うさの珍道中

株式、時事を中心としたジャンルにこだわらない話題を何の脈絡も無く勝手放題に。あっちへふらふら、こっちへふらふら

広告

※このエリアは、60日間投稿が無い場合に表示されます。記事を投稿すると、表示されなくなります。

スルガコーポレーション 株主総会

2008年06月26日 15時09分08秒 | 個別銘柄分析、比較など
今日は朝から雨でしたが、横浜のスルガコーポレーション(1880)の株主総会に行ってきました。
ちなみに昨日のダヴィンチほーるでぃんぐの株主総会は、質問しようと思ったら質疑応答の機会が無く、10分程度、一瞬で終わりました。
せっかくの機会なので資金調達環境とか新ファンド組成の話とか、オーストラリアの話、そうそう武蔵小山のツインタワーの話(笑)とか聞いてみようと思っていたのでがっかりでした。
まあ、三月に総会開いたばかりなので状況が変わっていないといいのですが正直言って心配なところではありますよね。
50人程度と4年ぐらい前の総会と同じ程度の人数なので、普段いえないことも聞けるのではないかと期待してはいたんですけど。

ダヴィンチはおいといてスルガコーポレーションです。
出席者はまあ300~500人ぐらいかなー結構たくさん来ていました。
3月末の基準日前後に株価が急落し、反騰があっただけに自分と同じ30代ぐらいの若い方もチラホラ着ていましたが、基本的には投資家は熟年世代ですね。
まあ、他人事のように話していますけど自分も基本はスルガにのみ関してはPBRとPERとそれにVIX指数などから三月頃に売買していた、投機家といわれても仕方がないトレーディングですね。
実際、1単位だけ残した優待や配当も全て中止、総会会場でオレンジピールのチョコレートがもらえるだけです(笑)
でも実は僕、このオレンジピールのチョコ好物なんです。小さい頃から男のクセに甘いもの好きです(笑)
スルガコーポレーション(以下スルガとします)それだけは気が利いてました(笑)

まず最初に不祥事当時の経営者、岩田社長から型通りの謝罪から始まりましたが、まあ意地悪な見方をすれば他の不祥事会社よりもちょっと謝罪回数が少なく、社長も演技している印象を受けました。
ただし、通常の会社であればオーナーではなくサラリーマン社長なのでその意味では創業者でもあり無配、株価下落の苦しさは社長も味わっていることだけは評価できると思います。
でも、同情もそこまでですね。
おとといのニュースで民事再生適用の申請をしましたけど、実際のところ民事再生許可であるならば大分救いがあるのですが、場合によっては減資、あるいはマイカルのように民事再生希望するもそうならなくて結局会社更生になったように債権者や各関係者の合意が出来ない場合も有ります。
そもそも反社会勢力の関係者とのつながりがキッカケでしたしね。その手の人たちがそんな簡単に合意するのか?疑問です。
まあ、蛇の道は・・と言いますが、それを物件取得でやったからこそ今日の事態ですしね。
また、株主総会召集通知に同封されていたP/L・B/Sの数字上では増収・大幅黒字ですけど、キャッシュフロー見てみないとお金が入ってくる・入って来ないというのは分からないはずなのです。

しかしヒントがいくつかあります。
ヒントと言えるのが新任の監査法人の意見表明が「継続企業の前提に重大な疑義」であること。
「継続~」の意見表明の時は、監査の基準だか実務指針でたいてい「試査」でなくて「精査」をすることになっていたと思います。
よって「簿価」でなく、いわゆる「時価」で精査した結果、継続性に問題があるという結論になったということです。
つまり実際には大幅に資産が相当目減りしているということですね(何しろ値がつかない不動産だから)

また、社債がねデフォルトです。これもまたマイカル以来とか。
社債権者は「債権者」なので、「株主」より会社法上の優先度が高いのですけど、債権者でデフォルトなら、株主はお手上げです。
事実上、配当が撤回された時点で最期の投資元本の回収可能性が消えたことになると思います。

経営陣が過去最高益、再上場の可能性をしきりに言っていましたが、そんなのは債権者の同意を得て民事再生が「許可」された場合にのみ可能なだけで、民事再生には現行の経営陣の温存という裏の意味もありますから、反社会勢力と関わった経営陣が、名義上の「辞任」のポーズだけで裁判所や警察が訴追を緩めるとは考えがたいような気もします。
事実、終始辞任されるはずの経営者が楽観的というよりも、全てが理想的に展開した場合のみに可能な再上場(それも何年かかるかわからない)の話を力説されるのは、どうも上手すぎる話のような気がします。
あの長銀ですら、破綻時には債務超過ではないと力説してましたからね。
そもそも辞任する人が新経営陣に変わって見通しを述べると言うのは矛盾しています。社会的責任を取ったとは到底言えないでしょう。

ともあれ株主もまた反社会的な利益の上げ方で上げた業績によって株価が動いているはずですから、責任を取らなければなりません。すなわち紙切れになっても文句を言えません。
清算配当や再上場というのは法律家や債権のプロが手を出す世界でして、素人には結局のところ何も分かりません。
新O本監査法人も結局逃げちゃって、株主総会には新任監査法人の責任者しか出てきませんが、召集通知に添付の議案の方には監査報酬などがちゃっかり記載されてました。
ある意味ハゲタカです。

わざわざ横浜まで出て行ってスルガの総会に出たのは、会社が終わるときはこういう物だと再認識に行ったということです。
株式市場で株を買わない人間、株で儲けた経験も無い人間の資産コンサル、株でまったく損したことが無い人の投資論など聞くに値しません。
経営者も、しまいには自分は無関係なのにソレを日経の過剰報道が・・・ぐらいの愚痴を言ってました。
しかし辞めるはずの人が会社の未来・将来を語り・・・、あるいは本当に社長の言うとおりに再上場するのが簡単ならば、株主総会後に民事再生を申請すれば良いのでは?という疑問は解けません。

