ドラギ総裁にドイツの政治的合意抜きQE実施は不可能

Mario Draghi cannot launch QE without German political assent
（ドラギ総裁にドイツの政治的合意抜きQE実施は不可能）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 8:41PM BST 03 Sep 2014

It is surely wishful thinking to suppose that the ECB is ready to launch full-fledged QE at its meeting this week, given its political make-up

ECBの政治的な性質を思えば、今週開かれる会合で全面的QEをやる準備万端、と考えるのは甘いとしか言いようがありません。

Global markets are behaving as if quantitative easing were a done deal in the eurozone. They are betting that the European Central Bank will pick up the baton from the US Federal Reserve in a seamless transition, keeping the world's monetary system smoothly supplied with liquidity as Fed winds down QE in October.

グローバルマーケットはまるでユーロ圏のQEは確定したかのようにふるまっています。
ECBがシームレスにFRBからバトンを受け取って、FRBが10月にQEを縮小しても世界の金融システムに流動性をスムーズに供給し続ける、という目に彼らは賭けているのです。

The Eurostoxx 50 index of equities is up 8pc since mid-August in spite of the EU showdown with Russia. Belief that the ECB will soon sweep into crowded bond markets on a vast buying spree is a key reason why yields on 10-year German Bunds have broken all records, falling to 0.88pc last week, with French yields down in lockstep to 1.23pc.

EUのロシアとの対決にも拘らず、EUROSTOXX 50は8月中旬から8%上昇しました。
ドイツ国債10年物の金利を先週、史上最低の0.88%まで落とし込み、フランス国債の金利も一緒に1.23%まで下落させた主な原因は、ECBは間もなく債券市場で大人買いをするぞという思い込みです。

Yet there is in fact no stimulus, and nor is there likely to be much for a long time. Europe's policy settings continue to be contractionary. Company loans are still shrinking at a rate of 2.3pc. Inflation has dropped to 0.3pc, and factory gate prices have fallen 1.1pc over the last year.

とはいえ、実際のところ刺激策など何もない上に、当面ありそうもありません。
ヨーロッパの政策は相変わらず縮小的に設定されています。
企業に対する与信は2.3%のペースで今も減少中です。
物価上昇率は0.3%まで落ち込み、工場出荷価格は一年間で1.1%も下落しました。

France's Francois Hollande is pushing through €50bn of austerity measures over three years to comply with EU rules, guaranteeing mass unemployment through his presidency.

フランソワ・オランド仏大統領はEUのルールを守るために、3年間で500億ユーロもの緊縮政策を推し進め、彼の任期中に大量の失業者が発生するのを確実にしました。

Italy's Matteo Renzi is caught in the same vice, forced to keep cutting in order to plug a budget largely caused by a triple-dip recession and near deflation - themselves the result of ECB policy.

マッテオ・レンツィ伊首相も同じしがらみにひっかかり、主に三番底とデフレ寸前状態（これ自体がECBの政策の結果なんですが）で生じた財政赤字を埋める為に削減を続けざるを得なくなっています。

Even Germany has stalled. There is no recovery in sight. Eurozone retail sales fell in July and consumer confidence dropped to a six-month low in August. Lena Komileva, from G+Economics, calls it "a self-sustaining public, bank, business and consumer balance sheet contraction", replicating the onset of Japan's Lost Decade. Nothing is actually being done to break free of this suffocating dynamic.

ドイツまでが停止しました。
景気回復の兆しは当面ありません。
7月のユーロ圏の小売売上は減少し、8月の消費者景況感は6か月ぶり最低水準まで落ち込みました。
G+エコノミクスのレナ・コミレヴァ氏はこれを、日本の失われた十年を再現する「政府、銀行、企業、消費者バランスシートの自己維持的縮小」と呼びました。
この息の詰まる動きから脱出するための努力は何もなされていません。

It is surely wishful thinking to suppose that the ECB is ready to launch full-fledged QE at its meeting this week, given its political make-up, or that it will signal action over coming months on a big enough scale to pull Europe of out structural depression.

ECBの政治的な性質を思えば、今週開かれる会合で全面的QEをやる準備万端、または今後数か月以内にヨーロッパを構造的不況から引きずり出せるだけの大規模対策を示唆するだろう、と考えるのは甘いとしか言いようがありません。

Some have construed Mario Draghi's call for fiscal stimulus at the Jackson Hole conclave two weeks ago as a radical shift in EMU policy, heralding a reflationary blitz along the lines of Abenomics in Japan. You might equally construe it as a primordial scream by a man placed in an impossible position.

一部の人はマリオ・ドラギECB総裁が2週間前にジャクソン・ホールのコンクラーベで出した財政刺激要請をユーロ政策のラジカルなシフト、日本のアベノミクスばりのリフレ大作戦の前触れだと解釈しています。
あり得ない立場に置かれた男が腹の底から放った悲鳴、とも同じ位解釈出来るかもしれませんけどね。

The politics of EMU remain as poisonous as ever, a simmering conflict between debtors and creditors. The ECB still suffers from the design flaws of monetary union, ideological fetishes and mutual suspicions that have prevented it from acting at each stage of the crisis until the last desperate moment. In key respects, the North-South divide is becoming harder to bridge.

