Scott T. Fullwiler "An endogenous money perspective on the post-crisis monetary policy debate" の話 ＃4
フルワイラー論文の最後。
今回で最後だが、まとめて一本のPDFにして、
必要という方にはご連絡をいただければ
資料として提供はしますけれど、
このブログエントリーで公開している訳文については
来年、早々、一般公開は取りやめる方針。ほかのエントリーも
同様の方針ですが、めんどくさいのでなかなか実行に移さない。。。。
今回は、もう結論部分だけなので、
そんな難しい話ではない。
なお、本論文はメアリングの2011年のNew Lombard Streetに依拠している
部分も多いので、今度買ってみようかな。。。値段的にも
そんな高くはないし、、、、、
アマゾンレヴューではかなり好評だが、
一人だけ、内容はいいけど書き方がドライすぎて
専門家やアカデミシャンでなければ楽しく読めないだろう、とある。。。。
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6 ENDOGENOUS MONEY AFTER THE CRISIS AND RECESSION
6 危機と景気後退後の内生貨幣
内生貨幣論には、将来のマクロ経済理論と政策立案に伝えてゆくべきいくつかの重要な教訓がある。こうしたものは
すでによく知られており、先ごろのできことの前でも後でも、他にも多くの人によって滔々と語られてきている。
最初に、現代の内生貨幣銀行システムは、部分準備制度ではない。上述の取り、所要準備――が、あるところの話だが
――は、銀行の信用・貨幣創造を制限していない。所要準備の現代的目的は、準備預金に対する需要を平坦化し、
中央銀行にとって目標利子率の達成を容易にすることである。銀行の貸し出し及び貨幣創造を制約することではない。
この理由により、銀行の融資を制限する資金の固定的「プール」、どこでも見かけるが深い矛盾を抱えている貸付基金説で
説明されているもの、こんなものは存在しないのだ。信用創造及び銀行が問題になるのは、銀行というものが単に
貯蓄者からの預金を受け入れ資金を借手に貸し出すだけの単なる仲介者ではないからだ。信用と貨幣は内生的に
創造される。無から、先行する預金とは全く独立して。信用力ありとみなされた借り手のイニシアチブの下で。
そして貸し手にとってその貸し付けが利益になるだろうという文脈において。銀行は貸付金と負債を作り出し、
そして後になってから、所要準備あるいは必要とされる払戻し等に十分な準備金を獲得するのである。
信用貨幣は内生的であり、そして中央銀行はただ直接利子率を目標とするだけだということは短期的現象対長期的現象という
枠組みとは無関係である。中央銀行の基本原則は、毎日、毎時間、毎分、決済システムの統合性を守ることだ。所要準備制度が
ある場合、中央銀行は常に積み期間の枠内でオペレーションをし、そして目標金利の下で準備預金の需要に
アコモデートしている。文脈でいうなら、長期対短期という枠組みよりも、政策戦術またはオペレーション対政策戦略のほうが
適切である。前者は、いかにしてオペレーション上の目標を達成するかであり、これは利子率目標を達成するうえで必用である。
他方、後者は、どこに目標を置くかである。オペレーションの目標は金利を設定するうえで必用だが、これは完全に金利目標調整に
かかわる新古典派あるいはポスト‐ケインジアンの戦略と同じである。これは間接的集計的貨幣供給目標論とさえ一致してる。
ところが、直接金利目標と集計的貨幣供給量の関係は実際にはしばしば全くあてにならないということもよく知られているとおりで、
その点は例えば1979年から1982年の合衆国で見られたとおりである。繰り返すと、貸付基金説とは反対に、内生的貨幣の
現実を理解することは、日々の銀行、中央銀行、貨幣市場のオペレーション、信用貨幣創造のプロセスすべてを、分析の
中心に据える、ということなのだ。
貸付基金説が不適切であるなら、この含意は重要である。これが明瞭に意味しているのは、財政政策による金融的「クラウディング・
