FRB、新興市場に貸した5.7兆ドル返せよコール

Fed calls time on $5.7 trillion of emerging market dollar debt
（FRB、新興市場に貸した5.7兆ドル返せよコール）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph： 9:27PM GMT 17 Dec 2014

World finance is rotating on its axis. The stronger the US boom, the worse it will be for those countries on the wrong side of the dollar

国際金融が方向転換中です。米好景気が強くなるほど、米ドルの間違った側に立つ国々は益々大変なことになるでしょう。

The US Federal Reserve has pulled the trigger. Emerging markets must now brace for their ordeal by fire.

FRBが引鉄を引きました。
新興市場は今や業火責めに身構えなければなりません。

They have collectively borrowed $5.7 trillion in US dollars, a currency they cannot print and do not control. This hard-currency debt has tripled in a decade, split between $3.1 trillion in bank loans and $2.6 trillion in bonds. It is comparable in scale and ratio-terms to any of the biggest cross-border lending sprees of the past two centuries.

これらの国が、自分達が印刷しているわけでもコントロール出来るわけでもない通貨、米ドル建てで借り入れた資金の総額は5.7兆ドルに上ります。
この外貨建て債務は10年間で3倍に増えました。
銀行融資が3.1兆ドル、債券が2.6兆ドルです。
規模と割合において、過去2世紀の間に行われた最大規模の国際融資に匹敵します。

Much of the debt was taken out at real interest rates of 1pc on the implicit assumption that the Fed would continue to flood the world with liquidity for years to come. The borrowers are "short dollars", in trading parlance. They now face the margin call from Hell as the global monetary hegemon pivots.

債務の大半は、FRBは今後何年間も世界中に流動性を大量注入し続けるということを暗黙の了解として、1%の実質金利で借りられました。
業界用語で言うと、借手は「ドルをショートしている」わけです。
そして今、国際金融超大国が方向転換する中で、地獄の追証に直面しています。

The Fed dashed all lingering hopes for leniency on Wednesday. The pledge to keep uber-stimulus for a "considerable time" has gone, and so has the market's security blanket, or the Fed Put as it is called. Such tweaks of language have multiplied potency in a world of zero rates.

FRBは水曜日、寛大さへの希望を全て潰し尽しました。
超刺激策を「当面」維持するという約束は破られ、マーケットの安全毛布、いわゆるFRBプットも破られました。
そのような微妙な言葉遣いの効果はゼロ金利の世界では増大されます。

Officials from the Bank for International Settlements say privately that developing countries may be just as vulnerable to a dollar shock as they were in the Fed tightening cycle of the late 1990s, which culminated in Russia's default and the East Asia Crisis.

BISの某氏は非公式に、開発途上国はFRBが1990年代終盤に引き締めを行った時と同じくらい米ドル・ショックに弱いかもしれないと言います。
当時はこれによってロシアがデフォルトに見舞われ、東アジア金融危機が引き起こされました。

The difference this time is that emerging markets have grown to be half the world economy. Their aggregate debt levels have reached a record 175pc of GDP, up 30 percentage points since 2009. Most have already picked the low-hanging fruit of catch-up growth, and hit structural buffers.

今回違っているのは、新興市場が世界経済の半分を占めるまでに成長したということです。
その債務残高はGDPの175%と2009年比+30%に増えました。
大半の新興国はキャッチアップ型経済成長を終えており、構造的バッファーにぶつかっています。

The second assumption was that China would continue to drive a commodity supercycle even after Premier Li Keqiang vowed to overthrow his country's obsolete, 30-year model of industrial hyper-growth, and wean the economy off $26 trillion of credit leverage before it is too late.

2つ目の想定は、李克強首相が時代遅れな30年物の産業主導型の超成長モデルを捨てて、手遅れになる前に中国経済を26兆ドルもの債務から引き離すと誓った後ですら、中国は商品スーパーサイクルを推進し続けるだろうということでした。

These two false assumptions have blown up simultaneously, the effects threatening to feed on each other with wicked force. Russia's Vladimir Putin could hardly have chosen a worse moment to compound his woes by tearing up the international rulebook and seizing chunks of territory from Ukraine, a country that gave up its nuclear weapons after a pledge by Russia in 1994 to uphold its sovereign borders.

