東証REIT指数先物を利用してみる。

　REIT市場は昨年２５%上昇し、過去３年連続で二桁の上昇となっており、過去３年でみると１２７％のパフォーマンスとなっている。同じ期間でみるとTOPIXは９３％なのでかなりの高パフォーマンスだ。ECBの量的緩和や米国の景気回復期待でさらに上昇という声もあるが、正直、ここから上がるのはバブルが発生する必要があるのではないかと個人的に思っている。無論、現在の長期金利の水準とREITの配当金利回りのスプレッドを考慮すれば十分アドバンテージがあるのだが、現在の平均分配金利回り３％が、２．５%、２．０％とどんどん低下するという感じが正直しない。過去３年は特に何も考えずにREIT中心のポートフォリオを組んでいたが、昨年末にパフォーマンスを計測してみるとだんだん怖くなってきた。まあ、時価が倍になったんだからこれをほんとに維持できるのか心配になってくるのは当然だろう。株もほぼ倍になったわけだが、REITと株の違いはEPS成長力のポテンシャルが全然違う。なぜか日本のREITは株よりもボラティリティが高い。普通、安定的に配当を出しているわけだからもっとボラティリティが小さくてもいいんじゃないかと思うのだが、日本のREITは株よりもボラタイルな不思議な資産だ。と言っても保有するREITを全部売却する勇気もなくどうしようかと思っていたが、REITの先物があるというのでヘッジしようと思った。

　ここでヘッジしてREIT市場が爆騰すれば先物で損失がでることになるのだが、現在のポートフォリオの時価を維持するのを最優先にすることにした。で、取引をしようと思って板を見るとスカスカではないか。実際の画面はこれ。



REITが投資手段として認知されてそこそこの市場として育っているわけだが、それでもREIT市場の時価総額は10兆5,610億円(２０１４年１月３０日現在)でTOPIXと比較してもかなり小さい。仕方がない部分はあるにしてもそれにしても先物市場の流動性はかなり小さくヘッジ機能を十分に提供しているとはいいがたい。たとえば今日のREIT先物期近(3月限)の出来高は２１枚しかない。仮に１０枚売ったら、マーケットインパクトで自分の首を絞めかねない。
しかも１０枚といっても日経平均先物１枚分相当だ。

　文句を言っても何も変わらないのでここ１週間少しずつ先物でヘッジした。それでもポートフォリオの１割もヘッジできてない。まあ、フルヘッジするつもりはないんだけど。REITが上昇すれば先物は損するが現物で儲かるので、トータルではやはりREIT市場が上がるほうが得だ。問題なのは流動性があまりないために先物市場が現物と比較してディスカウントされている。もう少し流動性があればこんなことはないのだろうが、現時点では仕方がない。更なるREIT市場の成長を望むしかないだろう。

HSBCの新型セキュリティデバイス

インターネットバンキングでのフィッシング詐欺など日本でも問題になっているが、海外でもオンラインバンキングでのセキュリティ強化は問題になっている。HSBCでは従来からPINコードの自動生成ができるデバイスを配っていたが、今回から新型のデバイスに変更された。


　①　変更方法は至って簡単だ。まず、新しいデバイスの電源を入れると新規パスワードの入力を求められる。エンターキーの表示がないが、左下の四角ボタンを押せば入力できる。確認の為に再度パスワードの入力が求められ同じく入力してエンターを押すとデバイスにパスワードがかかる。
　②　次にインターネットバンキングにログオンする。旧来のデバイスでログオンするとHPに新型デバイスのアクティベーションをしてくれというメッセージがでているはず。日本人はなじみが薄いアクティベーションだが、新しいデバイスを受け取っただけでは使用できないので注意が必要。どうも日本人は安全意識が薄いらしく、なんでアクティベーションなんて面倒なことをするのかと思っている人が多いと思うが、本人であるという証明なので必要。
　③　メッセージに従ってアクティベーションページに移ると新型端末のシリアルコード(端末の裏に書いてある数字。説明書には表記されていないので戸惑う人がいるかもしれない。)を入力する。さらに新型端末の電源を押し、パワーが入ったらもうパスワードを入力してエンター、さらに一度電源ボタンを押すとPINが表示される。これを入力。それが終わったら古い端末の電源を入れてPINを入れる。アクティベーションには旧型・新型の両方からのPINが必要なことに注意。まあ、ちゃんと説明書にかいてあるからそれに従えばOK(但し、英語)


　旧来のデバイスと比較すると電卓型になっているのだが、なにが変更されたかというとデバイスにパスワードロックがかけられるという点が新しい。PINの自動生成でセキュリティを高めても、第三者にデバイスを盗まれたら元も子もないという発想なのだろう。言ってみればパスワードにパスワードをかけるようなものだが、それだけにリスクが減少するならば歓迎することなのだろうか。日本でもジャパンネット銀行はデバイスの無料配布を行っているが、他の銀行は有料がほとんどであまり浸透していない。フィッシング詐欺を防止するという観点からはユーザーに無料に配布するのが望ましいが、コスト面からの問題が大きいと思われる。せめて残高の多い預金者向けには無料配布した方がいいと思うが日本の金融機関の腰は重い。因みに日本で電子デバイスによるPIN生成は利用可能だが、HSBCのようなさらに強固なパスワード管理をしている金融機関は日本には存在していない。

　自分には関係ない。もしくは自分は大丈夫だと考えている人ほど詐欺にあいやすい。振り込め詐欺にあうほとんどの人が「自分はそんなものに引っかからない」と考えている人が大半らしい。まあ、日本人特有の「根拠のない自信」というやつだが、どうも日本人は危機意識が足りない。

　フィッシング対策協議会という団体が発表しているフィッシングレポート2013によれば２０１２年３月に成立した不正アクセス防止法成立後の方がトロイの木馬型のような悪質なウィルスが増加している。特に引っかかりやすいのが無料ソフトというやつでスマートフォンのアプリなんかで引っかかりやすい。最近はユーザーもスマホによる被害を警戒してアプリで個人情報を送付するアプリなのかどうかをチェックするユーザーは確かに多くなったが、騙そうとする人間はさらに巧妙だ。例えば、無料のゲームアプリをダウンロードしたとする。インストールする際にはアプリが個人情報を送信する機能がないと安心してインストールしても、しばらくたってアプリのアップデートをしたら個人情報を送られてしまったというのもある。インストールするときに注意しても、アップデートで新規に個人情報を送る機能を付加してもユーザーに気が付かれにくい。


　上の表は国家公安委員会・総務省・経済産業省がまとめた「不正アクセス行為の発生状況及びアクセス制御機能に関する技術の研究開発の状況」というレポートから抜き出したものだが、５年前と比較して認知件数が減少しているのがわかる。これは事件が減少しているのではなく、ユーザーに認知されずに不正行為が増加しているという可能性がきわめて高い。仮に自分の銀行口座が被害に合わなくても、自分のパソコンが詐欺グループの踏み台にされている可能性だってある。つまり、経済的な被害はないが犯罪の片棒を担いでいる可能性だってある。気を付けるのも大切なんだが、なによりも「タダより高いものはない」と考えていたずらに無料ソフトに頼ることをしないのが重要だ。とはいってもタダと聞くと心躍る日本人がなんと多いことか。

HSBCの新型キャッシュカード

　HSBC香港で直接口座を開設した人はすでに届いていると思うが、新しいATMカードがメールで来ているはずだ。(写真)　個人名と番号は消してあるが、こんなカードがきている。一番の変更点は磁気カードであった従来のカードがICチップになった点だが、それだけで特に気が付かない人がいるかもしれないが大きな変更点がもう一つある。

　それは新カード切り替えに伴い、香港以外の海外ＡＴＭの取引可能額がゼロにリセットされる。つまり、手続きしないと国内でのＡＴＭ利用に制限がかかることだ。「聞いてないよ！！　そんなこと！！」と思う人がいるかもしれない。（個人的には意外に多くの人が該当するのではと思っている）　でも、これは昨年、ＨＳＢＣから手紙が来ていてちゃんとアナウンスされている。



　私の場合、昨年手紙が来た時、「また、しちめんどくさいことをやりやがって」と思ったが、よく見ると次の年の２月中までなら、インターネット経由でリミット変更できると書いてある。早速、探すがよく分からない。悪戦苦闘してようやく変更完了。これで問題なし。ＡＴＭは実は使っているので制限されると困る。もしかしたら、ＨＳＢＣに口座を作って、そのままほったらかしにしている人がいるのかもしれない。海外口座開設ブームで自分でも開設したが、いざ開設してみると結局使い道がなかったり、単に開設して安心してしまった人なんかが多いような気がする。

　もし、あなたがその部類なら少し考えた方がいい。多分、すでにインターネットバンキングもできなくなっている。（１２か月間インターネットバンキングにアクセス記録がないとネットバンキングのパス自体凍結されている。）　ＡＴＭも日本で利用できなくなっている。もし両方該当するなら、香港に電話してネットバンキングのパスの凍結の解除の手続きとＡＴＭ利用制限のリミット変更の手続きをしなくてはならない。というか、口座開設してから単にキャッシュを置きっぱなしにしていて、ネットバンキングもＡＴＭも利用せずに１年以上も経過している人ということだから、多分、海外口座もつ必要がないかもしれない。手紙には２月までと書いてあったが、実は今でも限度額の変更はウェブでできるのだが、これがまた少しわかりにくいところにある。ログインすると(インターネットバンキング自体ロックされている人はまず解除してもらわなければならない)、上部のメニュータブに「MY HSBC」というのがあり、さらに下のメニューにATM限度額を変更するメニューがあるのでそこをクリックして変更することになる。



　来年の確定申告で海外口座の資産報告義務が課せられるが、「私は早めに海外に口座開設してあって良かった」などと考えている人は甘い。国税に調査能力はあまりないが、ゼロではない。海外に現金を直接持ち込んで口座入金（ハンドキャリー）すればオッケーみたいな人がいるが、その人はそのお金をどう使うつもりだ？海外の不動産を購入する？　でもその不動産収益（賃貸用を購入すると仮定して）はどう利用？　また海外口座に入金してオッケーみたいな？　でも、じゃあそのお金は？　結局お金を何に使いたいのだろうか。墓場まで持っていきたいのだろうか。リターンを上げるのは重要だが、最終目的ではない。そのリターンをどう使うかが重要なのだ。外国口座の資産報告は当然行います。だってやましいこと何一つしてないもの。中には恐れなくても良い人が極度に恐れているが、報告したから課税されるということはない。（無論、脱税をしていないという前提で）　報告の最大の目的は相続税の補足であって、それをもって脱税の調査の利用を国税は考えていないはず。つまり、あなたが死んだあとに利用するのが最大の目的なのだ。
(但し、過去の納税記録と照らしてあまりにも不自然な資産形成を海外でしていると認められる場合は別。)

　でも、よく考えてみればあなたが死んだ後に利用される報告書をあなたが恐れるというのは滑稽なことだ。いや、むしろ、あなたは死ぬ前にその資産を何かに使おうとは思わないというのが滑稽だ。それは財産を墓場に持っていきたいという意思表示だから。しかもそんなことは不可能なことだと自分で分かっているのにそれを行っている。滑稽なことだとは思わないか？　
　
　ここは冷静になって考えてみよう。ではもう一度改めて聞こう。あなたはどんなことに自分のお金をつかう？

賃貸物件のリフォーム

　REIT等の証券投資と異なり、実物不動産投資は手間がかかるうえにキャッシュフローがあまり安定していないなどの特徴はあるが、リターンという点では証券よりも高いケースが多い。今は相場がもとに戻ったのでなんともいえないが、不動産不況の時にはグロスで１０%以上はざらだったし、中にはかなりお買い得の物件もあったようだ。地方物件は特にグロスのリターンは高く、２０%以上も珍しくない。但し、賃料が東京圏と比較して大幅に安い上に、管理費などのコストは東京と同じくらいなので実質のリターンは低い。グロスベースで２ケタを割ると実質ベースでは東京圏よりも利回りが下がる場合がある。

　地方物件のリスクは空室リスクだ。空室になると１年以上客付ができないということも多い。地方は賃借よりも家を買う人が多い。賃借で済ます人は地方では短期的なニーズがあるか、転勤してきた人たちで、転勤シーズンの３-４月を逃すと次の年まで空室なんていうこともありうる。一番良いのは一棟などのポートフォリオで運用するという形だ。たまに「サラリーマンでも大家さん....云々」という本に触発されて地方物件を1つとか、東北、関西、九州に区分所有を１件ずつなど購入して結局ほとんどすべてが空室でローン支払いに苦しむなどという投資家もいる。最悪なのは東京圏での不動産投資をしていた人が地方でも同じように1Kタイプの一棟アパートを購入するとかいうケース。地方で1K借りる人はかなり特殊なニーズだ。東京圏と違って回転率に大きな差がある。ある不動産屋さんに聞いた話だが、地方大学のすぐそばに1Kタイプのアパートを建てて運用したのは良いが、しばらくしてお目当ての大学が移転してしまい、ほとんどが空室になってしまったという笑えない話がある。

　結局、実物不動産を運用するには覚悟だけでなく、運用のポリシーも必要だ。純粋にリターンだけを考えて、「住めればいいんだ。借りる奴はいる」みたいな考えの人は失敗する。実際にその物件に自分が住んでみたいかと言えば、NOだったりする。自分が借りたくもない物件を他人が借りてくれるなどと考えるのは間違った考えだ。私の場合、よくある木造アパート１棟という形の不動産投資はしなかった。税効果を考えればもっとも効率が良いのだが、そういう物件は新築の時は気にならないが、５年、１０年たつと本当にぼろくなる。税効果、投資リターンを最大目的にしているから、管理も自主管理だったり、管理費をケチったりする。そういう物件は本当に痛みが速い。

