BIS総裁、世界的な債務急増によるリーマン・ショック再発を危惧

BIS chief fears fresh Lehman from worldwide debt surge
（BIS総裁、世界的な債務急増によるリーマン・ショック再発を危惧）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 8:10PM BST 13 Jul 2014

Jaime Caruana says investors are ignoring prospect of higher interest rates in the hunt for returns

ジェイム・カルアナ総裁は、投資家はリターンを求めて金利上昇の可能性を無視していると言います。

The world economy is just as vulnerable to a financial crisis as it was in 2007, with the added danger that debt ratios are now far higher and emerging markets have been drawn into the fire as well, the Bank for International Settlements has warned.

世界経済は2007年当時と同じくらい金融危機に対して脆弱である上に、今や債務比率は当時を遥かに上回る水準となっており、新興市場まで炎に誘き寄せられている、とBISが警鐘を鳴らしました。

Jaime Caruana, head of the Swiss-based financial watchdog, said investors were ignoring the risk of monetary tightening in their voracious hunt for yield.

スイスに拠点を置く金融機関ウォッチドッグを率いるジェイム・カルアナ総裁は、投資家はリターンを貪欲に求める中で金融引き締めリスクを無視していると発言しました。

"Markets seem to be considering only a very narrow spectrum of potential outcomes. They have become convinced that monetary conditions will remain easy for a very long time, and may be taking more assurance than central banks wish to give," he told The Telegraph.

「マーケットは極めて狭い結果しか考えていないようだ。金融の情勢は非常に長期的に緩和的であり続けると思い込んで、中銀が望むよりも大きな確信を持っている可能性がある」と同総裁は小紙に語りました。

Mr Caruana said the international system is in many ways more fragile than it was in the build-up to the Lehman crisis. Debt ratios in the developed economies have risen by 20 percentage points to 275pc of GDP since then.

また、国際システムは多くの意味でリーマン危機前よりも脆弱になっているとしました。
先進国の債務比率は以来、20%上昇してGDPの275%に達しています。

Credit spreads have fallen to to wafer-thin levels. Companies are borrowing heavily to buy back their own shares. The BIS said 40pc of syndicated loans are to sub-investment grade borrowers, a higher ratio than in 2007, with ever fewer protection covenants for creditors.

信用スプレッドは極めて低い水準にまで落ち込みました。
企業は自社株買いのために大規模な借り入れを行っています。
BISは、シンジケート・ローンの40%は投資不適格な借手に貸し出されており、これは2007年の水準を上回っている上に、債権者の保護条項はこれまで以上に減っています。



The disturbing twist in this cycle is that China, Brazil, Turkey and other emerging economies have succumbed to private credit booms of their own, partly as a spill-over from quantitative easing in the West.

今回のサイクルにおける憂慮すべき展開は、中国、ブラジル、トルコなどの新興国が、西側でのQEの余波もあり、自国の民間信用ブームに屈してしまったことです。

Their debt ratios have risen 20 percentage points as well, to 175pc. Average borrowing rates for five-years is 1pc in real terms. This is extemely low, and could reverse suddenly. "We are watching this closely. If we were concerned by excessive leverage in 2007, we cannot be more relaxed today," he said.

これらの国の債務比率も20%上昇して175%に達しました。
5年債の平均金利は実質1%です。
これは極めて低い水準であり、唐突に逆転する可能性があります。
「我々はこれを密接に観察している。2007年の過剰な貸出に懸念したのであれば、今、もっとリラックスすることなど不可能だ」とのこと。

"It may be the case that the debt is better distributed because some highly-indebted countries have deleveraged, like the private sector in the US or Spain, and banks are better capitalized. But there is also now more sensitivity to interest rate movements."

「米国やスペインの民間部門のように、重債務国の一部はレバレッジを解消し、銀行も自己資本を強化したので、債務の配分は以前よりも良いかもしれない。しかし金利の動向に対する感度は今の方が強い」

The BIS warned it is annual report two weeks ago that equity markets had become "euphoric". Volatility has dropped to an historic low. European equities have risen 15pc in a year despite near zero growth and a 3pc fall in expected earnings. The cyclically-adjusted price earnings ratio of the S&P 500 index in the US reached 25 in May, six points above its half-century average. The Tobin's Q measure is far more stretched than in 2007.

