Entrance for Studies in Finance

為替介入再開(2010年から2011年)と企業の為替対策

 2004年3月16日を最後に日本政府(財務省)は外国為替市場での介入を行っていないとされていた(1991年以降介入の実績が公開された それによれば1995年に4兆9600億円の介入 03-04年春には約35兆円の介入)。しかし6年半後の2010年9月15日に単独介入を行ったほか、2011年3月18日には実に10年半ぶりに協調介入。さらに2011年8月4日に再度 単独介入を行った。頻繁な介入は、2010年秋口から2011年にかけての円相場が、日本政府として容認できる範囲を超えて円高に振れていることを示すものだ。
その後 2011年10月31日に再度市場介入が実施されている。

 2010年9月15日午前。政府日銀は、当時83円台にまで高騰していた円相場(82円87銭)に6年半ぶりに2兆円規模(2兆1249億円とも)の介入を行った(これは1日の介入額としてはこの時点で過去最大)。日銀が邦銀等を通じて介入した。その後15日夕方からはロンドン、ニューヨーク市場でも介入を行った。この介入措置はあまりにも遅く協調介入ではなく単独介入であることから、結果を不安視する声が報道の中にはあった。他方、市場関係者から市場介入に賛同し成功を予測する声が続いたのは興味深い。
この介入により円相場は一時85円台にまで押し下げられたが、その後 相場円高が次第に進行。2010年10月半ばには80円台(81円割れ)に突入するようになった。

2011年8月4日の介入について
 その後 2011年3月18日から19日にかけては、東日本大震災後の混乱を受けて協調介入を実施(協調介入は10年半ぶり)。当時の円相場は76銭25銭。日本政府の介入規模が全体の8割ー9割を占めたとされ6925億円。米当局の介入額は10億ドル(約800億円)、イングランド銀行は120億円、カナダ銀行は約105億円だったとのこと。この介入は迅速で効果があったとされ、3月18日の東京市場の円相場は震災直前の82円ちょうど(81円台)まで下落した。
 そしてさらに米連邦議会で、債務上限での妥協成立後の、米国債の格付け低下を受けて2011年8月4日午前10時 日本政府は再び単独介入を実施している。介入規模は過去最大で4兆5000億円規模。過去最大の介入である。介入時の相場の水準は76円29銭。) 一時79円15銭(79円台)を付けた。ユーロも110円台から113円台に急落した。
この時 日本銀行は金融政策決定会合を4日一日にまとめ、資産買い入れ基金の規模を従来の40兆円から50兆円に引き上げるなど(固定金知オペの供給枠を30兆円から35兆円に引き上げ 政策金利を据え置くなど)の金融緩和策を改めて決定した。
 しかし8月5日には円は再び1ドル78円台にまで上昇。介入効果は短かったとされた。背景には、米欧の財政問題への市場の懸念があり、日本の介入だけで問題がかたづくわけではない(なお米経済の回復を予測して、米金利の上昇から円安への展開を指摘する声もある すなわち日米金利格差の拡大を予想する声が一部にある)。また円安に振れると、輸出企業のドル売り=円買い注文がたちまちそれを消化して、円安展開をおさえてしまう。つまり介入は、露骨な輸出企業救済策だったともいえる。
 円売り介入で円安をねらっても 輸出企業の注文が消化され、逆張りの個人が買い戻しに入るので、円安に一方的に進まない(金利格差が縮小しているもとでは一方的な円安、円高への展開は考えにくい)。

 円安での買い方 投機筋(および逆張りの利益確定売り) 輸出企業(安く円を買おうと円の安値で買い注文を入れている つまり円安がすすむと買い注文が増えるので安値の限界をつくる)
 円高での売り方 逆張りの投機筋(個人) 輸入企業(安くドルを買おうと円の売り注文をいれている 円高が進むと売り注文が増える この動きは円の供給増加になる)