　私が実行したのは地方物件の区分所有マンションを数件まとめて運用する方法だ。(投資を始めたのはだいぶ前だが)　これなら空室リスクはゼロにはならないが、ある程度抑えられる。1Kや1LDKなど単身者向けでなく、ファミリー向けでポートフォリオを作る。東京圏と異なり、地方で単身者向けというのはやはり特殊なマーケットだ。地方は流動性がないことから、例えば大学に近いとか単身者が多そうな工場の近そうな立地であるとか、そういった特殊物件になりがちだ。ファミリー向けであればそのような特殊事情を考慮しなくてもよい。つまり「大は小を兼ねる」というのが地方では当てはまる。

　それでも実物不動産の悩みはまだある。それは経年劣化による賃料下落だ。首都圏だろうと地方だろうとやはり「初物」には人気がある。一方、マンションも時間が経つとやはり相場が下がってくる。無論、原状回復工事をするからクロスもきれいになって部屋の見栄えもいいのだが、やはり設備は古くなる。特に水回りは人が使うとクリーニングしても古さは払しょくできない。そうなると影響するのは賃料で年々、微妙に下がりだす。私が運用する物件でも賃借人が変わるたびに微妙に賃料が下がる。エアコン、照明等を新調したりといろいろとやったが、やはりうまくいかない。さらに悪いのは賃料の下落が起きるとその賃料相場で集まるユーザーの質が低下することだ。具体的には「滞納」というやつで、賃料が安いということはそれにあった所得層の人が集まってくる。当然、この２０年間のデフレ相場の影響でリストラされたり、賃金が下がったりして滞納リスクが高まってくる。過去数年のケースでも滞納案件が起きた。理由はさまざまなんだが、やはり経済の悪化で職をうしなったというケースが多い。

　いゆわるデフレスパイラルによる負の連鎖というやつで、実物不動産も同じだ。こうした負の連鎖を断ち切るにはいくつか方法がある。まず考えられるのは実物不動産からの撤退。REITが運用手段として有効になっているのでリスクを完全に遮断することができる。取るべきリスクはマーケットリスク、銘柄固有リスク位だ。但し、利回りも下がる。以前、地方の実物不動産を売却した時、トータルリターンを計算してみた。いろいろと厄介な物件で滞納が起きたり、空室がでたりと苦労があった物件でだ。市場価格で売却できたので一安心だったが、計算してみると意外にリターンが高かった。(キャピタルゲイン+期中のインカムゲインを含めて計算)　苦労したのでリターンは低かったろうと思ったのだが、税引き後のリターンで考えても実物の方が高かったのは本当に意外であった。但し、苦労した分を考慮すると見合ったリターンだったかは微妙なんだが。

　もう一つの方法はリノベーションによる賃料自体の引き上げだ。普通の現状回復工事で賃料を上げたところで単に空室期間が長期化するだけだ。上げるにはそれなりの投資が必要になる。それは需要側の要望を斟酌したうえで、値段に合った設備を適正な値段で提供することに他ならない。賃料引き上げはもう一つの効果を狙っている。それは上昇した賃料水準にある所得層を狙うこと。５万円の賃料を求めるユーザーと７万円のユーザーではやはり所得水準が違う。低価格を求めるユーザーは一番の要求項目が「賃料の絶対水準」だったりする。要するに安いことが第一なのだ。一方で、高めの賃料を受け入れる層は所得水準が高いというのもあるが、要求の第一項目は絶対水準でなく、「設備」になる。因みに東京圏と違って「駅から５分」とかは競争項目としては弱い。地方は車社会なのでよほど遠くにあるなら別だが、駅や商業施設まで５分-１０分以内（勿論、車で）であれば差別化は難しい。ということでリノベーションによる賃料水準のアップを狙ってみた。どのようなリノベーションをするのか、まあ結論は見えているのだが、とりあえず人口動態的に検証してから計画を作ってみる。（とりあえずカッコよく言ってみる）



　厚生労働省の「国民生活基礎調査の概況」（平成２３年）から抜粋した世帯構造別統計表からは、よく言われているように少子高齢化の影響がでている。単独世帯、夫婦のみ子供なし世帯の全世帯に対する比率で見ると４７．９％とほぼ半分に達している。世帯別の平均人数を見ると下のグラフのようになる。



　要は少子高齢化、晩婚化に伴い単独世帯が増加、夫婦子供なし世帯が増加しており、平均世帯は継続して減少している。統計を取り始めた昭和２８年には５人だったわけだから、いかに減ったのかがわかる。また平均人数が３人を割ったのは平成に入ってからであるのでここ２０年間の減少傾向が加速していることが理解できる。つまり、ファミリー向けといっても２０年前のファミリー向けは現在のファミリー向けでないことが容易に想像できる。そこでこんな計画にしてみた。



　計画の肝は間取り変更だ。保有している物件は平成３年頃に建設された物件で、築で２０年を超えてきている。当時はファミリー向けといえばこのような３ＬＤＫが当たり前でＬＤＫ１０畳、和室６畳・４．５畳、洋室５．５畳と平均的な間取りになっている。東京圏でファミリー向けでもこのような間取りはほとんどないが、地方で２０年以上前だとこれが当たり前だった。購入した時から気になっていたのだが、この間取りは夫婦・子供２人の計４人もしくは５人といった家族構成を想定していている。現在の日本の平均的な家族構成とはマッチしない。

　まず、和室が人気がない。無論、和室を好む人がいるのは事実だが、最近の傾向はフローリングだ。それに世帯平均が３人を切っている状況では部屋数よりもリビングなどの生活空間がスペースが重要になってくる。ＬＤＫ１０畳というのは狭くはないが、実は商品の訴求力がない。賃借人が内見するときは家具などのものが置いてないのでスペースがあるように思えるのだが、実際に家具を配置すると１０畳は狭く感じてしまうものだ。ここは自分の感性を信じて、というか「もし自分だったらどのような間取りがいいのか」というのを重視して窓側６畳の和室をぶっ潰して、ＬＤＫ１６畳に変更。洋室はカーペットからフローリングに変更した。

　ついでにいろいろと手を加えてみる。洗面台、浴槽、バス床なども交換した。ユニットバス交換でなく、単純に浴槽交換である点が重要。ユニット交換だとコストが１０倍くらいになる。キッチンは変えたかったが、これもコストの面から断念。不動産業者によるとキッチンは３０年以上もつのでよほどの不具合がないと交換しない方がいいと言われた。照明ははやりのＬＥＤでおしゃれなやつを。東京圏では照明、エアコンがついているのが普通だが、地方ではついてないケースが多いらしい。だが、これは私のポリシーなので付ける。という訳でリフォーム前と後を比較してみる。



　お風呂は汚れるよね。後、トイレがあれだと借りる気力は落ちるよね。



　借りる人にもよるのだが、引っ越す前に掃除する人と、全く掃除しない人がいる。新品同様ピカピカにする必要もないしできないのは分かっているけど、必要最小限の掃除もしない人ってどうなんだろう。別に怒ってないけど、「立つ鳥跡を濁さず」ていう格言もあるんだけど。この物件は全く掃除の形跡がなかった。

　でまあ、リフォーム後は次の通り。まずはお風呂



　ユニットバスの交換をするとどんなに安くやっても６０-７０万かかる。だからたいていのオーナーはクリーニングで済ますんだけど、２０年くらいたつとクリーニングでは落ちない汚れが発生する。次善の策としては浴槽交換というのがある。文字通り、ユニットは交換しないでパーツの一つである浴槽だけ新品に換えるという手だ。浴槽だけなら安く調達できれば５万くらいでいける。



　シャワートイレは日本国民には必須アイテム。当然購入した時はなしだったが、これは量販店で買えば２万－５万位でできる。便器まで変えるとえらいコストになるが、そうまでしなくてもＯＫ。写真のは実はリフォーム前から設置したものでクリーニング後のもの。設置してからまだ３年たってないので今回は新調しなかった。



　洗面台変更。いまどきのはやりはやはりシャワー水栓。水栓部分が伸びるのでシャワーがすごく楽になる。自分は朝シャンなんてやったことないけど。特に女性には人気かも。



　やはり１６畳のリビングは一言で言えば「spacious!!」。これなら自分でも住みたいと思う。天井のシーリングライトもLEDに交換。エコです。



　和室４．５畳をLDKから見た写真。流石にここをつぶすと寝るところがなくなってしまうので残したが、単身者ならとってもいいかもしれないな。まあ、しないけど。和室６畳をつぶした効果は面積だけでなく、リビングが「明るくなった」ことが一番大きい。採光できる窓の面積が増えたのだから当然なのだが、本当に「ものすごく明るくなった」のにはびっくりだ。



　キッチンは残念ながら交換しなかった。個人的にはしたかったが、コスト的に厳しい。別段、お金がなかったからでもないし、出せない金額でもないのだが、これをしてしまうと投資採算利回りがかなり低下する。「自分の住みたい」部屋にリノベーションするのは必要条件だが、投資採算利回りを無視してまでやるとただの「趣味」になってしまう。またREITの利回りを下回るようではやる意味がない。交換は無理だが、浄水機能付きの水栓に交換してみた。それと購入当初は蚊取り線香みたいな電熱器タイプだったが、IHに交換してある。



　洋室はカーペットからフローリングに。カーペットって人気ないんだよね。掃除しずらいというのもあるが、汚れが目立ちやすい。オーナーにとってはカーペットの方を好むがそれは「安い」から。



　２０年以上の前の物件だからテレビカメラ付きインターホンなどはない物件。付けてみる。個人的には大したことがないと思ってたが、意外に受けている。やっぱセキュリティに関心があるからだろうか。２０年以上前の物件なのでオートロックではないし、他の人がマンション内に簡単に侵入できるのでこれは必要なのかも。

　こんな感じでリノベーションを実行し、募集賃料を２０％引き上げた。地方なんで埋まるのは半年くらいかかるかと思ってたら、なんとリノベーション終了と同時に賃借申込みが入った!!　マジですか?　まあ、工事終了がちょうど転勤シーズンの４月前に終わったというのがあるんだが、それにしても速攻で埋まったのには驚き。但し、一つだけ説明しておくと２０％賃料を引き上げたが、それは「相場の範囲内」であって、コスト掛けたから相場を無視して賃料設定したわけではないことに留意してほしい。その地方での相場はグレードによって範囲があり、以前はどちらかと言えば相場レンジの下の方だった。それをレンジ上位(最高値ではない)に設定した訳で、コストから逆算して設定したわけではない。あくまでもその地方の相場を無視してはいけないというのは重要な点だ。

　実はブログには書いてないが、リノベーションはこれで２件目だ。１件目も同じような工事を行い、これも賃料設定を20%引き上げた。工事終了が転勤シーズンが終わった後なので埋まるのに半年かかったが、これも設定賃料で埋まった。

下諏訪温泉に行ってみる

　別に温泉ブログにするつもりはないのだが、なんとなくそろそろ温泉のおいしい季節も終わるなあと感慨にふけっていたら、もう一回位行きたくなった。日本人というのは本当に幸運で、温泉地と呼ばれるところはごまんとある。温泉というレジャーが一般的でなおかついたるところにあるというのは世界を見回しても日本だけだろう。一方で選択肢がありすぎてどういう基準で選ぶかという問題もあるが、まあ適当に決めてみる。

　株式市場もあったまってきたし、このパワーが持続できればいいなあと考えていたら、やはり自分もパワーを貰おうと考えると.....やはり神頼み？　神様がいて温泉地なんてごまんとあると思うけど、そこはとんでも科学風（非科学的）に考えてみる。日本列島の地質学的な大きな特徴として中央構造線の存在があげられる。中央構造線とは日本列島を横断する大きな谷のようなもので衛星画像でも確認できる巨大なものだ。



　中央構造線は西は九州から四国を横切り、長野をとおって関東に至り千葉県の銚子沖を抜ける大渓谷ともいうべきものだ。興味深いのはフォッサマグナ地域を隔てる糸魚川－静岡構造線とぶつかって（フォッサマグナのどこをとおっているか分からないが）関東に抜けている。中央構造線はまたパワースポットとの関連性を指摘する（自称）専門家が多い。



　パワースポットとして有名な磁場ゼロ地域と呼ばれる分杭峠が中央構造線上にあり、諏訪大社、豊川稲荷、伊勢神宮、それに（ちょっとずれているけど）高野山、石槌山（日本七霊山のひとつ）などがある。その中でも諏訪大社位置する諏訪湖はフォッサマグナとの境界になる糸魚川－静岡構造線と中央構造線がぶつかる場所の断層が湖を形成したとされており、しかも諏訪大社で最も古いとされる前宮が置かれたのがその線上であることが確かめられています。

　おぉぉ、一気に胡散臭くなってきた。



最初は春宮。下諏訪駅から徒歩で１５分位。現地に行って初めて知ったのだが、いわゆる諏訪大社とは春宮、秋宮、本宮、前宮の４つの神社の総称で、出雲大社とか春日大社とか１つの社の事でないというを初めて知った。また、諏訪大社は男の神様と女の神様が祭られており、下諏訪にある春宮、秋宮は女の神様。上諏訪方面にある本宮、前宮は男の神様が祭られている。また季節によって神様は遷座なされるようで、今の時期は女の神様は春宮におり、３月になると秋宮に移動するとのことだ。行ってみないと分からないことだ。



万治の石仏。高さ２メートルほどの半球状の自然石の上に、ちょこんと仏頭が乗っている。何とはなしにイースター島のモアイに似ている。伝説によれば諏訪大社に大鳥居を奉納する際に石工がこの石を材料にしようとノミを入れたところ、血が流れ出し恐れをなして作業を中断し阿弥陀如来を刻んで建立したといわれる。２００２年から２００７年にかけて仏頭の首が５センチ伸びるという怪現象が起きた。また芸術家岡本太郎がこれを見て大絶賛、何度もこの石仏を見るために当地を訪れたという。名前の由来は胴体に刻まれている「万治三年十一月一日」から来ている。石仏の回りを三回回って祈ると万病を治すとも。当然、回ってみた。



