断章、特に経済的なテーマ

暇つぶしに、徒然思うこと。
あと、書き癖をつけようということで。
とりあえず、日銀で公表されている資料を題材に。

Minsky’s Money Manager Capitalism and the Global Financial Crisis by L. Randall Wray - 4

2018-06-18 20:33:25 | MMT & SFC
(続き)

The most famous shorter of MBSs is John Paulson, whose hedge fund
asked Goldman to create some toxic synthetic CDOs that
it could bet against. According to the SEC, Goldman allowed
Paulson’s firm to increase the probability of success by allowing it
to suggest particularly risky securities to include in the CDOs.
Goldman arranged a total of 25 such deals, named Abacus, totaling
about $11 billion. Out of 500 CDOs analyzed by UBS, only two did worse than
Goldman’s Abacus. Just how toxic were these CDOs? Only five months
after creating one of these Abacus CDOs, the ratings of 84% of
the underlying mortgages had been downgraded. By betting against
them, Goldman and Paulson won—Paulson pocketed $1 billion on the
Abacus deals; he made a total of $5.7 billion shorting mortgage-based
instruments in a span of two years. This is not genius work—experience
suggests that 84% to 96% of CDOs that are designed to fail will fail.

空売りで最も有名なのはジョーン・ポールソンJohn Paulsonであるが、
彼のヘッジファンドはこける方に賭けたかったので、ゴールドマンに
毒入りのシンセティックCDOを組成するよう要請していた。証券取引委員会によると、
ゴールドマンは、CDOに含まれているとくにリスクの高い証券を示唆することで
ポールソンの空売りがうまくいく確率を高めることを可能にしていた。
ゴールドマンはこうしたアバカスAbacusと呼ばれる商品を合計で25、
約110憶ドル組成した。UBSが分析した500のCDOのうち、ゴールドマンの
アバカスより酷かったのは二つしかない。こうしたCDOの毒素は如何ほどのもので
あったか。こうしたアバカスCDOの一つは、組成されてからわずか5か月後に
組み込まれていたモーゲージ債の84パーセントが格付けを引き下げられている。
ゴールドマンとポールソンは、これにショートポジションをとることで
勝ちを収めた――ポールソンはアバカス取引で10億ドルを手にした。彼は
2年間にわたりモーゲージ債を組み込んだ金融商品で合計で57憶ドルの
空売りをしていた。天才的でもなんでもない――何回かやればわかることで、
最初から下落するように仕組まれているCDOはその84%から96%が下落するだろう。

Paulson has not been accused of fraud—while his firm is accused
of helping to select the toxic waste, he has not been accused
of misleading investors in the CDOs he bet against. Goldman, on the
other hand, never told investors that the firm was creating these CDOs
specifically to meet the demands of Paulson for an instrument
to allow him to bet against them. The truly surprising thing is
that according to the SEC Goldman’s customers actually met with
Paulson as the deals were assembled—but Goldman never informed them
that Paulson was the shorter of the CDOs they were buying! By the way,
remember the AIG bail-out, of which $12.9 billion was passed-through
to Goldman to cover CDS bets on a dollar-for-dollar basis? AIG provided
the CDSs that allowed Goldman and Paulson to short Abacus CDOs. Hence,
the Abacus deal played a role in bringing down AIG, and resulted in
government expenditure to make Goldman’s bets
whole. This could be the opening salvo against what appear
to be misleading practices that were probably quite common on Wall Street.