2011年
8月4日 約4ケ月半ぶりに円売り介入 4兆5000億円規模 円相場は77円台前半から80円台に急落
 8月8日 主要7ケ国財務相・中央銀行総裁会議
 8月9日 米FOMC 低金利政策を2013年半ばまで続ける方針を決定 米経済への警戒感から円が続伸 東京市場で77円近辺 ロンドン市場で一時76円台まで上昇 日経平均は9000円台割れの8944円48銭(前日比153円08銭安 1.7%安)
 8月17日 東京 個人は円売り介入期待で76円台前半ヲ天井として円売り・ドル買いに動く 介入遅れれば失望売りか
 8月17日 円相場76円台後半で足踏み 介入効果を評価する声 米景気回復により円高圧力が弱まることに期待。逆に米国が追加金融緩和に踏み切れば円高が再び勢い付くかも。
 8月17日 NY 一時76円41銭の円高
 8月18日 東京 一時76円41銭 日経平均一時9000円割れ(12日以来1週間ぶりに)
 8月19日 NY 一時75円台(75円95銭)に突入(2011年3月東日本大震災直後に戦後最高値76円25銭更新) 背景:米金利の低下 金利格差縮小 2年物国債で金利差ゼロ。10年物で1%ほど。
 8月21日 円相場3ケ月見通し74-79円 75-80円
株価見通し 8300-9500円
     債券 0.85-1.15% 0.9-1.1%
 8月22日 東京円相場 反落して76円台後半(政府日銀による円売り介入を警戒)
  
 市場の度重なるの行き過ぎを考慮すれば、介入を躊躇するべきではないだろうが、介入意外の経済政策を並行して進めることで、介入の効果を側面から支援することも必要だろう。
 なお企業では為替予約やドル建て海外調達を増やすことで、円高対策を進めている。そこで注目されるのが企業の想定為替レート。この数値は事業計画、業績予想、為替予約などの目安になる。
 対策は取られているものの、円高が円ベースでみた業績の悪化になることは避けにくい。これはまず輸出競争力の低下に現れる。また輸出をドル建てでしている場合の円ベースでの受け取りの減少につながることも避けにくい。対策としてはドル建ての海外調達比率引き上げ 海外への生産移管などがある。また外貨建て資金調達の引き上げ、部品の海外調達 生産拠点の海外移転(場合によっては海外企業の買収 本部機能・基幹部品の設計・開発・生産など中核機能の海外移転も話題になる)などドル変動の影響のゼロ化はよく見られる手法。このほか関連する対策に、生産の効率化、調達費用の削減や、海外投資企業からの配当収入拡大を、指摘する企業がある。生産拠点の海外移転については、国内産業の空洞化につながることが懸念されている。
 理論的にはドル建ての輸出と輸入を均衡させる。あるいは資産と負債でドル建てを均衡させれば(債権債務でバランスさせる たとえば外貨建ての借入とか)、為替変動の影響をゼロにできる。 

ドル建てか円建てか
 TDKでは2011年内をめどに資材調達におけるドル建ての比率を現在の20%から30%に引き上げ、他方製品販売の円建て比率を引き上げる(2011年1月の報道)。ニコンでは、主力のカメラ事業での部材調達比率は2011年3月期で50%程度。3年前の30%程度から大きく上昇している(2011年7月の報道)。
造船契約(受注から引き渡しまで3年程度 2-3回に分割して支払い)では造船側と船主側で利害が対立する。造船側は円建てを望み、海運需要の高まりを背景に2006年頃から造船契約で円建てが主流になった(過去3年は7割程度)。しかし船主側はドル建て収入が多いため、もともとドル建てを望んでいる。近年は造船受注の減少で両者の立場が逆転。造船契約のドル建てが逆に主流に変化したとのこと。造船会社は対策として資材調達のドル化を進めているとのこと(2010年12月の報道)。

 なおインフレ率を考慮すると、円高でなく円安が進行しているとの指摘がある(これは国内のデフレを考慮した考え方で購買力平価という考え方をベースにしている)。他方で円相場を考える上で、貿易収支が4月ー6月、少額ながら赤字となった。自動車・半導体が減る中、燃料費の手当てが増えている。