そういえば4年前スルガを一回買ったことがあるのですが、その時は1800円ぐらいだったかな、モンゴルの案件が非常に気に入ったからです。
この事業の現状だけが興味がありましたから、そういう意味では良かったです。
ただし、おおよそ見当はついていましたけどね。なぜなら創業者の息子と思しき若い人物がモンゴル事業の担当だからです。
温存というか、モンゴルの実績を元に社長就任とか、いろんな推測が出来ますが、まあそういうことです。
社長の話よりも「状況証拠」と言えるかもしれません。

また、お土産目当てで出席し株主総会が長くなるのを嫌う向きもありますが、「選挙」と「総会」は民主主義の基本で後から文句を言っても遅い、すなわち前回までの総会で適切なコーポレートガバナンスを働かせなければ大変なことになるということを教訓としたいと思います。
以上長々と読んでくださりありがとうございました。


なかのひと
コメント (15)

野球部だった金子社長

2008年03月30日 20時41分06秒 | 個別銘柄分析、比較など
甲子園始まりましたねー。
野球もサッカーも下手の横好きってやつですけど、見るのもやるのも好きです。
大人になってからは忙しくて甲子園はおろかプロ野球のTV中継すら年に一回見れるか見れないか・・・子供の時は、早く大人なりたかったけど大人になるのも案外つまらないものですね。
サッカーの方は海外戦を中心に時々見ます。
つまらない大人なりの夢として、ハイセンスなかっこいいオフィスで、世界をまたにビジネスを・・・な~んて忙しいものはカケラも望みませんが(笑)、せめて野球の中継ぐらいかけ流しに出来る自分の経営する事務所ぐらいは目指してみようかなっと努力したら、その程度でも忙しくて野球どころじゃないです・・・ヤレヤレ。

基本的に運動オンチでそれ以上にカラオケオンチな僕ですから、野球部とは全く縁がなかったのですが、野球部に所属していた同級生のおかげで勉強になったことがあります。

クラスメートのH君は野球部のキャプテンで、爽やかな背の高いちからいっぱい野球少年をやってました。
対する自分は、生徒会をやってましてどっちかというと本好きなタイプに見えていたと思いますし、実際そうだったと思います。

普通にクラスメートとして付き合って親しくつきあうこともない間柄でしたが、球技大会の時にクラスから野球のチームを出すことになって数合わせでチームに入れられた時、キャプテンのH君はじめ野球部所属の3人にピッチャーがいなくてとりあえず運動神経が良いことで知られたD君(某スポーツ全国大会2位)に任せてみることになりました。その他運動神経の良いと思われる人からバックを固め、はれて狙いどおりにベンチ要員になれた僕です。
ところがD君、彼も爽やかで今でも付き合いがあるのですがことピッチャーの才能はなかったらしく、フォアボールが多くて3回の途中で交代となるのですが、その際やる気のないベンチ要員で昼寝をしていた私とこれまた「絶対に活躍しない(笑)」と奇妙な同盟を結んだ同じく生徒会のA君(ヘタレですが親友)が候補であり、どうせ誰が投げても一緒だし、体格的によりマシというキャプテンH君の判断で私がピッチャーという女の子の視線が集まる花形ポジションで滅多打ちというリンチ(笑)されることになりました。

ところがその日は、神様のイタズラというかどういうわけだか左足の踏ん張りが利いて、妙に低めがバンバン決まって、ついで高めが適度に荒れ球なので、空振りがとれました。
草野球レベルではむしろ珍しい三振が連続になった辺りから明らかに空気が変わり始め、どっちかというと打たせて取る予定だった運動神経の良いバックの皆様がダラっと見守る状況になり、相手チームはムキになりながらブンブン振ってくれて、自分でもあり得ないだろーと思いながらリリーフ以降零封。被安打4本、三振十個でチームは逆転勝ち。
一番喜んだのが野球であればなんでも大好きで勝ちたいH君と、交代したD君で、相手チームから意外だなーと声をかけられ、幻の一日は終わりました。
ちなみに一番不機嫌だったのは親友A君でした(笑)

次の試合、H君から先発を言い渡されたんですけど、試合をやる前から日頃の運動不足がたたって左足が痛かったです。
すると踏ん張りがきかなくて低めに全然入らないし、ストライクを取ろうとして少し緩めるとこれが打たれる。
ソレを何とかしようとすると、今度はストライクが入らないという訳で、前日のD君と逆の立場になったのですがチームに悪いので交代しろって言ってくれないかなーとH君の方を見ると、笑顔です。
要するに独り相撲で自滅なカンジで序盤で大量失点。
D君はキャッチャーに入ってくれて一生懸命荒れ球を拾ってくれるんですけど、これまた心配そうに見てるし・・・。
それで、そこから少し後に結局自分からH君に交代させてくれと言いました。
バックの皆様はずっと前にしらけていたのだろうけど、その時H君は「今日どうしたの?」と笑顔で言っただけでした。
でも、序盤の失点が多すぎて結局負けてしまった。
なんということもない学校のただの球技大会なんだけど、ベンチで負けるより、何倍も悔しかったし、みんなにスマナイ気持ちでいっぱいでした。今でも。
まあ、親友A君だけは、「気にすんなって、しょせん進学校の球技大会なんだしー」とか奇妙な慰め方をしてくれました(笑)。