ポールソン氏は詐欺で告訴されていない――彼の会社は毒入りの屑資産を
顧客に選択させるように仕向けていたとして告訴されている一方で、彼自身は
彼が空売りしていたCDOに投資家達を仕向けたことで告発されることはなかった。一方
ゴールドマンは投資家たちに、その会社が組成しているCDOは特にポールソンの要求に
合わせて作ったものであり、彼が空売りすることで大きな利益を得るように
なっていることを、と伝えていなかった。本当に驚いてしまうが、SECによるなら、
ゴールドマンの顧客たちは取引を契約するに際して実際にポールソンに会っていた
――しかしゴールドマンは顧客たちには、今彼らが購入しているCDOをポールソンが
空売りをしている、ということを決して伝えなかったのである!ところで、
AIGの救出劇を覚えているだろうか。ここでは129憶ドルがゴールドマンに手渡され、
それでゴールドマンはCDSへの賭けを等価ベースで穴埋めしたのである。
AIGはCDSを提供しており、これがあったからゴールドマンもポールソンも
アバカスCDOを空売りすることが出来たのである。つまり、アバカス取引は
AIGに[※損失を]転嫁する役割を果たしたわけで、そして結局ゴールドマンは
賭けの失敗すべてを政府の支出で穴埋めしたのである。これは、
あるいはウォールストリートではまったく普通のことかもしれないが、
世の中ではとても通用するはずのない実務習慣に対する開戦の火蓋と
なってもおかしくない出来事であった。

In the latest revelations, JPMorgan Chase suckered the Denver public
school system into an exotic $750 million transaction that has gone
horribly bad. In the spring of 2008, struggling with an underfunded
pension system and the need to refinance some loans, it issued
floating rate debt with a complicated derivative. Effectively, when
rates rose, that derivative locked the school system into a high fixed
rate. Morgan had put a huge “greenmail” clause into the
deal—they are locked into a 30-year contract with a termination fee of
$81 million. That, of course, is on top of the high fees Morgan
had charged up-front because of the complexity of the deal. To add
insult to injury, the whole fiasco began because the pension fund was
short $400 million, and subsequent losses due to bad performance of
its portfolio since 2008 wiped out almost $800 million—so even with the
financing arranged by Morgan the pension fund is back in the hole where
it began but the school district is levered with costly debt that
it cannot afford but probably cannot afford to refinance on better
terms because of the termination penalties. This experience is repeated
all across America—the Service Employees International Union estimates
that over the past two years state and local governments have paid
$28 billion in termination fees to get out of bad deals sold to them
by Wall Street (see Morgenson and Story 2010c).

最近明るみにされた例では、JPモルガン・チェースはデンバーの公立学校システムを
だまして風変わりな7億5千万ドルもの取引に引きずり込んだが、
その結果は最悪だった。2008年の春、同校は年金の積み立て不足と
いくつかの借入金の借り替えとに悪戦苦闘しており、複雑なデリバティブを
組み込んだ変動金利債を発行することとなった。実際は金利が上昇したときには、
このデリバティブによって同行のシステムは高い固定金利に縛り付けられることになった。
モルガンはこの契約に巨額の「グリーンメール」条項を記載していた――
学校は30年間の高金利契約を強いられ、その解約手数料は8千100万ドルとされた。
もちろんこれは、モルガンが課した高額手数料のうち、前金で表面に出たものに
過ぎなかった。というのは、この取引は複雑だったのである。追い打ちをかけるように、
取引全体が破綻した。というのは、もともと4億ドルの不足があった年金積立金は、
それに続く2008年以降のポートフォーリオのパフォーマンスの悪さによって
約8億ドルの損失を出していた――モルガンが組成した資金調達があっても
年金積立金は赤字のままで状態がよくなるわけではなかったが、学区ではとても
返済できない非常に高費用の債務によってレバレッジが掛けられており、
かといって、高額の解約手数料のせいでおそらくはより良い条件で借り替えることも
できない。同じ経験がアメリカ中で繰り返されている――国際サービス従業員労働組合
the Service Employees International Union の見積もりでは、過去2年間で州及び
地方政府は、ウォールストリートにより売りつけられた悪質な取引から逃れ出るため、
280憶ドルの解約手数料を支払っている(Morgenson and Story 2010c参照)。
[※『サブプライムを売った男の告白』リチャード・ビヒナー という本があるのだが、
本書ではサブプライムローンを含むこの種の貸付-証券化モデルでは、
借り換えや物件売却による期限前返済がレンダー=証券組成-販売業者にとって
最も回避されなければならない課題で、繰り上げ返済違約金制度が重要な役割を
果たしていることが強調されている(P.45)。]