　秋宮。春宮と作りが同じなので一枚目との区別がつきにくいが別の場所にある。訪問時は神様は春宮にいるので不在。因みに女の神様とは八坂刀売神（やさかとめのかみ）といい、男の神様の奥さんです。



　諏訪湖。糸魚川－静岡構造線の断層運動によってできた湖で構造湖（亀裂によってできた湖）。従って、最大水深でも7.2ｍ、平均4.7ｍととても浅い。冬になると凍結する。凍結した時に氷がせりあがる現象が起き、これを「御神渡り」と呼ぶ。一説では男の神様が女の神様のもとに通ったことでこれが起きるとされた・御神渡りが発生すると神事が執り行われいろいろな吉凶を占う。記録では少なくとも１４世紀から行われている。訪問当時は半分氷が解けてしまっており、御神渡りは見られなかった。



　本宮。男の神様のいる所。男の神様とは建御名方神（たけみなかた）で出雲の国譲りに抵抗し敗北して諏訪まで落ち延びたとされる。また諏訪大社には御柱祭という奇祭があり、７年に一度材木を切り出して坂から落とすという神事で死人も出ることがあるという荒っぽいものだ。かなり大昔から行われており、少なくとも平安時代以前から行われているらしい。こういう長い伝統を持つ祭祀はたいていの場合、国などから無形文化財の認定を受けるのだが、あまりにも危険な祭りの為、国の指定を受けられないそうだ。



　前宮。最も古くからある社で、最初にできたものらしい。古文書よれば、出雲で敗れた建御名方神は諏訪地のやってきたときにすでに土着の神がいたという。その土着の神を追い出して今の地に来たとの言い伝えがある。それを考えると出雲からこの地にやってきた部族が土着の部族を駆逐したと解釈ができるが、まあそんなところだろう。



　諏訪湖の氷は半分解けたといってもやはり東京よりも寒い、つららができるほどた。因みにこの写真は尖石縄文博物館の建物。ここには国宝に指定されている縄文のビーナスと呼ばれる土偶が展示されている。実物が展示されている。見てきました。

　ということで、パワースポットをまわったが、自分がパワーを得ることができたかと言えば.......................全くわかりませんでした。

鬼怒川温泉に行ってみる

株式市場も好調、ＲＥＩＴもまずまず。円安傾向の継続とやることがあまりない。新規公開したコンフォリアと日本ロジスティクスだが、コンフォリアは少し買ってみたがロジスティクスは見送った。いくらなんでも高すぎないか。物流ＲＥＩＴだよ。地価が上昇してＮＡＶが上がると思っているのだろうか。地価の高い場所に物流倉庫は作らないだろう。それとも稼働率が上昇・レントの上昇を想定しているのだろうか。アマゾンや楽天などのネット通販が送料無料で激しい競争をしているのに、レントは上がらないだろう。稼働率の上昇にしてもかなり高い稼働率を想定して物流倉庫を建てているわけだから、そんなに上がらないんじゃないのか。まあ、それだけ市場が熱狂している証拠だろう。産業ファンドが一時分配金利回りが１０%を超えていたのが懐かしい。

　こういう時は何をしてもうまくいかないので温泉に行くことにした。場所は鬼怒川にした。電車で２時間で行けるとてもお手軽な場所だ。何十年も前にそれこそ小学校の修学旅行で行った記憶があるのだが、記憶がぼやけていてどんな場所か忘れてしまったというのも理由の一つだ。



　冬の鬼怒川は寒い。夏がやはりピークシーズンらしいのだが、温泉地にしては寂れてしまっている。やはり海外に行く人が多くなって日本の観光地もすたれてしまったか。外国人観光客もほとんどいなかった。



　泊まったホテルは駅から徒歩５分の鬼怒川金谷ホテル。評判は良いらしい。実際に良かった。お風呂の写真はないが、こぎれいでよい。但し、狭いけど。せっかく来たのだろから少し観光してみる。日光は電車で３０分くらいで近いので行ってみる。鬼怒川自体は川下りとかあるのだが、冬は閉鎖中。



　東照宮までの参道の木漏れ日。運よく晴れていて寒いながらも気分の良い日だった。



　まあ、いわゆる東照宮だ。東照宮をじっくり見ると一時間半かかるらしいが、やはり寒い。鬼怒川でおのぼりさんの真似をして日光江戸村、東武ワールドスクエアを見て回る。



　人がいない。料金はデズニーランド並みだが、ちょっとという感じ。



　東武ワールドスクエア。要するにミニチュアセットが置いてある。まあ、これを見に電車で行くほどでもないが、鬼怒川・日光を回った時に暇をつぶすという感じだ。観光というよりも静かに過ごすというのが目的だったのでその目的は達成した。宿泊中、テレビもネットもほとんど見なかった。こんな感じでゆっくり過ごすというのは意外に難しい。観光地に行くとやはり何か見て回らねばという強迫観念に囚われ投宿先でのんびりすることは普通の人には難しい。夜中にふと外を見て東京では考えられないくらいの満点の星を見れたのは今回回った東照宮・江戸村・ワールドスクエアを凌駕する感動した景色であった。残念ながら写真技術がないので星空の撮影には失敗した。あれは一体どうやったら撮れるんだ。

猪苗代温泉に行く

　特に理由があったわけではないが、露天風呂付き客室に泊まりたくなった。露天風呂がある温泉は結構あるしそれは珍しくない。宿泊客専用の露天風呂というのもあることはある。だが、その中身は部屋の外に風呂桶がおいてあって、蛇口をひねってお風呂を楽しむというものが多く。単に外にお風呂がありますよ程度のものでしかないのが多い。一度河口湖の温泉宿で露天風呂付き客室というのにとまったのだが、それだった。見ると結構がっかりする。普通の人は源泉かけ流しの温泉が独占できると思いがちだが、温泉ですらないものが多く、泊まった人の多くはたいていがっかりする。

　たまたまネットで見てみたらイメージに近いものがあった。猪苗代湖の近くの温泉だ。別段、福島頑張れと思っていこうとしたわけでなく、探していたら福島県の猪苗代湖だった。というわけで、源泉かけ流しの各客室に露天風呂があるという宿にいってきた。お風呂自体も大きくて、１０畳近くある。



　意外と近くて東京からは新幹線・在来線乗り継いで２時間３０分位でついてしまう。こんなに近いのに天気は大違いで、言ったのは１２月の中旬だったが、１２月に入ってから大雪がずっと続いていたそうだ。

　

　雪化粧の庭園を眺めがら露天風呂というのは結構風情がある。外は寒いが、温泉につかってぼーとする。なんとも至福の時ではないか。猪苗代湖といえば、スキーとかで有名らしいが、ウィンタースポーツは興味がないし、それ以外は観光名所もほとんどないので温泉以外することはない。それがいいという人にはお勧め。



　露天風呂独り占め。ああ、なんという贅沢。因みに泊まった旅館だが、静楓亭(せいふうてい)という旅館。１泊２万７千円－３万８千円(２人で行く場合、１人なら４万５千－５万円)

なんやかんやで時間が経って

　ブログ更新もせずにかなりの年月が経ってしまった。別段何かが起こったわけでもなく、ただ市場がつまらないので放置していた。まあ、近況を書けば今年はＲＥＩＴ指数が年初から２３％上昇したことにより、トータルの資産のリターンも１９％程度の上昇になった（１１月末現在）。ＲＥＩＴ指数よりも割り負けているのは株式資産が足を引っ張っている点（年初来でＴＯＰＩＸが＋７．２％、ＭＳＣＩ　Ｋｏｋｕｓａｉ指数がドルベース＋１２．３１％）と実物資産の価格変動をゼロとおいたことが影響しているが、そこそこいい線をいっているだろう。因みに東日本大震災が起こった２０１１年はトータルの資産リターンで－６%程度になったが、ＴＯＰＩＸが－１８．９４％、ＲＥＩＴ指数が－２６．２１％、ＭＳＣＩ　Ｋｏｋｕｓａｉ指数が－６．６４％（但しドルベース）下落したことからこれもまあいい線いっているといってよいだろう。

　アセットアロケーションはＲＥＩＴ資産を含む日本株式・投資証券が６０％、外国株式が１５％、実物資産が１０％、キャッシュが１４％、その他が１％キャッシュが多いのは株式の大幅調整を予想していたことだが、結局大きなものはなかった。それでも、自慢するわけではないがアセットアロケーションはいわゆる機関投資家と比較しても勝っている方ではないのでなかろうか。株式会社格付投資情報センターが発表しているＲ＆Ｉ年金ユニバース・パフォーマンスによれば２０１２年１－３月は６．８２％のプラス、４－９月はマイナス２．０２％だから年初来で考えると時間加重収益率で４．６６％のプラスだ。９月末現在で見ても私の資産全体のパフォーマンスは18％を超えているのでまずは勝利だ。とはいっても個人資産と企業年金のパフォーマンスを比較しても仕方のないことだが、でもやっぱ自分がどうだったかというのは知りたいところだ。Ｒ＆Ｉ年金パフォーマンスは日本の厚生年金基金、確定給付企業年金の多くを網羅しているので、「世間並み」がどの辺にあるのかを教えてくれる。

　勝っているからと言っても常に勝っているわけではない。例えば２０１１年の場合（私のパフォーマンス評価は暦年ベースで行っており、企業年金では年度ベースで行っているので比較するには再計算する必要がある）、Ｒ＆Ｉの年金ユニバースのリターンは再計算してみると－３．６％。私の資産は６%以上下がっているので負けていることになる。一番の大きな原因は債券の比率がどの程度あるのかという一点に尽きる。基本的に為替ヘッジ目的以外の債券投資にはあまり興味がないのでほとんど投資していない。債券投資の世間並みがどの程度なのかは不明だが、一番参考になるのが企業年金連合会のアセットアロケーションだ。


　　　　　　　　　　　　
　企業年金連合会は実は私もお世話になる予定の年金基金で、転職した人や退職して自営業などになった人が企業に勤めていた時に掛けていた厚生年金基金の資産を引き継ぐ組織だ。わかっているとは思うけど国が運用している厚生年金（基礎年金）と企業が運用している厚生年金基金は別物ですから。紛らわしいので理解している人が少ないのだが.....。これで見てもわかるとおり、債券の比率は結構多い。外国債券を含めれば５９％。つまり６割も組み入れている。個人的にこれはどうかなと思うけど。アセットアロケーションで顕著に変化したのはやはりリーマンショックの時で２１年度から２２年度にかけて大幅に国内株式の組み入れ比率が減少している。一方で外国株式の比率は上昇しているが、先進国から新興国株式に振り向けられたと考えれば頷ける。リターンの方はどうなったかと言えば、それは下の図になる。



　債券の比率を上昇させた割には資産のボラティリティが低下しているとも思えない。債券を引き上げるという意味は株式士資産のボラティリティと比較して期待リターンが低いと予想していることを示しており、当然資産のボラティリティを引き下げパフォーマンスの悪化を防ぐ目論見だが、あんまり成功しているようには見えない。むしろ、市場が好転した２３年度は株式の比率が低すぎてとれるリターンが取れなかったとも解釈でき、裏目に出たとも言えるのではないか。年金の指導的立場にある企業年金連合会が保守的なアセットアロケーションを組んでいるのには理由がある。ＡＩＪ事件で注目されたが、総合型と呼ばれる中小企業主体の年金システムが崩壊しかかっている。基金の解散とかあるとその受け皿になるのは連合会だ。１０兆円弱の資産規模を誇る連合会だが、今後の年金給付や解散基金の増加を考えるとあまりリスクを取れなくなるのは自然だ。直近の２３年度で見ると給付・受換金の合計ではネット５千億円のキャッシュアウトになっており、ピークで１３兆円あった資産は２５%以上減少している。



　アセットアロケーションというと即ち、「いかに儲けるか」というのが第一目標と考えられがちだが、それは投資主体による。私のような個人では確かにそれが第一目標といっても良いだろうが、年金基金の場合には少し意味合いが違う（と私は考える）。年金であるからには年金受給者に対して受給権の確保。即ち、資産の保全が重要であることは間違いない。実は資産の保全という観点では国ごとに考え方の違いがあって、例えば欧米など最も早くから年金制度を初めた国では株式資産への傾斜が高く、債券・不動産への比率が低い。これは株式に長期にベットしてリターンを上げることを目指しており、一方で債券はポートフォリオのボラティリティの低下、つまりリスクリターンプロファイルの改善を目的としている。不動産は一般的にリスクが高いと考えられており、ようするにリターンはあるかもしれないが「あぶない」資産クラスと考えられている。一方、日本では株式は「あぶない資産」と考えられ、債券は安全、不動産はまあまあ安全と考えられているのは特徴的だ。「年金は大切な資産だから、安全に運用しなくてはならない」。確かにこの考え方は間違っていない。間違っていないから合成の誤謬というか、意図せざる結果をもたらす。

　　　　　　　　　　　
　上の図は経済財政諮問会議のグローバル化改革専門調査会が平成２０年に出したレポートで出ていた図を載せたが、日本の２００２年から２００７年の平均収益率は２．９％。カナダの９．１％はもとよりノルウェーの４．６％にも負けている。但し、注意しなければならない点として旧大蔵省預託分を除く、市場運用部分で見ると４．３％となる。それでもカナダには負ける。これはどういうことかと言えば、仮に平均リターンが５％と下位だが、それなりの運用をしたとすれば日本の実績値との差は３％。５年間で複利計算すれば、資産は１．１５倍になる。国民年金・厚生年金保険（政府管掌分）の積立金規模が１４９兆円だから、５年間で２３．７兆円の差がでていることになる。確かに損はしてなかったが、儲けそこなったのは「損じゃないか」？　因みに各国のアセットアロケーションを示せば以下の通りとなる。