BISは2週間前に公表した年次報告書の中で、株式市場は「有頂天」になっていると警告しました。
ボラティリティは歴史的に低い水準まで落ち込んでいます。
ほぼゼロ成長であり期待収益が3%も落ち込んだにも拘わらず、欧州株は一年間で15%も上昇しました。
米S&P500の景気循環調整後のPERは5月に25に達しましたが、これは50年平均値を6ポイント上回るものです。
トービンのqは2007年よりも遥かに大きくなっています。



"Overall, it is hard to avoid the sense of a puzzling disconnect between the markets' buoyancy and underlying economic developments globally," it said.

「全体的に、マーケットの活気と世界的な経済の基本的動向の奇妙な乖離の認識は避け難い」としています。

Mr Caruana declined to be drawn on when the bubble will burst. "As Keynes said, markets can stay irrational longer than you can stay solvent," he said.

カルアナ総裁はバブルがはじける時期について言及するのを控えました。
「ケインズが言ったように、マーケットは支払能力を維持するよりも長く不合理であり続ける場合がある」

The BIS says prolonged monetary stimulus in the US, Europe, and Japan has led to a leakage of liquidity, contaminating the rest of the world. The rising powers of Asia are no longer able to act as a firebreak - as they did after the Lehman crash - and may themselves now be a source of risk.

BISは、米国、ヨーロッパ、日本の長期的な金融緩和が流動性のリークをもたらし、その他の世界を汚染したとしています。
アジアの新興国はもう防火帯の役割を果たせません



Tobin's Q shows the difference between an equity's market value and the cost to replace the firm's assets.

トービンのqによって、株式市場の価値と企業の資産の再調達コストの乖離が明らかになっています。

Emerging markets have racked up $2 trillion in foreign currency debt since 2008. They are a much larger animal than they were during the East Asia crisis of the late 1990s, so any crisis would do more damage. "The ramifications would be particularly serious if China, home to an outsize financial boom, were to falter," it said.

新興市場は2008年以降、外国通貨建ての債務を2兆ドルも積み上げました。
これは1990年代終盤の東アジア金融危機の規模を遥かに上回っていますから、危機になればダメージはより大きなものになるでしょう。
「中国という異常な規模の金融ブームの本拠地が行き詰れば、悪影響は特に深刻なものになるだろう」とのことです。

BIS officials doubt privately the whether China can avoid a 'hard landing', fearing that the extreme credit growth over the last five years must lead to a financial reckoning. They also doubt whether the aftermath will in the end be easier to deal with in a state-controlled banking system where the Communist Party controls the credit levers.

BIS当局者は密かに、中国の「ハードランディング」回避能力を疑っており、過去5年間の異常な信用増大は金融的審判の日をもたらすに違いないと危惧しています。
また、その余波も、中国共産党が信用の蛇口をコントロールする国家統制銀行システムにおいて、より対処が容易ということはないだろうと考えています。

The annual report suggested that China's $4 trillion of reserves are a Maginot Line defence. It noted US was also a large external creditor in the 1920s, as was Japan in the 1980s, before each went into deep crisis. "Time and again, in both advanced and emerging market economies, seemingly strong bank balance sheets have turned out to mask unsuspected vulnerabilities that surface only after the financial boom has given way to bust," it said.

前出の年次報告書は、4兆ドルに上る中国の準備金をマジノ線だとしました。
そして、深刻な危機に突入する前、1920年代の米国は、1980年代の日本のように大債権国だったと特記しました。
「何度も繰り返し、先進国と新興国において、一見堅固な銀行のバランスシートが金融バブルが弾けるまで表面化しない想定外の脆弱性を隠していたことが明らかになっている」

The BIS is the doyen of world's financial institutions, created in Basel in 1930 to clean up the mess left by German reparations payments under the Versailles Treaty. It has since evolved into the bank of central banks, and lately the bastion of monetary orthodoxy. It issued a crescendo of warnings in the build-up to the Lehman crisis, implicitly rebuking the US Federal Reserve and others for holding interest rates too low, which in their view robs economic growth from the future.

