2023年1月9日、カナダの経済情報メディアNXTmineが掲載した記事、「Zoltan Pozsar: Put 20% Of Portfolio In Commodities, QE Expected By End of 2023(ゾルタン・ポズサー ：ポートフォリオの20%をコモディティに投資、2023年末までにQEを予想) Capping his “war” series in his latest analyst note, Credit Suisse contributor Zoltan Pozsar highlighted that the real “hot war”(クレディ・スイスのアナリスト、ゾルタン・ポズサーは、最新のアナリストノートで「戦争」シリーズを総括し、真の「熱い戦争」が起きていることを強調した)」
クレディ・スイスのアナリスト、ゾルタン・ポズサーは、最新のアナリストノートで「戦争」シリーズの締めくくりとして、地政学における真の「熱い戦争」の脅威は、経済秩序を揺るがすことを意図した最後のピースであり、投資家がポートフォリオ(投資資産の組み合わせ)を整理する際に考慮すべきものであると強調した。
ポズサーは、2022年の地政学的変化とそれが世界秩序に与える影響について、「ブレトンウッズBretton Woods III 」(最下記参照)の仮説に基づき、次のようにまとめた。
「G7によるロシアへの金融封鎖、ロシアによるEUへのエネルギー封鎖、米国による中国への技術封鎖、 中国の対台湾海上封鎖、米国のインフレ抑制法によるEUのEV分野への『封鎖』、中国の人民元建て石油・ガス販売請求の増加によるOPEC+全体への『挟み撃ち』」だと著者は指摘している。
戦争と金利に関する第1回で、ポズサーは、「経済戦争がインフレを理解する正しい文脈であるならば、欧米の中央銀行にはインフレ退治の良いオプションはないだろう 」と理論的に述べている。
次の戦争と産業政策に関するものでは、西側諸国が「文明の大危機」に勝つために産業政策を刷新すべきであると指摘し、兵器の再武装、ソースの再ショアリング、在庫の再蓄積、エネルギー網の再配線などを挙げた。
戦争と商品逼迫について、ポズサーは、BRICS（ブラジル、ロシア、インド、中国、南アフリカ）とGCC（湾岸協力会議）諸国の間で、中国が東アジアでの影響力を強め、人民元決済を賢く求め、ペトロダラーに深刻な脅威となっていると解説した。
そして、戦争と通貨の国家戦略について、著者はさらに、世界経済の脱ドル化の可能性を狙って打ち出されるさまざまな通貨の手法を解説し、次のように述べている。
「世界は二つに割れている。通貨制度も同様だ。ドルは岐路に立たされている。」
ポズサーは、「戦争と平和」と名付けた最新の発信で、2023年はまだ「熱い戦争」の芽生えを特徴とする地政学的な変化に満ちていると考えていることを伝えた。BRICSの拡大、FX取引(外国為替取引)におけるドルの役割を低下させる中央銀行デジタル通貨プロジェクト（CBDC）の人気の高まりなど、いくつか列挙している。
「金融と財政の対応は、あくまで自然や地政学への対応であり、地政学が複雑化する中で、投資家は2023年においても非線形リスクの脅威に留意すべきです」と著者は指摘している。
ポズサーは生意気にも、小説『戦争と平和』の著者、レオ(レフ)・トルストイの言葉を引用した。トルストイは、彼の別の著書『神の国はあなたの中にある』の中で、「最も難しいテーマも、最も頭の鈍い人間には、そのテーマについてすでに何の考えも形成していなければ、説明することが出来る。しかし、最も簡単なことも、最も知的な人間には、目の前に置かれたものを疑いなく、すでに知っていると固く確信している場合には、明らかにすることが出来ないのだ」と書いている。
「金融とは、未来を割り引くことであり、金融では個人的なことは言えない」とポズサーは付け加えた。
ポズサーは、戦争が深く個人的なものであることは認めながらも、「自分のポートフォリオに関して、どちらかの側に立つことで客観性や判断が鈍ることはない」とし、投資家は「心を開いていなければ、金銭的な抑圧を受けることになる」とも付け加えた。
2023年のQE
ポズサーは、「熱い戦争」がいかに投資シーンを不安定にするかを説明するために、「貨幣の4つの価格」を振り返った。これは、彼がブレトンウッズIII モデルで、世界経済における商品という実質領域の重要性の高まりを考慮し、拡張したものである。