「だからもうけるのが正解だろう」と言われれば、そうなんだけれども、そうじゃない。結局、アセットアロケーションはちょっとカッコよく言えば投資の理念・哲学・思想が反映されていなくてはならない。報告書で紹介されているカナダの年金基金の場合、投資の目標・信念は次のようなものとされている。

・CPPIBの運用の使命は、加入者及び受給者の最善の利益のために投資を行い、カナダ年金制度の資金調達に与える影響や同制度の財政上の義務を考慮しながら、不必要なリスクを回避して長期的な投資収益を最大化させることとされている。

また、CPPIBは次のような考え方で運用を行っていることを明らかにしている。

1.　投資に対する新しい考え方は、収益をもたらし得るものである一方、このような投資にはスキルが必要。

2.　先行して参入することには、高いリスクがあるが、高収益を得るチャンスもある。

3.　市場収益を上回る収益（α）は非常に重要である。ひとつの市場において、投資家が多くなるほど、αの獲得は難しくなる。

4.　未公開株は多大な収益をもたらすものである。


　さらにノルウェーの政府年金基金の場合は

○　将来の高齢化の進展による福祉関連支出の増加に対し、石油・天然ガス産出による財産を将来世代に残すことが投資の目標とされている。

○　基金財産は国会の承認に従って中央財政のみに使用されることとしている。基金の運用益は中央政府の財政赤字補填を行うこととされており、その補填額を除いた剰余金は基金の積立金として蓄積される。中央政府の財政赤字補填（2008年予算で約7,300億円、約4％に相当）に当たっては、基金の仮想収益率を4％として政府予算を組んでいる。

○　国内外に対しての情報開示を徹底して行っている。

　カナダと違って少し、あいまいな書き方だが、国内の資源で得た資産を将来に残すという点をはっきりさせている。そのために資産配分は株式資産は４１％の配分としているが、ノルウェー株式。即ち、自国株式の配分をゼロとおいているのが特徴的だ。自国市場が小さいことから海外株式に特化するとは
っきり打ち出している点が興味深い。


　スウェーデンのケースではこんな感じ

○　所得比例年金において可能な限り高いリターンを得ることとされている。ただし、投資における全体的なリスク水準は低くあるべき、また、リスクの水準は、長期的に高いリターンが見込まれるように決定されるべきとされている。

○　産業政策やその他の経済的関心については勘案しないこととされている。

　運用資産の３０%以上は信用リスク及び流動性リスクの低い債券に投資することと、インハウス運用及び、アクティブ運用の比率が高い。特にアクティブ比率は７割以上になっており、日本の年金で流行っているインデックス運用とは一線を画している。



　翻って日本の公的年金の運用の理念・哲学・思想とはなんだろうか。「長期的な観点からの安全かつ効率的な運用」、「分散投資を基本として長期的な観点からの資産構成割合（基本ポートフォリオ）」を定め、これに基づき管理・運用」などとまあわかるんだけどアナリスト試験のテキストからコピペしたような文章がつらつらと並んでいる。先ほどのカナダの例で言えば、受給者の利益を考慮して最善の投資を行う。即ち、リターンに見合ったリスクはちゃんと取りますと宣言しており、その具体例を挙げている。ノルウェーの場合でも資産を後世の世代に残すためにリスクを取ります。但し、自国市場は小さすぎるので投資しませんと宣言している。スウェーデンの場合には少しあいまいだが、一定の債券投資を除けばリスクを取ります。そしてインハウス・アクティブ運用が多いという特徴がある。アクティブが多いということは市場リターンだけでなく、積極的にアルファを取りに行くということを宣言していることだ。

　そこで先ほどの哲学・思想に関わるのだけれども、「受給権は大切だから損しないようになるべくリスクを押さえます」というのは思想たり得ない。これは年金は年金でも閉鎖年金の思想だ。閉鎖年金とは加入者がいない受給者だけで構成される年金のことを指し、受給者に給付をすることを最大の目的とした年金を言う。従って、リスクは取らず給付ととも最後には消滅することを前提にしている年金だ。

　投資は期待収益率をもとにアセットアロケーションを決定するというのは確かに教科書が教えることだが、結局のところ期待収益率をバーラモデルとかでどんなに精緻に最適化計算をしたとしても確率論的に高いものしかでてこない。つまり絶対に正しい答えなど世の中に存在していない。個人の場合には１年あるいは３か月程度の見通しでしか市場を見ない。機関投資家でさえ、毎四半期のレビューを恐れて、長期と言いながら３か月位の見通しで運用している。本来、長期で考えられるはずの年金基金ですら、理事会への報告の為にアロケーションは１年位でしか考えられないのが現状だ。

　そんな不確実な世界にいる我々が長期の視点で運用など本当にできるのだろうか。損を出さずに利益を最大化するなど神でもないわれわれ人間が可能なんだろうか。こういった不可知論に陥ると何もできなくなるが、それを防止するために運用の哲学・思想が必要になってくる。確かに絶対確実な期待収益率は得られない。損する可能性もある。受給権の確保はとても重要だ。神に頼ることができない我々人間は次に頼るのはおのれ自身が持つ信念による他ない。　哲学・信念は人それぞれ、お国ごとにも違うので正解はないが、例えばこんな感じ。

・長期（ここでは３０－５０年とかの単位）で考えれば、経済は拡大再生産して行く（ここでは単に日本経済という視点でなく、世界規模での経済の拡大再生産を前提とする）。従って、受給権の確保とリターン最大化を狙うには債券投資よりも企業への投資、即ち株式投資への傾斜配分がリスク・リターンプロファイルを最適化させる。株式投資は経済のグローバル化の進展を考慮してＧＤＰウェイトベースのベンチマークを採用する。アクティブ投資はインデックス投資に負けるというリサーチ結果が数多くでているが、優秀なファンドマネジャーは必ず存在する。従って丹念にマネジャーの資質を精査しながら、一定割合のアクティブ投資を行ってアルファを獲得する。未公開株投資はリスクは高いがリターンも大きい。新興国経済の一層の成長は当該市場の株式リターンが高いと予想できるためある程度の配分を行う。


　上記に書いた内容が正しい、正しくないというのは議論の余地はあるが、繰り返しになるが思想・信念に１つの正解はない。つまるところ、それを信じきることができるかが重要なのだ。なんだか、宗教がかってくるが、絶対確実な期待収益率が得られないのは真実である以上、何を信じるかが重要であって「慎重」にとか「適切」、「リスク管理」とかわかったようなわからない言葉を語るよりも、最善の運用するためにどういった信念でもって運用するかを明らかにするのが大切だ。「経済が拡大再生産に向かう」と信じられるか、「優秀なアクティブマネジャーが存在する」と信じられるか。「新興国の経済成長」を信じられるかが上記で問われている。ちょっとかっこよく言えば、アセットアロケーションには自らが信じる思想・信念が入っていなくてはならない。

　先ほどの企業年金連合会のアセットアロケーションを見ると、日本株の長期的な配分減少は「日本経済は衰退する」もしくは「日本経済の低迷はさらに長期化する」との暗黙の了解が資産配分に実現したものだ。原発事故いらいよく「がんばろう」という言葉をよく聞く。「頑張ろう日本」という標語もよく目にするが、日本の投資家に限っては「日本は頑張れない」という暗黙の信念があるようだ。私は「日本は頑張れる」との信念から日本株の比率はかなり多いです。恐らくこの信念は相場がどうなっても変化しないだろう。なぜなら私の信念だから。

　ＰＳ

　文章を読み返して気づいたのだが、上記の議論で言っているアセットアロケーションとは厳密には「ポリシーアセットアロケーション」を指します。ポリシーとはＧＰＩＦなどが言っている基本アセットミックスと同じで長期で保持すべき基本的なアセットアロケーションを指し、実際の運用の過程では資産配分を変更するのは問題ない。信念があるからと言って確たる相場見通しがあっても当該資産を減らしてはいけないという意味ではなく、マーケットのタイミングで資産配分を変更することをタクティカルアロケーションと呼ぶ。一般の投資家は資産配分と言えば、タクティカルアロケーションの事だと考えているが、長期の投資家にとってはポリシーとタクティカルをわけて考える必要がある。短期的に相場局面で資産配分を変更してもそれは基本配分であるポリシーに色を付ける形で行い、もし相場予想が立たない、よく分からない、自信がない場合、長期配分であるポリシー配分に戻るという形で利用される。ポリシーが必要なのは人間は間違える、自信過剰になる、悲観的になるのが普通なのでそれらを防止するアンカー（錨）の役割を果たす。そういう意味でポリシーはアンカー配分とも呼ばれる。

　年金運用ではよく使われる概念なのだが、まあ、何を言っているのかわからないという人は特に気にする必要はありません。上記の議論含めて忘れてください。


　最後に最近もらった株主優待を紹介



　日清食品のセットです。結構大きいです。



　これはＪＴ。優待品は選べます。私はごはんセットを選びました。

住友林業(1911)

　アナリスト協会主催の会社説明会(個人向け)に参加する。実のところ、それほど興味があったわけではないが、震災後ということもあり、業績がどうなるのかという点に関しては知りたかったところだ。



　住友林業を知らない人というのはそれほどいないと思うのだが、業態を知っている人は実際には少ないのかもしれない。住宅メーカーというイメージがあるくらいだろう。創業は１６９１年、設立１９４８年。創業が江戸時代になっているのは住友家が愛媛県・別子銅山を開坑した時期を指していて、住友林業がそのころできたわけでなく、住友家が創業したときを創業といっている。どちらにせよ由緒あるということか。現在の株価は上のグラフの通りだが、バリュエーションではPER１３倍、PBR0.81、配当利回り2.01%。まあ、こんなものだろう。株価のチャートを見て思ったのだが、売られたときに仕込んでおけば結構儲かるんじゃないかという印象を持つ。５００円台で仕込んでおけばその後値上がりするんじゃないかと簡単に考えてしまうのだが、その時の相場で買える勇気は多分ないんだろうなあとも思ったりする。そんなに簡単だったら、こんな株価チャートはしてないよね。


　当社は年間９０００棟の受注能力を持っており、国内での市場シェアは2.9%程度だ(持家着工ベース)。この数字は過去１０年間変化しておらず、住宅着工数の動向で業績が変わってくるとも解釈できる。つまり、それほど面白みを感じる業態でないというのが誰しもが最初に持つ印象で、実際に私もそう思った。坪単価は８０万円弱で推移しており、つまり高い。住友林業の顧客層もそれなりの収入を持っている層が対象となる。デフレの時代には逆風の吹きやすい会社であることも事実。当社の強みはまず国内でNo1の木材流通商社機能を有していることと、日本全国で42642haの社有林を保有している。この社有林は日本の国土の９００分の1にあたるそうだ。プレハブメーカーとの違いはといえば、やはり現場施工であること。これは大工さん中心の施工でやってますという意味だ。会社によればプレハブと違い、細かいカスタマイズが可能なのが強みであるとのこと。言い換えれば、自由度がある分それだけコストがかかるので、坪単価は安くならない。当然顧客層も高いインカム層に偏るので、マーケットシェアも大きく高まるという期待はそれほどできないという意地悪な見方も可能。

　上のグラフを見てみると直近のファンダメンタルズに変化が見られる。ひとつは坪単価が上昇していること。２００９年に７５６千円に低下した後、２年連続で上昇している。単純に解釈すればリーマンショック後の低迷から回復しつつあると見ることもできる。また当社は全国展開している会社であるが、地域別の受注動向にも若干の変化が見られる。グラフでは見づらいが、首都圏顧客の比率が２００９年で３１%であったものが、直近の２０１１年では３３％に増加している。首都圏にはやはり顧客の大部分がいるのでこの回復傾向は市場の回復と軌を一にしている。


　実際に住宅着工を見てもその傾向が見て取れる。持家着工の数字を拾うと２００８年が３１万１８０３戸に対して２０１０年が２８万６９９３戸と８％も減少している。２０１１年に３０万８５１７戸まで回復しており、水準的には２００９年まで戻った感じだ。２００２年の３７万７０６６戸まで回復するかどうかは疑問だ。当社が顧客とするのは土地を持っていて家を建てるような人だが、少子高齢化で持家のニーズがどれだけ高まるか不透明だ。私事だが、自分の両親は数年前に一戸建てからマンションに引っ越した。やはり戸建は高齢者にはつらいようで、労力もコストもかかる戸建よりもマンションという選択が年を取った人には有力な選択肢になりうるようだ。


　業績はご覧の通りだがどうもエクサイティングではないのはどうしてだろう。やはり業態からくるのであろうか。成長性という点で天井が見えてしまっているというのが正解ではないか。マクロ動向で業績が決まるのなら、天井はそれほど高くないと思えてしまうからだろうか。それでも業績は回復している。今期は経常利益ベースでみると４７％の大幅な増益になっているが、この数字は実際にはもっと高い。というのはここでは年金数理差異の影響が表れていて、その影響を除くと実質ベースの経常利益は１７０億円になる。また前期の経常利益９４億円も年金数理差異の影響を取り除くと７４億円であり、実質的な経常増益率は１３９％の大幅な増益になっている。つまり、１０年度の営業利益は２４億円のゲタをはいており、終わった期の営業利益は２８億円少なく表示されている。増益の中身であるが、それは下のグラフ。