アウト」論は不適切だ、ということだ。なぜなら貸付可能で、政府の赤字によってなくなってしまう「資金」のプールなどといったものは
存在していないからだ。実際、基本的な会計、およびすでに示したことから、財政赤字それ自体は、非政府部門に貯蓄を
作り出していることがわかる。もし銀行が単なる金融仲介者ではないとしたら、マクロ経済モデルはそこから、
景気循環の発生はもとよりその沈滞も抽象化することはできない。ちょうど銀行融資が「無から」作り出されたように、
貸付金の償還もまた、貸付金と、その返済に使われた預金の両方を破壊する。支払人から受取人に支払われ、それを受取り人が
使うことができる、などということはない［※原文はThere is no transfer of funds from the payee to the payer that
the payee then can spend なのだが、これは from payer to payee の誤りではないか？］。そんなことがあったとしたら、
その受取人は貸付金から預金というポートフォーリオのシフトを所得の増加と勘違いしているのである。銀行はオペレーション的には
その貸し付けに制約がないのだから、マクロ経済モデルは実際に彼らを制約しているものに焦点を合わせなければならない。
借手の信用力（デフォルトの可能性を捨象しているニュー・コンセンサスモデルとは反対に）、十分な資本、貸付の収益見通し。
もちろん、こうした物事及び、景気循環を通じてのその進化は、数10年にわたるハイマン・ミンスキーその他の人々の業績の中心にある。
メーリング Mehrling（2011）は、連銀は危機とその余波の間、最後のディーラーthe dealer of last resort になった、と
論じた。これは、通常であれば流動性が双方向のディーラー市場で、そこに向かって突き動かされている金融システムへの
侵入をごく自然に行った。メーリングは市場流動性（決済義務及び再資金調達の必要性に応じるための能力で、しばしば
レポにおける担保として資産を用いる）と、資金流動性（資産の増加を賄う能力）との区別に着目した。この区別は、
銀行及び中央銀行オペレーションの内生貨幣論的立場と一致し、そして補完的である。合衆国においては、連銀は
決済システムを守るために銀行へ市場流動性を供給するため必要不可欠であるが、それは財務省証券市場で間接的に
行われているのである。短期金融市場における民間のディーラーシステムによる金利の設定は、このように他の貨幣市場での
連銀による目標金利設定に対する裁定取引を通じて、連銀による下支えを前提として行われる。結論としては、貨幣市場で
銀行が資金流動性を得ることができる、ということの意味は、銀行は資産を増やすときにはほぼ連銀の目標金利で負債を
発行できるとあてにしてよい、ということである（もちろんその資産拡張の収益も、その銀行の自己資本も、十分だとして）。
銀行間市場において市場流動性を供給する中央銀行を持つディーラー―市場パースペクティヴと整合するのは、準備預金に対する
銀行の需要に対して中央銀行が必要なアコモデーションを行うという内生貨幣論である。ディーラーは価格を設定し量を変化させる。
同様に中央銀行は目標金利を設定し、その目標金利の下で銀行の需要に合わせて数量を調整する。この通り、両アプローチが
示唆しているのは、結果的に銀行間市場には価格発見の役割などないということだ。ディーラー-市場パースペクティブはさらに、
貸付と信用貨幣についての内生貨幣論も支持する。というのは、決済システムを支えるために中央銀行が果たしている市場流動性備給という
必要不可欠な役割を考えれば、流動性の供給は所要準備には制約されていないからである。これは所要準備が0パーセントで
あろうと100パーセントであろうと真である。そして、内生的貨幣パースペクティヴによって明らかになるのは、金本位制あるいは
カレンシーボード制の下であっても信用貨幣は内生的に生み出されている、ということである（会計的な意味では、貸付によって
必然的に預金が生み出される）が、その一方でディーラー-市場パースペクティブによって、説明されるのは［※金本位制、