一番後悔しているのは、今日はダメだと思った自覚した時からもっと早く自分から交代を言い出せば良かったということ。
野球はチームプレイなのに自分のミスにみんなを巻き込んだこと。
教わったことはH君は調子の良悪はもっと早く気づいたと思うんだけど、リーダシップというかキャプテンとしての接し方を忘れなかったし、それだけ勝ちたかったんだなーということ。

時々、自分が失敗したなーと思うことは株をやってるとたくさんあるけども、その時に果断に損きりできるかという意味では、この時の経験が活きてる気がします。
そういう決断を出来るだけ自分の為に自分でしなければならないということですね。

今、日本の不動産市場は不透明感が強くなっています。
資金調達や株価低迷、無配など言いたいことは皆さんにあるだろうけど、僕が望む事は一つです。
無類の名手である金子修をもってしても読み間違える瞬間、あるいは素晴らしい実績を残すチャンスかそれは誰にも分からないけれど、野球部だったらしい金子社長に望むことは、それです。


なかのひと

コメント (8)

どう見ても、仕込みだろ(課長)

2008年03月14日 17時50分54秒 | 個別銘柄分析、比較など
まずは、お返事から

しょさん

山本五十六コメントへの返答で回答してしまうにはもったいなさ過ぎるテーマなので、しばらく皆さんの山本五十六評を聞いてから自分の考えを述べたいと思っています。
一言で言えば旧軍の持つ体質とは、それが滅んでしまった組織だけに冷静な分析が出来る人と、それが身近なだけに感情的になる人と二極化が進んでいますが、自分の考えでは身近だからこそ感情移入ができ、だからこそ繰り返さないようにしなければならないという事に尽きます。
しかし、いいテーマよね。もったいないから議論が発展する事を望みます。

pさん

おっしゃる事はよくわかります。そして最近特に政治の批判が多くなった私が実際に自分が政策を取るとしたら、それは「経済的帝国主義政策」に他なりません。
最近の政治家で特に愛憎半ばするのがロシア政局で、プーチンを認めるからこそ、「巧妙な経済的帝国主義」を志向するでしょう。
私自身は、コスモポリタンだと自分で思いますし、強烈な愛国主義者でもあります。不思議とこれは矛盾しないもので、まただからこそ対立関係にある相手方からも尊敬を勝ち取る事ができるものだという事を実体験で積み重ねてきました。
したがって現在の日本の中途半端なナショナリズムと経済のグローバル化に「ヤバイ」と感じている一人です。
日銀に権限があるかどうかといえば「本来、ないべきである」にも拘らず、財務省OBが総裁なのであったということです。
国内都銀を初め、不動産融資を抑制するように最初に動き出したのが日銀の指示だったのは今では有名な話です。

しかし、マスコミに出てくる世論と言うものが、ただの評論家自身が財務省、日銀OBなり関係者だったりします。注意しないと流されてしまうでしょう。
私自身は、キャリア官僚、OB、政治家、大臣などは親戚だけでなく同窓の友人として非常に身近な存在です。
同じ机を並べた仲間でもあり、ネットを通じてのお付き合いとは比較になりません。また、少なからず彼らに影から助けられていますし、個人的に友情を感じ義理も恩もあります。
しかし、国の将来を思えば「薩摩」とか「長州」とかいっとる場合じゃないぜよと言っているのです。良い友人たちなので苦笑いで済ませてくれるのですが(笑)
そういう身近な存在である役所のシステムというか、仕事のやり方というか、政策誘導の仕方を知っていると、日銀はもう完全に財務省の子会社だと感じてます(笑
で、おっしゃるとおりガラポンが必要なのです。

ケイシンさん

ケイシンさんならそう言ってくれるものと待ってました(大笑)
ま、竹中さん当人は嫌がるんでしょうけど(笑)

はるまついぶきさん

非常に良い例ですので本文にてお答えさせていただきます。
ただその前に、心中お察しします。
決して他人事ではないと感じております。
多数の人が見るブログなので明るい口調ですが、画像を見られるとこの言葉が偽りでないとお分かりになると思います。


アルデプロについて

正直な話、この一週間アーバンに出るかアルデプロに出るかで迷っていました。
理由は配当です。
しかし、軽く言ってるように思えますが、画像を見てください。コレをご覧になったアルデプロホルダーはピンと来ると思いますが、これは昨年のアルデプロの株主優待です。
読者のみなさんは覚えていらっしゃるかどうか?ですが、aromadaxさんだったかな?とアルデプロについて書いたのを覚えているか方もいるかと思います。
アルデプロの株主さんなら皆さん知っている事ですが、そうですモOカブを自宅に配送させていた投資家の一人です(笑)
で、僕がこの会社面白いと思ってみていました。
特にここ数ヶ月魅力が増していたんですね。
なぜかというと「改正建築基準法」です。
新築のマンデベが着工の遅れが出て、供給が一時的に少なくなれば07年に関して劇的に伸びるのは、既に完成されたものを「再活」するところに違いない。
そしてブランド価値を高める為に、テレビCMまでしているではないか?と考えたのです。
そして中古マンションの価格動向などを調べました。
で、こりゃあ利幅が取れるなと確信に変わり、慌ててインテリックスとアルデプロの財務諸表などを読み漁ったのですが、この両者を見た印象がいまいちピンと来なかった。
特にインテリの方が、マイナー市場という事もあって冴えない印象もありました。
おかしいなーなんでだろ?何か理由があるに違いないと。
アルデプロの方は利益規模が10倍近くこっちがどう考えても勝ち組だろうと思いました。モOカブの件といい、CMといい、ある程度の会社規模がないとインテリには真似が出来ないはず。
アルデプロの今回発表以前の業績進捗率は、ゼンショー(7550)の進捗率に比べれば悪いとは言えないと思っていました。

