住友林業(1911)

　アナリスト協会主催の会社説明会(個人向け)に参加する。実のところ、それほど興味があったわけではないが、震災後ということもあり、業績がどうなるのかという点に関しては知りたかったところだ。



　住友林業を知らない人というのはそれほどいないと思うのだが、業態を知っている人は実際には少ないのかもしれない。住宅メーカーというイメージがあるくらいだろう。創業は１６９１年、設立１９４８年。創業が江戸時代になっているのは住友家が愛媛県・別子銅山を開坑した時期を指していて、住友林業がそのころできたわけでなく、住友家が創業したときを創業といっている。どちらにせよ由緒あるということか。現在の株価は上のグラフの通りだが、バリュエーションではPER１３倍、PBR0.81、配当利回り2.01%。まあ、こんなものだろう。株価のチャートを見て思ったのだが、売られたときに仕込んでおけば結構儲かるんじゃないかという印象を持つ。５００円台で仕込んでおけばその後値上がりするんじゃないかと簡単に考えてしまうのだが、その時の相場で買える勇気は多分ないんだろうなあとも思ったりする。そんなに簡単だったら、こんな株価チャートはしてないよね。


　当社は年間９０００棟の受注能力を持っており、国内での市場シェアは2.9%程度だ(持家着工ベース)。この数字は過去１０年間変化しておらず、住宅着工数の動向で業績が変わってくるとも解釈できる。つまり、それほど面白みを感じる業態でないというのが誰しもが最初に持つ印象で、実際に私もそう思った。坪単価は８０万円弱で推移しており、つまり高い。住友林業の顧客層もそれなりの収入を持っている層が対象となる。デフレの時代には逆風の吹きやすい会社であることも事実。当社の強みはまず国内でNo1の木材流通商社機能を有していることと、日本全国で42642haの社有林を保有している。この社有林は日本の国土の９００分の1にあたるそうだ。プレハブメーカーとの違いはといえば、やはり現場施工であること。これは大工さん中心の施工でやってますという意味だ。会社によればプレハブと違い、細かいカスタマイズが可能なのが強みであるとのこと。言い換えれば、自由度がある分それだけコストがかかるので、坪単価は安くならない。当然顧客層も高いインカム層に偏るので、マーケットシェアも大きく高まるという期待はそれほどできないという意地悪な見方も可能。

　上のグラフを見てみると直近のファンダメンタルズに変化が見られる。ひとつは坪単価が上昇していること。２００９年に７５６千円に低下した後、２年連続で上昇している。単純に解釈すればリーマンショック後の低迷から回復しつつあると見ることもできる。また当社は全国展開している会社であるが、地域別の受注動向にも若干の変化が見られる。グラフでは見づらいが、首都圏顧客の比率が２００９年で３１%であったものが、直近の２０１１年では３３％に増加している。首都圏にはやはり顧客の大部分がいるのでこの回復傾向は市場の回復と軌を一にしている。


　実際に住宅着工を見てもその傾向が見て取れる。持家着工の数字を拾うと２００８年が３１万１８０３戸に対して２０１０年が２８万６９９３戸と８％も減少している。２０１１年に３０万８５１７戸まで回復しており、水準的には２００９年まで戻った感じだ。２００２年の３７万７０６６戸まで回復するかどうかは疑問だ。当社が顧客とするのは土地を持っていて家を建てるような人だが、少子高齢化で持家のニーズがどれだけ高まるか不透明だ。私事だが、自分の両親は数年前に一戸建てからマンションに引っ越した。やはり戸建は高齢者にはつらいようで、労力もコストもかかる戸建よりもマンションという選択が年を取った人には有力な選択肢になりうるようだ。