カレンシーボード制のようなシステムの下では］流動性の供給に制約があり、そして中央銀行が国民的決済システムを守るために
無制限に流動性を供給できないシステムの下ではしばしば大混乱が起こる、ということだ。
合衆国においては、短期金融市場と資本市場とに分割されている双方向の民間ディーラーシステムが存在するが、
メーリングの議論では、これが連銀をして最後のディーラーたらしめているものなのである。とりわけ、連銀による信用緩和活動を
このような観点で見ることは有益であり、繰り返すが、内生貨幣論と整合しているのである。貨幣乗数モデルのように
マネタリーベースの増加によって貸付と貨幣創造を突き動かされると考えるよりも、連銀は単にそのバランスシートの上で
短期金融市場のディーラー活動の一部を担っているのである。繰り返すが、これは内生貨幣論を補完するものであって、
こうしたディーラー活動を、外生的に貨幣創造を駆り立てるものとみなす理由はない。さらに、ディーラーが特定の数量を
目標とするよりは価格を設定するほうにかかわっているように、連銀のディーラーとしての行動は、短期金融市場における価格
（というのは、金利のことだが）を設定することにかかわっているのであって、これまた内生貨幣論が論じる通りである。
両パースペクティブからは、連銀のQE1、QE2そしてQE3における行動、つまり資本市場に介入して財務省短期証券とモーゲージ担保債を
購入したことは、金利を引き下げればできたであろうことに比べると効果が小さかった。というのは、両オペレーションの刺激効果は、
マネタリーベースを増加させることよりはディーラー市場で設定される金利を変更することにかかわっていたわけだが、
数量よりは望ましい金利をアナウンスするほうが、連銀の金融システムにおける実際の役割とより整合していたからである。
どちらのパースペクティブも、連銀の危機前の実務に疑問を呈するものだ。危機前、連銀は、バランスシートから生じる
支払決済に関連して、翌日物の信用の利用を強力に推し進めた。それ自体、連銀が銀行をして独自の常設のオーバーナイトファシリティを
使用することを強く阻止した（たとえ連銀は日中物の信用をむしろ寛大に供給していたとしても）ことの結果だったのである。
翌日物のインターバンク市場への市場流動性供給はプライマリー・ディーラーとのレポを通じて遠回しに行われ、直接、
銀行のカウンターパーティーになることはなかったが、その結果、市場にストレスが発生した時にはカウンターパーティーリスクに
関連して民間貨幣市場で合併症が発生する（Kregel 2008）。連銀の目的が自分自身を信用リスクにさらすことを最小にすることで
あるとしても、他の方法でこうしたリスクを管理し（ここでのポイントはシステマティック・リスクそして銀行が抱えていたリスクであって、
たとえ銀行が連銀へ満期に返済できないことがあったとしても連銀自身が支払いできなくなるリスクはなかったことを考慮すれば）、
同時に当座貸越システム（例えば、Lavoie 2003；2005参照）や、超過準備に対して目標金利水準に設定された準備付利を
カウンターパーティーに恒久的に直接支払う（例えば、Lacker 2006；Kregel 2009）などのより直接的でディーラー志向的な介入に
従事すれば、正常な時も異常な状況下でも決済システムの統合を守るためにその必要不可欠な役割に沿って行われるのである
（この点についてより突っ込んだ議論はルワイラー2009年参照）。実際、メアリングは連銀による恒久的な最後のディーラーとしての
役割を支持しているが、それはミンスキーの長期的視点を大いに連想させる。それは、割引窓口の利用を大いに拡大し、
公開市場操作にとって変えるべきだ、とするものであった。
7 CONCLUSION
7 結論
危機と、それに続く景気後退によって、経済学の専門家たちが何事かを学ぶことができていたとしたら、
それはMehrling（2011）の言うとおり、「配管問題 plumbing matters」 だったことだろう。つまり、中央銀行のオペレーションの
詳細が問題なのだ。いかにして銀行は貸付を実行し、信用を創造するのか。いかにしてディーラー市場では価格が設定され、