「お金の最初の3つの価格（つまり額面、金利、FX(外国為替取引)）が安定するためには、4つ目の価格(物価水準)が絶対に安定しなければならない 」とポズサーは説明する。
しかし、著者が示したように、2022年の物価水準は不安定で、インフレ率は 「目標を上回り、桁外れ 」になっている。
「それが2022年の話だ：値上げなし；値上げ；値上げ連発；(金利)25bps連発；50bps連発；75bps連発；最初はフォワードガイダンスあり、次になし。」この物価水準の不安定さが金利も不安定にし、パリティ(株価に対する社債の理論価格)と為替の不安定さにつながったと言う。
ポズサーは、最近のマクロ経済における「戦争」というテーマ-「中国との貿易戦争、COVID-19の戦争、ロックダウンに対処するための戦争金融（量的緩和）、戦争金融をやりすぎたためにインフレに対する戦争、その後戦争はウクライナ、金融、商品、チップ、海峡を巻き込んで広がって行った」にもかかわらず、現在Fed(米国中央銀行)は「戦争金融」と逆のことをして、量的引き締めを続けていると指摘している。
そして、ブリッジウォーターのレポートを引用し、「今後数ヶ月の間に民間部門が吸収しなければならない政府債務の額は、世界大戦（中央銀行が債券の安全リスクプレミアムを操作した時）と世界金融危機以外のどの時期よりも大きい」と述べている。
著者は、「（オーバーナイト・リバース・レポ）ファシリティには、今後発行される国債を吸収するための2兆ドルがある」一方で、買い手は不足していると説明する。国債はオーバーナイトのインデックス・スワップよりかなり安くしないとRV資金にはならないが、銀行は手元資金が減少しているため、水面下の債券や資金調達市場の利用を好むと思われる状況では購入しないだろうと論じた。
ポズサーによれば、昨年の地政学的な出来事によって「世界の資金の流れが根本的に変化し、大規模な為替準備運用会社の米国債に対する意欲が低下した」ため、為替ヘッジの買い手も買い手になる可能性は低いと言う。
「私の感覚では、これは「牽制」のような状況だ。FRB(米国中央銀行理事会)は枢軸にならず、終末金利はさらに上昇しなければならないかもしれない（こちらを参照）。どちらも、リスク資産（売り→国債へ）にも国債にも好ましいことではない。」ポズサーは、「寒いところでの熱い戦争、熱いところでの寒い戦争にはQT(金融引き締め)ではなく『戦争資金』が必要」と言い添えた。
減少する国債需要への解決策。イールドカーブ・コントロールと言う「名目」のQE(金融緩和)で、「2023年末までにやってくる」とポズサーは考えている。しかし、「低金利とリスク資産プットの文脈でのQEとは異なり、来るべきQEは国債市場の機能不全の文脈で行われる」だろう。
「今度のQEは、高金利でスワップスプレッドを取り締まることが目的であり、利回りを下げてリスク資産を膨らませることが目的ではない。次のQEは、高インフレ、地政学的緊張の高まり、西洋と世界の東と南の間の醜い金融離婚の中で、「荷車の車輪を維持する」ことを目的としている」と、ポズサーは付け加えた。
コモディティに20％投資
ポズサーは、「戦争」特集を終えるにあたり、「大国間紛争」がこの10年のマクロと投資の展望を決定づけ、投資家がポートフォリオを計画する際に取り入れるべきものであることを繰り返し強調した。
「大国間の対立は冗談ではない。極めて現実的なものだ。習近平主席はこれを "闘争 "と呼び、最新の中国共産党大会で22回も使った」とポズサーは指摘する。「西側諸国では、この10年間に起こることを『闘争』とは考えない傾向があるが、そうすべきだ」。
ポズサーにとって、これはポートフォリオ投資において、通常の60/40方式はもう通用しないことを意味している。現金、株式、債券、コモディティの4種類で、20/40/20/20を提案する。
後者については、イエローゴールド（金の延べ棒）、ブラックゴールド（石油）、ホワイトゴールド（EV用リチウム）の3種類を含めるとよいとのことだ。このほか、銅やコバルトなどの範囲も含めるべきだろう。
「 過去10年間、ほとんどの機関投資家がコモディティに投資していたのは1％未満だった。ゾルタンは機関投資家の間で大きな影響力を持っている。この戦略の変更は、何年もかけて展開されるだろう。長期的なコモディティ強気相場が待っている ...