ユーロ政治は相も変わらず債務者と債権者の対立が続く毒々しいことこの上ありません。
手も足も出なくなるまで危機のあらゆる段階で行動を邪魔してきた、通貨同盟の欠陥構造、イデオロギー的フェチ、相互疑心暗鬼に、ECBは未だに苦しんでいるのです。
重要なところだと、南北格差はどんどん埋められなくなりつつあります。

Alternative für Deutschland (AfD) - Germany's anti-euro party - won almost 10pc of the vote in Saxony's election over the weekend, gaining seats for the first the time in a state legislature. Chancellor Angela Merkel's Christian Democrats suddenly have a UKIP threat on their flank, serious enough to upset the German electoral balance.

ドイツのアンチ・ユーロ政党、AfDは週末に行われたザクセン州の地方議会選挙で10%近い得票率を上げ、初めて国会の議席を手に入れました。
アンゲラ・メルケル独首相のキリスト教民主同盟は突如として、ドイツの選挙バランスをひっくり返すに足るUKIPじみた脅威を側面に受けることとなりました。

The AfD calls for an outright ban on ECB bond purchases, deeming QE to be a stealth bail-out for Southern Europe, a fiscal union by the back door, outside democratic control, amounting to a budgetary coup d'etat against a sovereign Bundestag. In this they are correct. Goldman Sachs said in a note on Wednesday that any QE bonds will "most likely never be resold" and therefore can be said to "represent a form of fiscal sharing across Europe".

AfDはQEは南部欧州のステルス救済であり、裏口財政同盟であり、民主主義的なコントロールの利かない、主権を有するドイツ議会に対する財政クーデターに相当すると考えて、ECB買いオペの全面禁止を呼び掛けています。
彼らはこの点では正解です。
ゴールドマン・サックスは水曜日のメモに、どんなQE債券も「永遠に売却されない可能性が極めて高い」ので「ヨーロッパ全域での財政共有みたいなもん」と呼んでもよかろうと記しました。

Markets forget that Germany's consitutional court ruled in February that the ECB's back-stop plan for Italian and Spanish debt (OMT) "manifestly violates" the EU treaties and is probably "Ultra Vires", meaning that the Bundesbank cannot legally take part.

ドイツの憲法裁判所が2月に、ECBのOMTはEU条約の「明白な違反」であり恐らく「越権行為」、つまりドイツ中銀は法的に参加不可能という判決を下したことを、マーケットは忘れているのです。

The ruling did not prohibit QE as such. You can argue that QE is easier to justify on legal grounds since it is a neutral tool of monetary management, with bond purchases across the board rather than a selective rescue of insolvent states.

件の判決はいわゆるQEを禁止していません。
QEの方が法的には正当化し易いよね、だって特定の重債務国の救済というよりも全体的な債券買入をするニュートラルな金融政策ツールなんだから、と論じることは出来ます。

But Germany's economics professors are poised to challenge QE at the court as well, and may prevail on other grounds. "The judges have a bad gut feeling about this. They would be even more worried about the unlimited sums involved in QE than they were about the OMT," said Christian Schulz, from Berenberg Bank.

でも、ドイツの経済学教授連中は裁判所でもQEに立ち向かおうとしていまして、他の根拠を使って勝っちゃうかもしれません。
「裁判官はこれについて嫌な予感を覚えている。OMTよりもQEの青天井にもっと心配しているみたいだ」とベレンベルク銀行のクリスチャン・シュルツ氏は言いました。

Mr Schulz said it is unclear whether the ECB could go ahead with QE once a case had been filed at the court, and that itself would be a nasty shock for markets. Mr Draghi will have to tread very carefully since he cannot plausibly press ahead with QE in the face of overwhelming opposition from the German political class. "It is not just the Bundesbank, the government in Berlin is opposed. QE against Merkel's opposition could be very costly," he said.

また、訴えが起こされてもECBがQEに踏み切るかどうかわからないし、それそのものがマーケットには酷いショックになるだろうとのこと。
ドラギ総裁はドイツ政界からの圧倒的反対を前に、QEをもっともらしく推し進めることなど出来ないのですから、極めて慎重にならなければいけません。
「ドイツ中銀だけじゃなくて、ドイツ政府も反対なんだ。メルケルに反対されたQEは酷く金がかかるだろうよ」とか。

Mr Draghi's Jackson Hole comments should not be confused with his London speech in July 2012 to do "whatever it takes" to save the euro. On that occasion he was working hand in glove with the German finance ministry, by then alarmed that the crisis in Italy and Spain was spinning out of control.

ドラギ総裁のジャクソン・ホールでのコメントを、2012年7月のロンドンでのスピーチ（ユーロ救済のためなら「なんでもする」というアレ）とごっちゃにしてはいけません。
あの時はドイツ財務省と共闘していたわけで、それまでにはイタリアとスペインの危機が制御不能になるんじゃないかと警戒していました。

This time Mr Draghi is in conflict with Berlin. He is using the threat of QE to pressure Ms Merkel to abandon Germany's policy of pro-cyclical budget surpluses, so damaging for EMU as a whole, calculating that she may accept fiscal stimulus as a lesser evil than QE.