資金と市場流動性が供給されるのかが問題なのである。そして結果的に、いかにして貨幣政策の波及メカニズムが実際に
機能しているのか、あるいはしないのか、が問題なのだ。不幸なことに、不適切な貨幣乗数モデルが普及しており、
貨幣集計量に対する外生的コントロールがマクロ経済を突き動かすという見方が偏在しているため、平常時異常時双方にわたり、
銀行業務と中央銀行のオペレーションについての本当の性質の理解が難しくなっている。所得以上を支出したいという願望が
貸し出しと預金を創造する、と言うとしても、これは、貯蓄性口座から当座性預金口座あるいは通貨へとポートフォーリオ上
シフトすることによって支出への願望が生み出される、と示唆することとは、その性質が全く異なる。支出したいという願望があれば、
その人は預金を貯蓄性口座から当座性口座なり通貨なりへと移すだろうが（あるいは、クレジット・カードや購入後にポートフォーリオを
動かす手段があればそれすらしないかもしれないが）、こうしたポートフォーリオのシフトを貨幣政策によって
無理やり行ったところで、望ましい支出が生み出されるわけではない。
同じことは預金から財務省証券への移動にも当てはまる――流動性がかなり高めのディーラー市場では継続的に入札が行われ、
必ずしも所要準備に制約されない（中央銀行によって市場流動性・資金流動性が必要量供給される）銀行によって限界金利で
資金供給されているのだから――。つまり、財務省証券を保有しているからといって支出が制約されることなどありえない、と
いう点では、預金の保有によって預金者の支出が縛られることはない、というのと同じことなのである。
最後に、「配管」を理解するには会計問題を理解しなければならない。金融機関のビジネスモデルは、レバレッジを通じて
自己資本の収益を生み出すということだ。銀行が預金を求めるのは、それが最も安価な流動性だからであり、またひとつには
最小資本規制があるからであって、業務の資金調達のためではない。ポートフォーリオシフトあるいは金利引き下げを通じて
支出を引き上げようとするあらゆる貨幣政策は不可避的に民間部門のレバレッジを引き上げることでそうしようとしていることに
なる。他方で、財政政策行動――ヘリコプターマネー――は、民間部門の所得を引き上げ、民間部門のレバレッジを引き下げることで
そうしようとする。それは様々な方法で達成しうる。例えば、伝統的な支出や減税から、中央銀行が巨額の資産を買い上げて
市場価格を大きく変化させ、民間部門に巨額の純キャピタルゲインを創造する（ただしその過程で資産価格バブルのリスクも
生じる）ことまで幅広くありうる。さらに広範にわたる様々な波及メカニズムや民間部門支出に対する乗数効果もある。最後に、
会計を理解していない経済専門家には、金融機関のビジネスモデルを理解すること、および、民間部門の財務諸表に対して
あたえる影響という面で、代替的なマクロ経済政策オプションの持つ根本的な違いについて理解することは、まず無理であろう。
そのため、資本制金融システムの景気循環的性質、深刻な金融危機の余波、または民間部門のレバレッジ解消意欲による景気後退に
対処するための、適切な政策アドバイスを提供することがあまりできなくなってしまうのである。
謝辞
本稿の内容の 改善につながった有用なコメントを寄せられた匿名のレフリーに感謝する 。それにもかかわらず
残されたすべての誤謬は筆者の責任である。
REFERENCES
参考文献
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Lavoie, Marc. 2003. ‘A Primer on Endogenous Credit Money.’ In: Louis-Philippe Rochon and Sergio Rossi (eds), Modern Theories of Money – The Nature and Role of Money in Capitalist Economies. Cheltenham, UK and Northampton, MA: Edward Elgar, pp. 506–543.
