Europe's Maquina Infernal has crippled Spain
（ヨーロッパの地獄機械でスペイン機能不全）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 2:42PM BST 27 May 2012
（ヨーロッパの地獄機械でスペイン機能不全）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 2:42PM BST 27 May 2012
Spain is spiralling into the vortex of debt-deflation. This has nothing to do with Greece. It is not the result of fiscal extravagance over the past decade, or other such Wagnerian myths.
スペインが債務デフレの渦に飲み込まれつつある。ギリシャは全く無関係だ。過去十年間の緩慢財政や、ドイツ勢が騙るそれ系のデマの結果ではない。
The country’s collapse is the mathematically certain - and widely predicted - result of ferocious monetary and fiscal contraction on an economy struggling to deal with a housing bust.
スペインの破綻は数学的には確実な（しかも広く予測されている）結果である。
住宅バブル崩壊への対処に悪戦苦闘する経済に、猛烈な金融と財政の引き締めを行って招かれた結果である。
Monetary tightening by the European Central Bank caused Spanish real M1 deposits to fall at an 8pc rate in mid-to-late 2011, guaranteeing the crash into double-dip recession that we now see.
欧州中央銀行による金融引き締めにより、M1は2011年の中盤から終盤にかけて8%減となり、今現在進行中の二番底への突入を確実にした。
Indeed, the ECB even let the broader M3 money supply contract for the whole eurozone late last year, badly breaching its own 4.5pc growth target. This was not purist hard-money discipline. Let us not dress it up with the bunting of ideology, or false authority. It was incompetence, on a par with the errors of 1931.
そう、欧州中央銀行は昨年終盤、より広義のM3まで全ユーロ圏で減少するのを放置し、4.5%増という自ら定めたターゲットを大きく外したのだ。
これは純粋主義者による現金規制ではなかった。
イデオロギーや偽の権威で飾り立てないようにしよう。
1931年の過ちに匹敵する、無能だったのだ。
Spain’s Bankia fiasco has merely brought matters to head, though the details are shocking enough. A €4bn bail-out in mid-May. A €23bn bail-out two weeks later. You couldn’t make it up.
スペインのバンキア失敗は事態を危機に追い込んだに過ぎないが、それでも詳しい話を聴けばやはり衝撃を受ける。
5月中旬に40億ユーロ、その2週間後に230億ユーロ…埋め合わせるのは不可能だ。
Investors have noticed that Deloitte exposed the rot, not the regulators. Bankia is the creation of the ruling Partido Popular, thrown together from regional cajas under its control. It was a sink for €30bn of bad debts from property developers, an instrument to "extend and pretend", to cover up the systemic awfulness of the housing crash.
投資家は、暴露したのはデロイトであって規制当局ではないことに気付いている。
バンキアは与党国民党の創造物で、傘下の地方預金銀行を一括りにしたものである。
不動産バブル崩壊がシステム上どれほど恐ろしいかを隠蔽するための、不動産開発業者の不良債権300億ユーロの投棄先であり、「先延ばしと取り繕い」のツールだったのである。
Clean-up chief José Ignacio Goirigolzarri says Bankia is unique. The debacle tells us nothing about the rest of the Spanish banking system. Let us hope so. Standard & Poor’s is not waiting to find out. The agency downgraded five banks to junk. It raised its alert on Spanish macro-imbalances to “very high risk”.
後始末主任となったホセ・イグナチオ・ゴイリゴルサーリ総裁は、バンキアは特殊だと言う。
今回の騒動は、他のスペインの銀行がどうなっているか、全く教えてくれない。
そうであることを願おう。
スタンダード・アンド・プアーズは真相が明らかになるのを待たずに、5つの銀行の格付けをジャンク級に引き下げた。
スペインのマクロ経済不均衡へのアラートを「非常に高リスク」へと引き上げた。
Edward Hugh from Spain Economy Watch says Spanish banks have made €2 trillion of loans from a deposit base of €1.2 trillion, a sobering figure for lenders largely shut out of global capital markets.