This brings us to the second transition: the investment banks went
public. Recall that during the 1929 boom, Wall Street partners could
not benefit directly from rising stock values (they could only earn fee income
by placing equities and bonds, or by purchasing shares in traded firms)—hence
they created traded subsidiaries. In the “irrational exuberance” of the
late 1990s, Wall Street firms again lamented that they could not directly
benefit from the boom. Hence Wall Street firms went public, issuing
traded shares. In this way, top management’s bonuses would
include stocks and options to be sold at huge profit if share
prices rose. Just as they did in 1929, management
could manipulate share prices by overreporting earnings, selectively
leaking well-timed rumors, and trading on inside information. They became
richly rewarded. Related to this was the substitution of profit
maximization of underlying firms by “total return to shareholders”
(dividends plus share price appreciation) as the goal of a corporation.
This increased the focus on stock prices—which can be easily manipulated
for short-term gain, both serving as the justification for big rewards
and also as the means to enrichment for management holding options.

ここから第二段階に入る。投資銀行は更改取引へ進んだ。思い出してほしいが、
1929年のブームの間、ウォールストリートのパートナー[合資会社経営者]たちは
株の価値を釣り上げることで直接利益を得ることはできなかった(彼らは
エクイティや債券を手配するか、取引先企業の株式を購入することで
手数料収入を得ることができるだけだった)――そこで取引用の子会社を設立した。
1990年代後半の「不合理な熱狂」においてもまた、
ウォールストリートの企業たちは自分たちはブームの恩恵を直接
受けることができない、と嘆いていた。そこでウォールストリートの会社は
株式を公開、つまり取引用の株式を発行した。トップ・マネジメントは
ボーナスにストック・オプションを含むことで、株価が上昇した時には
株式を売却により巨額の利益を手にすることができるようになった。1929年に
行われたことと全く同じだが、マネジメント層は利益を過大報告し、タイミングを
見計らっていい都合の情報だけをリーク、インサイダー情報ベースの取引を行うことで
株価を操作することができた。彼らの報酬は巨額になった。これに関連して、
投資の目的は証券を構成する企業の利潤最大化から『株主の総利益』(配当プラス株価上昇)
へとってかわられた。これによって株式価格に焦点が合わされることが増えた
――ところが株価とは、短期的な収益によって簡単に操作されうるもので、
こうした操作によって巨額の報酬が正当化され、また同時にオプションを
保有している経営者にとってはさらなる富裕化の手段となった。
S
o in 1999 Goldman and the other partnerships went public to enjoy
the advantages of stock issue in a boom. Top management was rewarded
with stocks— leading to the same pump-and-dump short-term incentives
that drove the 1929 boom. To be sure, traders like Robert Rubin (later,
Treasury Secretary under President Clinton) had already come to dominate
firms like Goldman. Traders necessarily take a short view— you are
only as good as your last trade. More importantly, traders take a
zero-sum view of deals: there will be a winner and a loser, with the
financial firm pocketing fees for bringing the two sides together. Better
yet, the firm would take one of the two sides—the winning side,
of course—and pocket the fees and collect the winnings. You might
wonder why anyone would voluntarily become the client of an investment
bank, knowing that the deal was ultimately zero-sum and that
the bank would have the winning hand?

つまり1999年にゴールドマンその他のパートナーシップが株式公開を行ったのは
ブームに乗って株式を発行することの利益を享受するためであった。トップ経営層には
株式によって報酬が支払われた――1929年の過熱を引き起こしたのと同様の、
株価操作を行えるという短期的なインセンティブに導かれて。確かなことは、
ロバート・ルービン(のちのクリントン政権下の財務長官)のようなトレーダー達が、
すでにゴールドマンのような企業に大きな影響力を持つようになっていたことである。
トレーダーたちは必然的に短期的な見方をする――過去は関係ない、
今の取引がすべてだ。より重要なことだが、トレーダーたちは取引について
ゼロサムの考え方をする。つまり、勝か負けるか、金融会社は取引当事者の
両側から共にフィーを手に入れる。もっといいのは、企業自身も二つの側のどちらか
――勿論、勝つ方に――賭けることだ。そしてフィーを手に入れ賞金も
集めるのである。一体誰が投資銀行の顧客になんか自ら進んでなろうとするのか、
疑問に思うだろう。ことに取引が最終的にはゼロサムで、そして賞金を手にするのは
銀行だと知っているなら。

No doubt there were some clients with an outsized view of their
own competence or luck, but most customers were wrongly swayed by
the bank’s reputation that was being exploited by hired management.