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Mehrling, Perry. 2011. The New Lombard Street – How the Federal Reserve Became the Dealer of Last Resort. Princeton, NJ: Princeton University Press.
Meulendyke, Ann-Marie. 1988. ‘Can the Federal Reserve Influence Whether the Money Supply Is Endogenous? A Comment on Moore.’ Journal of Post Keynesian Economics, 10 (1), 390–397. Moore, Basil. 1988. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money.
Cambridge, UK: Cambridge University Press.
Volcker, Paul. 1980. ‘The New Federal Reserve Technical Procedures for Controlling Money.’ Appendix to a Statement before the Joint Economic Committee (June 1).
今回で最後だが、まとめて一本のPDFにして、
必要という方にはご連絡をいただければ
資料として提供はしますけれど、
このブログエントリーで公開している訳文については
来年、早々、一般公開は取りやめる方針。ほかのエントリーも
同様の方針ですが、めんどくさいのでなかなか実行に移さない。。。。
今回は、もう結論部分だけなので、
そんな難しい話ではない。
なお、本論文はメアリングの2011年のNew Lombard Streetに依拠している
部分も多いので、今度買ってみようかな。。。値段的にも
そんな高くはないし、、、、、
アマゾンレヴューではかなり好評だが、
一人だけ、内容はいいけど書き方がドライすぎて
専門家やアカデミシャンでなければ楽しく読めないだろう、とある。。。。
＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋
6 ENDOGENOUS MONEY AFTER THE CRISIS AND RECESSION
6 危機と景気後退後の内生貨幣
内生貨幣論には、将来のマクロ経済理論と政策立案に伝えてゆくべきいくつかの重要な教訓がある。こうしたものは
すでによく知られており、先ごろのできことの前でも後でも、他にも多くの人によって滔々と語られてきている。
最初に、現代の内生貨幣銀行システムは、部分準備制度ではない。上述の取り、所要準備――が、あるところの話だが
――は、銀行の信用・貨幣創造を制限していない。所要準備の現代的目的は、準備預金に対する需要を平坦化し、
中央銀行にとって目標利子率の達成を容易にすることである。銀行の貸し出し及び貨幣創造を制約することではない。
この理由により、銀行の融資を制限する資金の固定的「プール」、どこでも見かけるが深い矛盾を抱えている貸付基金説で
説明されているもの、こんなものは存在しないのだ。信用創造及び銀行が問題になるのは、銀行というものが単に
貯蓄者からの預金を受け入れ資金を借手に貸し出すだけの単なる仲介者ではないからだ。信用と貨幣は内生的に
創造される。無から、先行する預金とは全く独立して。信用力ありとみなされた借り手のイニシアチブの下で。
そして貸し手にとってその貸し付けが利益になるだろうという文脈において。銀行は貸付金と負債を作り出し、
そして後になってから、所要準備あるいは必要とされる払戻し等に十分な準備金を獲得するのである。
信用貨幣は内生的であり、そして中央銀行はただ直接利子率を目標とするだけだということは短期的現象対長期的現象という
枠組みとは無関係である。中央銀行の基本原則は、毎日、毎時間、毎分、決済システムの統合性を守ることだ。所要準備制度が
ある場合、中央銀行は常に積み期間の枠内でオペレーションをし、そして目標金利の下で準備預金の需要に