スペイン・エコノミー・ウォッチのエドワード・ヒュー氏によれば、スペインの銀行は1.2兆ユーロの預金で2兆ユーロ貸し出したとのこと。
ほぼ国際資本市場八部の金融機関にとっては驚くような数字である。
The Centre for European Policy Studies (CEPS) thinks Spanish banks will need to write off €270bn, implying “Irish” damage to Spain’s debt trajectory. If CEPS is right, public debt could jump towards 110pc in short-order.
欧州政策研究機構は、スペインの銀行は2,800億ユーロの償却が必要になるのではないか、つまりスペインの債務のトラジェクトリーに「アイルランド」的ダメージがもたらされるのではないかと考えている。
この考えが当たっていれば、公的債務は即座に110%にまで急上昇する可能性がある。
For now the ECB is holding the line with its three-year lending blitz. Spanish banks have taken up €316bn, allowing them to avert disaster as their debts comes due. But there are toxic side-effects. Banks must provide collateral at a steep haircut, “subordinating” other creditors - that Ebola virus infecting EU rescue schemes.
今のところ、欧州中央銀行が3年間の資金供与オペでこれを食い止めている。
スペインの銀行は3,160億ユーロを借り入れ、債務の弁済期限が来ても大惨事を回避出来た。
しかし強烈な副作用がある。
銀行は高いヘアーカット率で担保を差し入れて、他の債権者を「劣後化」させなければならないのだ。
これはEU支援策に感染したエボラ・ウイルスだ。
Spanish banks are parking the ECB money in Spanish bonds for the time being, a costly form of patriotism. The latest spike in yields has devalued their holdings, leaving them nursing a big loss.
スペインの銀行は欧州中央銀行の資金を取り急ぎスペイン債にしているが、これは高コストな愛国主義だ。
直近のスペイン債利回り急騰で保有する債券の価格は下落し、大きな損失を抱えることとなった。
There is another insidious effect. As the banks buy the bonds, foreigners sell. External holdings of Spanish debt fell from 50pc to 37pc between December and March. This does at least mean that much of the rising cost of debt payment is recycled within the Spanish economy, limiting the macro-damage. But it also makes it easier for Spain to leave the euro. Investors have noticed this, too. The eurozone is disintegrating.
そしてもう一つ、陰湿な効果がある。
銀行が国債を買うと同時に、外国人は売っているのだ。
外国人のスペイン債保有割合は、2011年12月から2012年3月の間に、50%から37%に下落した。
これは少なくとも、上昇し続ける債務の返済コストの大半はスペイン経済の内部でリサイクルされており、マクロ経済的ダメージを抑制していることを意味している。
しかし同時に、スペインのユーロ離脱をより容易にしているのだ。
投資家はこのことにも気付いている。
ユーロ圏はバラバラになりつつある。
As for the Spanish economy, it is literally imploding. The budget deficit was 8.9pc of GDP last year, barely down from 9.3pc in 2010. We now learn that the regions have flattered their accounts by failing to pay suppliers €17bn. Valencia is 765 days late on bills, mostly to pharmaceutical companies and healthcare services. The debt of the regions has reached €135bn, or 12.6pc of GDP, chiefly because they look after the elderly and bear the brunt of Spain’s demographic burden.
スペイン経済は、文字通り、崩壊しつつある。
2011年の財政赤字は対GDP比8.9%と、2010年の9.3%から殆ど減らなかった。
この地域がサプライヤーへの170億ユーロの支払いを怠って、収支を実際よりも良く見せてきたことを、僕等は今知ったわけだ。
バレンシア州の支払い（主に製薬会社やヘルスケア・サービスからの請求）は765日遅れている。
同地域の債務残高は1,350億ユーロ（対GDP比12%）に達したが、その主な原因は高齢者の世話をし、スペインの人口統計的負担をまともに背負ったことである。
Catalan chief Artur Mas tossed nitroglycerine into the mix last week by warning that his fiefdom would run out of money by the end of the month. Skittish markets have little feel for the game of brinkmanship between Barcelona and Madrid. They don’t know that rich Catalans keep Spain afloat, not the other way round. His mischievous comments pushed the 10-year yield spread over German Bunds to a post-EMU record of 496 basis points.