　業績はご覧の通りだがどうもエクサイティングではないのはどうしてだろう。やはり業態からくるのであろうか。成長性という点で天井が見えてしまっているというのが正解ではないか。マクロ動向で業績が決まるのなら、天井はそれほど高くないと思えてしまうからだろうか。それでも業績は回復している。今期は経常利益ベースでみると４７％の大幅な増益になっているが、この数字は実際にはもっと高い。というのはここでは年金数理差異の影響が表れていて、その影響を除くと実質ベースの経常利益は１７０億円になる。また前期の経常利益９４億円も年金数理差異の影響を取り除くと７４億円であり、実質的な経常増益率は１３９％の大幅な増益になっている。つまり、１０年度の営業利益は２４億円のゲタをはいており、終わった期の営業利益は２８億円少なく表示されている。増益の中身であるが、それは下のグラフ。



　これで見るとやはりつまらない。というか結論が見えていて持家着工の増加。即ち、マクロ要因が大きい。受注増、単価上昇で５２億円。それに伴う木材建材の増加２８億円。戸建分譲の増加１９億円、リフォーム５億円。細かく説明すればそれなりにあるのだろうが、要は着工戸数が増加したという一言だ。それでも変動要因として年金費用の増減に関しては一定の注意を払う必要があるのはじじつなのだが、それにしても面白くない。もっと成長のドライバーはないのだろうかという気持ちになる。少し不謹慎だが、東日本大震災に伴う仮設住宅需要の増加に関してはどうだろうか。しかし、これは期待することができない。プレハブと違って木造現場施工なので仮設住宅のような大量に必要な量を作る能力がない。とはいっても応急住宅の建設で当社も参加しているのたが、阪神大震災の時の施工実績が２００棟とのこと。今回は具体的には説明しなかったが、その倍くらいの４００棟くらいた。プレハブメーカーは何千棟と施工するのと規模が全く違う。また、会社側の説明ではやはり災害対応ということで利益はでないということだ。いかに赤字にならずに施工できるかというのがポイントだそうだ。まあ、そうだろうな。

　ひとつだけ、考えられるのは海外事業だ。海外事業は２０１０年３月期に売上２５５億円だが、前期は３３２億円。今期は３８０億円になると予想されている。利益について言えば赤字なのだが、一昨年が２６億円の赤字が終わった期で１８億円。今期は損益トントンになると予想されている。海外は植林事業、住宅、建材製造などで、海外の山林は１９万haとそれなりの規模だ。また、売り上げは持分法の会社を除いており、それらの会社を含めれば売り上げ規模は７５０億円に達するという。しいて言えば海外部門の成長がどうなるかだが、それでもまだ時間がかかりそうだ。最後に年金費用についてコメントしてみる。



　年金と企業業績は切り離せなくなっているが、会計処理がこまごましているうえに年金の費用認識のシステムを理解するのが難しい。また、年金の仕組み自体を理解するのが難しいので投資家も混乱しやすい。サトー株主総会の記事でも年金の話をしたと思うが、やはりややこしい。上の経常利益の増減表にもあるとおり今回の年金数理差異での影響が１１年３月期に２８億円のマイナスにきいており、１０年３月期に２４億円のプラスに効いている。具体的に年金数理差異分２８億円が販管費に加えられている。問題なのは「年金数理差異」とはなんぞやということだが、以下のように定義される。

　日本の退職給付会計において、数理計算上の差異とは、（1）年金資産の期待運用収益と実際の運用成果との差異、（2）退職給付債務の数理計算に用いた見積数値（計算基礎率）と実績との差異および（3）退職給付債務の数理計算に用いた見積数値（計算基礎率）の変更により発生した差異である。
　なお、数理計算上の差異のうち、当期末時点にまだ費用処理されていない金額を「未認識数理計算上の差異」といい、この未認識数理計算上の差異は将来にわたって費用処理される。