勤め人時代の話は守秘義務にかかる事も多く、極力話さないようにしていますが、時効成立している話で、ある中堅製造メーカーが会社の知名度アップの為にテレビCMをかけるという事を役員会で決定しました。
その会社は地道な会社で、内部留保も厚く、地味な会社ですが廉価な消費者向け最終製品なのでそういうブランド価値をつけたい、後々まで続く会社にして、自分達ころころ入れ替わる「外様」の若い役員と違い、引退まで最後の働き盛りの経営側の会社への愛着の気持ちは痛いほど理解できました。
が、しかしテレビ放送というのは莫大なお金が本当にかかります。
フジテレビVSライブドアの頃に一時注目を浴びたテレビ局社員の給料、電通などの干渉などもう有名な話で、そういうものが結局広告料に上乗せされているわけです。
で、CMのことなど良くわからない役員にこうすれば注目されるとかタレントは誰を使うとか何も知らない社長にどうせ「一見の中小企業」だからと利権の塊に巻き込む調子の良い営業マンが現れてですね(笑)。
もともと「外様」なので滅多に口出せないし、口出さないし、出席回数も少ない中で「大きな投資ですね」ぐらいの軽い触れ方をすると、後日、営業マンと顔合わせした時に彼が寄ってきてですね。
モデルだったかレースクイーンだったかとの合コンの自慢話に付き合わされて、それだけならまあ聞き流せば良いんですけど、「こんど一緒にどうですか?」と悪魔のお誘い。多分そこら中に言っているんでしょう。
その結果たった半年間のテレビ放送で広告費用は、本当にその会社の財務を一気に悪化させるに十分でした。無借金から銀行借入状態にもなりそりゃひどいもんです。まあ基本的に他人の会社でして経営者の決めたとおりになるべきなのですけれど、それなりに宣伝効果はあったのかもしれませんが。
広告費用で割に合うかというと・・・。
なんでこの話をしたかわかりますよね?
そうです、WBSなど誰もが見る番組にTVCMをはさむ事に(莫大な広告費の)恐怖感を覚えたんです(笑)だから、本決算(監査済み)見てからにしようと思ったわけです。

さらに我が身の恥をさらすと、去年ファンドクリエーションという会社に注目していた事を覚えているかと思います。
あの時、なぜ逃げられたのか?というので「3日前」の法則を避けるというのもありましたが本質的にはたまたまベルパークに出張していただけの話です。
実はちょうどあの運命の日の一週間ほど前、ある投資家仲間の飲み会に参加した時に、男だらけの個人投資家の中に若い女性の方が遅れていらしたんです。
で、いろいろカンファレンスとか説明会訪問したけれど業績予想が達成できるならFCは有効な選択肢だと思うと考えていると言うと、丁度参加したばかりだったのですけど、「えーあの会社、素人っぽい」と一言おっしゃったわけです。
で、僕は「どこでそう思ったのか?」と聞こうと思ったのですけど席が遠かったのです。その女性と会話したのはそれきりです。
それで十分です。というのも僕自身、それ以前にFCの役員と運用担当者などの話しを聞いてみて名刺交換をしたりしているわけですけど、失礼ながら自分のような低レベルな個人投資家とそう変わらないなーという印象を持ったからです。
だから駄目押しになったわけです。
念のために、横耳で彼女と他の方の会話を聞いていると「話題」とか「話の内容」で、その発言になにかしら根拠があるに違いないと確認しました。
重要な事は、事前に自分の目で調査した事ですよね。
その基礎が無ければ、「他人の見解」という触媒に反応する事も無かったでしょう。
その点でIRに電話するなどの行為は、アルデプロに関しても正解です。もっとやりましょう。
徹底的に、みんなで協力して集中的に。
というわけで、アルデプロ株主の(特に若い女性の方)みなさんで集まっていろいろ反省点や投資の可能性を相互に交流してみてはいかがでしょうか?

アルデプロの中期投資可能性について・・・僕自身まだ結論が出ていないので皆さんの意見を募集したいと思います。
中身をもう一度見直さなければなりません。
改正建築法の逆を張るアルデプロ戦略も、この下方修正ではシナリオに再検討が必要です。中古中心のアルデプロでダメならそれは即ちマンションという商品自体の会計用語で言う「陳腐化」ではないか?という点に行き着きます。
そうなると全てのマンデベ銘柄が「売り」「売り」の一色になります。
マンションを買う人の心理が判らないと書いた当人ですから、いつの日か・・・とも思っていましたが、ではいつか?とは未だ不透明です。
なにより僕は08年の後半に日本株に対して未だに強気ですから。

ただ、投資家というのは「運」も絶対必要です。
それだけでなく「運」というのは努力していないと逃げていくものだという事です。
儲かった年に皆さんにWHOとかに寄付を提案したことがあります。
自分自身が自分の為に寄付しているのは、市場の神様から愛されるように努めているからです。
これを個人の贅沢やあるいは豪邸などの見得に使えば、たちまち神様や他の人達から「妬み」をかいます。そうなったら、後は転がり落ちるだけ。
だから、必ず報われるわけではありませんが、なんとか自分だけ助かるようにというスケベ根性(笑)で、カンダタの糸を神様にお願いしているのであって、全く持って自分の為です(笑)

インサイダーに関しては、僕にはまったくわかりませんがただ、なんとなくここ数日のチャートを見てると「どう見ても、仕込みだろ!(沢村課長)」と言いたくなる気持ちです。


なかのひと

コメント (22)

ダヴィンチ株主総会の激しい攻防 後編

2007年04月03日 23時34分45秒 | 個別銘柄分析、比較など
続きです。


4人目

金子社長は日本で一番不動産のことが分かった経営者だと思うが、日本を嫌になっちゃうんじゃないか?と心配している(笑)
わけの分からない株式市場(昨年の異常な株価)、わけの分からない政策当局(DAに関する恥ずかしくなる様な調査結果)などから、日本と言う国でビジネスをしていかなければならないリスクを感じていると思います。
以上を踏まえ3点ほどご提案させていただきたいと思います。
Q1、報酬に関しては大変結構だと思いますが現金でなくて現物の自社株では出来ないでしょうか?
Q2、自社株枠を設定し、上記の場合に支給しては?
Q3、取締役3人は少ない、かってのMOF担(大蔵省の官僚に政策を相談される一方、飲食や性風俗などで接待した銀行担当者)のように当局をレクチャーしてはいかが?