今回、ドラギ総裁はドイツ政府と対立中です。
彼はQEよりはマシだ、と財政刺激を受け容れるかもしれないと計算して、メルケル首相にユーロ圏全体に酷いダメージを与える順景気循環的財政黒字政策を放棄させるべく圧力をかけるためにQEで脅しているわけです。

There are hints that this game of brinkmanship may yield something. Die Zeit says the finance ministry is preparing an emergency stimulus package, though only if the German economy weakens further. Yet it looks like small beer. The German authorities are still convinced that they will recover later this year without the need for any real action.

この瀬戸際戦術が何らかの成果を挙げるかもしれない、という兆しはあります。
ディー・ツァイト紙が伝えるところによれば、ドイツ経済がこれ以上軟化した場合に限るとはいえ、財務省は緊急刺激策の準備を進めているそうです。
でも微々たるもののようです。
ドイツ当局は相変わらず、実際に行動に出る必要もなく今年中に回復する、と確信しています。

For all the talk of stimulus, the ECB's balance sheet continues to shrink as banks pay back their long-term loans (LTROs), down to €2 trillion from more than €3 trillion two years ago. Marchel Alexandrovich, from Jefferies, said Italian and Spanish banks have repaid €79bn over the past two months. "These banks may simply be swapping one source of cheap liquidity for another," he said

刺激策、刺激策と煩いものの、ECBのバランスシートは銀行がLTROの返済を進めるおかげで（2年前の3兆ユーロ超から2兆ユーロまで）縮小の一途を辿っています。
ジェフリーズのマルセル・アレクサンドロヴィチ氏は、イタリアとスペインの銀行はこの2ヶ月間で790億ユーロも返済したと言います。
「これらの銀行は低金利資金の借り換えをしてるだけかもね」とのこと。

The implication is that Mr Draghi's €800bn blitz of "TLTROs" - auctions of super-cheap credit for four years, this month and in December - may not add much stimulus. Yet this is what the ECB is counting on to turn the tide. Since the results will no be known until early Spring, it guarantees paralysis deep into 2015.

どうもドラギ総裁の8,000億ユーロ規模の「TLTRO」（今月と12月に入札が行われる期限4年の超低金利資金）は大した刺激にならなさそうですね。
それでもこれこそECBが流れを変えるものとして頼みにしているものなのです。
結果は春の上旬までわからないわけですから、麻痺状態が2015年までしっかり続くようにしたことになります。

David Covey, from Nomura, says the ECB is likely to unveil a plan to purchase up to €50bn of asset-backed securities (ABS) this week, already deemed acceptable by the German-led bloc of ECB hawks. Yet nothing is likely to be done before the end of the year, and purchases will be spread over many months. It is a pin-prick in macro-economic terms. "There is much room for disappointment," he said.

野村證券のデイヴィッド・コヴェイ氏は、ECBは今週、既にドイツ率いるECBタカ派陣営に容認可と考えられている、最大500億ユーロのABS買付プランを発表しそうだよと言います。
でも、年末までは何も起こらなさそうですし、買付も何か月にも亘って行われることになりますし。
マクロ経済的には焼け石に水ですね。
「がっかりする余地はたっぷりあるよ」と同氏は言います。

Mr Draghi has raised hopes that are beyond his political gift, and which he cannot easily fulfil. His speech at Jackson Hole is one of the strangest episodes in the short history of the ECB, a digression from his written script to admit that inflation expectations have become unhinged and that deflationary dynamics have begun to take hold.

ドラギ総裁は期待を高めましたが、それは自身の政治的才能を上回るものであり、容易に全う出来るものではありません。
ジャクソン・ホールでのスピーチは、ECBの短い歴史の中でも最も奇妙奇天烈なエピソードの一つであります。
インフレ期待はこけちゃったし、デフレもいよいよヤバくなり始めちゃったし、と白状するために自らしたためた台本の落書きなのです。

He abruptly switched sides, aligning himself (not the ECB) with France and Italy. He seemed to concede that the policy regime he has been defending for three years is destructive and misguided, and that the critics have been right all along.

総裁は突然掌を翻して、フランスとイタリアの味方に付きました（総裁が、であってECBがじゃありませんよ）。
自分が3年間擁護してきた政策は破壊的で間違っていて批判者はずーっと正しかったんだ、と認めたみたいです。

One might suspect that he has reached the point of emotional rupture, too sensitive to continue defending the indefensible, intuitively aware that the Project is beyond saving. He already looks like a man preparing for his new destiny in Rome as Italy's salvation president.

キれちゃったんじゃないのとか、擁護のしようもないものを擁護し続けられないほど神経に来ちゃったんじゃないのとか、ユーロ・プロジェクトは救いようがないとピンときたんじゃないのとか勘ぐりたくもなりますね。
総裁は既にローマにイタリアを救う大統領としての新たな運命に備える男の風貌を備えています。