断章、特に経済的なテーマ

暇つぶしに、徒然思うこと。
あと、書き癖をつけようということで。
とりあえず、日銀で公表されている資料を題材に。

Minsky’s Money Manager Capitalism and the Global Financial Crisis by L. Randall Wray - 3

2018-06-15 21:56:32 | MMT & SFC
前回の続き。
MMTの真骨頂は
SFCモデルをベースとした場合、
なぜ、政府の黒字が生じうるのか
(対外黒字要因は別として)の説明にある。
MMTとそれ以前のPK派を区別するのは
家計の赤字を本格的に俎上に挙げたことでしょう。
なお、
この辺を読んで面白いと感じた人は
全く毛色の違う書物で
『サブプライムローンを売った男の告白』(アマゾンで
1円ぐらい――送料は結構かかるので注意)を
読んでみると、また別の意味で
面白い。なんでも読んでおいて損はないんだなあ、
と思う瞬間である。

まあ、それはともかくとして、、、、



RECENT DEVELOPMENTS THAT LED TO THIS CRISIS
今次危機につながる近年の展開



There are four important developments that need to be
recognized.1 First, there was the rise of “managed money”
—pension funds (private and public), sovereign wealth funds,
insurance funds, university endowments, and other savings that are
placed with professional money managers seeking maximum returns.
Also important was the shift to “total return” as the goal—
yield plus price appreciation. Each money manager competes on the
basis of total return, earning fee income and getting more clients
if successful. Of course, the goal of each is to be the best—anyone
returning less than the average return loses clients. But it is
impossible for all to be above average—generating several kinds of
behavior that are sure to increase risk.2 Money managers will take
on riskier assets to gamble for higher returns. They will innovate
new products, using marketing to attract clients. Often these are
purposely complex and opaque—the better to dupe clients and
to prevent imitation by competing firms. And, probably most
important of all, there is a strong incentive to overstate actual
earnings—by failing to recognize losses, by overvaluing assets, and
through just plain fraudulent accounting.

4つの重要な展開を把握しなければならない 。第1に、「マネー・マネージャー資金managed money」の
登場である――年金ファンド(民間・公的)、政府系ファンド、
保険ファンド、大学寄贈資産、その他、収益の最大化を求めて行動する
プロのマネー・マネージャーに預託された各種貯蓄資金の急増である。また、
目標が「総収益」――金利配当収入プラス価格上昇――へとシフトしたことも
重要である。マネー・マネージャーたちはそれぞれ総収益をベースに競争しており、
フィー収入を稼ぎ、うまくいった場合にはより多くの顧客を得る。勿論、
それぞれ最善の収益を目標としている――平均収益より低い収益しか上げられなければ、
顧客を失う。しかし全員が平均以上の成績を上げることは不可能だ――そこから危機を
増加させざるを得ないある種の行動が引き起こされる 。マネー・マネージャー達は、
より高い収益を求めて、より多くなリスクのある資産にポジションをとる。
これはギャンブルである。彼らは新しい商品をイノベートし、マーケティング技術を活用して
新しい顧客を獲得する。しばしばこれらは意図的に複雑で分かりづらくされている――顧客を
ペテンにかけ、競合他社による模倣を避けるためである。そしておそらく最も重要なのは、
実際の収益より過大に見せかける――損失の認識をさせず、資産を過大評価させ、さらには
ただの虚偽の会計計算によって――強いインセンティブの存在である。

This development is related to the rising importance of “shadow banks”— financial
institutions that are not regulated as banks. Recall from the discussion above that
the New Deal imposed functional separation, with heavier supervision of commercial
banks and thrifts. Over time, these lost market share to institutions subject
to fewer constraints on leverage ratios, on interest rates that could be paid,
and over types of eligible assets. The huge pools of managed money offered
an alternative source of funding for commercial activities. Firms would sell
commercial paper or junk bonds to shadow banks and managed money rather than
borrowing from banks. And, importantly, securitization took many types of
loans off the books of banks and into affiliates (special investment or purpose
vehicles—SIVs and SPVs) and managed money funds. Banks continually innovated in
an attempt to get around regulations, while government deregulated in a futile
effort to keep banks competitive.3 In the end, government gave up and eliminated
functional separation in 1999.