　これで見るとやはりつまらない。というか結論が見えていて持家着工の増加。即ち、マクロ要因が大きい。受注増、単価上昇で５２億円。それに伴う木材建材の増加２８億円。戸建分譲の増加１９億円、リフォーム５億円。細かく説明すればそれなりにあるのだろうが、要は着工戸数が増加したという一言だ。それでも変動要因として年金費用の増減に関しては一定の注意を払う必要があるのはじじつなのだが、それにしても面白くない。もっと成長のドライバーはないのだろうかという気持ちになる。少し不謹慎だが、東日本大震災に伴う仮設住宅需要の増加に関してはどうだろうか。しかし、これは期待することができない。プレハブと違って木造現場施工なので仮設住宅のような大量に必要な量を作る能力がない。とはいっても応急住宅の建設で当社も参加しているのたが、阪神大震災の時の施工実績が２００棟とのこと。今回は具体的には説明しなかったが、その倍くらいの４００棟くらいた。プレハブメーカーは何千棟と施工するのと規模が全く違う。また、会社側の説明ではやはり災害対応ということで利益はでないということだ。いかに赤字にならずに施工できるかというのがポイントだそうだ。まあ、そうだろうな。

　ひとつだけ、考えられるのは海外事業だ。海外事業は２０１０年３月期に売上２５５億円だが、前期は３３２億円。今期は３８０億円になると予想されている。利益について言えば赤字なのだが、一昨年が２６億円の赤字が終わった期で１８億円。今期は損益トントンになると予想されている。海外は植林事業、住宅、建材製造などで、海外の山林は１９万haとそれなりの規模だ。また、売り上げは持分法の会社を除いており、それらの会社を含めれば売り上げ規模は７５０億円に達するという。しいて言えば海外部門の成長がどうなるかだが、それでもまだ時間がかかりそうだ。最後に年金費用についてコメントしてみる。



　年金と企業業績は切り離せなくなっているが、会計処理がこまごましているうえに年金の費用認識のシステムを理解するのが難しい。また、年金の仕組み自体を理解するのが難しいので投資家も混乱しやすい。サトー株主総会の記事でも年金の話をしたと思うが、やはりややこしい。上の経常利益の増減表にもあるとおり今回の年金数理差異での影響が１１年３月期に２８億円のマイナスにきいており、１０年３月期に２４億円のプラスに効いている。具体的に年金数理差異分２８億円が販管費に加えられている。問題なのは「年金数理差異」とはなんぞやということだが、以下のように定義される。

　日本の退職給付会計において、数理計算上の差異とは、（1）年金資産の期待運用収益と実際の運用成果との差異、（2）退職給付債務の数理計算に用いた見積数値（計算基礎率）と実績との差異および（3）退職給付債務の数理計算に用いた見積数値（計算基礎率）の変更により発生した差異である。
　なお、数理計算上の差異のうち、当期末時点にまだ費用処理されていない金額を「未認識数理計算上の差異」といい、この未認識数理計算上の差異は将来にわたって費用処理される。

　はい。何言っているのかわかりませんよね。そうなんですよ。年金関係は理解するもの難しいのだが、説明するのはもっと難しい。ちょっと乱暴に説明すると、住友林業の２０１０年３月期末の年金資産残高は４１１億２３百万円だった。一方、その前の期の資産は４１９億９６百万円となっている。つまり資産は減少している。年金基金の期待運用収益率は３．６％となっており、本来であれば１５億円のリターンが期待されていたわけだ。つまりこの分の差が予想と現実の差になる。それに(2)の分の差を加えて数理差異とするわけだが、上記定義の(2)の部分は簡単に計算できない。これは年金アクチュアリーでもなければ計算できない。退職給付費用は上記の表でいえば、イからホまでたしあげたヘの部分にチ、リを足すと総額が計算できる。ややこしいのは、退職給付費用が損益計算書の同じ項目で計上されるのではなく、営業費用となる部分と特別損益に計上される部分に分かれる点だ。赤く囲った数理差異に関しては営業費用として計上され、緑色の部分は特別損益に計上される。

　どちらにせよ年金が絡むとややこしくなるのは確か。それに今度から包括利益という概念まで出てきて何が何やらわからなくなってきた。

ＮＳＤ（９７５９）株主総会

　ＮＳＤの株主総会に参加。株主のくせに知らなかったというのも実に奇妙な事だが、本社が東京に移っていたなんて知らなかった。ＮＳＤ、いや旧日本システムディベロップメントといえば大阪のソフトウェア会社として有名で外人の好む銘柄としても有名だった。それが商号変更を昨年行ってＮＳＤになったという事実を実は知らなかった。じゃ、なんで買ったのという厳しい突っ込みがありそうだが、それはまあ、ＮＳＤも日本システムデベロップメントも同じと思ってたんで。ついでに言うと東京に本社を移転（正確には大阪・東京２本社体制の一元化）を行ったのは２００６年１２月。ああ、もうそんな前だったのね。

　総会は６月２８日午前１０時、小田急第一生命ビル１８階本社会議室で開催。大江戸線の都庁前で降りると近いと書いてあったので大江戸線に乗ったのだが、失敗した。大江戸線は他の地下鉄と異なり、何気に止まる駅が多い。えらく時間がかかる。これなら、東京から丸の内で新宿に行って歩いたほうが早いかもしれないという気になった。もしくは東京から中央線で新宿とか。大江戸線はなんていうか、地下鉄というか、地下を走るバスみたいな気分だ。車内のアナウンスもローカルな宣伝流しているし、駅と駅の間隔も短いうえに数が多い。こういうのもなんだが、都庁前駅なんか作る必要があったのだろうか。だから都営線は儲からないなんじゃないのか。ということで遅刻した。受付でお土産とミネラルウォーターを貰う。会議室に入るとすでに業績説明のビデオが流れている。会議室は結構広く、参加している株主もそれなりにいるのだが、ＮＳＤの株式市場でのイメージとは異なり何とはなしに閑散としているという印象を受ける。ＮＳＤのネームバリューももう過去の話かもしれないというと思った。議事進行も株主からの質問もまあ、普通というか、特に問題なく終わる。特に印象に残らない。お土産を家に帰ってからみてみると千趣会の選べるギフト。千趣会のページで調べてみたら価格２１００円（税込）となっていた。まあ、そんなものだろう。しかし、ギフトカタログを見てみての最初の印象。「欲しいものが一つもない.....」　しいて選ぶなら、タオルかスプーンくらいかな。



　業績はパッとしない。というよりも衰退しているのかもという印象さえ与える。じゃあなんで買ったのというのは.....まあ、いろいろ考えるところがあって....ともかく業績のトレンドを見てみると



　業績を長期間にさかのぼれる資料がなかったので、過去の決算説明会資料から２００１年３月期から前期までの１２年間の業績トレンドのグラフを作ってみた。ああ。見事に下降トレンドですな。売上が落ちれば当然、業績も苦しくなるわけだが、それではどの分野がというのが問題となってくる。ＮＳＤの事業セグメントは大きく分けて3つある。①システムソリューションサービス、②人材派遣、③不動産賃貸の3つで、そのうち最大のセグメントシステムソリューションサービス。終わった期で全体の売上高の93.8％を占めているわけであるからここで説明がつく。システムソリューションはさらに情報サービスとソフトウェアプロダクトの２つに分類される。情報サービスはソフトウェア開発とコンピュータ室運営の２つからなるビジネスでいわゆるソフト会社のコアとなるものだ。一方、ソフトウェアプロダクトはパッケージソフトなどを取扱う事業。直近の売上は情報サービス２９９億円、ソフトウェアプロダクト１３．３億円なのでやはり情報サービスの比重が高い。情報サービスの中のコンピュータ室運営は１７．９億円なのでやはりソフト開発が大きい。



　情報サービスの売上がピークとなったのは２００１年３月以降で見てみると２００８年３月の３８２億円だ。その時には同部門の事業粗利は１１２億円になっており、営業利益もピークの８７億円まで上昇している。現在の同部門の粗利は５６億８６百万まで減少。粗利的には以前のボトムであって２００４年の粗利６３億円すら下回っている。景気が悪いというのも割引く必要があるかもしれないが、過去１２年間のトレンドから見て成長のモーメンタムを失っているという見方すらできるかもしれない。リーマンショックとかいろいろあったのは理解できるが、売上４００億円を突破できたのは２００１年度、２００６年－２００８年にかけての４年。５００億円突破は一度もない。ソフトウェア業が成長産業というのはすでに過去の話となったようだ。

　リーマンショック、東日本大震災と続けざまに不幸が日本経済を襲ったわけだから企業のＩＴ投資が低迷するのは当然としても今後、需要が回復するのかという点と、ＮＳＤに成長ポテンシャルがあるのかというのが最も重要なポイントだろう。これだけを見ると単に景況感の悪化で業績が低迷しているだけでいずれ回復するんではないかと思われるが、果たして本当にそうなんだろうか。日本企業のＩＴ投資との関係で見る必要があるのではないか。その疑問には会社プレゼン資料から答えを導けないので調べてみた。



　上のグラフは経済産業省の企業活動基本調査という統計資料をベースにＮＳＤの営業利益と並べて比較して作成した。企業活動基本調査という便利な統計があるとは実は知らなかった。この統計は日本の企業２万７７７９社を対象に調査したもので日本にあるすべての企業を網羅しているわけではないが、対象企業の売上高は５９０兆円、営業利益１１．５兆円でさらに対象企業の子会社８万４千社を含む。残念ながら直近で発表されている速報ベースでも２０１０年３月が最新になっているので、去年の数字の比較ができないが、ＮＳＤが減益になっていることから市場自体も減速している可能性もある。調べてみてあまりにもありきたりな結論になってしまったのでいささか興が醒めてしまうが、クラウド化というのが（ありきたりだが）、結論として導かれるだろう。



　総務省のＩＣＴの経済分析に関する調査から抜粋したグラフで２００８年までしかないが、最も直近の資料だ。それによれば日本の実質情報化投資は民間設備投資の２４．４％まで占めるようになっており、トレンドだけを見れば右肩上がりが継続している。但し、グラフは実質で計測しているので絶対金額でないことに留意する必要がある。デフレなんで特に直近はデフレータ割引くので元の絶対額はマイナスになっている。つまらないことだが、ＩＣＴとはInformation and Communication Technologyの略で昔から使用されてきた「IT」と同じ意味だが、最近はICTという言葉で表現することが多くなった。なんで変えるんだろう。やはりインターネット技術がそれだけ進化してきており、Communicationを含まなければならなくなった時代にはいったということだろう。特にクラウド技術はインターネットなしには語れないので、ICTと表現せざるを得ないという時代の背景があると考えられる。



　全体の実質市場規模が拡大、ただ絶対額では減少。だから市場規模が縮小していることから既存のソフトウェア会社が苦戦している。まあ結論としてはそうなんだろうが、それだけで片づけてよいのだろうか。上のグラフは日本情報システム・ユーザー協会(JUAS)が毎年発表している企業IT動向調査２０１０年から抜き出したものだが、リーマンショック以降、企業のコストカットは聖域がなくなり生産性向上のための情報化投資も例外ではなくなった。特にインハウス運用していた企業がアウトソースするようになり、いままで自社用にカスタマイズしていたシステムがアウトソースされることでシステム構築の需要自体が低下したと考えられる。しかも表からは中小・中堅企業よりも大企業のほうが積極的になっている。さすがに金融機関の勘定系などのシステムはクラウドにするわけにはいかないが、それ以外のシステムは自社でシステム構築する必要性は突き詰めて考えるとあまりなかったりする。



　ICTの専門家でないので細かい解説はできないが簡単に言えば現在流行している現象は主に上記の３つ。３つの内、仮想化はビジネスとしても大きくなっており、企業の合理化の進展から自社にサーバーを置くより、データセンターなどに分散すれば、リスク管理にもなるし、コスト削減できると考えているユーザーが多い。それとこのレポートを読んで面白い指摘は「システム保守費用は５年間で初期開発費用と同等のコストがかかる」ということ。即ち、アウトソース可能なシステムならなるべくそうすべきであるというのが結論になる。

　ところでパブリックだ、プライベートだとよく分からない単語を用いたが、例えばパブリッククラウドの例でいえば、ポータルサイト、SNS、検索サイト、ネット販売などのコンシューマーサービス(Google,Amazon,etc..)などやグループウェア、CRM、コールセンターなどの企業のフロントオフィス部門のシステムがそれに該当する。一方でプライベートクラウドではSCM、財務会計、購買管理、人事給与、物流管理など企業内部の業務システムがそれにあたるが、現状ではプライベートクラウドの浸透率はほとんどないと言っていい。さすがに企業も一気にクラウド化するというのはかなり勇気がいるだろう。特にセキュリティの面で十分な対応がなされていなければ、会社が傾く。また前述したように金融機関の勘定系は恐らくクラウドの対象にはならないだろう。

　ただ、ユーザーにとってクラウド化のインセンティブは高まっていると考えるのが妥当だろう。１０年前と比較すればインターネット技術が格段に進化している。サーバー技術、CPUの能力などインフラのコストパフォーマンスが大きく向上しているのは間違いない。クラウドという言葉は最近の言葉ではあるが、発想自体はいわゆるシステムのアウトソーシングであり、昔からあった概念だ。ただ、いろいろなIT新用語がでてくるので紛らわしいが、昔と今の違いはインフラのコストパフォーマンスだといってよい。大昔、それも超大昔の話だが、リクルートがある意味社運をかけていたRCS(Remote Computing Service)というのがあったが、クラウドの原型とも言えなくもない。結局投資コストが高すぎて会社が傾いた上に、リクルート事件で結局身売りを余儀なくされたが、アイデアは昔からみんな持っていた。Saas/ASPだって、全く新しい概念というわけではなく、昔からみんなが考えていたものがビジネスのレベルまでコンピューティングパワーが上がったということだ。