　はい。何言っているのかわかりませんよね。そうなんですよ。年金関係は理解するもの難しいのだが、説明するのはもっと難しい。ちょっと乱暴に説明すると、住友林業の２０１０年３月期末の年金資産残高は４１１億２３百万円だった。一方、その前の期の資産は４１９億９６百万円となっている。つまり資産は減少している。年金基金の期待運用収益率は３．６％となっており、本来であれば１５億円のリターンが期待されていたわけだ。つまりこの分の差が予想と現実の差になる。それに(2)の分の差を加えて数理差異とするわけだが、上記定義の(2)の部分は簡単に計算できない。これは年金アクチュアリーでもなければ計算できない。退職給付費用は上記の表でいえば、イからホまでたしあげたヘの部分にチ、リを足すと総額が計算できる。ややこしいのは、退職給付費用が損益計算書の同じ項目で計上されるのではなく、営業費用となる部分と特別損益に計上される部分に分かれる点だ。赤く囲った数理差異に関しては営業費用として計上され、緑色の部分は特別損益に計上される。

　どちらにせよ年金が絡むとややこしくなるのは確か。それに今度から包括利益という概念まで出てきて何が何やらわからなくなってきた。

ＮＳＤ（９７５９）株主総会

　ＮＳＤの株主総会に参加。株主のくせに知らなかったというのも実に奇妙な事だが、本社が東京に移っていたなんて知らなかった。ＮＳＤ、いや旧日本システムディベロップメントといえば大阪のソフトウェア会社として有名で外人の好む銘柄としても有名だった。それが商号変更を昨年行ってＮＳＤになったという事実を実は知らなかった。じゃ、なんで買ったのという厳しい突っ込みがありそうだが、それはまあ、ＮＳＤも日本システムデベロップメントも同じと思ってたんで。ついでに言うと東京に本社を移転（正確には大阪・東京２本社体制の一元化）を行ったのは２００６年１２月。ああ、もうそんな前だったのね。

　総会は６月２８日午前１０時、小田急第一生命ビル１８階本社会議室で開催。大江戸線の都庁前で降りると近いと書いてあったので大江戸線に乗ったのだが、失敗した。大江戸線は他の地下鉄と異なり、何気に止まる駅が多い。えらく時間がかかる。これなら、東京から丸の内で新宿に行って歩いたほうが早いかもしれないという気になった。もしくは東京から中央線で新宿とか。大江戸線はなんていうか、地下鉄というか、地下を走るバスみたいな気分だ。車内のアナウンスもローカルな宣伝流しているし、駅と駅の間隔も短いうえに数が多い。こういうのもなんだが、都庁前駅なんか作る必要があったのだろうか。だから都営線は儲からないなんじゃないのか。ということで遅刻した。受付でお土産とミネラルウォーターを貰う。会議室に入るとすでに業績説明のビデオが流れている。会議室は結構広く、参加している株主もそれなりにいるのだが、ＮＳＤの株式市場でのイメージとは異なり何とはなしに閑散としているという印象を受ける。ＮＳＤのネームバリューももう過去の話かもしれないというと思った。議事進行も株主からの質問もまあ、普通というか、特に問題なく終わる。特に印象に残らない。お土産を家に帰ってからみてみると千趣会の選べるギフト。千趣会のページで調べてみたら価格２１００円（税込）となっていた。まあ、そんなものだろう。しかし、ギフトカタログを見てみての最初の印象。「欲しいものが一つもない.....」　しいて選ぶなら、タオルかスプーンくらいかな。



　業績はパッとしない。というよりも衰退しているのかもという印象さえ与える。じゃあなんで買ったのというのは.....まあ、いろいろ考えるところがあって....ともかく業績のトレンドを見てみると