- Willem Middelkoop (@wmiddelkoop) 2023年1月8日」
ドルについては、一夜にして引退するわけではないが、「BRICS+の中央銀行による脱ドル化とデジタル化（CBDC）により、ドルの優位性と国債の需要が低下する 」とした。
「ドルの強弱は、貨幣の4つの価格という文脈で考える必要がある。ドルは、他のDM通貨に対しては『FX』的な強さを維持するが、商品に対しては『価格水準』的な弱さ（つまり、明白な切り下げ）になり、ほとんどのBRICS通貨に対しては『FX』的な弱さになるだろう」、とポズサーは付け加えている。
これらにより、「この10年間、貨幣の4つの価格すべてにおいて多くのボラティリティ(価格変動の度合い)が保証される」とし、QEを支持する考えを示した。
このブリーフィングの情報はクレディ・スイスから得たものである。筆者はクレディ・スイスとは何の関係もなく、証券会社でもない。売買を推奨するものではありません。本資料は、Credit Suisse社より入手したものです。著者はいかなるライセンスも保有していません。
ポズサーの言う「ブレトンウッズIII」
ブレトンウッズI 1944年からの金と交換可能なドルを軸にした国際通貨体制
ブレトンウッズII 1971年からドルと金の交換停止し、ドルの供給の天井がなくなった国際通貨体制
ブレトンウッズIII ドルに代わる代替資産、金などコモディティ(取引対象となる商品)をベースにした国際通貨体制
クレディ・スイスのアナリスト、ゾルタン・ポズサーは、最新のアナリストノートで「戦争」シリーズの締めくくりとして、地政学における真の「熱い戦争」の脅威は、経済秩序を揺るがすことを意図した最後のピースであり、投資家がポートフォリオ(投資資産の組み合わせ)を整理する際に考慮すべきものであると強調した。
ポズサーは、2022年の地政学的変化とそれが世界秩序に与える影響について、「ブレトンウッズBretton Woods III 」(最下記参照)の仮説に基づき、次のようにまとめた。
「G7によるロシアへの金融封鎖、ロシアによるEUへのエネルギー封鎖、米国による中国への技術封鎖、 中国の対台湾海上封鎖、米国のインフレ抑制法によるEUのEV分野への『封鎖』、中国の人民元建て石油・ガス販売請求の増加によるOPEC+全体への『挟み撃ち』」だと著者は指摘している。
戦争と金利に関する第1回で、ポズサーは、「経済戦争がインフレを理解する正しい文脈であるならば、欧米の中央銀行にはインフレ退治の良いオプションはないだろう 」と理論的に述べている。
次の戦争と産業政策に関するものでは、西側諸国が「文明の大危機」に勝つために産業政策を刷新すべきであると指摘し、兵器の再武装、ソースの再ショアリング、在庫の再蓄積、エネルギー網の再配線などを挙げた。
戦争と商品逼迫について、ポズサーは、BRICS（ブラジル、ロシア、インド、中国、南アフリカ）とGCC（湾岸協力会議）諸国の間で、中国が東アジアでの影響力を強め、人民元決済を賢く求め、ペトロダラーに深刻な脅威となっていると解説した。
そして、戦争と通貨の国家戦略について、著者はさらに、世界経済の脱ドル化の可能性を狙って打ち出されるさまざまな通貨の手法を解説し、次のように述べている。
「世界は二つに割れている。通貨制度も同様だ。ドルは岐路に立たされている。」
ポズサーは、「戦争と平和」と名付けた最新の発信で、2023年はまだ「熱い戦争」の芽生えを特徴とする地政学的な変化に満ちていると考えていることを伝えた。BRICSの拡大、FX取引(外国為替取引)におけるドルの役割を低下させる中央銀行デジタル通貨プロジェクト（CBDC）の人気の高まりなど、いくつか列挙している。
