Bankの秘密基地

個人日記兼つれづれなるままに

謎の腹痛

2009年04月29日 | Weblog
 昨年の話だが、夜寝ていて突然お腹が猛烈に痛くなった。何しろ、寝ていたのに腹痛で起きる位だから、その痛みは推して知るべし。じっとしていても痛い。場所はというと丁度、おへその下あたりに激痛が。みぞおちあたりの痛みには何が原因かさっぱり分からない。私は既にいいおっさんになっているが、生まれてこの方盲腸というやつになったことがなく、もしかしたらこれかとも思ったが、どうも場所が違う。

 へその下が痛いなんて、盲腸ではない。しかも痛みはじーんとくる痛みでじっとしていても汗ばむ。そういえば何年かに一度はこのような痛みがあるのに気がついた。そのときは我慢を重ねると朝には痛みは消えているのだが、そのときも救急車を呼ぼうかと思ったほど痛かった。結局、この年になって原因不明の腹痛も気持ちが悪いので思い切って医者に行った。

 医者は「膵炎ですね」と一言。えっ。何それ。話によると膵臓というのは極めて強力な消化液「膵液」を分泌する臓器で胃液よりも強力らしい。膵液が過剰に分泌されるとなんと膵液が膵臓自身も消化してしまうらしい。で、原因の方だがこれがまた覚えのあることばかり。要は「不摂生の積み重ね」だそうだ。消化器官を酷使しすぎるとこうなるらしい。具体的には肉とか乳製品とか「子供が好きな食事ばかり」取っているとこうなるらしい。

 そういえば、ハンバーグ、カレー、ラーメン、グラタン、牛乳、プリン、ステーキ、大好きです。...野菜は食べれるけど特に機会がなければ食べない。そして肥満。デブというほど太っていないが、内臓脂肪たっぷり。いやー、おいしいものには目がなくて.....結局こういう生活をしていると消化器官の酷使という形になり、膵臓が自分自身を消化してしまうと。

 流石に膵臓がなくなるのは困るので対策はというので、医者の指示は。「肉、卵、牛乳、etc..とにかく消化器官に負担のかかる食べ物は最低3週間はたべない。」膵炎というのは酷くなくと、最後には絶食だけでなく、絶飲も必要になるらしい。ひぇー。水も飲めない。当然、大好きなカフェラテ、カフェオレも禁止です。食べれるもののリストをもらったが、これがなんと選択肢が狭い。魚も白身魚以外禁止。シャケも駄目です。カロリーを制限する。

 その後、1ヶ月間、低カロリー食を続けかつ一日1万歩あるいた効果で体重が減少。腹痛も再発しなくなった。しかし、気を抜くとすぐに再発する。というのも気を許してカロリーさえ気をつけていればと楽観視してしばらくすると今度は背中が痛い。最初はなんだろうと思っていたが、実はこれも内臓に関係があった。姿勢が悪いからかなとも思ったが、これが直らない。寝ていても痛い。痛いというか、なんかこっているのか、なんかへんな感じ。私は盲腸と同じく、生まれてから「肩が凝る」という症状に見舞われたことがない。「年を取ったからついに」と考えたが、どうも直らない。よくよく考えてみるとこれも昔、謎の腹痛の前後に背中の痛みを経験したことを思い出す。あっ、そうか。これも膵炎なんだ。さらによくよく考えてみると、最近の食生活はコンビニ弁当はカロリー表示を気にしていたが、外食時にはあまり気にしていなかった。

 そうそう。最近はラーメンとか量が少ないだろうとたかをくくっていたし(しかもトッピングたんまり)。週に何回かビールを飲んでこれも量が少ないから大丈夫とかいって必ずチーズの盛り合わせを頼んでいたし。などと思いつくことばかり。早速、食事はカロリーを必ず換算してから食べるようにして、医者から処方されたタケプロンはチャンとのみ、運動も必ず実行して2週間すると背中の痛みは消滅した。やはり、粗食が一番ですな。

 でも、グラタン、カレー、カツどん、ラーメン、カフェラテ、ステーキ、バターたっぷりトースト、卵ぶっかけごはん。大好きなんです。しかし、ブログ開設して2年以上たつがうまくいっているのかいないのか、スポンサーリンクのクリック数が1年も経つのにたったの1回。まあ、儲けようとしている訳でもないし、変なトラックバックは全て断ってるし、ついでにコメントも許可制にしてるしね。でも、もしこの腹痛の記事が役にたったら一回クリックしてって。そうでなかったら無視して結構です。

