インカム・トラストとの違いはなにか、後ほど議論するがREITもインカム・トラストのひとつの形態である。但し、REITは特別の法律に基づいて組成された証券で世界的に認知されたものであるが、インカム・トラストはカナダ市場以外では一般的でなく、というよりもカナダ市場以外での発行を筆者は知らない。REITはキャッシュフローのアセットバックとして不動産を使うが、インカム・トラストは不動産以外と考えれば理解しやすい。厳密な定義は以下の通りである。原文は英語だが、面倒な読者は上記の定義で理解しても構わない。
“An income trust is an investment vehicle that pays out substantially all of the cash flows generated from relatively mature, revenue-producing assets in a tax-efficient manner. This structure allows the owner of a business to sell off assets at a higher valuation than when the assets are held in a corporate structure. This higher valuation is driven by the high demand for income trust units and the tax savings generated by structure, which reduces or eliminates corporate tax for the operating company. Investors in an income trust therefore receive a higher level of cash distribution than is possible when the same assets are held by a corporation.
面倒なので訳さないが、簡単に言えば、あるビジネスのキャッシュフローを割引現在価値に引きなおして一括して売却するということである。では、何故通常の株式上場と異なるというと、インカム・トラストを組成するビジネスのキャッシュフローが通常上場に耐えるビジネスと異なり成熟したもしくは限定的なキャッシュフローが予想される場合である。極端の例えで説明すれば、ここにあるオーナーが自分が保有する油田のキャッシュフローを一挙に実現したいと考える。但し、その油田は年間1000万バーレルを産出するが10年後にはその油田が枯れてしまうことが予想される。このような場合、株式上場すれば投資家は必ずディスカウントする。10年後になくなるビジネスにプレミアムをつける投資家は皆無である。では10年限定でキャッシュフローを保障する証券を投資家に売却するというスキームではどうか。この場合、投資家は10年間に得られるキャッシュフローの割引現在価値で評価してくれる。ビジネスのオーナーは保有するビジネスのキャッシュフローを一気に実現することができ、投資家は期間限定的ながら、キャッシュフローが保障される。企業の株式上場はon goingが前提となるのに対して、インカム・トラストは対象のビジネスのキャッシュフローのデュレーションが限定されているケースが多いと考えると分かりやすい。インカム・トラストの中にはRoyalty Trustと呼ばれるものがある。文字通りロイヤリティ(権益)をアセットバックとして証券を発行するスキームで油田・ガスなどのエネルギー関係が多い。
インカム・トラストの市場規模は2002年には108銘柄、450億ドルに達する巨大なマーケットに成長した。当初は油田関係が多かったが、発電所、パイプライン、ごみ処理、水産物、紙パルプ、電話帳会社、小切手などのステーショナリー関連、REITなど当初予想されていた業種から大きな広がりを見せるようになった。ここではいくつかの銘柄を紹介してみよう。但し、事前に断っておくがここで紹介する銘柄の買い推奨、投資リターンの保障をするものでは決してなくあくまでも読者に参考事例を提供するのが目的である。なお、原文は全て英語である。訳はほとんどしないのであしからず、どの道、国内投資家は基本的に無理だし。それに海外に口座を持つくらいのガッツと英語力がなければ駄目ですから。
Pengrowth Energy Trust(PGH) (http://www.pengrowth.com/)
カナダのアルバータ州カルガリーに本拠を持つ。カナダ最大のオイルトラストでトロント市場で売買されているクラスA株式の時価は24ドル。配当利回りは10.87%。株式はNYにも上場されておりドル建て株式は米ドルでの配当もなされている。
Headquartered in Calgary, Alberta, Canada, Pengrowth Energy Trust is one of the largest energy royalty trusts in North America. Trust units trade on the Toronto Stock Exchange ( PGF.B / PGF.A ) and the New York Stock Exchange ( PGH ). Pengrowth has provided investors with superior returns and growth in value for 15 years. Through the purchase of trust units, unitholders participate in the ownership of a large portfolio of crude oil and natural gas properties, receiving the net cash flow ( after expenses ), paid monthly, as the oil and gas reserves are produced. Continuing acquisitions and development of existing properties replenish and add to the reserve base. Pengrowth does not engage in high-risk exploration and seeks to acquire long-life assets with low decline rates and high development potential to achieve more stable production.