確かに中には自分自身の能力や運を過大評価している顧客もいたことだろう。だが
大部分の顧客をおかしな方へ誘惑したのは銀行の評判であり、
それは顧客たちが雇ったマネージャーたちによってでっち上げられたものだったのである。

Note that before it went public, only 28% of Goldman’s
revenues came from trading and investing activities. That is now
about 80% of revenue. While many think of Goldman as a bank, it is really
a huge hedge fund, albeit a very special one that now holds
a bank charter—giving it access to the Fed’s discount window and
to FDIC insurance. That, in turn, lets it borrow at near-zero interest
rates. Indeed, in 2009 it spent only a little over $5 billion to borrow,
versus $26 billion in interest expenses in 2008—a $21 billion subsidy
thanks to its bank charter. It was also widely believed to be
“backstopped” by the government—under no circumstances would it
be allowed to fail, nor would it be restrained or prosecuted—keeping its
stock price up. After the SEC’s charges, that is now somewhat in doubt,
causing share prices to plummet.

注意してほしいが、株式公開前まではゴールドマンの収入のうちトレードと
調査活動に由来するものはたった28%しかなかった。今では収入の約80%である。
多くの人がゴールドマンを銀行と思っているが、実際は巨大なヘッジファンドである。
ただし、かなり特別なヘッジファンドであり、銀行の免許を保有している――
これがあるのでFedの割引窓口やFDIC[米連邦預金保険公社]保険のへアクセスできる。
そのおかげでゼロ近傍の金利で借り入れができる。実際、2009年には借入に対して支払った
金利費用は50億ドルをやや上回る程度に過ぎなかったが、2008年には260憶ドルを
支払っていたのである――210憶ドルの、いわば銀行免許に対する補助金を
受け取ったわけだ。さらに政府による「バックストップ」があるものと広く
信じられてもいた――破綻することも、制約されることも、起訴されることもあり得ない
――株価は上昇し続けるであろう、と。SEC[証券取引委員会]が罰金を課した後、
次にはこれが疑わしくなり、株価の急落が始まった。

Essentially both the research arms of the big financial firms
as well as the supposedly unbiased reporting of the financial media
(especially television) became little more than marketers for the
products and shares of Wall Street banks. All of this irreversibly
changed the incentive structure of investment banking—away from placing 
equities and bonds of industrial corporations and toward a frenzy
of trading in complex financial instruments whose values were
determined mostly by “marking to model” or even “marking to myth”
—that is, value was set by the seller in “over the counter,” unregulated
and opaque markets. In the new environment, traders rose to the top
of firms like Goldman (and then on to head the Treasury in the case of
Robert Rubin and Henry Paulson). It is no wonder that “originate to
distribute” securitization and trading replaced careful underwriting
(assessment of borrower risk) and lending as the primary focus of
financial institutions.

基本的には巨大金融会社の研究機関はもとより、一応偏向していないことになっているはずの
金融メディア(とりわけテレビ)のレポートも、ウォールストリート銀行の
製品や株式のマーケティング担当者以上のものではなかった。これらすべては
投資銀行のインセンティブ構造を不可逆的に変化させた――製造業の株式や
社債への投資から、その価値はほとんど「モデル化marking to model」あるいはむしろ
「神話化」によって決定される――つまり、価値は売手が規制のない不明瞭な
市場である「店頭で」設定する――複雑な金融商品取引への熱中へ移って行った。この
新しい環境の下で、トレーダーたちはゴールドマンのような会社のトップへ
上り詰めた(そしてロバート・ルービンやヘンリー・ポールソンの様に財務省の頭へ
就いた者もいる)。今や議論の余地のないことであるが、金融機関の中核的業務は、
慎重なアンダーライティング業務(借手リスクの査定)を行い貸付けを実行することから、
貸付証券を「組成し、販売し」、取引を行うことにとって変わられた。