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フロンティア不動産投資法人(8964)

2009年04月29日 | 国内上場REIT
株価 515000円
利回り 6.99%

 三井不動産スポンサーの商業特化型REIT。三井不動産はオフィス、レジデン
シャル、商業施設と3つの特化型REITをもっており、当法人は商業施設特化の
REITだ。ポートフォリオは資産1736億円。平均NOI6.0%、平均築年数
5.2年となっており、首都圏44%、中部18.4%、関西11.6%、中国20.7%、九州
4.6%となっており全国に分散されたポートフォリオとなっている。もともとスポン
サーがJTであったが、三井不動産が買収したという経緯がある。何故、JTが
REITのスポンサーをしていたかといえば、もともと日本たばこ産業(JT)の
工事用跡地を開発し商業施設を建設、その後テナントを集めREITに組み入れた
というのが当法人の設立の理由である。

 JTのリストラが一段落して゜工場跡地の再開発物件もなくなってきたところで
当法人の成長余力も低下した。不動産業が本業ではないJTはREITを三井不動
産に売却した。JTの工場跡地の再開発が圧倒的であったことからポートフォリオ
が地方に偏在していたが、三井が買収後は関東地域の組み入れを積極的に行ったこ
とでバランスのよいポートフォリオになった。郊外型SC68.8%、アウトレット
モール10.6%、スーパー7.7%となっており、主要テナントをみるとイオン
(33%)、イトーヨーカ堂(13.2%)、イズミ(12.3%)、マイカル
(11.8%)、三井不動産(10.6%)となっており、イオングループへの依
存度が比較的高い。

 当法人の収益構造は単純で固定賃料が95%程度となっており、売上げ歩合に連
動する歩合賃料は5%程度となっている。また平均契約年数が14.1年、10年
超の契約が全体の77%、10年未満の契約が23%となっており長期契約が多いの
も特徴。また多くの長期契約で賃料改定不可の期間があり、収益の安定性という面
では高い。さすがに三井不動産のREITだけある。LTVは41%と低く、またこ
れは商業特化型の特徴だが、負債の計算にテナントから預かっている敷金・保証金
が入っており、実際の借入金は16%と極めて低くなっている。バランスシート上の
負債800億円の内、実際に金融機関から借り入れているのは400億円程度で残
りの400億円は敷金・保証金になっている。

 前期12月期の配当は18411円、今期6月期の予想配当18000円。
LTVは45%、物件数も17物件から18物件に増えて配当金が減るとは思えない
が、社長によれば下方修正のない達成可能な数字とのことで、日本アコモデーショ
ンと同じく最終的には増配となるだろう。これも極めて堅実。利回りはそれほど妙
味があるとは思えないが、中長期では「買い」だろう。

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日本アコモデーションファンド(3226)

2009年04月29日 | 国内上場REIT
株価 406000円
利回り 6.86%

当法人は三井不動産がスポンサーとなっているレジデンシャル専業REIT。
2月・8月決算。44物件、資産総額1400億円、LTV55.2%。格付けはムー
ディーズから取得しており、A1だったが、最近格下げされた。当法人のポート
フォリオの特徴は東京23区に特化しているレジデンシャルで物件のほとんどが東
京を中心に10km圏内に集中している。23区内をさらに分解すれば都心3区
(港区、中央区、千代田区)で46.6%、残り23区が45.6%と92%が東京23区に
集中している。物件はシングル・コンパクト中心でファミリータイプは13%と少な
い。社長の説明では都心での需要はシングル、コンパクトにあり、ファミリータイ
プだとマンション購買層とバッティングするため平均的に稼働率を高めるにはシン
グル・コンパクトが最も適しているとのことである。因みにシングルコンパクトで
ポートフォリオの81%を占めている。ポートフォリオの平均築年数は6.6年と他
のレジデンシャル系REITと比較すると古くなっているが、これは物件の中で一
つ大川端の賃貸マンションが築年数が20年を越えている為であり、これを除くと
3.1年となる。大川端の大規模マンションは三井不動産が開発したタワー型マン
ションの先駆け的な物件で平均賃料も大川端を入れると17万円、除いたベースで
14.9万円となっている。レジデンシャル系では平均賃料が高い気もするが、社
長の話では企業の借り上げ社宅などでの補助を勘案すればユーザーの平均負担額は
7万円くらいとの推定がある。景気の悪化やリストラによる借り上げ社宅需要の減
少など、懸念材料はあるものの、レジデンシャルの場合には急激な悪化は恐らくな
いだろう。