2010年9月15日の介入について
 2010年10月1日に財務省は介入資金のための国庫短期証券発行をすぐに行わず、介入資金を放置(通常は日本銀行が金融調節を通じて資金を吸収する不胎化政策をとる。これは介入が通貨流通量に影響しないための措置。今回はそれをしないので非不胎化。財務省の措置はさらにそれに加えてという意味合い)して金融緩和効果の浸透を促す方針を示した。ゼロ金利のもとでは、介入資金を市場に残しても金利がさらに下がることはない。他方で(両者の協力により金融緩和の効果が持続浸透)、非不胎化により人々の円安予想が高まり、円安誘導効果はより大きくなるとの指摘がある(参照 渡辺努「為替介入資金を市場に放置 デフレ是正へ新たな手段」『日本経済新聞』2010年9月27日)。 
 米経済の足取りの重さ(米経済減速懸念) 欧州における信用不安(ドバイショック ギリシャ財政危機) 円が避難通貨になり円高が進行したが市場主義者が多い日本政府は円高(低金利のためこれ以上の金利引き下げはないと、安心して円買いができる)と市場介入を避けてきた。予想外の奇襲攻撃(パールハーバー)には成功の評価がある。<市場予想が80円付近だったために、82円で意外感のある介入を決めた
>とのこと(『金融財政事情』2010年9月27日, p.6)。
今後について棚瀬氏は、米景気の不透明感(米長期金利の低下予想 11月にも追加金融緩和決定か)、外貨準備における円資産の増加可能性、日本は経常黒字・純対外債権の大きさ(米国は経常赤字かつ純対外債務)をあげて、中長期的な円高の持続を予想した(棚橋順哉「介入効果は薄い、79.75円突破も」『エコノミスト』2010年10月5日号, p.30)。
 確かに米連邦準備制度理事会の追加緩和予測が高まっていた。欧米も景気悪化のなか、ドル高、ユーロ高を容認する余裕がない。米国でのデフレ懸念は米国金利をあがりにくくしていた。市場が無秩序に陥った場合以外は、介入はすべきではなく、まして特定の水準に誘導するべきではない(市場の決定にゆだねるべきである)という意見が多かった。他方、人民元など途上国通貨は過小評価。先進国でデフレ、途上国でインフレが進行して、通貨の調整が進行しているとの見方があった。

2010年9月の介入再開の評価
 2008年秋の金融危機以降 円高が進行。2009年11月のドバイショックの時には一時84円台をつけた。ドバイショックで一時円高84円台後半 その後年末に向け円安93円前後までもどすがそこから再び円高へ。 欧州・中国など株価が急落 投機マネーがリスクに敏感になり円とドルに資金集中 米経済指標があまり良くなかったため資金は円へ流れている。2010年9月の介入では、83-85円が日本政府の防衛ラインであることを伝えた形。しかしこの防衛ラインはやや早急で、浸透しなかったのではないか。(他方、2011年3月18日と同8月4日には、1ドル76円という防衛ラインが示された。こちらはさすがに伝わったのではないか。)

 この介入については市場主義のイデオロギーによる批判がある。確かに市場に任せたことに、政府が介入するのは矛盾している。しかし市場というのは、しばしば行きすぎるので、介入は間違いではないし, 遠慮する必要はない。2010年9月のケースでは、政局も絡み市場では、投機的動きが過度に進んだ。 
 