　業績を長期間にさかのぼれる資料がなかったので、過去の決算説明会資料から２００１年３月期から前期までの１２年間の業績トレンドのグラフを作ってみた。ああ。見事に下降トレンドですな。売上が落ちれば当然、業績も苦しくなるわけだが、それではどの分野がというのが問題となってくる。ＮＳＤの事業セグメントは大きく分けて3つある。①システムソリューションサービス、②人材派遣、③不動産賃貸の3つで、そのうち最大のセグメントシステムソリューションサービス。終わった期で全体の売上高の93.8％を占めているわけであるからここで説明がつく。システムソリューションはさらに情報サービスとソフトウェアプロダクトの２つに分類される。情報サービスはソフトウェア開発とコンピュータ室運営の２つからなるビジネスでいわゆるソフト会社のコアとなるものだ。一方、ソフトウェアプロダクトはパッケージソフトなどを取扱う事業。直近の売上は情報サービス２９９億円、ソフトウェアプロダクト１３．３億円なのでやはり情報サービスの比重が高い。情報サービスの中のコンピュータ室運営は１７．９億円なのでやはりソフト開発が大きい。



　情報サービスの売上がピークとなったのは２００１年３月以降で見てみると２００８年３月の３８２億円だ。その時には同部門の事業粗利は１１２億円になっており、営業利益もピークの８７億円まで上昇している。現在の同部門の粗利は５６億８６百万まで減少。粗利的には以前のボトムであって２００４年の粗利６３億円すら下回っている。景気が悪いというのも割引く必要があるかもしれないが、過去１２年間のトレンドから見て成長のモーメンタムを失っているという見方すらできるかもしれない。リーマンショックとかいろいろあったのは理解できるが、売上４００億円を突破できたのは２００１年度、２００６年－２００８年にかけての４年。５００億円突破は一度もない。ソフトウェア業が成長産業というのはすでに過去の話となったようだ。

　リーマンショック、東日本大震災と続けざまに不幸が日本経済を襲ったわけだから企業のＩＴ投資が低迷するのは当然としても今後、需要が回復するのかという点と、ＮＳＤに成長ポテンシャルがあるのかというのが最も重要なポイントだろう。これだけを見ると単に景況感の悪化で業績が低迷しているだけでいずれ回復するんではないかと思われるが、果たして本当にそうなんだろうか。日本企業のＩＴ投資との関係で見る必要があるのではないか。その疑問には会社プレゼン資料から答えを導けないので調べてみた。



　上のグラフは経済産業省の企業活動基本調査という統計資料をベースにＮＳＤの営業利益と並べて比較して作成した。企業活動基本調査という便利な統計があるとは実は知らなかった。この統計は日本の企業２万７７７９社を対象に調査したもので日本にあるすべての企業を網羅しているわけではないが、対象企業の売上高は５９０兆円、営業利益１１．５兆円でさらに対象企業の子会社８万４千社を含む。残念ながら直近で発表されている速報ベースでも２０１０年３月が最新になっているので、去年の数字の比較ができないが、ＮＳＤが減益になっていることから市場自体も減速している可能性もある。調べてみてあまりにもありきたりな結論になってしまったのでいささか興が醒めてしまうが、クラウド化というのが（ありきたりだが）、結論として導かれるだろう。



　総務省のＩＣＴの経済分析に関する調査から抜粋したグラフで２００８年までしかないが、最も直近の資料だ。それによれば日本の実質情報化投資は民間設備投資の２４．４％まで占めるようになっており、トレンドだけを見れば右肩上がりが継続している。但し、グラフは実質で計測しているので絶対金額でないことに留意する必要がある。デフレなんで特に直近はデフレータ割引くので元の絶対額はマイナスになっている。つまらないことだが、ＩＣＴとはInformation and Communication Technologyの略で昔から使用されてきた「IT」と同じ意味だが、最近はICTという言葉で表現することが多くなった。なんで変えるんだろう。やはりインターネット技術がそれだけ進化してきており、Communicationを含まなければならなくなった時代にはいったということだろう。特にクラウド技術はインターネットなしには語れないので、ICTと表現せざるを得ないという時代の背景があると考えられる。