この展開と「シャドウ・バンク」――銀行としての規制を受けていない金融機関――の
重要性の拡大とは結びついている。上述した議論を思い起こしてほしいが、
ニューディール政策では商業銀行や貸付機関に対しては、機能的な分離や厳しい監督が
課せられた。時を経るにつれ、商業銀行や貸付期間の市場シェアは減少し、
レバレッジ・レシオや預金金利、その他にも、適格資産の種類に関してなど、
規制の緩い金融機関へと移って行った。マネー・マネージャー資金 managed money の
巨額の貨幣は、商業活動に対して代替的な資金源となった。企業は
コマーシャルペーパーやジャンク・ボンドをシャドウ・バンクやマネー・ファンドmanaged money へ
売却して資金を動かし、銀行からの借入を減らした。そして重要なのは、証券化によって
多くのタイプの貸付金が銀行の帳簿から消され、関連会社(特別投資会社・特別目的会社――
SIVあるいはSPVである)やマネー・ファンドmoney managed money fundsへと移された
ことである。銀行は不断にイノベーションを続けて規制回避を狙っていたので、
政府は銀行の競争力を保とうと規制緩和を行っていたわけであるが、意味はなかった。
最終的に政府は機能分離を断念し、1999年に廃止した。


Note that over the past two or three decades there was
increased “outsourcing” with pension, insurance, and
sovereign wealth fund managers hiring Wall Street firms
to manage firms. Inevitably this led to abuse, with venerable
investment houses shoveling trashy assets like asset backed
securities (ABS) and collateralized debt obligations (CDOs)
onto portfolios of clients. Firms like Goldman then carried
it to the next logical step, betting that the toxic waste they
sold to clients would crater. And, as we now know, investment
banks would help their clients hide debt through opaque financial
instruments, building debt loads far beyond what could be serviced—and
then bet on default of their clients through the use of credit default
swaps (CDS). This is exactly what Goldman did to Greece. When markets
discovered that Greece was hiding debt, this caused CDS prices to climb,
raising Greece’s finance costs and causing its budget deficit to climb
out of control, fueling credit downgrades that raised its interest rates
in a vicious death spiral.Goldman thus benefited from the fee income
it got by hiding the debt, and by gambling on the inside information
that Greece was hiding debt!

ここ2.30年間にわたり、年金、保険、および政府系ファンドマネージャーたち
がウォール ストリートの企業を雇って企業を経営する 「アウトソーシング」が
増えたことに注目して欲しい 。必然的にこれは乱用につながり、由緒ある投資機関が
動産担保証券(ABS)や債務担保証券(CDO)などといった屑資産を顧客の
ポートフォーリオに載せることとなった。そしてゴールドマンのような企業は
論理的に次の段階へと進んだ。つまり、自分が顧客に売りつけた毒入りの
ごみ屑に穴が空くほうに賭けた。今ではだれっでも知っている通り、投資銀行は、
顧客が負債を隠す手助けしようとしたが、そのためには不明瞭な金融商品を使ったため、
顧客の支払い能力をはるかに超えた大量の債務が積み上がった――そして
クレジット・デフォルト・スワップ(CDS)を使って、自分の顧客たちがデフォルトする方に
掛けたのである。これがまさにゴールドマンがギリシャで行ったことだった。
ギリシア政府が債務を隠していることに気が付いたとき、CDSの価格はうなぎのぼりになり、
それが次にはギリシアの資金調達費用を引き上げ、そして予算赤字はコントロール不可能な
水準へと上り詰め、信用格付けの切り下げを一層加速し、金利はスパイラル状態になって
際限なく上昇した。ゴールドマンはかように借金を隠すことによってフィー収入を得る一方で、
ギリシャが借金を隠していたという内部情報に賭けることで利益を獲得したのである!

Such practices appear to have been normal at global financial
institutions, including a number of European banks that also used CDSs
to bet against Greece. For example, Goldman encouraged clients to bet
against the debt issued by at least 11 US states—while collecting fees
from those states for helping them to place debt. Magnetar, a hedge fund,
sought the very worst subprime mortgage backed securities (MBS) to package
as CDOs (Eisinger and Bernstein 2010). The firm nearly single-handedly kept
the subprime market afloat after investors started to worry about Liar and
NINJA loans, since Magnetar was offering to take the very worst tranches.
Between 2006 and summer 2007 (after housing prices had already started
to decline), Magnetar invested in 30 CDOs, which accounted for perhaps
a third to a half of the total volume of the riskiest part of the subprime
market—making it possible to sell the higher-rated tranches to other more
skittish buyers. And Magnetar was quite good at identifying trash; according
to an analysis commissioned by ProPublica, 96% of the CDO deals arranged
by Magnetar were in default by the end of 2008 (versus “only” 68% of
comparable CDOs). The CDOs were then sold on to investors, who ultimately
lost big time. Meanwhile, Magnetar used CDS to bet that the CDOs they were
selling would go bad. Actually, that is not a bet. If you can manage to put
together deals that go bad 96% of the time, betting on bad is as close to
a sure thing as a financial institution will ever find. So, in reality,
it was just pick- pocketing customers—in other words, it was a looting.