(いきなり敵対的な質問をする人もいますが、まずこういうやわらかい言い方で探りを入れるのは有りだと思います。
この質問に関してはしらけたという意見が多かったですが、必ずしも質問者が発言のとうりに考えているのでなく、何かを引き出そうとしているのかも知れないと考えたほうがよいと思います。少なくとも自分は、背景にしっかりした論理と強い意志を感じます。
また、話し方も話すことを職業とされている感じがしました。
ただ質問と言うよりは、本人も言ってますように株主提案で、商法の規定に基づき事前に所有されてる株式数を確認する必要があると思います)

A、(日本の不動産マーケットついて)こんなに面白い市場というのは2度とめぐり合えないと思っています。
日本全体の将来に関しては私は悲観していますが8大都市に関しては今後将来性があると。特に東京に関しては世界に類の無い絶好の投資機会と考えています。
次に、そのー役員数の件なのですが(従業員)100名の会社で3名というのは適正とと考えます(昨年もお応えしたとうりです)
もしも、MOF担のようなものが必要であれば役員である必要は無いと思います。
それで、よろしいでしょうか?笑

Q、えと、そのー(思惑がハズレ動揺したと思われる)、まあ政策当局の不動産マーケットの・・

A(社長が発言を遮って)、いやそれはですね、一過性の問題でして、長い問題ではないので、当社としてはしっかりオポチュニティを取って行きたい。

Q、あとそのー役員への現物株によるストックオプションは・・・

A、考えておりません。

Q、それはえーと法律的なものなんでしょうか・・
(たぶん法律に詳しく無いので法律的に制度が不可能なのか?と聞いてるんだと思う)

A、(再び遮って)現金で支給し、本人の投資判断にゆだねるのが方針・・
(欧米的なプライベートはプライベートという考え方だと思います。)

Q、(社長の発言を遮って)あと自社株枠について・・

A、(遮って)あっ、それやってます。

Q、今後とも株価が低迷したら買う方針・・

A、(遮って)安くなったら買うと思っています。

(この方は、例年質問されている方のようで、例年の質問と比較すると一蹴された感がある。しかし、それは逆に言えば会社側にある意味評価され、あらかじめマークされていたようにも感じる。この質問者は有能な人だと思うが出席株主の共感を得られなかったのが大きかったのだろう。特に、現物株のストックオプションに関しては通常のストックオプションと比較しどうメリットがあるのか説明していただけるとありがたいと思う。それとMOF担の件は、役員ならばそれが発覚した時に余計に法律リスクになるのではないかと思うので・・・むしろ米のロビー活動に近い提案をしたかったのだろうと推察しています。)


5人目

今回株主総会に参加するのが三回目なので、最初に経営陣には大変感謝しております。事件とかで株価乱高下しますけど、基本的には(株価上昇で)貢献していただいて感謝しております。(質問者、経営陣ともにお辞儀をする)
(前の質問者と経営陣があまりにも殺伐としているので雰囲気を変えようとしたと思われる)
その上で株主なのでちょっとネガティブな事も質問しなければなりませんがひとつよろしくお願いします。

Q、まず最初にダヴィンチセレクトに対する当局による処分の件ですが、その良い悪いではなく、その「影響」が今後どうでるか?を懸念しています。
今後のファンドへの出資の際に、(御社のファンドに出資している)外国政府、年金基金などは特にコンプライアンスにうるさいと思いますが、現時点で解約がどの程度出てるのか?リアップの方針に変更が出ていないか?

A、まずリアップの方針に関しては全く影響は出ておりません。
あともう一つ、コンプライアンスに関しては、ダヴィンチセレクトは全く干渉外の全く独立した法人としてライセンスをもらっておりますので、私どもの干渉すべき立場には無く、お答えするべきでもありません。
それは、DAオフィス投資法人等の株主総会でお願いします。笑 笑

(この回答からはいくつか推理出来ることがあります。まず、質問者はダヴィンチセレクトの処分についてなど何も聞いていません、その新ファンドへの「影響」を聞いているだけです。にもかかわらず、明らかに場違いな回答をした。
この記事を書くにあたって参考にさせてもらった多くのブログで書かれていた、金子社長の黒いイメージの源泉がこの回答にありそうです。
社長はなぜ、この回答をしたのか?推理してみました。
1・単純に質問を良く聞いてなかったので、株主の意図を読み違え過剰防衛した。
2・前の質問者との攻防でストレスがたまっていて、つい倣岸に言ってしまった。
3・実は質問者が一番聞かれたくないところを突いてきた、例えばリアップの方針には変わりなくても、「解約がなかったとは言ってないので」解約の方はあったとかでわざと見当違いな事を答えた。
4・そもそも当局の目もあるので議事録が残る株主総会の場で、証拠となるような発言をしたかった
5・この株主も事前にマークされていて、この後、ダヴィンチセレクトとからめて取締役の報酬に議論を持ってくると厄介になると判断、以後の質問で話を展開させないために「先制パンチ」として事前に用意した株主総会想定問答集の中の回答を使った。彼の前の質問者には上手くいった手法。
などなどいろいろ推理してみました。しかしいずれにせよ、確かに失礼な回答ではありますね)

Q、わ・か・り・ま・し・た
あのー、えーと、

A、ええ

Q、まあ、ご存知だと思うのですけど、表見・・とか日本の場合は法律によりましては上に来る場合がありますので一様、注意を払ってください。

(そうは言ってもアメリカの法律と違って日本の法律では責任が来ることもありますよと、社長の先制パンチにカウンター入れてます)

A、はい

Q、次にですね、少し前の話になりますが姉歯というところが構造計算書の偽造事件がありましたが、御社におかれましては「建築基準法違反」、「耐震基準違反」の物件を現在保有されていますでしょうか?