　最後にどうなるか予測をと言いたいところだが、それほどの知見もないので現在どんな状況になっているのか見てみる。上のグラフはパブリッククラウドの導入状況をJUAS会員企業にアンケートした結果だ。日本の企業全体を代表しているわけではないが、売上高１兆円以上の企業が３９社、１０００億円以上の企業みれば２１９社あるのでそれなりの母集団だ。それでみると１兆円以上の企業ではさすがに導入レベルでは少ないものの、検討中を含めれば半分。しかも売り上げの傾向を見ると売上規模が大きい企業ほど積極的とみることができる。現在のソフトウェア企業の苦境はしばらく続く可能性がある。いま議論してきたように、インハウス運用が今後減少していく上に、競争が激しくなる。データセンターなどストック型ビジネスを手掛けている所は別だが、純粋なソフト開発業はビジネスモデルの転換か、再検討が必要だろう。

あらた（２７３３）株主総会

　あらた（２７３３）の株主総会に参加する。本社は千葉県にあるが株主総会は丸ビル７階ホールで開催。近いんで行くことにする。珍しい名前の会社だが、この会社の存在を知ったのは最近だ。しかし、実は社歴は結構長い。あらたは日用品雑貨卸売業を主とした企業で売上高だけで見ると６千億円、経常利益で４２億円、従業員３０００人もおり、肌で感じる存在感と比較すると大きい。取り扱っているのは化粧品、洗剤、家庭用品、紙・衛生用品、ペット・その他となっている。取引先の小売業としてはやはりドラッグストアが多いが、ツルハ、ＤＣＭジャパン、ライフ、オークワ、イオングループ、キリン堂、ニッショードラッグ、スギ薬局、サンドラッグなどである。ビジネスは全国展開しており、６か所の大規模物流センターを持っている。時価総額も一応１４０億円ある。しかし株価は１００円台でなんか丸ビルで株主総会やる会社とのイメージのギャップがある。



　開始前に受付に行くと隣で冷たいお茶をサービスしていた。その時は喉が渇いていたので助かった。会場は個人株主というよりも背広を着た人たちが多く、なんか取引先の人達なんじゃないかという錯覚も。開会とともに社長のあいさつと監査役報告、ビデオプレゼン、社長の中期計画の説明と粛々と進む。社長が質問はありますかと尋ねても、誰からも質問がなかった。なんか異様に静かだ。女性株主もほとんどいない。説明は結構は可もなく不可もなかったが、中期計画の社長の説明は丁寧だった。今期業績予想は横ばいだが、これは岩盤の予想で勿論それより上を狙っているとの説明がある。議案説明が終了まで４０分近く費やす。議決は３分で終了。お土産を貰うが、後で見たらハンカチ２枚セット。節電の夏にはありがたい。（上の写真）
　それにしてもなにんとも気の抜けた総会というべきか緊張感があまりなかった。というか、あまりにも静かなんで少し不気味だった。今の時期、最もやりたくない職業と言えば、やはり東電の会長だろう。それと比べると天国ですなあらたの総会は。



　株価はご覧のとおりで今年の３月に東証２部上場を達成。これも知らなかったんだが、平成１４年４月から店頭登録されており、平成１６年１２月にはジャスダック上場となった。結構前からいたんだけど気づかんかった。予想ＰＥＲ１０倍、ＰＢＲ０．３１倍、配当利回り３．８４％、時価総額は１４４億円となっている。ＲｏＥは直近業績で2.2％、ＲｏＡは0.52％、自己資本比率は23.8％。まあ、商社だからね。超小型株という訳でもなく、バリュエーションも安いのだが、存在感のなさはぴか一だったりする。絶対水準の株価レベルとみると過小評価されているようにも見えるが、商社・卸売セクターで考えると実際には割安とは..........言えるような言えないような。なんでだろう。



　あらたの社歴を追うとその理由が納得できる。当社はダイカ、伊藤伊、サンビックの３社が株式移転により設立された会社で、その後徳倉が合流、新生あらたとなったのち平成１７年には木曽清と合併した。上の図には載っていないが、細かいのも含めると合併・統合の歴史によって現在の業容になっている。こうしてみると意外にアグレッシブに動いている。もとになった３社の内、伊藤伊というのは名前だけ知っていた。後は聞いたこともない。やはり卸売業というのは裏方なんで、知っている人は少ないよね。それにしても売上高６千億円もあるんだからもう少し存在感があってもいいんじゃないかという疑問があるが、その一つの理由は業績にあるのかもしれない。下の図に営業利益・経常利益の過去４年間の推移を見てみる。これで見ると営業利益が恒常的に赤字になっている。実はグラフでは２００７年３月期までだが、２００５年３月期から赤字だ。前々期から黒字になっているとは言え、水準ははっきり言ってトントンに近い。一方で経常利益水準はどうかと言えば、さかのぼれる限り（２００３年３月期）から赤字になったことはない。



　この仕入割引というのは掛けで買った商品代金の債務を期日前に支払うことで仕入代金を割引くことを指す。何やらリベートに似ているが、リベートは仕入割戻といい、販売奨励金などが該当する。会計の専門家ではないので厳密な定義はご勘弁いただきたいが、仕入割引は期日決済前の債務支払いに対して金利分を割引く行為を指す。企業が商品を買うと大抵の場合は約束手形を振り出す。約束手形は支払期日が決められていることからその間の金利分を含めて約束手形の金額は決められている。決済日前に支払えば、当然その分を割引いてもらうということだ。一方のリベートは一定量以上の商品購入等に対して報奨金を支払うという意味合いがあり、似ていて非なるものと考えられている。仕入割引とリベートの違いは損益計算書に現れる。仕入割戻（リベート）の場合にはリベートを雑収入や営業外収益に計上せず、仕入高を控除することから営業外にならない。一方、仕入割引は営業外収益に計上することになる。リベートが発生しているであろうビックカメラやヤマダ電機などの有価証券報告書を見てみたが、注記も見つからなかった。すでに仕入高を調整しているのかもしれない。但し、ヤマダ電機の有報では仕入割引は営業外に計上されていた。まあ、なんかよく分かりませんな。間違ってないと思うけど、間違ってたらごめん。

　とにかく、卸売業者である当社は商社としての金融機能もあるわけで、扱い高が大きい分、仕入割引は恒常的に大きな額がでると考えるのが妥当だ。したがって、営業赤字がずっと続いているのは確かに見栄えが悪いものの、ビジネスのトータルのパフォーマンスという観点からすれば経常利益で判断するのが正しいだろう。とは言いながら、じゃあ営業利益は赤字でもいいんだということにはならない。過去にさかのぼれば経常利益が最高益を記録した２００４年３月期には営業利益は１２億９４百万円（経常利益は８０億円）だった。しかも当時の売上は４２０５億円と現在よりも２０００億円近くも売上が小さかった。当時の仕入割引は３４億円と６億円も少なかった。売上高とある程度連動するのでそうなるのだが、やはりトータルのパフォーマンスという点で考えても現在の利益水準は改善の途上であると考えるべきだろう。



　当然、会社側もそれは理解しているようで、中期計画では経常利益をまず元に戻すことを念頭においていると思われる。その計画の概要だが、（１）間接業務の拠点集約、業務の見直し、人員の削減　（２）物流拠点の統廃合、グループ共同配送などの施策を実施するとしている。間接部門の合理化で４．８億円のプラス、物流拠点の見直しで変動費率０．１ポイントの改善（コスト面では６億円程度カット）　それらに加えて売上高を新規に４８１億円増収をめざすことで３年後の営業利益を３７億円のプラス、経常利益を８０億円にするとしている。コスト面の施策だけを考えれば実現可能性が高いようにも聞こえる。しかし、問題は売り上げの増収だが、これは正直どうなるか予想がつかない。売上が伸びなくても増益になりそうなんだが、果たしてどうなるであろうか。

角川グループホールディングス(9477)株主総会

　株主総会と言えば総会集中日にやる会社が多いが、中にはわざとずらしてくれる会社もある。角川もその一つだ。土曜日開催の企業というのは珍しい。中にはカブドットコム証券のように日曜開催という企業もある。平日にしかも集中日にやる会社というのはある意味、意図的・確信犯的でうるさそうな株主がなるべくこないようにしているような気がするが、実際には平日にくる株主はお土産目当てのリタイア層か、普段偉そうにしている経営者をいびってうさを晴らそうとする不心得者が多かったりする。むしろ、土曜・日曜に来てくれる株主は平日は働いているサラリーマンなどが主体で企業についてちゃんと理解している株主が多かったりする。企業はむしろそういうまじめで真摯な態度の株主に向けて総会を運営すべきではないのか。



　総会は２５日土曜１０時、東京会館「ローズルーム」で開催。東京会館は何回も行っているので勝手知ったる場所だが、いつもは有楽町駅から地上を歩いて行っていたが、地下で直結していることを今回初めて知った。案内図にはB5出口からと書いてあるが、それだと一度地上に出て東京会館の入り口まで歩く必要がある。実はB4出口で隣の国際ビルヂングの地下に入ると東京会館の地下と直結している。こんな裏技があった。雨が降っているときは東京会館から全く地上に出ずに地下鉄の乗り場まで行ける。うむむ、東京の地下は奥が深い。

　土曜日ということもあって、さすがに結構な株主が来ていた。株主総会後に角川の新作映画「日輪の遺産」の上映試写会があり、希望する株主は観ることができる(先着順)。また、総会終了後に軽食付きの懇親会(東京商工会議所8F)がある。映画も懇親会も興味がないので私はスキップした。人数は盛況だが、このうち何人の株主が映画につられたのか、軽食につられたのかはわからないが、まあそれでも人気なのは確かだ。受付と同時にお土産をもらう。(上の写真)　角川の新作文庫本２冊が入っていた。ハルヒグッズでも貰えるのかと思っていたが、やはり株主の年齢層を考慮して無難な文庫本になったのだろうか。世界的に人気といってもさすがに６０代、７０代のシニアに「ハルヒ」や「らきすた」は分からんだろう。でも、本好きの人にはたまらんお土産かもしれない。席に着くと隣の株主が早速お土産の文庫本を熱心に読んでいる。会場を見まわしてみると似たような行動をとっている人が多い。単に暇つぶしに読んでいる人もいるかもしれないが、本が好きで角川の株主になったという人も恐らく結構いるだろう。そういう意味でユーザー兼株主の為に土曜開催というのは正解だと思う。貰ったお土産を自分がどうするかと言えば、日本が誇る世界最古の長編小説である源氏物語を読んで知識を深めるのがいいとは分かっているが、なんとなくそのうちブックオフに行ってしまいそうだ。

　総会開会とともに議長挨拶、節電の為に空調の温度を上げていることと、クールビズの為、ネクタイ不着用とわざわざ説明。他の総会ではここは耐震性ですという説明はあったが、こういう説明はなかった。ちょっとだけ好印象。議事進行も何気にうまい。事業報告は２０分のビデオを流すが、さすがに映画会社だけあってうまい。悪そうな所は控えめに、良いところは大きく強調。まあ、大抵の株主は騙されますな。いや、終わった期は業績いいんで騙してはいないけど、悪いときにはさらに効果あるビデオプレゼンだ。続いて質疑応答に移る。業績好調でかつ株価も上昇しているせいなのかもしれないが、質問もまともでまじめなものが多かった。



　業績は悪くない。というか上場来最高の当期純利益とRoEを達成。株価も上のグラフを見てもらえばわかるとおり、業績の上方修正とドワンゴとの資本提携により株価が上昇していることから悪くない水準だといえる。予想ＰＥＲ１０．６倍、ＰＢＲ０．９５倍、ＲｏＥ　９．１％とバリュエーションも悪くない。つまり文句のつけようのない水準だ。でも、それじゃつまらないのでなんとか粗捜ししてみる（？）。

　・その1　セグメント情報の廃止



問題と考えられるのはセグメント情報の廃止するとした今期からの情報開示体制だ。セグメントが廃止された理由は会社側によれば、構造改革として実施した、角川書店＋角川映画、角川マーケティング＋角川ＳＳコミュニケーションズ、エンターブレイン＋角川マガジンズ、アスキーメディアワークス＋魔法のｉらんど、角川コンテンツゲート＋ワーズギアのそれぞれの傘下企業の合併によりメディアミックス戦略を進化させることでセグメントが一つになったというのがその理由だ。これはどういう意味かと言えば、例えば「涼宮ハルヒ」というコンテンツでいえば、小説・映画・アニメ・ゲーム・グッズとメディアミックス、要するにクロスマーケティングによってコンテンツ毎の収益最大化を目指しており、映画単体、出版単体というセグメントが尺度として機能しないという主張だ。それはそれでわかるのだが、ではコンテンツ毎の収益開示をするかといえば、しないようだ。コンテンツ自体、年によってボラティリティがあることから、ハルヒだあれば１００億円の年もあれば１千万円の時もあるといったように開示にふさわしいかという指摘もある。ただ、だからと言ってセグメントは単一になりましたというのはいささか乱暴ではないか。例えば、アニメと純文学は違うジャンルだし、売上が１０００億円を超える大企業でセグメントひとつというのもやはり納得しかねる。因みにバンダイナムコは仮面ライダー、パワーレンジャー、プリキュア、ガンダムなどのコンテンツ毎の売上開示をしている。

　・その2　サイクル的なピーク？



　角川のプレゼン資料を見ていたらやはり気になったのはヒットのサイクルに左右されるということだ。過去最高益を更新したということで過去のトレンドを見てほしいとおもったんだろうが、こうしてみるとヒット作に恵まれるか、そうでないかで業績が大きく変動するコンテンツ企業の宿命をグラフから読み取ることしかできない。ビジネスモデルの再構築でコンテンツを活用しながら、安定した利益を出すコンテンツと成長を加速させるコンテンツの創造というのが目指すところなんだろうが、いまだその体制にはなっていない。例えばバンダイナムコとの比較で言えば仮面ライダー、ガンダムシリーズなどのすでに３０年以上経過している定番コンテンツを保有しており、それが収益の安定に貢献する要素となっている。３０年とまでいかないが、プリキュアシリーズ、ワンピースなど長寿になる可能性のある有力コンテンツを保有しているが、角川にはそれがまだない。上のグラフを見ても「リング」「らせん」のヒットした１９９９年から「着信アリ」がでる２００３年まで業績は不振だった。角川にはユーザーを引き付ける長寿コンテンツがいまだ足りない。