「金融と財政の対応は、あくまで自然や地政学への対応であり、地政学が複雑化する中で、投資家は2023年においても非線形リスクの脅威に留意すべきです」と著者は指摘している。
ポズサーは生意気にも、小説『戦争と平和』の著者、レオ(レフ)・トルストイの言葉を引用した。トルストイは、彼の別の著書『神の国はあなたの中にある』の中で、「最も難しいテーマも、最も頭の鈍い人間には、そのテーマについてすでに何の考えも形成していなければ、説明することが出来る。しかし、最も簡単なことも、最も知的な人間には、目の前に置かれたものを疑いなく、すでに知っていると固く確信している場合には、明らかにすることが出来ないのだ」と書いている。
「金融とは、未来を割り引くことであり、金融では個人的なことは言えない」とポズサーは付け加えた。
ポズサーは、戦争が深く個人的なものであることは認めながらも、「自分のポートフォリオに関して、どちらかの側に立つことで客観性や判断が鈍ることはない」とし、投資家は「心を開いていなければ、金銭的な抑圧を受けることになる」とも付け加えた。
2023年のQE
ポズサーは、「熱い戦争」がいかに投資シーンを不安定にするかを説明するために、「貨幣の4つの価格」を振り返った。これは、彼がブレトンウッズIII モデルで、世界経済における商品という実質領域の重要性の高まりを考慮し、拡張したものである。
「お金の最初の3つの価格（つまり額面、金利、FX(外国為替取引)）が安定するためには、4つ目の価格(物価水準)が絶対に安定しなければならない 」とポズサーは説明する。
しかし、著者が示したように、2022年の物価水準は不安定で、インフレ率は 「目標を上回り、桁外れ 」になっている。
「それが2022年の話だ：値上げなし；値上げ；値上げ連発；(金利)25bps連発；50bps連発；75bps連発；最初はフォワードガイダンスあり、次になし。」この物価水準の不安定さが金利も不安定にし、パリティ(株価に対する社債の理論価格)と為替の不安定さにつながったと言う。
ポズサーは、最近のマクロ経済における「戦争」というテーマ-「中国との貿易戦争、COVID-19の戦争、ロックダウンに対処するための戦争金融（量的緩和）、戦争金融をやりすぎたためにインフレに対する戦争、その後戦争はウクライナ、金融、商品、チップ、海峡を巻き込んで広がって行った」にもかかわらず、現在Fed(米国中央銀行)は「戦争金融」と逆のことをして、量的引き締めを続けていると指摘している。
そして、ブリッジウォーターのレポートを引用し、「今後数ヶ月の間に民間部門が吸収しなければならない政府債務の額は、世界大戦（中央銀行が債券の安全リスクプレミアムを操作した時）と世界金融危機以外のどの時期よりも大きい」と述べている。
著者は、「（オーバーナイト・リバース・レポ）ファシリティには、今後発行される国債を吸収するための2兆ドルがある」一方で、買い手は不足していると説明する。国債はオーバーナイトのインデックス・スワップよりかなり安くしないとRV資金にはならないが、銀行は手元資金が減少しているため、水面下の債券や資金調達市場の利用を好むと思われる状況では購入しないだろうと論じた。
ポズサーによれば、昨年の地政学的な出来事によって「世界の資金の流れが根本的に変化し、大規模な為替準備運用会社の米国債に対する意欲が低下した」ため、為替ヘッジの買い手も買い手になる可能性は低いと言う。
「私の感覚では、これは「牽制」のような状況だ。FRB(米国中央銀行理事会)は枢軸にならず、終末金利はさらに上昇しなければならないかもしれない（こちらを参照）。どちらも、リスク資産（売り→国債へ）にも国債にも好ましいことではない。」ポズサーは、「寒いところでの熱い戦争、熱いところでの寒い戦争にはQT(金融引き締め)ではなく『戦争資金』が必要」と言い添えた。