　全体の実質市場規模が拡大、ただ絶対額では減少。だから市場規模が縮小していることから既存のソフトウェア会社が苦戦している。まあ結論としてはそうなんだろうが、それだけで片づけてよいのだろうか。上のグラフは日本情報システム・ユーザー協会(JUAS)が毎年発表している企業IT動向調査２０１０年から抜き出したものだが、リーマンショック以降、企業のコストカットは聖域がなくなり生産性向上のための情報化投資も例外ではなくなった。特にインハウス運用していた企業がアウトソースするようになり、いままで自社用にカスタマイズしていたシステムがアウトソースされることでシステム構築の需要自体が低下したと考えられる。しかも表からは中小・中堅企業よりも大企業のほうが積極的になっている。さすがに金融機関の勘定系などのシステムはクラウドにするわけにはいかないが、それ以外のシステムは自社でシステム構築する必要性は突き詰めて考えるとあまりなかったりする。



　ICTの専門家でないので細かい解説はできないが簡単に言えば現在流行している現象は主に上記の３つ。３つの内、仮想化はビジネスとしても大きくなっており、企業の合理化の進展から自社にサーバーを置くより、データセンターなどに分散すれば、リスク管理にもなるし、コスト削減できると考えているユーザーが多い。それとこのレポートを読んで面白い指摘は「システム保守費用は５年間で初期開発費用と同等のコストがかかる」ということ。即ち、アウトソース可能なシステムならなるべくそうすべきであるというのが結論になる。

　ところでパブリックだ、プライベートだとよく分からない単語を用いたが、例えばパブリッククラウドの例でいえば、ポータルサイト、SNS、検索サイト、ネット販売などのコンシューマーサービス(Google,Amazon,etc..)などやグループウェア、CRM、コールセンターなどの企業のフロントオフィス部門のシステムがそれに該当する。一方でプライベートクラウドではSCM、財務会計、購買管理、人事給与、物流管理など企業内部の業務システムがそれにあたるが、現状ではプライベートクラウドの浸透率はほとんどないと言っていい。さすがに企業も一気にクラウド化するというのはかなり勇気がいるだろう。特にセキュリティの面で十分な対応がなされていなければ、会社が傾く。また前述したように金融機関の勘定系は恐らくクラウドの対象にはならないだろう。

　ただ、ユーザーにとってクラウド化のインセンティブは高まっていると考えるのが妥当だろう。１０年前と比較すればインターネット技術が格段に進化している。サーバー技術、CPUの能力などインフラのコストパフォーマンスが大きく向上しているのは間違いない。クラウドという言葉は最近の言葉ではあるが、発想自体はいわゆるシステムのアウトソーシングであり、昔からあった概念だ。ただ、いろいろなIT新用語がでてくるので紛らわしいが、昔と今の違いはインフラのコストパフォーマンスだといってよい。大昔、それも超大昔の話だが、リクルートがある意味社運をかけていたRCS(Remote Computing Service)というのがあったが、クラウドの原型とも言えなくもない。結局投資コストが高すぎて会社が傾いた上に、リクルート事件で結局身売りを余儀なくされたが、アイデアは昔からみんな持っていた。Saas/ASPだって、全く新しい概念というわけではなく、昔からみんなが考えていたものがビジネスのレベルまでコンピューティングパワーが上がったということだ。



　最後にどうなるか予測をと言いたいところだが、それほどの知見もないので現在どんな状況になっているのか見てみる。上のグラフはパブリッククラウドの導入状況をJUAS会員企業にアンケートした結果だ。日本の企業全体を代表しているわけではないが、売上高１兆円以上の企業が３９社、１０００億円以上の企業みれば２１９社あるのでそれなりの母集団だ。それでみると１兆円以上の企業ではさすがに導入レベルでは少ないものの、検討中を含めれば半分。しかも売り上げの傾向を見ると売上規模が大きい企業ほど積極的とみることができる。現在のソフトウェア企業の苦境はしばらく続く可能性がある。いま議論してきたように、インハウス運用が今後減少していく上に、競争が激しくなる。データセンターなどストック型ビジネスを手掛けている所は別だが、純粋なソフト開発業はビジネスモデルの転換か、再検討が必要だろう。