This fueled the third transition, deregulation and desupervision, which
actually began in the United States in the late 1960s and built up steam
through the 1980s and 1990s. We gradually allowed financial institutions
to take riskier positions—holding riskier assets, taking illiquid
positions (mismatched maturities of assets and liabilities, for example),
increasing leverage (and moving assets off balance sheet where they would not
count toward capital requirements), and using internal models to assess risk
and asset values. This should be more properly called “self-supervision”
rather than deregulation and desupervision. The theory was that financial
institutions could better evaluate risks than could government supervisors,
and that relying on private credit raters and accounting firms would provide
more flexibility. We also let managed money such as pension funds “diversify”
portfolios—into new and complex financial instruments that promised
higher and uncorrelated returns that would supposedly reduce systemic risk
(Nersisyan and Wray 2010). At the end of the 1990s we ended the functional
separation of financial institutions, allowing a single holding company
to engage in the full range of financial services—one-stop financial
supermarkets that were mostly free of government intervention.

これにより第三の移行、規制緩和と自由化desupervisionに火が注がれる。
実際にはこれらが合衆国で始まったのは1960年代後半のことであり、1980年代と
1990年代を通じて加速した。金融機関は徐々にリスクの高いポジションを
とることを認められるようになった――リスクの高い資産を保有すること、
非流動的なポジションをとること(たとえば、資産と負債の満期の乖離が大きいなど)、
レバレッジ率を引き上げること(そして資本規制に満たない場合には資産を
オフ・バランス化した)、資産のリスクおよび資産価値を算定するのに
内部モデルを使うなど。こうしたことは規制緩和だの自由化desupervisionなどではなく、
正しくは「自己監督化」とでも呼ばれるべきであった。この理論では、
金融機関は政府の監督官よりうまくリスクを評価することができるのであり、
民間の信用格付け・会計会社に依存することでより柔軟性が得られるだろう、
という話だった。また年金ファンドのようなマネー・マネージャー資金managed moneyを
ポートフォーリオに「分散させた」――より高いかつそう互いに相関性のない
収益を約束する新しく複雑な金融商品で、そしてそうしたものが
システマティックリスクを減少させるものと思い込まれていたのである(Nersisyan
and Wray 2010)。1990年代の終わり、金融機関の機能分離を終わらせたことで、
一つの金融持ち株会社があらゆる金融サービスに手を広げることが可能になった――
ワン・ストップ金融スーパーマーケットとなった金融持ち株会社は、
ほとんど政府の介入を受けなかった。

The completion of this transformation occurred with the collapse of
Lehman, Bear, and Merrill, when the last two remaining investment banks (Goldman
and Morgan Stanley) were handed commercial banking charters so that
they would have access to cheap and government-insured deposits—as
mentioned above—made necessary because they could not raise funds any
longer in financial markets that were shaken by the collapse of three
investment banks. Now the riskiest of the financial institutions were playing with
“house money”—government-insured deposits that could be gambled, with
government absorbing almost all losses (at a capital ratio of 12-to-1,
government incurs losses of 92 cents of each dollar blown in bad bets)
(Tymoigne and Wray 2009).

まさにこの変容が完成したとき、リーマン、ベアー、メリルが崩壊した。それは残り
二つの投資銀行(ゴールドマンとモルガン・スタンレー)が商業銀行免許を取得したときでもあり、
そのおかげで両行は後に、先の三投資銀行が破たんしたことで収縮した
金融市場で他の投資銀行はこれ以上資金を入手できなくなった時でも、
安価な政府の保証付き預金にアクセスすることができるようになったのである。今や、
最もリスクの高い金融機関がもてあそんでいるのは「住宅資金」になった――
政府の保険付き預金であり、損失をほとんど政府に押し付けることができる資金で
ギャンブルが行われているのである(資本比率は12対1。下手な賭けによって
1ドルふきとぶごとに、92セントの損失が政府に発生する)(Tymoigne and Wray 2009)。

