返せない借金とEUの存亡がかかった財政危機

Unpayable debts and an existential EU financial crisis - are eurozone central banks still solvent?
（返せない借金とEUの存亡がかかった財政危機）
Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 23 FEBRUARY 2017 • 12:25PM

Vast liabilities are being switched quietly from private banks and investment funds onto the shoulders of taxpayers across southern Europe. It is a variant of the tragic episode in Greece, but this time on a far larger scale, and with systemic global implications.

巨額の債務が民間銀行や投資ファンドから南部欧州の納税者の肩に密かに移行されつつあります。
例のギリシャ悲劇の別バージョンですが、今回は先を遥かに上回るスケールであり、しかも国際的な影響があります。

There has been no democratic decision by any parliament to take on these fiscal debts, rapidly approaching €1 trillion. They are the unintended side-effect of quantitative easing by the European Central Bank, which has degenerated into a conduit for capital flight from the Club Med bloc to Germany, Luxembourg, and The Netherlands.

急速に1兆ユーロに迫るこれらの財政債務を引き受ける、という決断はどの議会によっても民主的決断をくだされていません。
地中海クラブからドイツ、ルクセンブルク、オランダへ逃避する資本のパイプに成り下がったECBによるQEの想定外の副作用です。

This 'socialisation of risk' is happening by stealth, a mechanical effect of the ECB's Target 2 payments system. If a political upset in France or Italy triggers an existential euro crisis over coming months, citizens from both the eurozone's debtor and creditor countries will discover to their horror what has been done to them.

「リスクの社会化」がステルスで進行中です。
ECBのTarget 2の機械的効果です。
今後数ヶ月間に、フランスかイタリアの政治混乱が存亡のかかったユーロ危機の引き金を引けば、ユーロ圏の債務国と債権国、両方の国の市民は自分達が何をされたのか、恐怖を以って知ることになるでしょう。

Such a tail-risk is real. As I write this piece, four out of five stories running on the news thread of France's financial daily Les Echos are about euro break-up scenarios. I cannot recall such open debate of this character in the Continental press at any time in the history of the euro project.

そのようなテールリスクは本物です。
僕がこの記事を書いている間も、フランスの経済紙、ル・ゼコー紙のニュース掲示板では、5つ中4つのスレがユーロ崩壊シナリオをテーマにしています。
欧州大陸のメディアでこの手の公開議論が行われるのは、ユーロ・プロジェクト始まって以来初めてのことだと思います。

As always, the debt markets are the barometer of stress. Yields on two-year German debt fell to an all-time low of minus 0.92pc on Wednesday, a sign that something very strange is happening. "Alarm bells are starting to ring again. Our flow data is picking up serious capital flight into German safe-haven assets. It feels like the build-up to the eurozone crisis in 2011," said Simon Derrick from BNY Mellon.

いつも通り、債券市場はストレスのバロメーターです。
ドイツ国債2年物の金利は水曜日、史上最低の-0.92%まで下落しましたが、これは何か極めて奇妙なことが起こりつつあるサインです。
「アラームがまた鳴り始めたね。うちのフロー・データはドイツのセーフ・ヘイヴン資産に資本が大量流入しているのを感知してるよ。まるで2011年のユーロ危機前みたいだ」とバンク・オブ・ニューヨーク・メロンのサイモン・デリック氏は言います。

The Target2 system is designed to adjust accounts automatically between the branches of the ECB's family of central banks, self-correcting with each ebbs and flow. In reality it has become a cloak for chronic one-way capital outflows.

Target2はECB傘下の中銀間での勘定を自動調整するために設計されています。
現実には、慢性的かつ一方的な資本流入の口実になっています。

Private investors sell their holdings of Italian or Portuguese sovereign debt to the ECB at a profit, and rotate the proceeds into mutual funds Germany or Luxembourg. "What it basically shows is that monetary union is slowly disintegrating despite the best efforts of Mario Draghi," said a former ECB governor.