こうした慣習は世界的な金融機関ではごく普通のことのようだ。例えば、
数多くのヨーロッパの銀行もCDSを使ってギリシアがこける方に賭けていた。
例を挙げると、ゴールドマンは顧客たちに、米国内の少なくとも11の州が発行した
公債がこける方に投資することを勧めていた――同時に、これらの州の
債務発行手続きを通じてフィーを得ていたのである。ヘッジファンドである
マグネターMagnetarは、極端に質の悪いサブプライムモーゲジ担保証券(MBS)を
探して、これをCDOとしてパッケージングした(Eisinger and Bernstein 2010)。
この会社は、投資家たちがLiarやNINJAローンを不安視するようになってからは、
ほぼ独力でサブプライム市場を漂っていた。というのはマグネターは最悪のトランシェを
取り扱っていたからである。2006年から2007年の夏にかけて(住宅価格はすでに
下落し始めていた)、マグネターは30のCDSに投資していた。これはおそらく、
サブプライム市場で最もリスクの高い部分の総発行量の3分の1から半分を占めていた――
こうすることで、より高い格付けのトランシェをよりおぼこな買い手に販売することが
出来たのである。そしてMagnetarはトランシェを識別するのに非常に優れていた。
ProPublicaに委託された分析では、MagnetarによってアレンジされたCDO案件の96%は、
2008年末までにデフォルトした(比較可能なCDOでは「わずか」68%)。CDOは投資家に
売却されたが、購入した投資家たちは最終的に大きな損失を被った。一方、マグネターは、
CDSを使って、彼らが売却したCDOがこける方に賭けた。実際には、それは賭けでも
なんでもない。一度に96%の確率でこける取引をまとめることができるとして、
それがこける方に賭けるのであれば、金融機関としてはもっとも確実なものと
いっていいだろう。つまり実際には、ただ顧客をだまして金をすりとっただけ――
言い方を変えれば、略奪であった。


In mid-April the Securities and Exchange Commission (SEC) announced a civil
fraud lawsuit against Goldman Sachs. (Goldman agreed to pay a fine of $550
million, without admitting guilt, although it did admit to a “mistake.”)
The SEC charges that Goldman sold CDOs to investors without informing them
that it allowed a hedge fund that was shorting the CDOs to select the
underlying MBSs.4 Goldman created synthetic CDOs that placed bets on
toxic-waste MBSs. A synthetic CDO does not actually hold any mortgage
securities—it is simply a pure bet on a bunch of MBSs. The purchaser is
betting that those MBSs will not go bad, but there is an embedded CDS that
allows the other side to bet that the MBSs will fall in value, in which
case the CDS “insurance” pays off. Note that the underlying mortgages
do not need to go into default or even fall into delinquency. To make sure
that those who “short” the CDO (those holding the CDS) get paid sooner
rather than later, all that is required is a downgrade by credit rating
agencies. The trick, then, is to find a bunch of MBSs that appear to be
over-rated and place a bet they will be downgraded. Synergies abound! The
propensity of credit raters to give high ratings to junk assets is well-known,
indeed assured by paying them to do so (Wray 2008a). Since the underlying junk
is actually, well, junk, downgrades are nearly certain. Betting against the
worst junk you can find is a good deal—if you can find someone willing to take
the bet.