The fourth and, for our purposes, final transformation was the inevitable result of
these three changes just examined: the rise of fraud as normal business
procedure. In early spring 2010 a court-appointed investigator issued his report
on the failure of Lehman. Lehman engaged in a variety of “actionable”
practices (potentially prosecutable as crimes). Interestingly, it hid
debt using practices similar to those employed by Goldman to hide Greek debt.
The investigator also showed how the prices by Lehman on its assets were
set—and subject to rather arbitrary procedures that could result in widely
varying values. But most importantly, the top management as well as Lehman’s
accounting firm (Ernst&Young) signed off on what the investigator said was
“materially misleading” accounting. That is a go-to-jail crime if proven. The
question is why would a top accounting firm as well as Lehman’s CEO, Richard Fuld,
risk prison in the post- Enron era (similar accounting fraud brought down Enron’s
accounting firm, and resulted in Sarbanes-Oxley legislation that requires a company’s
CEO to sign off on company accounts)? There are two answers. First, it is
possible that fraud is so widespread that no accounting firm could retain top
clients without agreeing to overlook it. Second, fraud may be so pervasive and
enforcement and prosecution thought to be so lax that CEOs and accounting firms
have no fear. I think that both answers are correct.

第4の変容、これが本稿の目的になるわけだが、この最後の変化は今しがた検討した
これら3つの変化の必然的結果である。詐欺行為が、当たり前のビジネス手続きに昇格した。
2010年春初め、裁判所に任命された捜査官は、リーマン破綻に関する報告書を発行した。
リーマンはさまざまな「起訴可能な」業務(犯罪として起訴される可能性のある)に従事していた。
興味深いことに、リーマンはゴールドマンがギリシアの債務を隠蔽するために行ったのと
同じやり方で、債務を隠蔽していたのである。また、捜査官は、如何にしてリーマンが
その資産に価格を付けていたか――そして、それがどれほど恣意的な手続きであり、
その結果、どれほど多様な価格が付けられていたか――を示した。しかしもっとも重要なことは、
リーマンの監査会社(アーンスト&ヤング)ばかりでなく、トップ経営者達も、
捜査官の弁によるなら「実質的に人を欺く」会計報告に署名をしていたことである。これは
立証されたら刑務所行き案件である。問題は、こんな有名な会計会社や、リーマンのCEOであった
リチャード・フルードRichard Fuldも、なぜこのポスト-エンロン事件の時代にこのような
刑務所行きのリスクのある行為をしようとしたのかである。(エンロン事件とは、
類似した不正経理事件であり、これによってエンロン社の会計会社が破滅し、その結果、
企業会計にはその会社のCEOが署名しなければならないというサーベンス・オスクリー法制定の
きっかけとなった事件である)。二つの答えがある。第一に、不正行為があまりに広まってしまい、
どの会計会社も見て見ぬふりをすることに同意しなければ大口の顧客を
維持できなくなってしまった可能性がある。第二に、不正行為は非常に広まっており、かつ
強制調査や訴追が甘々で、CEOたちも会計会社もそれらを恐れなくなっていた可能性もある。
筆者は両方とも正しいと考える。

In the aftermath of the 1980s savings and loan crisis in the United States,
1,000 top managers of failed institutions went to jail. Investigations found fraud
in virtually every failed institution examined (Wray 1994). Interestingly,
the FBI warned of an “epidemic” of fraud in mortgage lending as early as 2004.
Subsequent detailed investigation of randomly selected mortgage backed securities
have found evidence of fraud in virtually every one. William Black (who worked
in thrift supervision during the 1980s crisis, and blew the whistle on
the worst criminal, Charles Keating—remembered for his association with
five US senators, including John McCain) has convincingly argued that
what we really have is a criminogenic environment that fueled the worst kind of
fraud, control fraud. This is where the top management—in this case, of a
financial institution—turns a firm into a weapon of fraud, in the
interest of enriching top management.

合衆国では1980年代の貯蓄貸付組合危機の直後、1000人からなる破たん金融機関の主要経営者が
刑務所へ送られた。捜査では、実質的に調査されたすべての破たん金融機関で
不正行為が見つかった(Wray 1994)。面白いのは、FBIが2004年という早い時期に
モーゲージ貸付けにおける不正行為の「大流行」を警告していたことである。その後
行われたモーゲージ担保証券の無作為抽出調査の詳細を見ると、実質的にすべての案件で
不正行為の証拠が見つかっている。ウィリアム・ブラックWilliam Black(1980年代の危機の間、
貸付組合監督に携わっており、最悪の犯罪であるチャールズ・キーティング――
ジョン・マケインを含む5人の上院議員との結びつきで記憶されている――事件の
追及を続けた)は確信をもって論じる。すなわち、我々は実に犯罪を誘発しやすい環境、
最悪の不正行為である会計管理不正を助長する環境におかれている、と。ここでは
トップ経営者層――この場合、金融機関の――が企業を、自分たちの儲けを
大きくするための不正行の武器に変えてしまったのである。