BISは世界の金融機関の長老格であり、ベルサイユ条約によるドイツの賠償金支払いが残した混乱を解決するため、1930年にバーゼルに設立されました。
その後、中銀の銀行へと進化し、最近では金融的常識の砦となっています。
リーマン危機の前には大いに警鐘を鳴らし、金利を低過ぎる水準に据え置いているとしてFRBなどを暗に非難しました。
同行の見解によれば、長期的超低金利は未来から成長を奪っているということになるのです。

The BIS was vindicated, though not everybody agrees that it was right for the right reasons. Monetarists argue that the Great Recession was due to over-tightening into the downturn. This caused M3 broad money growth to collapse months before the banking crisis.

BISはその正しさを証明されましたが、正しい理由により正しかったと誰もが思っているわけではありません。
マネタリストは、大不況は不況における過剰な引き締めが原因だと主張しています。
これが銀行危機に至る数ヶ月間にM3マネーサプライの伸びを崩壊させました。

The BIS backed QE as an emergency measure in early 2009 to avert a deflationary spiral but has long since called for a return to sound money, and even rate rises. "The predominant risk is that central banks will find themselves behind the curve, exiting too late or too slowly," it said.

BISは2009年初頭にデフレ・スパイラルを回避するための緊急措置としてQEを支持しましたが、以降ずっとサウンドマネー、それどころか利上げまで呼びかけています。
「主たるリスクは、中銀が自分達が後手後手に回っており、手遅れまたは遅過ぎると気付くことだ」

This has earned BIS a reputation for Austrian School ideology , accused of encouraging crude liquidation. The bank denies this, tracing the bank's doctrines to the pre-Keynesian Swedish economist Knut Wicksell.

これでBISはオーストリア学派イデオロギーの評判を獲得し、清算を奨励していると批判されました。
同行はそのドクトリンはケインズ前のスウェーデン人エコノミスト、クヌート・ヴィクセルに由来するとして、これを否定しました。

Wicksell posited a "natural rate of interest". Holding rates too low creates a host of problems. While his model looks like the modern "Taylor Rule" used by the Fed and other central banks, it is different in crucial respects.

ヴィクセルは「自然利子率」を仮定しました。
超低金利は数々の問題を生み出すとしました。
彼のモデルはFRBなどの中銀が用いる現代の「テイラー・ルール」に似ていますが、重大な意味において異なっています。

Confident in its cause, the BIS more or less indicts the central bank establishment of malpractice. "Policy does not lean against the booms but eases aggressively and persistently during busts. This induces a downward bias in interest rates and an upward bias in debt levels, which in turn makes it hard to raise rates without damaging the economy - a debt trap."

その大義に自信を持つBISは、中銀の過誤を起訴しているようなものです。
「政策は好況に対して引き締められず、不況の中で積極的かつ一貫して緩和されている。これは金利の下方バイアスと債務の上方バイアスを生み出し、経済にダメージを与えることなく利上げを実施するのを困難にする…債務トラップだ」

"Systemic financial crises do not become less frequent or intense, private and public debts continue to grow, the economy fails to climb onto a stronger sustainable path, and monetary and fiscal policies run out of ammunition. Over time, policies lose their effectiveness and may end up fostering the very conditions they seek to prevent," it said.

「システミックな金融危機は頻度、強度共に低減されることなく、官民の債務は増加し続け、経済はより堅固な持続的ルートに乗れず、金融財政政策は弾を使い尽くした。時間が経つにつれ、政策は効力を失い、正に阻止しようとしていた状況に陥ることになるかもしれない」

Basel's lonely call for discipline pits it against the Fed, the Bank of Japan, the Bank of England, and even Frankfurt these days. It prompted an unusually piquant riposte from London earlier this month. "Has monetary policy aided and abetted risk-taking? I hope so. That's why we did it," said the Bank of England's chief economist Andy Haldane.

バーゼルの規律への孤独な呼びかけはFRB、日銀、イングランド銀行、そして最近ではECBにすら向けられています。
今月先には英国政府から珍しく辛辣な反撃を招きました。
「金融政策がリスク選好を助長し扇動しただと？そう願うね。だからこそやったんだ」とイングランド銀行のチーフ・エコノミスト、アンディ・ホルデイン氏は言いました。

"It is good to have the debate," said Mr Caruana gamely. Yet he refuses to back down. "There is something strange about fighting debt by incentivizing more debt."