民間投資家は自分達が抱えるイタリア国債かポルトガル国債をECBに利益を乗せて売却します。
そしてその売却代金をドイツかルクセンブルクの投資信託に回します。
「基本的に、通貨同盟はマリオ・ドラギのえらい頑張りにも関係なくゆっくり崩壊中ってことだ」と元ECB理事は言いました。

The Banca d'Italia alone now owes a record €364bn to the ECB - 22pc of GDP - and the figure keeps rising. Mediobanca estimates that €220bn has left Italy since the ECB first launched QE. The outflows match the pace of ECB bond purchases almost euro for euro.

イタリア中銀だけでも今ではECBに対して3,640億ユーロもの債務があります（GDPの22%）。
しかもこの数字は増え続けています。
メディオバンカの試算では、ECBが最初にQEに乗り出してから、2,200億ユーロもの資金がイタリアから流出したのだとか。
この流出額はECBの債券買い入れペースとほぼ同じです。

Professor Marcello Minenna from Milan's Bocconi University said the implicit shift in private risk to the public sector - largely unreported in the Italian media - exposes the Italian central bank to insolvency if the euro breaks up or if Italy is forced out of monetary union. "Frankly, these sums are becoming unpayable," he said.

ミラノのボッコーニ大学のMarcello Minenna教授は、民間リスクを公的セクターに密かにシフトしているおかげで、ユーロが崩壊したりイタリアがEUを追い出されたりしたら、イタリア中銀は支払不能になりかねないと言いました。
「ぶっちゃけ、払えない金額になりつつあるし」とのこと。

The ECB argued for years that these Target2 imbalances were an accounting fiction that did not matter in a monetary union. Not any longer. Mario Draghi wrote a letter to Italian Euro-MPs in January warning them that the debts would have to be "settled in full" if Italy left the euro and restored the lira.

ECBは何年も前からTarget2のアンバランスは通貨同盟の中ではどうでもいい会計上のフィクションだと主張してきました。
マリオ・ドラギECB総裁は1月、イタリアの欧州議会議員達に、イタリアがユーロを離脱したりリラを復活させれば、この借金は「耳を揃えて返され」なければならないと警告する書簡を送りました。

This is a potent statement. Mr Draghi has written in black and white confirming that Target2 liabilities are deadly serious - as critics said all along - and revealed in a sense that Italy's public debt is significantly higher than officially declared. The Banca d'Italia has offsetting assets but these would heavily devalued.

これは強力な発言です。
ドラギ総裁は、Target2の債務は（批評家がずっとそう言ってきた通り）非常に深刻だと断言し、イタリアの政府債務は公式発表を大きく上回っていると或る意味明らかにしました。
イタリア中銀にはこれをオフセットする資産があるものの、大きく目減りするでしょう。

Spain's Target2 liabilities are €328bn, almost 30pc of GDP. Portugal and Greece are both at €72bn. All are either insolvent or dangerously close if these debts are crystallized.

スペインのTarget2債務は3,280億ユーロと、GDPの30%近くに上っています。
ポルトガルとギリシャは720億ユーロです。
これらの債務が具体化す

Willem Buiter from Citigroup says central banks within the unfinished structure of the eurozone are not really central banks at all. They are more like currency boards. They can go bust, and several are likely to do so. In short, they are "not a credible counterparty" for the rest of the euro-system.

シティグループのウィレム・ブイター氏は、ユーロ圏の未完成構造の中にある中銀は結局本当の中銀ではないのだ、と言います。
これらは通貨理事会に近いとのこと。
破綻する可能性がある上に、幾つかはそうなりそうです。
要するに、これらの中銀は残りのユーロ・システムにとって「信頼出来るカウンターパーティーではない」のです。

It is astonishing that the rating agencies still refuse to treat the contingent liabilities of Target2 as real debts even after the Draghi letter, and given the self-evident political risk. Perhaps they cannot do so since they are regulated by the EU authorities and are from time to time subjected to judicial harassment in countries that do not like their verdicts. Whatever the cause of such forbearance, it may come back to haunt them.