カタルーニャ州政府のアルトゥール・マス知事は先週、カタルーニャ州は月末までに資金が枯渇すると警告して爆弾を投げた。
臆病なマーケットに、中央政府とカタルーニャ州政府の瀬戸際政策に付き合う余裕は殆どなかった。
富裕なカタルーニャの人々のおかげでスペインは沈没を免れているのであって、その逆ではないということをマーケットは知らない。
マス知事の迷惑なコメントのおかげで、10年債のブンドとの金利スプレッドは、ユーロ発足後最高記録の496BPに達した。
Yet at the end of the day, such unforced errors are details. Spain is prostrate because EMU policy settings have been ruinous for most of the past decade. Interest rates in the mid-2000s were far too low for the needs of a dynamic catch-up economy. Real rates were -2pc for year after year. That is, 750,000 homes were built in 2007 for an annual market of 250,000.
しかし結局のところ、こんな凡ミスなどどうでも良いのだ。
過去十年間の大部分に亘って、EMUの政策設定が破滅的だったがために、スペインは衰弱している。
2000年代中盤の金利は、ダイナミックに経済格差を縮めようとする国のニーズにとって過剰に低かった。
実質金利が-2%という年が続いた。
つまり、2007年には、年間25万戸が取り引きされるマーケットで75万戸もの住宅が建てられたということだ。
The Bank of Spain tried in vain to check the flood of cheap capital from North Europe. Madrid ran a primary surplus of 3pc of GDP in 2007. Public debt fell to 42pc (Germany was 65pc at the time). Yes, Spain could have done more. It could have adopted Hong Kong controls on loan-to-value ratios on mortgages - 80pc, 70pc, 60pc, etc, until you choke the boom - but that is not what the EU or ECB said at the time. The EU Council gave Spain three gold stars and commendation that year, saying its “budgetary strategy provides a good example of fiscal policies”. Honeyed words, even as intoxicating credit was reaching red alarm levels.
スペイン中央銀行は北部欧州から低金利資金が流入するのを抑制しようとしたが、無駄だった。
2007年のカタルーニャ州政府のプライマリーバランスは3%の黒字だった。
公的債務は42%まで下落した（ドイツは当時65%だった）。
そう、スペインはもっと上手くやれたはずなのだ。
バブルを抑え込むまで、80%、70%、60%など香港式の融資比率規制を採用することも出来たはずだが、EUも欧州中央銀行も当時はそんなことを言わなかった。
その年、欧州委員会はスペインの「財政戦略は財政政策にとって良いお手本だ」として、同国に三ツ星を与えて推薦した。
中毒性のある信用が極めて危険な水準に達しようとする中ですら、そんな甘い言葉が用いられたのだ。
Europe’s Maquina Infernal has since switched tack, inflicting slow deflation instead. The ECB - not content with monetary blunders alone - has become the enforcer of a pro-cyclical fiscal blunders as well. It told Spain and Italy to slash spending as the quid pro quo for bond rescues last summer. Spain complied. Italy’s Silvio Berlusconi demurred, understandably since Italy was already near primary budget surplus. He was summarily toppled.
その後、ヨーロッパの地獄機械は方向転換して、緩やかなデフレをもたらした。
欧州中央銀行は金融的大失策だけでは満足せず、景気循環連動型の財政的大失策をも押し進めた。
昨年夏の支援策の見返りとして支出を削減するようスペインとイタリアに命じた。
スペインは従った。
イタリアのシルヴィオ・ベルルスコーニ首相（当時）は、イタリアはプライマリーバランスが既に黒字直前だったので、当然の如く異議を唱えた。
同氏は即座に首相の座を追われた。
The damage from this double-barrelled contractionary shock on a fragile Spanish economy is before our eyes, conforming with precision to textbook time-lag theories. Private sector credit has fallen for 18 consecutive months. Industrial output fell 7.5pc in March. Brussels expects the economy to shrink 1.9pc this year, with the crunch yet to come.