上記の2つの間違った想定は同時に破裂し、その影響は邪悪なフォースを以って煽り合おうとしています。
ロシアのウラジーミル・プーチン露大統領は国際ルールを破り、ロシアが1994年に国境を支持すると約束した後に核兵器を放棄した国であるウクライナの領土を強奪して、これ以上ないほど悪いタイミングで苦境を悪化させました。

Stress is spreading beyond Russia, Nigeria, Venezuela and other petro-states to the rest of the emerging market nexus, as might be expected since this is a story of evaporating dollar liquidity as well as a US shale supply-glut.

これは米ドル流動性が蒸発するお話であり、米シェールの過剰供給のお話なので当然ですが、ストレスはロシア、ナイジェリア、ベネズエラ、その他新興市場の産油国以外にも広がりつつあります。

Turkey relies on imports for almost all its energy and should be a beneficiary of lower crude prices. Yet the Turkish lira has fallen 12pc since the end of November. The Borsa Istanbul 100 index is down 20pc in dollar terms.

トルコはエネルギーのほぼ全部を輸入に頼っていますから、原油価格が値下がりすれば恩恵を被る側のはずです。
しかし11月末以降、トルコ・リラは12%も下落しました。
イスタンブール100種指数は米ドル建てで20%も下落しました。



Indonesia had to intervene on Wednesday to defend the rupiah. Brazil's real has fallen to a 10-year low against the dollar, as has the index of emerging market currencies. Sao Paolo's Bovespa index is down 23pc in dollars in three weeks.

インドネシアは水曜日、ルピア防衛を余儀なくされました。
ブラジル・レアルは米ドルに対して10年ぶり最安まで下落しましたし、新興市場為替指数も同様です。
ボベスパ指数は3週間で米ドル建てで23%も下落しました。

The slide can be self-feeding. Funds are forced to sell holdings if investors take fright and ask for their money back, shedding the good with the bad. Pimco's Emerging Market Corporate Bond Fund bled $237m in November, and the pain is unlikely to stop as clients discover that 24pc of its portfolio is in Russia.

この下落は自給式かもしれません。
投資家がパニックになって資金の返還を求めれば、ファンドは内容に関係なく保有物の売却しなければならなくなります。
PIMCOの新興市場社債ファンドは11月に2億3,700万ドルを返還しましたが、クライアントがポートフォリオの24%がロシアに投資されていることに気付けば、痛みが和らぐ可能性は低いでしょう。

There could be a cascade if - as many predict - the Kremlin is forced to impose capital controls, triggering the automatic ejection of Russia from benchmark indices. One might rail against the injustice of indiscriminate selling. Such are the intertwined destinies of countries that have nothing in common.

（多くの人が予測しているように）ロシア政府が資本規制を余儀なくされて、ロシアがベンチマーク指数から自動的に排除されることになれば、ドミノ倒しが起こるかもしれません。
無差別な売却の理不尽さに憤慨する人もいるかもしれません。
共通点のない国々の運命はこれほどに絡み合っているわけです。

The Fed has already slashed its bond purchases to zero, withdrawing $85bn of net stimulus each month. It is clearly itching to raise rates for the first time in seven years. This is the reason why the dollar index (DXY) has jumped 12pc since May, smashing through its 30-year downtrend line, a "seismic change" in the words of HSBC.

FRBは既に毎月850億ドルの刺激策を終了させて債券購入額をゼロにしました。
7年ぶりに利上げしたくて仕方ないのは明らかです。
DXYが5月から12%も跳ね上がって30年間続いたダウントレンドを打ち破った理由はこれです。
HSBCは「激烈な変化」と評しました。

The US economy has shaken off its long malaise. It grew 3.9pc in the third quarter, an incipient boom. The latest confidence survey by the University of Michigan said expected wage gains "rose to their highest level since 2008". More spoke of job gains than "any other time in the last half century". Consumers are the most positive in "30 years."

米国経済は長年の病から快復しました。
第3四半期の成長率は3.9%と、好景気の始まりです。
ミシガン大学による直近の景況感調査からは、賃金上昇率は「2008年以来最高水準まで上昇する」と予想されていることがわかりました。
「過去半世紀のいつよりも」沢山の回答者が雇用の増加を口にしました。
消費者は「30年来」最もポジティブです。

This is powerful stuff. New York Fed chief William Dudley has strongly hinted that rate rises may come faster and harder than markets expect, more like the bond crash cycle of 1994 than the dilatory style of 2004.