格付け機関がドラギ・レターが出された後になってすら、しかも自明の政治リスクを考えれば、Target2の偶発債務を本物の債務として扱うことを相変わらず拒絶しているのは驚くべきことです。
自分達がEU当局の規制対象であり、時に格付け機関の判断を気に入らない国で法的嫌がらせを受けているので、出来ないのでしょう。
そのような自制の原因が何であれ、いずれツケを払うことになるかもしれません。

On the other side of the ledger, the German Bundesbank has built up Target2 credits of €796bn. Luxembourg has credits of €187bn, reflecting its role as a financial hub. This is roughly 350pc of the tiny Duchy's GDP, and fourteen times the annual budget.

その裏側では、ドイツ中銀がTarget2によって債権を7,960億ユーロも積み上げています。
ルクセンブルクは金融ハブとしての役割を反映して1,870億ユーロです。
この小国のGDPの約350%、年間予算の14倍に相当します。

So what happens if the euro fractures? We can assume that there would be a tidal wave of capital flows long before that moment arrived, pushing the Target2 imbalances towards €1.5 trillion. Mr Buiter says the ECB would have to cut off funding lines to "irreparably insolvent" central banks in order to protect itself.

というわけで、ユーロが崩壊したらどうなるのでしょう？
その瞬間が訪れる遥か以前に大きな資本の流れが起こって、Target2のアンバランスを1.5兆ユーロまで押し上げると推測出来ます。
ブイター氏曰く、ECBは自衛のために「取り返しがつかないほど支払不能」な中銀への資金供与をストップしなければならなくなるとのこと。

The chain-reaction would begin with a southern default to the ECB, which in turn would struggle to meet its Target2 obligations to the northern bloc, if it was still a functioning institution at that point. The ECB has no sovereign entity standing behind it. It is an orphan.

ドミノ倒しは南部欧州諸国のECBに対するデフォルトから始まり、次に北部欧州に対するTarget2の返済に窮することになるでしょう。
Target2がその時点でも未だ機能しているとすればですが。
ECBは主権を有する存在に支えられているわけではありません。
孤児なのです。

The central banks of Germany, Holland, and Luxembourg would lose some of their Target2 credits, yet they would have offsetting liabilities under enforceable legal contracts to banks operating in their financial centres. These liabilities occur because that is how the creditor central banks sterilize Target2 inflows.

ドイツ、オランダ、ルクセンブルクの中銀はTarget2の債権の一部を失うでしょうが、これらの国の金融センターで活動する銀行に対する強制執行可能な契約によるオフセットする債務があります。
これらの債務は債権国の中銀がこうしてTarget2による資金流入を不胎化させるために発生します。

In other words, the central bank of Luxembourg would suddenly owe 350pc of GDP to private counter-parties, entailing debt issued under various legal terms and mostly denominated in euros. They could try printing Luxembourgish francs and see how that works.

言い換えれば、ルクセンブルク中銀は突然、様々な法的条件の下で主にユーロ建てで発行した債券から生じた、GDPの350%に相当する借金を民間のカウンタパーティーに対して抱えることになります。
ルクセンブルク・フランの増刷をやってみて上手くいくか見て見ても良いでしょう。

Moody's, Standard & Poor's, and Fitch all rate Luxembourg a rock-solid AAA sovereign credit, of course, but that only demonstrates the pitfalls of intellectual and ideological capture.

ムーディーズ、スタンダード・アンド・プアーズ、フィッチはいずれも、勿論、ルクセンブルクを岩盤AAAと格付けしていますが、知的、イデオロギー的な思い込みの落とし穴を見せつけているに過ぎません。

It did not matter that the EMU edifice is built on sand as long as the project retained its aura of inevitability. It matters now. Bookmakers are offering three-to-one odds that a candidate vowing to restore the French franc will become president in May.

このプロジェクトが必然性のオーラが残っている限り、ユーロが砂上の楼閣でも良かったのです。
今ではどうでも良くありません。
ブックメーカーは、フランス・フラン復活を約束する候補者が5月に大統領になる確率を3対1としています。

What is striking is not that the Front National's Marine Le Pen has jumped to 28pc in one poll, it is that she has closed the gap to 44:56 in a run-off against former premier François Fillon.