アコモデートしている。文脈でいうなら、長期対短期という枠組みよりも、政策戦術またはオペレーション対政策戦略のほうが
適切である。前者は、いかにしてオペレーション上の目標を達成するかであり、これは利子率目標を達成するうえで必用である。
他方、後者は、どこに目標を置くかである。オペレーションの目標は金利を設定するうえで必用だが、これは完全に金利目標調整に
かかわる新古典派あるいはポスト‐ケインジアンの戦略と同じである。これは間接的集計的貨幣供給目標論とさえ一致してる。
ところが、直接金利目標と集計的貨幣供給量の関係は実際にはしばしば全くあてにならないということもよく知られているとおりで、
その点は例えば1979年から1982年の合衆国で見られたとおりである。繰り返すと、貸付基金説とは反対に、内生的貨幣の
現実を理解することは、日々の銀行、中央銀行、貨幣市場のオペレーション、信用貨幣創造のプロセスすべてを、分析の
中心に据える、ということなのだ。
貸付基金説が不適切であるなら、この含意は重要である。これが明瞭に意味しているのは、財政政策による金融的「クラウディング・
アウト」論は不適切だ、ということだ。なぜなら貸付可能で、政府の赤字によってなくなってしまう「資金」のプールなどといったものは
存在していないからだ。実際、基本的な会計、およびすでに示したことから、財政赤字それ自体は、非政府部門に貯蓄を
作り出していることがわかる。もし銀行が単なる金融仲介者ではないとしたら、マクロ経済モデルはそこから、
景気循環の発生はもとよりその沈滞も抽象化することはできない。ちょうど銀行融資が「無から」作り出されたように、
貸付金の償還もまた、貸付金と、その返済に使われた預金の両方を破壊する。支払人から受取人に支払われ、それを受取り人が
使うことができる、などということはない［※原文はThere is no transfer of funds from the payee to the payer that
the payee then can spend なのだが、これは from payer to payee の誤りではないか？］。そんなことがあったとしたら、
その受取人は貸付金から預金というポートフォーリオのシフトを所得の増加と勘違いしているのである。銀行はオペレーション的には
その貸し付けに制約がないのだから、マクロ経済モデルは実際に彼らを制約しているものに焦点を合わせなければならない。
借手の信用力（デフォルトの可能性を捨象しているニュー・コンセンサスモデルとは反対に）、十分な資本、貸付の収益見通し。
もちろん、こうした物事及び、景気循環を通じてのその進化は、数10年にわたるハイマン・ミンスキーその他の人々の業績の中心にある。
メーリング Mehrling（2011）は、連銀は危機とその余波の間、最後のディーラーthe dealer of last resort になった、と
論じた。これは、通常であれば流動性が双方向のディーラー市場で、そこに向かって突き動かされている金融システムへの
侵入をごく自然に行った。メーリングは市場流動性（決済義務及び再資金調達の必要性に応じるための能力で、しばしば
レポにおける担保として資産を用いる）と、資金流動性（資産の増加を賄う能力）との区別に着目した。この区別は、
銀行及び中央銀行オペレーションの内生貨幣論的立場と一致し、そして補完的である。合衆国においては、連銀は
決済システムを守るために銀行へ市場流動性を供給するため必要不可欠であるが、それは財務省証券市場で間接的に
行われているのである。短期金融市場における民間のディーラーシステムによる金利の設定は、このように他の貨幣市場での
連銀による目標金利設定に対する裁定取引を通じて、連銀による下支えを前提として行われる。結論としては、貨幣市場で
銀行が資金流動性を得ることができる、ということの意味は、銀行は資産を増やすときにはほぼ連銀の目標金利で負債を
発行できるとあてにしてよい、ということである（もちろんその資産拡張の収益も、その銀行の自己資本も、十分だとして）。
銀行間市場において市場流動性を供給する中央銀行を持つディーラー―市場パースペクティヴと整合するのは、準備預金に対する
銀行の需要に対して中央銀行が必要なアコモデーションを行うという内生貨幣論である。ディーラーは価格を設定し量を変化させる。