　・その3　商品の陳腐化？


　「らきすた」「涼宮ハルヒ」が定番商品になるかは今の段階では不透明だが、ピーター・ドラッカーの解説本を出している会社にしてはそれを読みこなしていないような気もする。仮面ライダーやガンダムの派生商品がでることはある。例えばガンダムふりかけとか、仮面ライダーウォッチとかでるが、必ずしもコンテンツ保有の企業が商品化するわけでない。人気にあやかりたい他社がライセンスフィーを払って商品化するケースが多い。でも、いくら人気だからとって「ハルヒの英単語」というのは少し笑った。あやかれるものなら学習教材でもというところか。確立したブランドをどう成長させていくのか、どのような方向付けをしていくのかということが、長寿コンテンツになるかどうかの分岐点だと思うが。とりあえず、ドラッガーの解説本をだしている角川には馬の耳に念仏だとは思うけれど、彼の著書「マネジメント」の本から引用すればこれが最も適切な表現だろう。

「イノベーションの戦略の一歩は、古いもの、死につつあるもの、陳腐化したものを計画的かつ体系的に捨てることである。」

　株主のくせにケチばかりつけているが、常に投資先を批判的（かつ客観的・冷静）に分析するのが投資の王道だと思っているのでこんな偏屈な見方しかできない。

サトー（6287）株主総会

　場所は東京ミッドタウン　ミッドタウン・イーストのホールＡで開催。１０時スタート。大江戸線から直結と書いてあるので行くと、六本木駅だけ他の大江戸線の駅と異なってなんかおしゃれな作りになっている。六本木はハイソすぎていかないなあ。住みたい街ではないな。会場は結構広い場所を押さえているものの、参加者はまばら。会場入り口ではサトーの製品が展示されていて係員が待機している。近づくと説明をしてくれる。結構親切だな。会場手前でお土産を配っていて見てみるととらやのようかんとボールペンが入っている。ようかんはともかく、ボールペンをいれてくるあたり気配りが細かい。会場は机があってメモが取りやすいようになっている。大企業では株主が多すぎてこういうことはできない。さらに机の上にはミネラルウォーターのボトルがそれぞれの席においてある。フリードリンクコーナーよりもこっちの方が好きだ。なかなか気配りしているじゃないか。お土産の袋にアンケート用紙が入っていて、帰り際にアンケートを渡すと図書カードが貰える仕組みになっている。つまり書かないと貰えない。考えてるじゃないか。



　開始とともに社長の業績報告。スライドを使いながら説明していく。プレゼンはうまいとは言えないが、ポイントは押さえているので悪くない。説明の後で質疑応答。結構まともな質問が多かった。というより、普段会えない偉い人をいびる機会だと思っているような意地悪な株主はいなかった。素直に会社のことを知ろうとする真摯な態度の株主が多かった印象がある。質疑応答で気になったものとして、今期の業績予想（営業利益４８億円）と中期計画（来期が最終年度）の予想（６０億円）にかい離がありすぎるという指摘だ。実は同じような質問が異なる２人の株主から質問されたが、社長の答えは中期計画の売上はともかく、マージンに関しては達成していくという意気込みが示されたが、あまり納得はできなかった。総会終了後に事業に関する質問会があり、そこでもさらに質問されると思ったのだが、用事があるので参加しなかった。そこで明らかになったのだろうか。



　株価のパフォーマンスは横ばいが続いている。バリュエーションは予想ＰＥＲで１３．９倍、連結ＰＢＲで０．９６倍、配当利回り3.25％、時価総額は３３３億円。バリュエーションは安い。「バーコードのサトー」というのが有名だが、バーコードを利用するアプリケーションは幅広く、製造業、非製造業を問わず多くの業種で利用されており、物流には欠かせないものとなっている。業績は堅調と言いたいところだが、はっきりいって回復途上がせいぜいか。


　売上高は直近業績で見ると８年３月期をピークに減少しており、営業利益は２００９年３月期に景気後退の影響と為替の影響で大幅な減益となった。当期利益のグラフを載せていないが、２０１０年３月期の税引き後利益は35％の大幅な減益となった。減益の理由は２３億円の特別損失を計上した厚生年金基金脱退拠出金２３億円が大きく影響している。この脱退拠出金が何故損失になるのかということだが、サトーはサラリーマンの上乗せ年金である厚生年金基金を単独で設立せずに総合型基金と呼ばれる年金に加入していた。年金関係に詳しくないと分からないので少しだけ説明すると、年金は基礎年金、厚生年金という２階構造になっており、さらにそれに企業独自が上乗せして年金を支給する厚生年金基金というのがある。厚生年金と厚生年金基金は別ものなので間際らしく年金システムが理解されない一つの要因となっている。つまり、企業に勤めるサラリーマンの場合、年金は３階建てになっている。

　但し、零細企業はないと思っていい。大企業の場合、単独で厚生年金基金を設立するケースが多い（例えばＮＥＣ、ソニー、東芝などは自社の年金基金がある）、一方で中堅・中小の場合には規模が小さいので掛け金が少ないので有効なポートフォリオを作ることができない。十分に分散されたポートフォリオを構築する場合にはやはり１００億円以上の資金が望ましい。そこで複数の企業で基金を作る。総合型基金というのがそれだ。サトーは総合型から脱退するために２３億円の手切れ金を支払ったということだ。どうしてこんなことが起こるかと言えば、それは加入していた総合型基金の年金設計が甘いからだ。企業年金というのは国の年金と違って世代間扶養という思想がない。従業員と企業が年金の掛け金を半分ずつ負担して、リタイアしたら年金を払う。だからちゃんと制度設計していれば、企業年金は破たんしないようになっている。

　一方で企業年金の掛け金はどうやって決められるかと言えば、従業員・企業の支払う掛け金額と支払うまでの運用利回りを加えた予想される金額を割引いて決める。例えば、年金基金に１００万円の資産があり、運用収益が年間10％で回る場合と年間1％しか回らない場合、２０年後の資産総額は大きく異なる。高い利回りで運用できるなら従業員・企業の支払う掛け金は少なくても資産は大きくなる。一方、運用収益が低いと予想される場合、掛け金を大きくしないと予定された年金額を支給できない。企業が負担する分はコストであるから、当然損益に反映される。運用収益が低いと掛け金が大きくなり困る企業経営者は多い。従って総合型のような中堅・中小企業の集まる年金基金は運用収益は高くなると「信じて」掛け金を低くする（予想運用利回りは逆に高い）。ところが現実が後から追ってきて、実際の年金資産は予定を大きく下回る。この場合には何が起こるかと言えば、不足分を企業から徴収する。一度で済めば御の字だが、掛け金を低くしたまま、また時間がたつと再度、現実が追ってくる。不足分の徴収－＞時間の経過－＞不足分の徴収...........予定利率を改定しない限り永遠に繰り返す。では変更したらどうか。業績が苦しくてこれ以上、掛け金を増やせない。人員削減も限界だ。...ではしばらく今の予定利率で様子を見ましょうということになり、また地獄がめぐるまでの煉獄の日々を過ごす。企業年金の問題とは簡単にいえばこんな感じ。なお、大企業の単独型の年金はそのようなことはないかと言えば、そうでもない。実際、ＮＴＴの年金訴訟に見られるように、にっちもさっちもいかなくなって最後に年金減額となってしまうのは年金の設計に無理があり、それを是正しなかったツケが回ってきた証拠だ。サトーの場合、このまま今の総合型基金に加入し続けていると企業業績に多大な影響を被ると判断してペナルティを払ってでも脱退を決断したようだ。ペナルティすらも払えず、相場の上昇を祈り続ける中堅・中小の経営者は多いだろう。今後、年金受給者が増加して、いきなり業績下方修正という企業が出てくる可能性は高い。

　あんまり関係ない話を続けるのもあれなんで、もとに戻すと、サトーは大企業ではないが、結構グローバルに事業を展開していて海外子会社は３０社ある。セグメントで見ると国内売上が76％、海外が24％となっている。



　投資家としては海外の展開に期待したいところだが、これがうまくいっていない。終わった期でみれば、米州、欧州、アジアの売り上げは６０億円前後とほとんど同じような売上になっているが、セグメント利益でみると米州が１．２５億円、欧州が▲２．９億円、アジアが５.０億円となっている。海外の利益がどの程度の水準で推移しているのか、サトーのプレゼン資料から抜粋しようと思ったら、アナリスト説明会は開いているようだが、プレゼン資料アップロードされてなく、かろうじてアナリスト協会での説明要旨（文章）だけがアップされていた。いかんな。過去の投資家への説明資料はアーカイブすべきだろう。ないので短信ベースで作ってみた。


　短信から単に数字を抜いただけだが、地域別のセグメント利益を見ると終わった期では米州以外は改善している。特に国内とアジアでのマージンの回復と欧州の損失の縮小が見られている。これだけで見るとよくやったと言いたいところだが、もう少し時系列でみた場合、違う風景が見えてくる。例えば、利益面で言えば国内の２００７年３月期の営業利益は５３億７２百万円だった。（比較対象として２００７年３月を選んでいるのは直近の利益のピークだから）　しかも売上は２０１０年３月期も２００７年３月期もほぼ同じ。即ち、利益率が落ちている。しかも大幅に。海外で言えば、同じく北米の２００７年３月期の利益率は６．３４億円。欧州は問題含みで儲かっていた２００７年３月期の段階でさえ、営業損失が１．７３億円。また海外の売上を見ると同じ期間での比較では北米が９４億円から６１．９億円、欧州が１０８億円から６２億円と両地域とも売上を大きく下げている。海外事業は固定費を回収するためにはやはりある程度の売上を確保しなくてはならず、今後も不採算受注を回避しながら売上の拡大といったかなり難しい目標に挑戦しなくてはならない。

　今期の予想はともかく、やはり来期の計画（営業利益６０億円）の達成は無理なんじゃないかと思うが。どうなんだろう。今回の議案書に関しては特に問題がありそうなものはなかったのだが、少し気になったのは社外取締役の選任案に関してだ。社外取締役は５名いるが、５年以上就任している人が４名いる。取締役会の牽制機能が期待される社外取締役で長期にわたり役職についているのはいささか疑問だ。大学教授の小野隆彦氏が１２年、鈴木賢氏が９年、弁護士の山田秀雄氏が７年、よくテレビに出ている大学教授の田中優子氏が７年。５年以上も社外取締役に就任しているとすでに社内といっていいほどの長さではないのか？　という感想を持った。

ソフトクリエイト（３３７１）株主総会

　ソフトクリエイト（３３７１）の株主総会に出席。会場は九段下ホテルグランドパレス。最初は双日の総会に出ようかと思ったが、メジャー企業だと会場がお土産目当ての株主で芋を洗う状態になってうざいんでそれは避けた。静かな雰囲気（閑古鳥が鳴いているとも言う）で総会に出たいと考えた。半蔵門線で降りて７番出口を探すと出口が６番までしかない。あれれ。後で分かったが、東西線の７番出口らしい。ということで少し迷う。



　株価はまずまず堅調だ。上場から見ると右肩上がりにはなっている。今年の２月１４日には１４０５円の上場来高値を付けたが、その後調整現在に至る。予想ＰＥＲ9.６倍、ＰＢＲ１．２３倍、配当利回り3.5％。優待で株数によってクオカードがもらえるので実質配当はもう少し高い。単位株である１００株投資では4.38％、５００株だと３．８６％、１０００株なら3.77％なる。時価総額５１億円の小型株で機関投資家はまず買わないだろう。総会は予想した通り、こじんまりしている。でも良い点は机があり、そこでメモが取れる。開始とともに社長の開会のあいさつ。社長が若い。会長の息子か？事業報告はビデオによるプレゼン。まあ、悪くないんだが、バンダイの時みたいなわかりやすさははなかった。やはりコンテンツ企業との差は大きいか。

　１０分程度で説明が終わり、質疑応答。最初に立った株主が「3つ質問があります」。ここでもか......予想した通り前置きが長く、いったい何を質問したいのかよく分からない。なにやら不満げの様子で、大阪でＩＲしたときにいいと思って買って知り合いにも勧めた。２月から株価が下がっている。なんだ高値掴みをしたってことか。聞いていると関西なまりがある。大阪からわざわざ来たのか？　いったいいくらでどのくらい買ったんだ。あまり長いので社長に制されてとりあえず１問目は事なきをえる。２番目の質問もよく分からない。ブローカーの推奨される銘柄になるくらい一生懸命やれという話。いやあんたに言われなくても。３番目は傑作で、今年の上場記念配を気にしていて来年には減配になるではないか。優待のクオカードやめて減配するなという話。社長は個人株主を増やしたいので優待はやめるつもりはありませんと答えると会場から拍手がわく。零細個人投資家をなめるなよ。クオカード欲しさで投資しているおバカな個人投資家は多いんだぞ。って、俺か？　