(「建築基準法違反」は、実はザラにある話です。当局に重箱の隅をつつかれるとまずいので聞き出したかったのでしょう。しかし、ダヴィンチ規模の会社でそれを全て把握出来ているとは思えません。一方「耐震基準違反」の方は姉歯事件以後に確認していることが予想され、既に対応が終わっているでしょう。
上記の予備知識を踏まえた上で、質問者は「姉歯事件」をフェイントに使い、「建築基準法違反」というより可能性の高いものを引き出そうと試みています、が)

A、今、いろんなことを一度に質問されましたが、笑、まず「耐震」に関しましては、洗い直しをやっていまして大丈夫です。しかし、「旧耐震」(耐震基準は途中で改定されてますので、古いビルだと新基準前の「旧耐震」となります)のままのビルもあるとは思っております。
ただ、テナントがいるので出て行かれた時にやると、で、えーと、まあ、いちよう新耐震と両方を絡めて補強工事をやってます。

(上記の質問の意図に感づいたか「耐震」のみに答えています。おそらく「建築基準法」までは手が回らないのでしょう)

Q、わかりました。あのですね、えーと

A、手短にお願いします

Q、今後一番キーになるのはEXIT戦略になるかと思われますがそれについていくつか質問させていただきます。
先日ケネディクスさんが海外にREITを上場されましたが、雑誌で話されておられました日本での評価が低い(おそらくDAの事だと)のであれば、海外REIT上場など検討されておられますでしょうか?

A、えーとですね、やはり、一番高いところに売るのが基本です。DAももちろん高く買っていただければ売りますし、海外のREITが買うのであれば売ります。
ですから、常に一番高く買ってくれるところに売るのが姿勢です。

Q、わかりました、EXIT戦略の方は

A、あの

Q、順調と言っていいのでしょうか?
(もっと具体的に答えてくださいよ~)

A、ええ、まあ、EXIT戦略は正直、順調です。順調すぎるぐらい順調です。

Q、えーとですね

A、すみません、一問づつお願いします。他の株主さんもいらっしゃいますので

(総会で答えたく無いことを打ち切る時の常套手段ですが、金子社長が質問を打ち切るのはこれが始めてかも)

Q、また後で

A、はい

(にこやかな態度とは一変して、中盤では答える義務に無いと逃げる社長に、そんなことは無いでしょう責任ありますよと火花を散らす攻防がありました。
金子社長が質問を打ち切るのは今回が始めてかも、質問数よりも質問内容が厄介と思われたのでしょう。質問者にはもうちょっと頑張ってもらって、もっと具体的にEXITの具体例を聞いて欲しかったですね。しかし、耐震や建築基準法はとても重要で例えば銀行などが物件を証券化する際に、既存不適格の問題とか考えますと良く聞き出せたと思います。また、新ファンドが無事組成できそうだと言うことを聞き出したのも大きかったです、新しい資金が入ってくることで、将来の成長が約束されますからね。正直言ってもっと聞いてもらいたかった)

6人目

Q、現在の不動産賃料は適切な相場であるかどうかお伺いしたいのですが・・・社内ではどのような見解をお持ちでしょうか?

A、えーと、賃料に関しましてはビル毎に地域ごとに随分変わってきております。
まあ、急激に賃料が上がってきているのが中心地の大型オフィスビル、これはクラスAと呼んでますけど丸の内を中心として非常に高く、もう七万円台をつけております。えーそれにつられるように中心3区のクラスBという中規模オフィスビルの賃料が上がってきております。
同時に中心地にありますクラスA大型タワーマンションの賃料もかなり急激に上がってきております。
今後はやはり東京を中心に大幅に上がっていくと思います、ですが中小都市は賃料は下がっていくと思います。

(良い質問ですね、社長に気持ちよく語らせるこれが出来る人が情報を一番沢山収集できることになります。)

Q、ありがとうございます。えーと、あと、御社の説明会資料によりますとAクラスオフィスのキャップレートが10年国債利回りの差が2%以上あるので魅力的な投資先であるとことですが、この数字を見てみますと圧倒的に魅力的だと思いますが、なぜ利回り格差が海外からの資金流入などで縮まらないのか?

A、資金流入はしております。ただモノが無い。

Q、ああ、じゃあ買えていない?

A、ええ、買えていない。イールドギャップではなく今後は賃料ギャップ。入っているテナントの賃料とのギャップと市場の賃料とのギャップ。現在丸の内ですと現在45%の乖離がある。入ってくる時だけのキャップレートだけを注目するのではなく、賃料上昇後のシュミレーションをしないと不動産価値は分かり難い。

Q、あの、国際的に不動産マーケットを見るのにキャップレートと10年債の利回り格差をみるものなのでしょうか?