減少する国債需要への解決策。イールドカーブ・コントロールと言う「名目」のQE(金融緩和)で、「2023年末までにやってくる」とポズサーは考えている。しかし、「低金利とリスク資産プットの文脈でのQEとは異なり、来るべきQEは国債市場の機能不全の文脈で行われる」だろう。
「今度のQEは、高金利でスワップスプレッドを取り締まることが目的であり、利回りを下げてリスク資産を膨らませることが目的ではない。次のQEは、高インフレ、地政学的緊張の高まり、西洋と世界の東と南の間の醜い金融離婚の中で、「荷車の車輪を維持する」ことを目的としている」と、ポズサーは付け加えた。
コモディティに20％投資
ポズサーは、「戦争」特集を終えるにあたり、「大国間紛争」がこの10年のマクロと投資の展望を決定づけ、投資家がポートフォリオを計画する際に取り入れるべきものであることを繰り返し強調した。
「大国間の対立は冗談ではない。極めて現実的なものだ。習近平主席はこれを "闘争 "と呼び、最新の中国共産党大会で22回も使った」とポズサーは指摘する。「西側諸国では、この10年間に起こることを『闘争』とは考えない傾向があるが、そうすべきだ」。
ポズサーにとって、これはポートフォリオ投資において、通常の60/40方式はもう通用しないことを意味している。現金、株式、債券、コモディティの4種類で、20/40/20/20を提案する。
後者については、イエローゴールド（金の延べ棒）、ブラックゴールド（石油）、ホワイトゴールド（EV用リチウム）の3種類を含めるとよいとのことだ。このほか、銅やコバルトなどの範囲も含めるべきだろう。
「 過去10年間、ほとんどの機関投資家がコモディティに投資していたのは1％未満だった。ゾルタンは機関投資家の間で大きな影響力を持っている。この戦略の変更は、何年もかけて展開されるだろう。長期的なコモディティ強気相場が待っている ...
- Willem Middelkoop (@wmiddelkoop) 2023年1月8日」
ドルについては、一夜にして引退するわけではないが、「BRICS+の中央銀行による脱ドル化とデジタル化（CBDC）により、ドルの優位性と国債の需要が低下する 」とした。
「ドルの強弱は、貨幣の4つの価格という文脈で考える必要がある。ドルは、他のDM通貨に対しては『FX』的な強さを維持するが、商品に対しては『価格水準』的な弱さ（つまり、明白な切り下げ）になり、ほとんどのBRICS通貨に対しては『FX』的な弱さになるだろう」、とポズサーは付け加えている。
これらにより、「この10年間、貨幣の4つの価格すべてにおいて多くのボラティリティ(価格変動の度合い)が保証される」とし、QEを支持する考えを示した。
このブリーフィングの情報はクレディ・スイスから得たものである。筆者はクレディ・スイスとは何の関係もなく、証券会社でもない。売買を推奨するものではありません。本資料は、Credit Suisse社より入手したものです。著者はいかなるライセンスも保有していません。
ポズサーの言う「ブレトンウッズIII」
ブレトンウッズI 1944年からの金と交換可能なドルを軸にした国際通貨体制
ブレトンウッズII 1971年からドルと金の交換停止し、ドルの供給の天井がなくなった国際通貨体制
ブレトンウッズIII ドルに代わる代替資産、金などコモディティ(取引対象となる商品)をベースにした国際通貨体制
ミソサザイ
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