The easiest example to understand is a pyramid or Ponzi scheme (named
after a famous pyramid run by Charles Ponzi), with Bernie Madoff of recent note.
Many of the failed savings and loans of the 1980s—and all of the most expensive
failures—were control frauds. However, these are small potatoes compared with
the failures of AIG or Lehman. If (and of course at this point it is a big if)
all the large financial institutions are hiding “actionable” practices
approved by top management and external auditors then we are in the midst of
the biggest control fraud in history. In any case, there is no question that
fraud worthy of incarceration is rampant. To date, however, there has been almost
no investigation and no prosecution of top officials at any of the big banks. This
is why the SEC complaint against Goldman is so important, as it might represent
a newly found determination to finally go after fraud.

もっとも簡単に理解できる例は、近年ではベリーニ・マドッフによるねずみ講、あるいは
ポンツイ計画(有名なねずみ講の主催者チャールズ・ポンツイから名づけられた)である。1980年代の
貯蓄貸付の破たんの多く――および最も高価な破綻のすべて――は会計管理不正であった。
とはいえ、こうしたものはAIGやリーマンの破たんに比べればはした金であった。もしも
(あくまでも「もしも」だということは強調しておきたいが)あらゆる巨大金融機関が隠れて
「起訴され得る」業務を行っており、それをトップ経営層及び外部監査訳が
承認しているのであるなら、今我々は歴史上最大の会計管理詐欺の渦中にいることになる。
そこまでいかないとしても投獄にふさわしい不正行為が蔓延しているという点に疑問はない。
しかし、現在まで、大手銀行のいずれにもトップ経営者達の捜査や訴追はほとんど行われていない。
これがSECによるゴールドマン訴追がかくも重要である理由だ。これには不正行為の後に
最後に進むべき新たな判決が示されることになるのかもしれない。

To be clear, I am not saying that the crisis was caused by fraud. There has been a
long-term transformation to create an environment in which fraud was encouraged.

はっきりさせておきたいが、筆者は不正行為によって危機が引き起こされたのだ、と
言っているのではない。この不正行為が流行する環境を創りだした長期的な変容こそ問題なのだ。

Incentives matter: deregulation and reliance on self-supervision were
important; a long period without a great depression as well as prompt intervention
by government to attenuate crises helped to reduce perceptions of risk; and
globalization linked balance sheets so that a crisis in the United States would
affect the entire world.

インセンティブの問題:規制緩和と自己監督中心への切り替えが重要だった。つまり、
長期にわたり大きな危機もなく、危機はあっても政府による迅速な介入によって弱められた。
その結果、危機の感覚が鈍くなった。そしてグローバリゼーションによってバランスシートが
結び付けられ、合衆国の危機があっという間に世界中に影響を与えるようになった。

Further, there is the long-term growth of debt, especially household debt, that
made the entire economy more vulnerable. That is a complex issue that I have
examined elsewhere (Wray 2005), but in short it was encouraged not only by
“democratization” of access to credit, but also by greater social acceptance
of indebtedness (again in large part by absence of an experience like the
Great Depression), and by stagnant growth of median real income in the United States
(inequality of income and wealth reached and perhaps exceeded the 1929 record).
Unions lost power, workers lost high paying jobs, unemployment
(including those not counted in official statistics) and underemployment
trended higher, and support for the poor declined—all of this increased
reliance on debt to maintain livelihood even as it increased uncertainty
that made people behave in what might appear to be irrational and self-destructive
ways—but it really amounted to desperation.