 財務内容に関していえばLTVが少し高いがスポンサーリスクがないことからそ
れほどの懸念材料はない。投資法人債に関しては100億円の残高があるものの、
2014年償還で目先にリスクが顕在化することは恐らくないと考えられる。前期
2月期の配当は14587円となり、今期8月期予想では13900円となってい
るが、期中平均稼働率を95%(前期は96.2%)との前提にたっており、下方修正
のない達成可能な数字である。REITとしては特に問題ないが利回りもまあまあ
の水準なので投資判断は「中立」といったところだ。

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プレミア投資法人(8956)

2009年04月20日 | 国内上場REIT
 利回りの状況だけでみると意外に人気があるなというのが第一印象。スポンサー
がKENコーポレーション、総合地所、中央三井の3社でマジョリティを握ってい
る2社の知名度がないのと銀行がスポンサーに、しかも主要な株主としているのも
珍しい。ユニークといえばポートフォリオもそうで資産1636億円(鑑定価格
ベース)でレジデンシャル53.6%、オフィス46.4%の複合REITであると同時に
東京に集中している点。都心5区で72%、23区でみると92%と東京集中度が高
い。オフィスにも特徴があり、オフィスポートの平均築年数が20.3年と古い。
さらに当法人はAクラスビルを一棟も保有しておらず、全てBクラスビルとなって
いる。会社側の説明によればAクラスビルは確かに価値の高い物件だが、収益性と
いう観点からはあまりパフォーマンスがよくない。その点Bクラスは利回りが相対
的に高いことが高い分配金につながるという点でパフォーマンスがよいとの主張
で、なるほどとも思う。但し、流動性の点からすると不動産価格が調整している
局面ではBクラスはやはりAクラスに大きく劣ることから会社側の主張に完全同意
はできない。

 当法人はかなり早期に上場したことで含み益が結構大きい。簿価ベースで
1381億円に対して鑑定価格は1636億円と含み益が255億円ある。但し、
これは質問したのだが、鑑定価格とはあくまで理論価格であり、市場価格とは違
う。会社側はそれを認めつつも市場価格に引きなおしてもなお150億円以上の含
み益があると指摘した。

 スポンサーに名前を連ねている中央三井の役割も大きい。B/Sをみると分かる
が借入れ総額445億円の内、中央三井からの借入れが264億円、全体の60%を
占めている。中央三井のコミットメントはそこそこ強い。また融資団には日本政策
投資銀行が40億円の融資を行っており、仮に政府によるREITに対する公的な
サポートが行われるとしたら当法人も対象になる可能性はあるのではとも思える。
また総合地所は非上場のデベロッパーだが、株主は三井住友銀行でこれも間接的で
はあるが銀行団からのコミットメントになりえるだろう。

 今期に関しては銀行団とリファイナンスに関しての合意は取れており、特段の問
題はないだろう。問題は投資法人債の償還だが、さすがに新規のファイナンスは無
理な状況だ。従って、ポートフォリオの一部売却による返済という手法になると予
測されており、会社側も゜その方針を決定している。償還は2010年の9月であ
ることら今期から来期にかけて売却が進むとみられる。これも質問したのだが、
含みのある売りやすい物件を売却してポートフォリオの劣化が起こらないかとの質
問には、損切りと合わせて物件売却利益は恐らくネットでゼロになる可能性を指摘
した。即ち、換金の為にポートフォリオの劣化をおこすようなことは避ける方針と
のことだ。

 会社説明を聞くまでかなりの不安を抱えていたが、説明を聞くと以外に悪くない
との印象を得た。但し、実際の売却によってどうなるかは予断を許さないし、株価
も結構いいとこにあるとの評価だ。従って投資判断は「中立」

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ビ・ライフ投資法人(8984)

2009年04月20日 | 国内上場REIT
 もともと不動産デベロッパーのモリモト傘下のREITであったが、モリモトが破綻
したことで大和ハウスがスポンサーになる。24物件、資産511億円。レジデン
シャル、商業の複合REITだが、レジデンシャル中心の中小REIT。商業施設も運営し
ているものの、レジデンシャルに付属する形での商業施設が多く売上対比では14.5%
が商業施設からきている。ポートフォリオは東京中心で東京9区(千代田区、中央
区、港区、渋谷区、新宿区、目黒区、品川区、世田谷区、大田区)で80%を占める。
特に港区(29%)、渋谷区(17.7%)、中央区(15.3%)、品川区(8.8%)の4つの区がメイン
でこの4つで70%を賃貸収入を得ている。ポートフォリオの最大の組み入れはQuiz
恵比寿(13%)の複合施設。