A、えーとですね、それはひとつのインデックスですね。今、東京が2%、ロンドン及びニューヨークはマイナス、パリでちょっとプラスという状態です。それから見ると抜群に東京の投資環境は世界中どこを見てもないようなビジネスチャンスであると思っております。イールドギャップに加え賃料ギャップがありますのでかなり大きなオポチュニティであると考えています。

Q、メリルリンチのリポートを先日読んだのですがキャップレートのみで比較するのではなくインフレ率も考慮すべきだというのを読んだのですが、そういった見方って言うのは・・

(その前の質問と絡めて、こういった別の見方をぶつけるのは非常に有効な質問だと思いますし、争闘勉強していないと出来ない質問です。素晴らしい)

A、ちょっと邪道だと思います。やはり賃料ギャップだと思います。

Q、えーとあとEXITの部分でパシフィックの場合は2000億なので、買う人がいなかったので良い買い物されたなと思うのですが、逆に売り先も無いというんでちょっと心配なのですが・・

(これは、おそらく前の質問者もしていましたがEXITについて具体的に聞きだすために出したのでしょう。)

A、いや買う人いないことは無いですよ、笑。たくさんいますよー、笑笑、世界中から来てますよ

(だから、もっと具体的に聞きたいんだって)

Q、あと、すみません、銀行のBIS規制の影響は今後出てくるのでしょうか?

(ファンドのレバレッジに関する疑問ですね、確かにその可能性はあります。現在地銀などで新しいBIS基準が入ってきて不動産への融資は抑えられる傾向がありますので、こういった質問は大変有効だと思います。)

A、えーとクレジットローン(コーポレートローン)に関しては出てくる、ただしノンリコースローンは逆に資金供給が大幅にありますので、逆にもっと増えてくるとおもう。コーポレートファイナンスに頼っている不動産会社は非常につらいと思う。しかし、私どもほとんどが先ほどの決算ご覧になったら分かりますとうりに、ほとんどがファンドのノンリコースローンですので、6800億ですかあれは全てノンリコースローンなので非常に借り易くなってくるのではないでしょうか。

Q、オポチュニティファンド、次のⅤですかエクイティが4000億ですがファンドの規模は?

A、エクイティに4倍をかけますの、1兆6千億円の予定です。

Q、投資対象は国内ですか?

A、国内です。

Q、メザニンファンドの組成予定は?

A、金利が低すぎるのでメザニンは考えていません。
もう少し金利が上がってこればメザニンなどに投資をシフトしていきますが。

Q、MSCBというファイナンスは有効なファイナンスだとお考えでしょうか?

A、考えていません。

(この質問者の方がベストですね、なぜかというと友好的なムードの中で最も多くの情報を社長から引き出したので素晴らしいと思います。おかげで考える材料が増えました。)

この質問者に関してはリンク先の記事を参考にしました。
http://ameblo.jp/invester/

それにしても既にみなさん気づかれたと思いますが、ダヴィンチの総会の質問でレベルの低い質問者など全くいないことに気づいたと思います。
自分も全ての意見の裏にこめられた思いを反映できたか非常に不安です。
この場を借りて、質問された方全員に敬意と感謝を申し上げたいと思います。
皆さんのような株主さんこそ鏡だと思います。
ついでに勝手な講評をしてゴメンなさいです(笑)
それに対する社長の回答も、失礼な回答や的外れな回答はありましたが、(それだってワザとかも知れません)、全体的に見れば非常に親切で丁寧にビジョンを語っていると思います。
他の会社の総会よりも遥かに出る価値はあると思います。
しかし、昨年と比べるとなぜ賃料ギャップに変更したのか?と言う辺りとダヴィンチセレクトの回答には確かに不満が残るのも理解できます。
現実には関係ないはずのダヴィンチは、株価では大影響受けていますからね。

この度の総会報告を受けて自分としては自分は少し不透明なものが残りました。
とはいえ、市場環境がよいのと株式市場が悪いのでまだまだこれから稼げると思います。

非常に長いので書き疲れました、おやすみなさい。
コメント (14)   トラックバック (1)

ダヴィンチ株主総会の激しい攻防 前編

2007年04月03日 23時33分29秒 | 個別銘柄分析、比較など
週末は散々悩みましたので終止不機嫌な週末でした。正直に言うとブログには書こうかどうか迷いました。
この度のダヴィンチの総会の結果、あちこちにいろんな報告が出てますが自分としてはこれの内容や社長の回答の解釈もバラバラなのですが、それ以上に自分が思ったのは、個々人の感想は自由でかまわないのですが大勢の人が見ている中でのその姿勢です。

例えば今回、金子社長に否定的な感想をもたれた方が多かったのは別にいいのです。自分も常日頃、彼を疑っていますから。

しかし、議決権行使の権利すらないのか総会に出てもいない人が、総会の内容が知りたくてカキコを期待するような事を掲示板に書いたかと思うと、それを誰かが書き込むと、たちまち出席してもいない人が売り煽り、買い煽り自分の都合に合わせて泥仕合。

そういう人の売り煽りを見ていれば、もともと株主には対する姿勢など重要ではない、零細個人株主だから分をわきまえろ、二度と出る必要は無いと言う議論が起きます。それは、上段のような人達の書き込みに対しては、それで適切かもしれませんけど。

しかし、自分はそれも違うと思います。
そういう意見を聞いて一番がっかりしてしまうのは、自分の時間を使って総会に出た人々です。5万(156万票)を超える株主の中で実際に出席した人は、300人程度と聞きます。議決権を行使した人を入れても6000名以下(82万票)です。
無論、82万票の大きな部分が金子社長本人の持ち株でしょう。
だから、個人が出席したとしても何も決められないのではなく、出席した、議決権行使した人だけでは何も出来ないの間違いです。