同様に中央銀行は目標金利を設定し、その目標金利の下で銀行の需要に合わせて数量を調整する。この通り、両アプローチが
示唆しているのは、結果的に銀行間市場には価格発見の役割などないということだ。ディーラー-市場パースペクティブはさらに、
貸付と信用貨幣についての内生貨幣論も支持する。というのは、決済システムを支えるために中央銀行が果たしている市場流動性備給という
必要不可欠な役割を考えれば、流動性の供給は所要準備には制約されていないからである。これは所要準備が0パーセントで
あろうと100パーセントであろうと真である。そして、内生的貨幣パースペクティヴによって明らかになるのは、金本位制あるいは
カレンシーボード制の下であっても信用貨幣は内生的に生み出されている、ということである（会計的な意味では、貸付によって
必然的に預金が生み出される）が、その一方でディーラー-市場パースペクティブによって、説明されるのは［※金本位制、
カレンシーボード制のようなシステムの下では］流動性の供給に制約があり、そして中央銀行が国民的決済システムを守るために
無制限に流動性を供給できないシステムの下ではしばしば大混乱が起こる、ということだ。
合衆国においては、短期金融市場と資本市場とに分割されている双方向の民間ディーラーシステムが存在するが、
メーリングの議論では、これが連銀をして最後のディーラーたらしめているものなのである。とりわけ、連銀による信用緩和活動を
このような観点で見ることは有益であり、繰り返すが、内生貨幣論と整合しているのである。貨幣乗数モデルのように
マネタリーベースの増加によって貸付と貨幣創造を突き動かされると考えるよりも、連銀は単にそのバランスシートの上で
短期金融市場のディーラー活動の一部を担っているのである。繰り返すが、これは内生貨幣論を補完するものであって、
こうしたディーラー活動を、外生的に貨幣創造を駆り立てるものとみなす理由はない。さらに、ディーラーが特定の数量を
目標とするよりは価格を設定するほうにかかわっているように、連銀のディーラーとしての行動は、短期金融市場における価格
（というのは、金利のことだが）を設定することにかかわっているのであって、これまた内生貨幣論が論じる通りである。
両パースペクティブからは、連銀のQE1、QE2そしてQE3における行動、つまり資本市場に介入して財務省短期証券とモーゲージ担保債を
購入したことは、金利を引き下げればできたであろうことに比べると効果が小さかった。というのは、両オペレーションの刺激効果は、
マネタリーベースを増加させることよりはディーラー市場で設定される金利を変更することにかかわっていたわけだが、
数量よりは望ましい金利をアナウンスするほうが、連銀の金融システムにおける実際の役割とより整合していたからである。
どちらのパースペクティブも、連銀の危機前の実務に疑問を呈するものだ。危機前、連銀は、バランスシートから生じる
支払決済に関連して、翌日物の信用の利用を強力に推し進めた。それ自体、連銀が銀行をして独自の常設のオーバーナイトファシリティを
使用することを強く阻止した（たとえ連銀は日中物の信用をむしろ寛大に供給していたとしても）ことの結果だったのである。
翌日物のインターバンク市場への市場流動性供給はプライマリー・ディーラーとのレポを通じて遠回しに行われ、直接、
銀行のカウンターパーティーになることはなかったが、その結果、市場にストレスが発生した時にはカウンターパーティーリスクに
関連して民間貨幣市場で合併症が発生する（Kregel 2008）。連銀の目的が自分自身を信用リスクにさらすことを最小にすることで
あるとしても、他の方法でこうしたリスクを管理し（ここでのポイントはシステマティック・リスクそして銀行が抱えていたリスクであって、
たとえ銀行が連銀へ満期に返済できないことがあったとしても連銀自身が支払いできなくなるリスクはなかったことを考慮すれば）、
同時に当座貸越システム（例えば、Lavoie 2003；2005参照）や、超過準備に対して目標金利水準に設定された準備付利を
カウンターパーティーに恒久的に直接支払う（例えば、Lacker 2006；Kregel 2009）などのより直接的でディーラー志向的な介入に
従事すれば、正常な時も異常な状況下でも決済システムの統合を守るためにその必要不可欠な役割に沿って行われるのである