 LTVは52.%でやや高め。但し、スポンサー交代によりクレジットコストの低下が見
られている。R&Iの格付けはAでアウトルックも安定的となっており資金調達力に関
しての問題はほとんどなくなった。また投資法人債の発行もなく調達難からの資金コ
ストの上昇、減益といったリスクはないと考えられる。借入金も前期平均調達金利
よりも低下がみられており銀行団からのリファイナンスは順調にいっている。

 今期は営業利益で856百万(前期949百万)と減益予想。分配金も2434
円から11000台に減少すると予測している。理由の一つに前期の平均稼働率が
94.4%であったが、直近では90%まで低下していることからこの状況が改善しな
いことを前提に計画を作っているようだ。物件売却も前提としていない。
会社側も会社予想は保守的でも楽観的でもないことを示唆している。今後の成長
戦略ではリファイナンス面では劣後の投資法人債の検討をしている。
産業ファンドがスポンサーの三菱商事が全額を引き受ける形で劣後投資法人債が初
めて発行されたが、当社も大和ハウスが引き受ける形でのれ劣後法人債の発行を
検討している。またREIT同士の合併に関しても否定しておらず、大和ハウス
主導でMAが起こることも可能性があるだろう。その場合にはビ・ライフがその受
け皿的な役割を果たすだろう。

 気になる点としてはポートフォリオの鑑定価格の低下が過去6ヶ月間で結構激し
くなっている。前々期から比較すると鑑定評価価格は545億円から5429億円
と16億円の減価となっており、CAPレートで見て10-20bpの低下となってい
る。この状況はしばらく続くだろう。当法人のポートフォリオは平均築年数4.4
年、駅から徒歩平均4.1分と「築浅、駅近」となっているが、その分平均賃料
が高く、特に30万円以上の高額物件の動きが鈍い。また周辺賃料の下落による
影響も受けており直近の稼働率の大幅な低下がそれを裏付けている。

 スポンサーリスクがなくなったことプラスだが、賃料下落と稼働率低下は予想
外。利回り8.9%はそれなりの評価だが、また中長期で考えると「買い」でいい
だろう。


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UCS(8787)

2009年04月13日 | 銘柄研究
 ユニーグループの金融子会社でユニー系列でのショッピングカード、クレジット
カード事業を展開する。カード会員数は333.9万人。会員の月間稼働率33.8%、
年間平均で54.9%。会員平均の月間請求額35,730円。会員獲得のトレンドでは
2005年2月期に215万人であったのが、現在333万人であるので順調に
会員を獲得できているが、昨年度との比較では会員純増に鈍化の兆しがみられてい
る。

事業は総合斡旋(カードショッピング)、融資、個品斡旋(ショッピングローン)、
融資代行に分かれており、取扱高は4024億円。ショッピング取扱高はユニー
グループ向け1585億、グループ外1814億円となっている。利益的に最も
大きなものは融資とみられている。融資とはいわゆる消費者金融事業でこの部門
の減収減益が今期の減益要因になっていると考えられる。また、来期も減益の可能
性が高いのもここが理由である。

融資事業の残高は前期末481億円となっており、これは前々期末の566億円
から減少している。とくに影響が大きいのはサラ金規正法の完全施行が迫ってお
り、27.8%の高利の残高が急減している。また利息返還損失は高水準で推移してお
り、このトレンドが変化する兆しはみえていない。09/2期では残高の75.9%が利息
制限法以下となっており、来期には100%になる見込み。当然、平均貸出金利の低下
によるマージンの低下が予想されることから今期、来期は減益となる。

 利息返還損失に関しては会社側からの説明では近年鳴り物入りで設立された法科
大学の卒業生が弁護士資格を取得し、弁護士自体の数の増加が影響している。利息
返還訴訟関連は手がけやすいので手っ取り早くできる仕事の一つで増加する弁護士
と比例して増大している。また最近の判決でサラ金に関しては時効が実質的になく
なったことで今後も利息返還損失は低下することはないだろう。今期は44%減益
を見込み株価も純資産の半分ではあるが、減益傾向が続くことから投資格付けは
avoid。

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