これは強烈です。
ニューヨーク連銀のウィリアム・ダドレー総裁は、利上げは2004年の引き伸ばしスタイルというよりも1994年の債券サイクル・クラッシュのように、マーケットの予想よりも迅速かつ強力に実現するかもしれないと強く示唆しました。

Fed vice-chairman Stanley Fischer said the Fed will look through the oil crash. "The lower inflation that we'll get is going to be temporary. I wouldn't worry about that very much. (It is) more likely to increase GDP rather than reduce it," he said.

FRBのスタンレー・フィッシャー副議長は、FRBは石油価格暴落を検討するとしました。
「今後の低インフレは一時的だろう。余り懸念していない。GDPを縮小させるよりは増大させる可能性の方が高い」

World finance is rotating on its axis, says Stephen Jen, from SLJ Macro Partners. The stronger the US boom, the worse it will be for those countries on the wrong side of the dollar.

国際金融は方向転換しつつある、とSLJマクロ・パートナーズのスティーヴン・ジェン氏は言います。
米好景気が強ければ強いほど、米ドルの間違った側に立つ国々は益々大変なことになるでしょう。

"Emerging market currencies could melt down. There have been way too many cumulative capital flows into these markets in the past decade. Nothing they can do will stop potential outflows, as long as the US economy recovers. Will this trend lead to a 1997-1998-like crisis? I am starting to think that this is extremely probable for 2015," he said.

「新興市場の通貨はメルトダウンするかもしれない。この10年間、これらのマーケットには資本が余りにも流入し過ぎた。米国経済が回復し続ける限り、これらの国が逆流した場合にこれを止める手立ては皆無だ。このトレンドは1997-1998年のような危機をもたらすか？2015年にそうなる可能性はかなり高いと思い始めてるよ」

This time the threat does not come from insolvent states. They have learned the lesson of the late 1990s. Few have dollar debts. But their companies and banks most certainly do, some 70pc of GDP in Russia, for example. This amounts to much the same thing in macro-economic terms.

今回の脅威は支払不能国からだけではありません。
これらの国は1990年代終盤に学びました。
米ドル建ての借金がある国は僅かです。
しかしその企業や銀行はほぼ確実に米ドル建ての借金があります。
例えばロシアではGDPの約70%に上ります。
これはマクロ経済的に見れば殆ど同じことなのです。



Private debt morphs into state debt since governments cannot allow key pillars of their economies to collapse. Does anybody believe that the Kremlin can walk away from $50bn of external debt owed by its oil giant Rosneft? Or that the $170bn debt owed by Brazil's Petrobas is a purely private matter? Standard & Poor's says the only reason it has not yet slashed Petrobras to junk is because of implicit state support.

政府は経済の大黒柱が倒れるのを放置出来ませんから、民間の債務は政府の債務に変化します。
ロシア政府がロスネフチの対外債務500億ドルを知らんぷり出来るなどと思う人などいるでしょうか？
または、ブラジルのペトロブラスの1,700億ドルの借金は純粋に民間の問題だとでも？
S&Pは、ペトロブラスをジャンク格付けにしていない唯一の理由は、政府の暗黙の支援だとしています。

These countries have, of course, built $9 trillion of foreign reserves, often the side-effect of holding down their currencies to gain export share. This certainly provides a buffer. Yet the reserves cannot fruitfully be used in a recessionary crisis because sales of foreign bonds automatically entail monetary tightening.

これらの国は勿論、大抵は輸出シェア獲得のために自国通貨を押し下げることの副作用ですが、9兆ドルもの外貨準備を積み上げています。
これは確実にバッファーになります。
でも、外債の売却イコール金融引き締めなのですから、景気後退危機の中で外貨準備は有益に使えないでしょう。

Russia learned this the hard way in 2008 when it burned through $220bn in six weeks defending the rouble. This caused the money supply to contract at double-digit rates and set off a systemic banking crisis. The financial bail-out ultimately cost the Kremlin $170bn.

ロシアは2008年にルーブル防衛のために6週間で2,200億ドルを燃やした時に、この教訓を厳しく学びました。
これによってマネーサプライは二桁台のスピードで減少し、システミックな銀行危機を引き起こしました。
ロシア政府が支払ったこの救済措置の費用は1,700億ドルに上りました。

In other words, these reserves are a mirage. If you deploy them in such circumstances, you choke your own economy unless you can sterilize the effects. China can do this at any time by slashing its reserve requirement ratio to single digits from a giddy 20pc. This would inject $2 trillion or more into the economy. Others do not have such luxury.