• Equity Market Capitalization: C$ 2.6 billion
• Total Enterprise Value: C$ 3.2 billion
• Stock Symbol TSX / NYSE : PGF.B - PGF.A / PGH
• Eligibility in Canada: RRSPs, RRIFs, DPSPs, RESPs
• Employees: 289
Yellow Pages Income Fund(YLO.UN) (http://www.ypg.com/page.php/en)
カナダで職業別電話帳、通称「イエローベージ」を発行する会社の権益を所有している。カナダイエローベージは1908年創刊でカナダ国民の70%をカバーしている。ユニットの配当利回りは6.76%。毎月配当である。
Yellow Pages Group (YPG) is Canada’s largest telephone directories publisher and has been an industry leader since it published its first directory in 1908. The Company is the official publisher of Bell Canada’s directories. Yellow Pages Group is the exclusive owner of the Yellow Pages™, Pages JaunesMC and Walking Fingers & Design™ trademarks in Canada. YPG publishes more than 200 directories annually for Bell Canada in Ontario and Québec as well as for a number of independent telephone companies that cover Northwest Territories, Nunavut and Yukon, in addition to 35 directories published by Aliant ActiMedia in the Atlantic Provinces. These combined directories have a total circulation of approximately 18 million copies, reaching some 70% of the Canadian population. Yellow Pages Group is the leader in the online directory business through YellowPages.ca™, PagesJaunes.caMC, Canada411.ca (English and French), CanadaTollFree.ca and CanadaSansFrais.ca, and the CanadaPlus.ca network, a leader in the local city sites market, including MontrealPlus.ca™, QuebecPlus.ca™, CalgaryPlus.ca™, EdmontonPlus.ca™, OttawaPlus.ca and VancouverPlus.ca. These sites generate an average of 3.2 million unique visitors per month. Nearly all of Yellow Pages Group's revenues are derived from the sale of Yellow Pages ads to advertisers, mostly small and medium-sized enterprises (SME). Directory advertising is the advertising medium used most by Canadian SMEs, mainly due to its comparatively high return on investment.
Custom Direct Income Fund(CDI) (http://www.cdifund.com/)
インカム・トラストの説明の格好の例だと思う。英語の説明もかなり長文だが、辛抱してほしい。カスタム・ディレクト・インカム・ファンドは米国の小切手及び関連商品を販売しているビジネスを証券化したもので、アメリカのビジネスをカナダで上場されているユニークな例。米国ではインカム・トラストという概念がないのか不明だが、カナダドル建てで発行されている。上場もトロントである。配当利回り11.76%。 勿論、毎月配当である。簡単に英語部分を解説すると、小切手の市場は米国では非現金取引の59%を占めていて、各家庭で毎月平均19枚の小切手が振り出されている。但し、小切手市場の成長率は毎年2-3%のマイナス成長を続けている。考えてみると当たり前だが、電子マネーとかインターネットの発展を考えると死んでいく市場である。当然ながら、上場してもかなりのディスカウントとなってしまう。その為に、キャッシュフローの割引現在価値を一気に顕在化させるこの手法が用いられている。同社の売上高は年間1億ドル程度である。
Custom Direct Income Fund indirectly holds 100% of the shares of common stock of Custom Direct, Inc., which holds a 100% interest in the operating company, Custom Direct LLC. Based in Maryland and Arkansas, Custom Direct (or its predecessors) has been selling cheques and cheque-related accessories across the United States since 1992, and offers the industry’s widest selection of product designs. Custom Direct is the second largest participant in the direct-to-consumer segment of the United States cheque industry. for consumers in the United States, accounting for 59% of all non-cash transactions and representing 84% of the monetary value of non-cash transactions in 2000 according to a Federal Reserve Bank Payment Study released in 2002. Despite the increased popularity of alternative payment methods, the number of consumer cheque transactions in the United States has been stable since 1990, which is driven by a growing population, increases in the number of transactions, and continued popularity of cheques as a means of exchange. The most recent statistics available to us demonstrate that in 2000 the number of cheque transactions in the United States far exceeded the total number of noncash payment transactions. The Federal Reserve Bank Payment Study also reported that each American household writes an average of 19 cheques per month. That cheque usage rate is estimated to decline annually at a rate of 2% to 3%.
Custom Direct operates solely in the direct-toconsumer segment of the United States cheque market, where we are the second largest participant. We offer the industry’s widest selection of product designs for cheques and cheque-related accessories through a product line that consists of ten different brands. We market our products through a variety of advertising channels. Formerly known as The Check Gallery, Inc., Custom Direct was founded in 1992 by members of the current executive team with a majority investment from Canada’s largest cheque printer, Davis + Henderson Ltd., to market personal and business cheques directly to consumers. We were built on our reputation of quality and the environmental friendliness of materials we use to manufacture our products. Our customer base and product offerings have grown through internal growth and acquisitions, such as the acquisitions of Image Checks, Inc., Artistic Greetings, Inc., Custom Direct, Inc. and The Styles Checks Company. As a result of these and other acquisitions, we have ten distinct brands, which allow us to provide customers with a selection of over 500 unique cheque designs and to target specific niches and customer affinities.
このようにインカム・トラストには多種多様なビジネスのキャッシュフローが証券化され、かつ魅力的な配当利回りを提供している。蛇足ながら、筆者は上記3銘柄に投資しており、毎月の配当を享受している。前にも断ったが、決して投資の推奨やリターンの保障ではないことを改めて明言しておく。また、ここで紹介しなかったがREITもじつはインカム・トラストの一つの形態であることは理解できると思う。紙面が尽きたので今回はここまでとする。次回はインカム・トラストが何故、カナダ市場といったローカルな金融商品となっているのか、そのリーガル的な側面、限界について述べる。