（この点についてより突っ込んだ議論はルワイラー2009年参照）。実際、メアリングは連銀による恒久的な最後のディーラーとしての
役割を支持しているが、それはミンスキーの長期的視点を大いに連想させる。それは、割引窓口の利用を大いに拡大し、
公開市場操作にとって変えるべきだ、とするものであった。
7 CONCLUSION
7 結論
危機と、それに続く景気後退によって、経済学の専門家たちが何事かを学ぶことができていたとしたら、
それはMehrling（2011）の言うとおり、「配管問題 plumbing matters」 だったことだろう。つまり、中央銀行のオペレーションの
詳細が問題なのだ。いかにして銀行は貸付を実行し、信用を創造するのか。いかにしてディーラー市場では価格が設定され、
資金と市場流動性が供給されるのかが問題なのである。そして結果的に、いかにして貨幣政策の波及メカニズムが実際に
機能しているのか、あるいはしないのか、が問題なのだ。不幸なことに、不適切な貨幣乗数モデルが普及しており、
貨幣集計量に対する外生的コントロールがマクロ経済を突き動かすという見方が偏在しているため、平常時異常時双方にわたり、
銀行業務と中央銀行のオペレーションについての本当の性質の理解が難しくなっている。所得以上を支出したいという願望が
貸し出しと預金を創造する、と言うとしても、これは、貯蓄性口座から当座性預金口座あるいは通貨へとポートフォーリオ上
シフトすることによって支出への願望が生み出される、と示唆することとは、その性質が全く異なる。支出したいという願望があれば、
その人は預金を貯蓄性口座から当座性口座なり通貨なりへと移すだろうが（あるいは、クレジット・カードや購入後にポートフォーリオを
動かす手段があればそれすらしないかもしれないが）、こうしたポートフォーリオのシフトを貨幣政策によって
無理やり行ったところで、望ましい支出が生み出されるわけではない。
同じことは預金から財務省証券への移動にも当てはまる――流動性がかなり高めのディーラー市場では継続的に入札が行われ、
必ずしも所要準備に制約されない（中央銀行によって市場流動性・資金流動性が必要量供給される）銀行によって限界金利で
資金供給されているのだから――。つまり、財務省証券を保有しているからといって支出が制約されることなどありえない、と
いう点では、預金の保有によって預金者の支出が縛られることはない、というのと同じことなのである。
最後に、「配管」を理解するには会計問題を理解しなければならない。金融機関のビジネスモデルは、レバレッジを通じて
自己資本の収益を生み出すということだ。銀行が預金を求めるのは、それが最も安価な流動性だからであり、またひとつには
最小資本規制があるからであって、業務の資金調達のためではない。ポートフォーリオシフトあるいは金利引き下げを通じて
支出を引き上げようとするあらゆる貨幣政策は不可避的に民間部門のレバレッジを引き上げることでそうしようとしていることに
なる。他方で、財政政策行動――ヘリコプターマネー――は、民間部門の所得を引き上げ、民間部門のレバレッジを引き下げることで
そうしようとする。それは様々な方法で達成しうる。例えば、伝統的な支出や減税から、中央銀行が巨額の資産を買い上げて
市場価格を大きく変化させ、民間部門に巨額の純キャピタルゲインを創造する（ただしその過程で資産価格バブルのリスクも
生じる）ことまで幅広くありうる。さらに広範にわたる様々な波及メカニズムや民間部門支出に対する乗数効果もある。最後に、
会計を理解していない経済専門家には、金融機関のビジネスモデルを理解すること、および、民間部門の財務諸表に対して
あたえる影響という面で、代替的なマクロ経済政策オプションの持つ根本的な違いについて理解することは、まず無理であろう。
そのため、資本制金融システムの景気循環的性質、深刻な金融危機の余波、または民間部門のレバレッジ解消意欲による景気後退に
対処するための、適切な政策アドバイスを提供することがあまりできなくなってしまうのである。
謝辞
本稿の内容の 改善につながった有用なコメントを寄せられた匿名のレフリーに感謝する 。それにもかかわらず
残されたすべての誤謬は筆者の責任である。
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