 2010年1月   東京金融FXでのドル売り越し(1/11 18億ドル程度)
         海外勢によるヘッジなし日本株投資拡大 
 2010年2月   東京金融FXでのドル買い越し(2/26 10億ドル程度) 米金利上昇 米では金融政策の出口の議論 日米金利差拡大(1月末→2月半ば)
 2010年2月8日  国際収支速報 経常収支黒字額13兆2782億円 18.9%減
                貿易収支    4兆 622億円 0.8%減
         2009年の国際収支 前年比 
 2010年3月半ば 1ドル90円台(期末を控え企業・機関投資家は円買え進める時期)
 2010年3月-4月 米金融緩和出口近い日米金利差拡大予測から機関投資家による外債投資増える(ドル買い+ヘッジ解除:円売りが伴うために円安要因)
 2010年6月8日 国際収支速報 経常収支1兆2421億円黒字 88.0%増 
               貿易収支 8591億円黒字  42.7%増
               所得収支 9460億円黒字  10.7%減    
        2010年4月期  前年同月比         
 2010年7月1日 一時86円台後半(世界景気の減速懸念 米国ドイツで長期金利低下 日米金利差縮小 円独歩安)
 2010年7月8日 国際収支速報 経常収支1兆2053億円黒字 8.1%減
               貿易収支3910億円黒字   0.6%減
        2010年5月期 前年同月比 
 2010年7月下旬 87円台中心に推移 欧州銀行のストレステストの結果はシステム不安を払しょくできず。
 2010年8月9日 国際収支速報 経常収支8兆5262億円黒字 黒字額 47.3%増
               貿易収支4兆601億円黒字      6.2倍
               所得収支5兆8822億円黒字     14.6%減              2010年上半期 前年同期比
 2010年8月25日 一時83円台
 2010年8月末  日銀が追加金融緩和姿勢なるも米国も米景気減速のなかで追加緩和姿勢(金融緩和競争の中で日米金利差拡大しにくく円高圧力収まらない)
(日本の低金利がこれ以上の相場押し下げがないとの安心材料となる)
(景況感の悪化からキャリートレードの巻き戻し、手じまい、外貨売り円買いがある。キャリートレードは円安要因)
 2010年9月7日 日米長期金利差1.465%まで縮小(約1年4ケ月ぶりの小ささ。2010年4月には2.5%ほどあった)
2010年9月8日 一時83銭25銭(終値83円34銭 15年3ケ月ぶりの高値)
 2010年9月13日 84円を挟んで推移
 2010年9月14日(民主党代表選) 一時83円25銭 約15年3ケ月ぶりの高値
2010年9月15日 6年半ぶりの為替介入 ドル85円台へ 効果不透明
 2010年9月15日 ゴールドマンサックス(ロンドン)は円介入成功を予測 1ドル90円台か 
2010年9月15日 シティグループ(シンガポール)が日本の円介入成功の可能性指摘
2010年9月15日 米投資家ジョージ・ソロス氏(ニューヨーク)が日本の為替介入を正しいことをしたと評価
 2010年9月16日 菅首相 追加介入を示唆して市場をけん制
2010年9月17日 9月15日の介入規模は1兆7000億円から1兆8000億円の間

 10月8日 G7財務省中央銀行総裁会議 過度の為替変動は望ましくない
     一時81円72銭 15年5ケ毛月ぶり 
 10月11日 一時81円37銭 15年5ケ月ぶり円高
 10月12日 一時81円台 一時81円60銭台 米国債利回り2%台 失業率9.6%(9月)
 10月14日 一時15年半ぶりの円高
 10月19日 中国人民銀行が利上げ
 10月20日 一時80円84銭 15年半ぶりの高値(1995年4月につけた79円75銭をにらむ展開)
 10月22日ー23日 韓国慶州 G20財務相中央銀行総裁会議 通貨安競争回避で合意
 10月25日 一時80円41銭(再び1995年4月につけた79円75銭をにらむ展開)
 10月27日 ドル買い戻し 2週間ぶりの円安 一時81円99銭まで戻す
 10月29日 一時80円37銭 既往ピークは1995年4月 79円75銭
 11月2日 米中間選挙
 11月2日―3日 FOMC
 11月11日ー12日 G20首脳会議(ソウル)