　高値をつかんで損しているその人には悪いけど、そんなに問題があるのか？　上場来かのチャートを見ると上昇しているし、高値つけたのは今年の２月だ。自分が投資して損がでると買ってから半年でも文句いわなくちゃならんのか？　あんまり見てない銘柄だったんで、その時はそんなに悪いのかと思った。家に帰りチェックすると昨年度に減益になって回復途上。バリュエーションは悪くないし、週足、月足の長期のチャートでみるとかろうじて右肩上がりになっている。自分のコストはいくらかチェックすると９００円だった。なんだ儲かっているじゃないか。ところでいつ買ったんだっけ？　うむむ。思い出せん。関連ニュースを検索すると今年の２月２１日に株式の売り出しをしている。東証一部昇格に伴う株主数を確保するために一族の資産管理会社が売り出したと思うが、売り出し価格が１２４２円。もしかしたら、これかもしれない。今日の株価と比較すると８％程度下がっているが、そんなに怒ることか？　優待のクオカードをやめるというよりも保有している自己株式の償却をして１株当たりの純資産を高めたらどうか。そちらの方が長期的に株主にプラスだろう。総会のお土産は皮肉にもクオカード２０００円。事業説明会がこの後あったのだが、冒頭の株主の活躍が期待されることから説明会はスキップした。



　業績は回復している。当社の事業内容はＥＣサイト構築のパッケージソフトであるｅｃｂｅｉｎｇの販売などが42％、システムインテグレーション事業24％、物品販売で33％となっている。利益構成で見るとＥＣソリューションが９５７百万円に対してシステムインテグレーションが６７３百万円。機器販売はサービスなのでマージンはほとんどない。過去の業績はずっと右肩上がりといいたいとろだが、前々期に減益に陥る。インターネット通販の特価ＣＯＭの業績悪化と事業譲渡の影響が大きかったと考えられる。その後はハード販売から撤退してパッケージソフト、ＳＩに集中することで成長軌道に再び乗ることができたと考えられる。マージン率を比較すればｅｃｂｌｉｎｇが27.4％、システムインテグレーションが33.2％、システムインテグレーションの方がマージン率が高いものの成長率や売り上げ規模を考慮すればＥＣサイト構築事業がコアの事業であるといえる。



　そのコアのＥＣサイト構築事業だが、導入実績のある企業は５５０社に上り、結構大手のサイトにも導入されている。やはり使い勝手の良いパッケージがあれば、一から作る特命受注だとコストが高くなることから人気だと言える。要はコストパフォーマンスの良さが決め手になるわけだ。



　ではどの程度市場占有率があるのかを見たのが下の図だ。会社側の説明によればパッケージ市場の４割を占めている。確かに大手なんだが、それではＥＣサイト構築市場そのものの市場はどうなんだろうかという疑問がわく。とりあえず調べてみると矢野経済研究所からレポートが出ている。興味深いのは全体の市場はパッケージ市場の３．７倍あり、コストが安いといってもパッケージソフトでなく、ソフト会社に外注する企業がまだ沢山あるということだ。またパッケージソフトを導入するよりも安価で受注している中小ソフト会社の存在があるのかもしれない。導入企業の一覧を見ても結構大手の名前があるが、そのような大手ならサイトにかける予算が結構大きくなるのでパッケージソフト導入のインセンティブが働くかもしれない。一方で低予算でサイト運営を強いられている中小企業はやはり低予算で受注するソフト会社に発注しているとも考えられる。どちらにせよ、ユーザーをいかにパッケージに呼び込むかが今後の成長率を予想するうえで重要だろう。



　最後にバランスシートだが、極めて健全だ。借金ゼロ。自己資本比率66.8％、ＲＯＥ13.1％、とりたてて問題になるような点はない。因みに発行済株式の７％当たる自己株式を所有している。キャッシュリッチな会社なんだから消却してほしい。

NEC(6701)株主総会

NECの株主総会に初参加。私を含めて９９％位のNEC株主は多分こう思っているだろう。「何故、こうなった......... !?」 NECといえば一昔前はエレクトロニクス業界で飛ぶ鳥を落とす勢いであった。メモリ分野、通信機器、パソコンなど最先端を行っているというイメージがあり、株価もプレミアムがついていた。今はみる影もない状態で株価の下落によって１００円台の株に。なんかシステム障害を懲りずに何回も起こしたどこかの金融機関に似ている。個人的には私はNECのことを「エレクトロニクス業界のみずほ」と呼んでいる。



　どうしてそんな株を保有しているか？　何故ならNECパソコンのユーザーだから。NECのパソコンはパソコン黎明期から付き合っているので思い入れがないわけではない。これまでパソコンは２０台以上乗り換えてきたが、そのうち４割近くはNEC製パソコンだったと思う。とはいっても昔は常に最先端のとがった機種を出してきたのに、最近は微妙な機種しか出てこない。ノートＰＣを最近買い換えたが、ＮＥＣ製を選んだ。実は最初はパフォーマンスの良い機種を探すとＤＥＬＬ、ＨＰ、富士通とかNECが引っかからない。インテルの第二世代であるSandyBridgeが発表されて、早速2630QM搭載製品が発表されているのにかかわらず、NECからでてきたのは2620M。ん..............微妙。富士通にするかと思い、いろいろ検討するとＦＨＤ(フルＨＤ）じゃない、ＤＥＬＬ、ＨＰはＳＳＤ＋ＨＤの構成が選べない。リビングで使用するのでグラボが刺さっているとうるさいのでグラボなしを探すと対象とならない。しかし、ＮＥＣはＣＰＵは微妙だが、ＦＨＤで内蔵グラフィックでＳＳＤ＋ＨＤが選択できる。但し、ＳＳＤの容量は62ＧＢ。......................微妙。CドライブにはOSだけ入れとけということだろうが、それにしても容量がしょぼい。というわけで(?)ＮＥＣの春モデルを購入した。まあ、それだけの理由で株式を購入したわけではないが、ＮＥＣという会社、実に微妙な企業だ。（因みに夏モデルで2630QM搭載モデルを発売。要するにグローバルな台数シェアが小さいのでインテルから優先供給して貰えなかったと考えるのが妥当か?)



　株主総会は２２日午前１０時、ザ・プリンスパークタワー東京地下２階今コンベンションホールで開催。場所も微妙だなあ。まあ、本社の近くなんだから仕方ないけれど、微妙に遠いというか近いというか。都内に長く住んでいるけれど都営三田線なんかほとんど利用しないよね。乗り継ぎにとまどい開始５分前に会場につく。入場受付前でいきなりお土産を配っている。大抵総会終了後に渡すもんだと思っていたので少しだけ驚き。とにかく受付を済ませようと並ぶとなにやら、何人かお土産の袋を持った人が帰っていく。あれれ.....総会まだ始まってませんよ...。議決権行使書をお土産引換券と勘違いしている人もいるんだなあ。それとも総会前にお土産を配るのでＮＥＣで貰って別の株主総会に参加するとか。総会開始とともに議長あいさつ、社長の業績説明に入る。エレクトロニクスの大手だからプレゼンテーションも凝ったものにと思ったが、棒読みとまではいかないが事業報告書をなぞるような社長の説明にいささか失望。まだバンダイナムコのの方がわかりやすかった。しかも簡潔・明瞭・要領よくというには程遠く、言っていることがあまりよくわからない。しいて言えば「言語明瞭意味不明」といったところか。社長の説明は３０分間続く。バンダイナムコはビデオプレゼンが１０分程度であったが、長さは３分の１だが、理解しやすさは３倍だ。

　説明が終わると質疑応答に入る。事前に文書で質問してきた株主がいたらしく、最初にその回答をする。ところが、質問の概要を簡単に触れるだけで実際にどんな質問をしてきたのか説明しないものだから、答えもこれまた当たり障りのない回答で実際に何を質問されて、どう回答したのかわからない。要するに「のれんに腕押し、ぬかに釘」状態。長文の質問をすべて紹介する必要はないが、質問内容をはしょりすぎてないか。続いて直接の質問に入り、最初の株主が「ＮＥＣはいろいろな製品を展開しているのはわかるがどの製品のシェアが高く、そのうちどの製品が売れれば大きくもうかるとかそういうイメージがない。その辺を説明してほしい」といきなり核心をつく質問。答えを期待したが、これもよくわからない答え。自分の会社のことを理解してないのではないか？　２番目の人は１人一問、簡潔にお願いしますと言われているにも関わらず、「質問が２つあります」　ああ、株主もやはり微妙だなあ。しかも質問が長い。要するに経営陣批判だけど。ようやく質問が終わったと思うと、「２番目の質問ですが...」　我慢も限界なんで退出。



　業績も少しだけレビューしてみるとこれがまたよくわからない。というよりわからなくしているんじゃないかと作為的なものまで感じてしまう。上図を見てもらうと理解できるようにNECの売上は大きく減少している。2008年3月期が載っていないが、その時の売上高は4兆6172億円。因みにさらに前年の2007年3月が4兆6千526億円と年を追うごとに売上が減少している。無論、理由はあるのだが、終わった期の業績では震災でも有名になったルネサスを非連結化したことで4千億円程度の売上の減少になっている。会社側の説明によればルネサスの入っていた「その他」部門での売り上げは6614億円から2447億円と4167億円減少している。



　上図は「その他」部門の過去3年の業績推移を表しており、前年度はルネサスと統合する前のNECエレクトロニクスの業績を含む。旧NECエレクトロニクスは2010年3月期ベースで売上高4519億円、営業損失492億円とまさにNECのお荷物だった。民生用LSIで1614億円、震災で脚光を浴びた自動車用マイコンで1491億円。切り離しが本当に良かったのかは時間が証明するだろう。むしろ、ユーザーの細かい注文を採算度外視で作っていたことにメスを入れられなかったNEC経営陣に問題があるような気もする。世界シェア４割と謳ってもコスト度外視で作っているから新規参入がなかったということのような気もするが。因みに２０１１年３月期は当期損失こそ１千億円を超える赤字だが、営業利益１４５億円の黒字に転換。２０１０年３月期に２社合算ベースで１１３３億円の赤字が１２００億円以上改善した。仮にNECに捨てられた旧NECエレクトロニクスの人達の怒りが原動力になってえらく儲かる会社に変身したら、これはまさに歴史の皮肉というしかないだろう。



　とはいったものの、旧NECエレクトロニクスがお荷物であったことは厳然たる事実。非連結化前の２０１０年３月期で営業損失４９２億円。さらにその前の年は６６４億円の損失。このまま抱え続けたら親までこけると考えるのもごく自然の成り行きであることも確かだった。しかしながらNECの問題点を挙げるとすれば、半導体事業の赤字もさることながら、儲かる事業があまりないということが問題だ。



　NECのセグメントは上図の通りだが、「その他」のセグメントを除く５つのセグメントの内、利益の出ているのは４セグメント。最も利益の高いのがキャリアネットワーク事業の6.7%、最も低いのはプラットフォーム事業の2.4%。４つのセグメントの合計の売上高は２兆１０４２億円、全売り上げの67.5%を占めている。営業利益率は4.06%。これを高いとみるか低いとみるとか意見の分かれるところだが、突出してマージンの高いセグメントがないというのも事実だろう。当社はその前の期の２０１０年３月期に３２０９億円の合理化を実施し、２０１１年３月期には営業利益１０００億円を目指すと宣言した。ふたを開けてみると、営業利益は５７８億円だったわけだから、これはやはりいただけない。突っ込みついでに指摘すれば、合理化前の営業利益(２００９年３月期)が６２億円の赤字で、３２０９億円の合理化をして５０９億円にしかならないのは何故................というのは聞かないでおこう。ソニーのケースを見てもわかるが数千億円の合理化をしても帳尻が合わないのはどこも同じだ。単純な足し算をしてはいけないことは分かっているけど、あえて堂々とそのままプレゼンテーション資料に載せるのもどうかと。



あまり突っ込むのもかわいそうなんでこの辺でやめておくが、NECがよく理解できないもう一つの理由は情報開示の姿勢にもあるのかもしれない。前期、すなわち２０１１年３月期にNECは事業セグメントを変更して今日のセグメント開示の体制になった。NECエレクトロニクスの切り出しという点も考慮すればやむを得ない処置とも考えられるわけだが、実はその前の年(２０１０年３月期)にもセグメントの変更を行っている。



　難点を指摘すれば多くあるのだが、もともとのセグメント(いつだったか忘れた)もよく分からなかった。「IT/NW(IT・ネットワーク)ソリューション」事業と数多くの事業を一括でセグメントしていたのもいただけない。それをITサービス、ITプロダクト、ネットワークシステム、社会インフラの５分野に分割したまでは良かったが、ITプロダクトとネットワークシステムの一部を合わせて「プラットフォーム」と呼び、残りのネットワークシステムをキャリアネットワークと名称変更。もともとのソリューションという言葉やプラットフォームとか、キャリアネットワークとかなんかその時に流行ったIT専門用語を貼り付けているような気がしてならない。事業ポートフォリオの再編・見直しが起こるのが当然だが、看板の架け替えでビジネス環境がよくなるわけではない。むしろ、懸念されるのはNECの方たちには悪いが、非常に古い言葉で言えば「ＣＩ(コーポレート・アイデンティティ）」がない。ＣＩというのはブランド戦略のことではなく、文字通り企業としてのアイデンティティのことを指す。自分たちが何をやっている会社なのか、何に向かっているのか、コア事業とは何か。顧客は誰か。コア事業のシナジーが持てる周辺事業だからこの事業を手掛けているといった、自分自身への理解がないからソリューションだ、プラットフォームだ、クラウドだとその年のＩＴ流行語がビジネスのセグメント名になってしまう。今、ピーター・ドラッガーの本をネタにした「もしドラ」が流行っているが、経営陣は読んで理解する必要があるんじゃないか。

　開示姿勢に関してはの難点はあるが、ＩＲのインフラ自体は悪くない。ちゃんと時系列にＩＲ資料がダウンロードできるようになっており、それに関しては及第点だ。ここまでぼろくそに書いておいてなんだが、じゃあ株式を売却するかと言えば、多分売らない。何故ならＮＥＣのユーザーだから。とはいったものの、ＮＥＣのパソコンもレノボに売ったんで、五星紅旗のシールが付いたりするかもしれないなぁ。その時は富士通にスイッチ。来年の株主総会はといえば..................多分行かない。