驚きなのは、国民戦線のマリー・ル=ペン党首が或る世論調査で28%もの支持率を叩き出したことではなく、彼女がフランソワ・フィヨン元首相を44対56まで追い上げたことです。

The Elabe polling group say they have never before seen such numbers for Ms Le Pen. Some 44pc of French 'workers' say they will vote for her, showing how deeply she has invaded the industrial bastions of the Socialist Party. The glass ceiling is cracking.

Elabeグループによれば、ル=ペン党首についてこれほどの数値は初めてだそうです。
フランスの「労働者」の約44%が彼女に投票すると言っており、これは彼女が社会党のブルーカラー票田をどれほど深く侵略したかを見せつけています。

The wild card is that France's divided Left could suppress their bitter differences and team up behind the Socialist candidate Benoît Hamon on an ultra-radical ticket, securing him a runoff fight against Ms Le Pen. The French would then face a choice between the hard-Left and the hard-Right, both committed to a destruction of the current order. That contest would be too close to call.

わからないのは、フランスの分裂した左翼が対立を抑えて、スーパー・ラディカルなブノワ・ハモン社会党候補支援に手を組み、彼が第2回投票でル=ペン党首と対決出来るようにするかどうかです。
そうなれば、フランス人は今の秩序を破壊することにコミットしている極左か極右の選択を迫られることになります。
これは接戦になるでしょう。

Anything could happen over coming months in France, just as it could in Italy where the ruling Democratic Party is tearing itself apart. Party leader Matteo Renzi calls the mutiny a "gift to Beppe Grillo", whose euro-sceptic Five Star movement leads Italy's polls at 31pc.

与党民主党が自己崩壊中のイタリア同様、今後数ヶ月間、フランスでは何が起こってもおかしくありません。
マッテオ・レンツィ党首はこの反乱を「ベッペ・グリッロへの贈り物」と呼んでいます。
彼のアンチEU五つ星ムーブメントは、31%とトップの支持率です。

As matters now stand, four Italian parties with half the seats in parliament are flirting with a return to the lira, and they are edging towards a loose alliance.

今のところ、議席の半数を占める4つの政党はリラ復活を検討しており、緩やかな連立へ向けて進みつつあります。

This is happening just as the markets start to fret about bond tapering by the ECB. The stronger the eurozone economic data, the worse this becomes, for pressure is mounting in Germany for an end to emergency stimulus.

これと同時に、市場はECBの債券テーパーリングについて動揺し始めています。
ユーロ圏の経済データが強いほど、ドイツでの緊急刺激策終了圧力が高まりつつあるので、これは悪化しています。

Whether Italy can survive the loss of the ECB shield is an open question. Mediobanca says the Italian treasury must raise or roll over €200bn a year, and Frankfurt is essentially the only buyer.

イタリアがECBシールドの喪失を生き延びられるかどうかはわかりません。
メディオバンカによれば、イタリア財務省は年に2,000億ユーロも資金を調達するか借り換えなければならないそうで、基本的にECBしか買い手はいないのだとか。

Greece could be cowed into submission when it faced crisis. The country is small and psychologically vulnerable on the Balkan fringes, cheek by jowl with Turkey. The sums of money were too small to matter much in any case.

ギリシャは危機に直面すればひれ伏せます。
この国は小さく、バルカンの辺境にあって心理的にも脆弱で、トルコにべったりです。
いずれにせよ、大した金額ではありません。

It is France and Italy that threaten to subject the euro experiment to its ordeal by fire. If the system breaks, the Target2 liabilities will become all too real and it will not stop there. Trillions of debt contracts will be called into question.

ユーロ事件を炎上させかねないのはフランスとイタリアなのです。
システムが崩壊すれば、Target2の債務は現実のものとなり、しかもその続きがあります。
数兆に上る債務契約がやり玉に挙げられます。

This is a greater threat to the City of London and the banking nexus of the Square Mile than the secondary matter of euro clearing, or any of the largely manageable headaches stemming from Brexit. Would anybody even be talking about Brexit in such circumstances?

この方がユーロ決済の二次的問題よりも、またはブレグジットから生じる概ね対処可能な問題よりも、シティとその銀行業者にとって大きな脅威です。
誰かそんな状況でブレグジットについて語ったこととかありますかね？