「議論は良いことである」とカルアナ総裁は勇敢に発言しました。
しかし引き下がろうとはしませんでした。
「債務の増加にインセンティブを付けることで債務と闘うのは何やら奇妙である」

He is now skirmishing on a fresh front, questioning the Fed's new enthusiasm for macro-prudential curbs as a first line of defence. "On their own there is little evidence that they can constrain financial imbalances. We don't think macro-pro can serve as a substitute," he said.

総裁は今や新たな戦線で小競り合いをしており、FRBが防御の第一線としてマクロプルーデンシャル管理に新たな意欲を見せていることに疑義を唱えています。
「それ単独で金融の不均衡を抑制出来るという証拠は殆ど存在しなし。我々はマクロプルーデンシャルが代替策になるとは思わない」と総裁は言いました。

Mr Caruana said the US recovery is not a vindication of monetary stimulus, but evidence that the best answer to "balance sheet recessions" is to clear away the dead wood and unlock resources for new technologies. "The Americans were quite aggressive in forcing recognition of losses and there was a very rapid recapitalisation of the banks. This is why it was successful. The role of quantitative easing is an open question."

また、米国の景気回復は金融緩和の正当性の証拠ではないが、「バランスシート不況」への最前の回答は、残骸を整理して新技術のためのリソースを解放することだという証拠である、とも述べています。
「米国人は損失認識を推し進めるに当たりかなり積極的であり、極めて迅速に銀行の資本増強が行われた。これこそ成功した所以である。QEの役割は不明である」

Mr Caruana dismisses the global deflation scare as alarmist, even though Sweden's Riksbank has just abandoned his camp and slashed rates to near zero to avert a Japanase-style trap. Deflation is very unlikely to happen in the West, he insists. Gently falling prices are typically benign in any case. "We should not exaggerate the role of deflation in history," he said.

スウェーデン中銀がカルアナ陣営を放棄して日本式トラップを回避するためにゼロ金利に踏み切ったところであるにも拘わらず、カルアナ総裁は世界的デフレ懸念など人騒がせだと一蹴にしました。
デフレが西側で発生することなど極めてあり得ないと言い張っています。
いずれにせよ、緩やかに下落する物価は大体において良性なのです。
「我々は歴史におけるデフレの役割を誇張すべきではない」そうです。

The Great Depression is the exception, not the rule. Welfare systems and unemployment insurance now make such an outcome almost impossible. "In the 1930s the stabilizers were very different," he said.

大不況は例外であって決まり事ではないのです。
社会保障制度や失業保険が今やそのような結果をほぼ不可能にしているのです。
「1930年代のスタビライザーは全く違っていた」とのこと。

Critics are unlikely to accept this assurance since Spain, Greece, Portugal, Ireland, and Latvia have all gone through depressions over the last six years, and Italy, France and Holland are all close to debt-deflation. The concern is what would now happen to parts of Europe if there were a fresh downturn or an external shock. Debt ratios are higher than they were in the 19th Century. The "denominator effect" of deflation is therefore more destructive today.

批判者がこのような保証を受け容れることはなさそうです。
というのも、スペイン、ギリシャ、ポルトガル、アイルランド、ラトビアはいずれも過去6年間に亘って不況にあり、イタリア、フランス、オランダも債務デフレ寸前ですから。
懸念されるのは、新たな景気後退や外的ショックがあれば、ヨーロッパ各地はどうなるのかということです。
債務比率は19世紀よりも高いのです。
従って、デフレの「デノミ効果」の破壊力は今の方が大きくなっています。

The International Monetary Fund has hinted that it might be best for the world to chip away its debt mountain with a few years of inflation, as the US did in late 1940s and early 1950s, armed with financial repression.

IMFは、1930年代終盤、1950年代初頭に米国が金融規制を備えて行ったように、2-3年インフレになって山のような債務を徐々に減らすことこそ世界にとって最善なのかもしれないとほのめかしています。

Asked whether he would support this form of loss recognition for creditors, Mr Caruana came close to choking. "It must be clearly resisted," he said.

このような形の債権者に対する損失認識を支持するかと尋ねられると、カルアナ総裁は言葉を失いかけました。
「断固として却下されなければならん」とのことです。