なお一般に為替介入否定論は、この間の市場の規模の拡大を指摘。介入をしてもその効果が短期的なものだとする。こうした主張する人たちを支配しているのは市場決定主義的なイデオロギーであり、ほとんど宗教的信念に近い。政府・日銀に求められるのは、円高阻止に向けて断固とした介入姿勢を続けることだろう。 
 他方、欧州中央銀行は2000年11月以降為替介入を実施していない(08年3月現在)。米国も2000年9月のユーロ協調介入以来おこなっていない(08年3月現在)。

 為替介入を積極的に行っているのは中国。その結果、外貨準備が1兆ドルを上回るようになった。中国人民銀行によるドル買い支え。これは米国からの人民元切り上げ圧力を高めている。2006年2月に中国の外貨準備高8536億ドルは日本のそれ8500億ドルを上回り世界一になった。06年10月には1兆ドルを突破。07年6月末に1兆3326億ドル。2008年9月末に1兆9056億ドル(中国人民銀行)。2009年6月末に2兆1316億円と2兆ドルを超えた。2009年末に2兆3991億5200万ドル。この巨額の外貨準備が米国債を中心にドル資産投資に向かっている。これが中国にとって外交カードとなっている。2010年6月末に2兆4543億ドル うち7割を米国債などドル資産で保有。

米国債の国別保有状況(毎月)

 2008年急速な円高の進展にもかかわらず、日本政府は為替相場に介入しない態度を貫いてきた。これに対して、日本経済への影響を懸念して介入を求める声が高まっていた。

 これに対してまず世界の為替取引の規模は95年には1日に約1兆2000億ドルが 04年1兆8800億ドル、07年4月には3兆2100億ドル(04年の70.7%増し そのうち東京は2384億ドルで6% いずれもBIS調べ)。政府介入の規模はこれよりはるかに小さく、介入の効果は限定的。介入がないほうが、相場の方向が混乱せず、相場をなだらかにするとの声がある。
私は為替介入をしないという考え方が、すべての通貨のすべての状況に正しいとはおそらく言えないと考える。
 なお東京外国為替市場委員会の年次調査によれば、2010年(4月)の東京市場の外為取引高(調査対象は内外20金融機関)は1営業日平均で2941億ドル(前年比16%増)。リーマンショック前の2008年の3025億ドルの97%水準。つまり1日あたり3000億ドル前後が東京外国為替市場の2010年段階の規模と考えられる。
 2010年の内訳は対米ドル1840億ドル(16%増) 対ユーロ257億ドル(53%増) そのほかの通貨250億ドル(約2倍)。取引相手別ではインターバンク取引が2248憶ドル(9%増) 証拠金取引など対顧客が693億ドル(43%増)。

世界の外為取引国別シェア
07/0404/04
英国34.131.1
米国16.619.2
スイス6.13.3
日本6.08.3
シンガポール5.85.2
BIS調べ %

 介入により外貨準備を積み上げると、政府の対民間債務が増える一方、為替リスクにさらされやすい政府外貨資産を増やすことになる。そのいずれもが好ましくないとの指摘もある。なお日本の外貨準備は06年12月末で8953億ドル。07年2月末に9050億ドル。07年5月末9111億ドル。07年6月に9135億ドル。07年8月末で9321億ドル。08年2月末に1兆ドルを突破。08年3月末には1兆155億ドルに膨らんだ。2009年9月末に1兆525億ドル、2009年10月末に1兆567億6900万ドル。
 2010年4月末の外貨準備高は1兆468億7300万ドル。3月比で41億5800万ドルの増加(保有米国債の評価上昇)。増加は3ケ月ぶり。2010年8月末の外貨準備高は1兆701億4500万ドル 7月比で66億3200万ドルの増加(保有する米国債の評価上昇 保有する金も評価上昇)、3ケ月連続の増加。過去最高の2009年11月末の1兆737億1200万ドルに迫る水準。
 なお運用は外国為替資金特別会計。米国債(米国政府が元利払いを保証 担保に貸借取引も可能)、外貨預金(外銀 邦銀 国際決済銀行など)

Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
originally appeared in Dec.12, 2008
corrected and reposted in Sept.17, Oct.27, 2010 and Aug.13, Aug.24, 2011

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