さらに、長期間にわたる債務、とりわけ家計債務の増加によって、経済全体が脆弱になった。
これは筆者がほかのところで検討した複雑な問題(Wray 2005)であるが、
要するに、こうしたことが促進されたのは信用へのアクセス権の「民主化」ばかりが
原因だったのではなく、債務者になることが広く社会的に受け入れられるようになったこと
(繰り返すがそうなった大きな要因は大恐慌のような経験がなかったことだ)、および、
合衆国における中産階層の実質所得成長の停滞(所得と資産格差は1929年の水準に到達し、
おそらく超えている)である。労組は力を失い、労務者は高賃金の職を失い、失業(公的な
統計からは漏れ墜ちるものも含む)と半失業の傾向が高くなり、そして窮困者に対する
支援が減少した――これらすべてのために生活水準を維持するため負債への依存が高くなり、
その不確実性によって人々は一見すると不合理で自己破滅的と思なわれる――しかし
実際には死に物狂いの――行動へと駆り立てた。

It will surprise most readers that I argue that all this was compounded by
fiscal policy that was chronically too tight—budget deficits were too small
(President Clinton actually ran a budget surplus). I will not go into that
here, but given the US trade deficit and a tight federal budget, the private
sector had to run unprecedented deficits (spending more than its income) for
more than a decade (Wray 2003, 2009). That is what helped to promote all
the household debt—fiscal restraint kept economic growth low, causing
stagnating incomes that forced households to borrow to achieve American lifestyles.

読者の多くは驚くかもしれないが、筆者は、こうしたことすべてが、
年代的に見てあまりにも引締められ過ぎた財政政策によって倍増された、と
言っているのである――財政赤字が小さすぎたのである(現にクリントン大統領下では
財政黒字であった)。ここではこれ以上立ち入ることはしないが、合衆国の貿易赤字と
連邦財政緊縮を所与とすれば、民間部門はこの10年以上にわたり前例のない赤字運営
(所得より支出が大きくなる)になっていたはずである(Wray 2003, 2009)。これこそ
家計の債務化の拡大を支えたのである――財政を引き締めることで経済成長が低くなり、
これが所得の停滞を引き起こし、そのため家計はアメリカ人風のライフスタイルを得るための
借財を強いられたのである。

So in short, the crisis resulted from a number of related factors and trends,
and was a long-time coming. The Queen famously asked why economists did not see
it coming. But many of us did. Minsky saw it coming by the late 1950s! He began
writing about money manager capitalism in the 1980s. There are also many
publications at the Levy Institute from the late 1990s and early 2000s that
projected this collapse and in general outline captured many of the forces
that brought it on. And there is plenty of evidence that traders on Wall Street
also (accurately) foresaw the bust. However, each trader thought he would be
able to sell out positions just in time to avoid losses. Of course, when all
traders tried to sell, they all found that liquidity disappeared. Only the Fed
and Uncle Sam would buy, or lend against, assets. It is only in the aftermath
of the bail-out that Wall Street has suddenly found collective amnesia useful.

要をするに、危機は相関する数多くの要因や傾向に由来するのであり、
長い期間を掛けて成長したのである。イギリスの女王が経済学者たちに、なぜそれを
予見することができなかったのか、と尋ねたのは有名な話である。だが、我々の多くは
予見していた。ミンスキーがその発生を見たのは1950年代後半だ!彼が
マネー・マネージャー資本制経済について書き始めたのは1980年代のことである。
レヴィー・インスティテュートでは1990年代後半から2000年代前半にかけてこの崩壊を
予想し、それを引き起こす諸力の多くを一般的なアウトラインの形にまとめた刊行物が
数多く発行されている。さらに、ウォール・ストリートのトレーダーたちもまた(正確に)
この破裂を予想していた数多くの証拠がある。ところがトレーダーたちは自分は
いざその時には自分のポジションを損失無く売り払うことができるだろうと思っていたのである。
勿論、トレーダーたちは売りに出そうというときになって、
すでに流動性が消え去っていることに皆気が付いた。資産を買うか、それを担保に
融通してくれそうなのは、Fedとアンクル・サムばかりであった。ベールアウトの余波の中で、
ウォールストリートのトレーダーたちは、こりゃ
みんな知らなかったことにしておく方がいいぞ、と気付いたわけである。

THE END OF MONEY MANAGER CAPITALISM?
(以下次回)
ジャンル:
経済
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