4月中旬、証券取引委員会(SEC)はゴールドマン・サックスに対する民事詐欺訴訟を発表した 。
(ゴールドマンは罰金として5億5千万ドルを支払うことに合意した。しかし
罪状は否定し、ただ「間違い」があったことだけしか認めなかった。)SECが
告発しているのは、ゴールドマンがCDOを投資家に売却するに際し、この販売によって
CDOの空売りをしているヘッジファンドが、その中のMBSを選択できることを伝えて
いなかった点である[※CDOを売却するに際し、CDOが値下がりすればヘッジファンドあるいは
ゴールドマン自身が利益を得られるようにすくまれていることをそのCDOを購入する
顧客に伝えていなかった] 。ゴールドマンはシンセティックCDOを組成していたが、
これは猛毒の屑BMSに賭けていたのである。シンセティックCDOは実際にモーゲージ証券を
保有しているわけではな――ひとまとめにしたMBSに対する純粋な賭けである。
購入者側は通常はこれらMBSが悪くならない方へ掛けるのだが、CDSを組み込むことで逆方向へ、
つまりMBSが悪くなる方へ掛けることもできる。MBSが悪くなればCDS「保険」が支払われるわけだ。
構成しているモーゲージ自体が債務不履行になる、あるいは延滞に陥ることすら
必要ないことに注意されたい。CDOを「空売り」している人たち(CDSを抱えている人たち)が、
確実に今すぐ受け取れるために必要なのは、ただ信用格付け会社による格付け引き下げだけで
十分なのである。つまりトリックは、過大評価されているように思われるMBSの束を見つけ出し、
格付け引き下げになる方へ賭けるわけだ。相乗作用はいくらでもある!信用格付者が
ジャンク資産に高い格付けを付与する傾向はよく知られている。実際、確実に
そうしてもらうために金が支払われていたのである(Wray 2008a)。構成している
ジャンク債は、まあ、実際ジャンク債なわけだから、当然、近いうちに格付けは下がる。
この世で最悪のジャンク債がこの先悪化する方に賭けるのは有利な取引だ――もし誰か
反対に張る人を見つけることができるなら。

The theory behind shorting is that it lets you hedge risky assets in your
portfolio, and it aids in price discovery. The first requires that you’ve
actually got the asset you are shorting, the second relies on the now thoroughly
discredited belief in the efficacy of markets. With CDSs that are settled by cash
(not by delivery of the assets on which bets are placed), one does not need
to hold the assets. In truth, these markets can be manipulated by insiders,
are subject to speculative fever, and are mostly over-the-counter.

空売りの背後にある理論は、これによってポートフォーリオ中の危険資産をヘッジできる、
ということ、そして価格発見に役立つ、ということである。まず最初は、
実際にショートポジションにしたい資産が必要である。次いで、今では完全に
信用を失ってしまった市場の効率性に対する信用が必要となる。キャッシュで
清算される(賭けられた資産の現物が提供されるわけではない)CDSがあれば、
資産の現物を保有する必要はない。実のところ、こうした市場はインサイダーによって
操作されることもあり、投機熱に支払いされ、大部分は店頭取引で行われている。


4 The following discussion is based on reports by Louise Story (2010),
Gretchen Morgenson and Louise Story (2009, 2010a, 2010b), Joe Nocera
(2010), Christine Harper (2010), and Peter Henning and Seven Davidoff (2010).

That means that initial prices are set by sellers, not by the haggling
and haggling of markets. Even in the case of MBSs—that actually have
mortgages as collateral—buyers usually do not have access to essential
data on the loans that will provide income flows. Once we get to tranches
of MBSs to CDOs (squared and cubed) and on to synthetic CDOs we have
leveraged and layered those underlying mortgages to a degree that it
is pure fantasy to believe that markets can efficiently price them. Indeed,
that was the reason for credit ratings, monoline insurance, and credit default
swaps. CDSs that allow bets on synthetics that are themselves bets on MBSs
held by others serve no social purpose whatsoever—they are neither hedges
nor price discovery mechanisms.

これは最初の価格が売手によって設定されていることを意味している。市場の
喧騒の中から生まれてくるのではない。MBSの場合ですら――実際に担保として
不動産が存在している――通常購入者は、所得フローの元になる貸付の基礎
データにアクセスしない。MBSがCDO(スクエアやキューブ)やらシンセティックCDOに
トランシェされてしまえば、おおもとのモーゲージ債にはレバレッジが掛けられ
レイヤー化される。これが進めば効率的な価格が付けられているなどというのは
純粋な夢物語でしかなくなる。実際、こんなものによって信用格付け、モノライン保険、
クレジット・デフォルト・スワップは理屈づけられていた。シンセティックCDOに
賭けることを認めているCDSは、それ自体、他人が保有しているMBSに賭けている
ことになるが、これはいかなる社会的目的にも貢献していない――ヘッジにもならず、
価格発見メカニズムにもなっていない。

The most famous shorter of MBSs is John Paulson, whose hedge fund asked Goldman
(以下次回以降)
ジャンル:
経済
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