言い換えれば、このような準備金は幻なのです。
そのような状況で使えば、影響を不胎化出来ない限り自国の経済を締め上げることになります。
中国は20%などというとんでもない水準にある預金準備率を一桁台に一気に引き下げることで、いつでもこれが可能です。
それによって経済には2兆ドルかそれ以上が注入されるでしょう。
他の国にそんな贅沢な真似は出来ません。

Investors are counting on the European Central Bank to keep the world supplied with largesse as the Fed pulls back. Yet the ECB could not pick up the baton even if it were to launch a blitz of quantitative easing, and there is no conceivable consensus for action on such a commensurate scale.

投資家はFRBが撤収するに際して、ECBが大規模な流動性供給を行うことを期待しています。
しかしECBは、大規模な量的緩和策を実施するとしても、リレーのバトンをつなぐことは出来ませんし、そのような規模で実施することへの総意は想定出来ません。

The world's financial system is on a dollar standard, not a euro standard. Global loans are in dollars. The US Treasury bond is the benchmarks for global credit markets, not the German Bund. Contracts and derivatives are priced off dollar instruments.

国際金融システムは米ドルを基軸通貨としています。
ユーロではないのです。
国際融資はドル建てです。
国際信用市場のベンチマークは米国債であってドイツ・ブンドではありません。
契約やデリバティブは米ドル建て金融商品から値付けされています。

Bank of America says the combined monetary stimulus from Europe and Japan can offset only 30pc of the lost stimulus from the US. If you think that the sheer force of the US recovery will lift the whole global economy regardless of fading monetary stimulus, none of this may matter.

バンク・オブ・アメリカは、ヨーロッパと日本の金融刺激を合わせても、失った米国の刺激策のたった30%しかカバー出来ないとしています。
消滅しつつある金融刺激に関係なく、米国の景気回復のフォースが全世界の経済を救うとお思いなら、こんなことはどうでも良いかもしれません。

My own view is that a world awash with excess capacity cannot withstand a fully-fledged dollar tightening shock. The effects will ricochet back into the US eventually, but that could be a long time hence, and this in a sense is the problem for asset markets.

僕は、過剰生産性に溢れる世界は本格的な米ドル流動性引き締めショックに耐えられないと思います。
その影響はいずれ米国にも及ぶでしょうが、それにはまだまだかかるでしょうし、これは或る意味資産市場の問題なのです。

In the end, the Fed may not be able to raise rates, or at least not by much. By the same token, it is questionable whether China's leaders can easily purge the excesses left from their investment bubble without paying an escalating political price.

結局、FRBは利上げ出来ないかもしれませんし、少なくとも大して上げられないでしょう。
同じように、中国首脳陣が自らの投資バブルを、増大する政治的犠牲を支払うことなしに、易々と一掃出来るというのも如何なものかです。

Both of the G2 monetary superpowers may have to pull the stimulus lever yet again. First markets must endure a rare few months of chilly discipline.

G2金融超大国は両国共に再び刺激策のボタンを押さなければならないかもしれません。
先ずはマーケットが珍しく、厳しい修行の数か月を耐えなければならないでしょう。

ロシアの厳冬(笑)を横目に、お正月の飾りやら食材やらを求めて、築地、銀座、日本橋をうろついています。

お飾りを毎年買っている屋台がもう店開きしていたこともあり、おかげさまで昨日だけで探し物は全て揃いました。
しかし人出の物凄いこと、物凄いこと…。
クリスマス・イブだったというのはあるでしょうが、生産年齢の人達がこんなに沢山街に繰り出していることに驚きました。
私もそうですが、12月19日(金)で仕事納めの人が多いんですね。
築地の数の子をはじめとして（下ごしらえ腕まくり中）なんとなく去年よりも微妙に値上がりしている気がしましたが、そんなものどこ吹く風。
魚屋さんやお寿司屋さんの客引きの声が交差する中、ぎゅうぎゅう詰めでしか歩けない雰囲気にエキサイトした表情の外国人旅行客も山ほど。
年末の風物詩です。

日本橋三越から銀座三越まで、どのデパートも築地場外市場並にぎゅうぎゅう詰め。
巨大なベビーカーに轢かれそうになりながらウロウロしてみましたが、デパ地下では3,000円台のオードブル盛り合わせ系のものがガンガン売れてた印象です。
クリスマスケーキもびゅんびゅん売れてた気配…年明けの小売売上データが楽しみですね～。

というわけで、またうろついてきます。