僕らが今目にしているのは、二連式の緊縮ショックが弱体化したスペイン経済に与えるダメージだ。
典型的なタイムラグ・セオリーとぴったりと合致している。
民間部門の信用は18ヶ月連続で減少している。
3月の工業生産高は7.5%減少した。
欧州委員会の予想は、2012年度は1.9%のマイナス成長になり、収縮はまだこれからだというものである。
Unemployment has reached 24.4pc, or 32pc in Extremadura. More than 1.5m households have no earner at all. They have exhausted their benefits, surviving on savings and - for now - on €420 a month in back-stop support.
スペインの失業率は24.4%に達した。
エストレマドゥーラ州では32%に達している。
150万以上の世帯が稼ぎ手不在なのだ。
家計は給付金を使い果たし、貯蓄と、（差し当たり）毎月420ユーロのサポートでしのいでいる。
Faced with such woes, any sovereign country would call for full engine reverse with every policy lever. The Faustian Pact of EMU allows no such escape. Europe has ordered premier Mariano Rajoy to cut the budget deficit from 8.9pc to 5.3pc in a single year, four times the therapeutic pace.
このような苦境を前にすれば、主権国家というものは、ありとあらゆる政策ツールを以って、180度の方向転換を求めるものだ。
EMUのファウスト的契約は、そのような抜け道を許さない。
ヨーロッパはマリアーノ・ラホイ西首相に財政赤字を1年間で8.9%から5.3%に削減するよう命じたが、これは治療的水準の4倍に相当するペースだ。
He cannot devalue. He cannot cut rates or print money. He cannot mobilize a lender of last resort to eliminate all risk of sovereign default. He can only lament. "Europe has to come up with an answer because we can't go on like this for long," he said.
ラホイ西首相にデバリュエーションは出来ない。
金利を引き下げることも紙幣を増刷することも、同首相には出来ないのだ。
ソブリン・デフォルトのリスクを一掃するために、最後の貸し手を動かすことも出来ない。
出来るのは嘆き悲しむことだけだ。
「ヨーロッパは答えを見つけ出した。なぜなら、こんなことは長く続かないからだ」とラホイ西首相は述べた。
It is hard to imagine Isabela I using such language; or Juan Cortes, who brought down the Aztec Empire with a few hidalgos by sheer grit and astucia. Yet Mr Rajoy’s words are prickly. My ear catches a threat, though I may be guilty of romanticizing the "levantamiento" against foreign insolence in 1808.
イザベル1世、または知恵と根性を用いて僅か数名の下級貴族でアステカ帝国を破滅させたエルナン・コルテスが、こんな台詞をはくのは想像し難い。
しかしラホイ西首相の言葉は棘だらけだ。
僕の耳には脅迫に聞こえる。
尤も、僕は1808年の傲慢な外国人に対する「レバンタミエント（暴動）」を美化しているかもしれないが。
There is, of course, a hint of revolution in Europe’s air. A Latin Bloc has come to life. Germany is on the back foot. Yet are the rebels willing to use majority control over the ECB to force an immediate and transforming shift in policy, against German protest? Will they risk a German withdrawal from monetary union?
勿論、ヨーロッパには革命の微かな兆しがある。
ラテン陣営は目覚めた。
ドイツは押され気味だ。
だが反乱陣営は、ドイツの反対を押し切って、欧州中央銀行に即時政策転換を強いるべく、過半数支配の力を用いる気があるのだろうか？
ドイツのユーロ離脱を覚悟してやるのだろうか？
If not, they deserve the fate that awaits them.
その覚悟がないのであれば、待ち受ける運命は彼らに相応しいと言えよう。