ところで、今回の出席者だけでは経営陣が暴走したら何も止められないのでしょうか?それは明白に違いますね。資本主義社会の中で、おかれた環境に合わせた最適な組織を作る為にある程度自治というか自由裁量が認められているのが会社ですが、それも法の下での定款自治です。
定款を株主に認めてもらう必要があるのですし、それ以上に上位にある法律に反する行為を議決権が多いからといって実行することは出来ません。
日本国で会社であるのだから、日本国の法律に従うのは当たり前の話です。
こういった法令違反に関しては、それが妥当であれば議決権の数に関係なく、主張することが出来ます。

自分は第三号議案や経営方針にもともと賛成でしたが
ですけど、議論自体は会社の為に大変良いことだと思ってますのでその場所や議論提起の為に労を惜しまなかったつもりでした。

総会に出た人々の報告でも、質問への非難が散見されました。
思うことは自由です。しかし掲示板なりブログなりある程度パブリックな場所に書いて良いのは、現実に社長に対して臆することなく質問した人だけです。
中でも自分が他人よりも誰が聞いても満足する質問をできたと信じる人のみ、出来るのではないでしょうか?
そういう資格がある人は10人に満たないと思うのですが。
掲示板なりブログに書くことで、自分の時間を使い質問をすることを恐れなかった勇気や熱意に対して、何もしない人間が足を引っ張るだけだということを自覚していない。
質問をする勇気があった人が落込む事が自分は一番罪深いと思います。

総会に出ることが無駄だと言う意見、も同じです。
そりゃ、自分がそう思ったならば、そう思っていれば良いですよ。
けれど、それを書き込む、またそういう書き込みの大半に違和感を覚えました。
そもそも、社長が答えないから出ることが無駄だと言うけれども、
自分が伝え聞く限りは質問者のレベルも社長の回答も世間で所謂一流会社と言われる、会社に比べれば非常に高いままですので、そもそも他の株主総会を見たことがあるのか?という疑問がわいてくる。
そして、昨年より答えてもらえない、態度が悪いと言うのは、当然昨年以前に出席した株主(約150名)にしかわからないのハズなので、自分が思うに、昨年の総会の様子をどこかで読み、自分の頭の中で理想化された総会の様子と比べ期待が外れたか、もしくはただ単に昨年出席した株主の受け売りではないのか?

こういう感想を持つ個人について、どんな生活をしているか考えてみましたが、それはテレビ世代やインタネット世代でないかと思い至った。
テレビは自分に興味が無ければチャンネルを消せばよい。インタネットはもっと積極的に心地よい情報だけを自分に集めることが出来るものであります。
そして、ネットで有名な投資家さんが出てるらしい総会報告を読んで、自分も企業について知った気分になり、今年総会に出て、自分が思っていたのと違う?、思ったのと違う、つまらない、だから来年は出たくない。いや出る必要が無いのだ、と。

仕事、それが好きな仕事であれ、楽しいことばかりですか?
あるいは何事も聞けば教えてくれる人が常にいますか?
あるいは、株で儲けている人は、楽なやり方と素晴らしい結果を両方得ていますか?そういう人が全員ですか?

株主総会とは経営者にとっては基本的にやらなくてはいけないものであり、厄介なものなのです。しかし、まれに積極的に応じてくれる経営者もいます。
しかし、それでも情報の多くが当たり障りの無いものであるのは仕方がないでしょう。
そして、その場が株主に与えられたことを活かし、勇敢に質問し、少しでも引き出そうという全体から見ればごくわずかな株主がいます。

みなさんが昨年まで分かった気になっていた情報の多くが、彼らが引き出したごくわずかな手がかりから、それを推理し何かを読み取ろうとした努力の結果です。
またはそれを上手に分かりやすく伝えることが出来た、ブロガーさん達の文章力と親切心です。

だから、今年も態度が悪いと言われながらも多くの情報を引き出されてはいると思います。
が、加工前の情報と言うのはその聞き手の能力が問われるのです。
即ち行く意味がないと思った人は、そういう能力が欠如していることになります。
同じ事を聞いていても、同じ事を引き出せるかは別問題なのです。
馬鹿な質問をしているように見える場合は深刻です。何しろ自分が無能だと言ってるようなものなのだから。

金子社長の態度とて、総会の内容をあちこちに書かれては全てを教えることなど不可能という状況があります。差支えがあったから言わなかっただけかもしれません。ただでさえ、同業者が動向に注目している社長なのですから。
ごく当然のことです。

しかし実は悩んだのは問題が根深いのはこうなった責任の大半が自分にあることを反省する気持ちがあるからです。
出席者50人に見たない、無名だったダヴィンチの総会の模様に一見の価値ありとお伝えしたのは他ならぬこのブログです。
それが、せっかく質問していただいている質問している方々や社長の悪口につながるならば、今年でもってダヴィの総会について感想を書くのは止めようと思います。

ただ、最後と決めたからには、憶測、推測、自分の勝手な唯我独尊で書きたい放題派手に書きたいと思います。
まあ、色々非礼もあるかと思いますが「珍道中」だからしょうがねぇやと思ってくださると幸いです。
ちなみに自分は人から聞いた話と記録を基に書いてます、本当は社長の表情とか間近に見てとれればもっと読み取れたと思います。


ダヴィンチ株主総会、質問者の攻防の記録


1人目  
Q、三号議案は良いとしても、配当に関する記載が無いのはなぜか?

(業績を上げたのだから報酬の件は良いとしますけど、報酬と言う社外流出がありなら、配当しても良いのでは?)

A、(なぜ記載されていないのかに回答すれば)まず今年から報告事項から利益処分案が廃止され掲載していない(上場企業の報告制度が変わったので、記載していない)。
(無配の経営方針についてへの質問ならば)結論から言えば引き続き無配としたい
その論拠は、内部留保を高めて企業の成長性を高めることに重点を置いているから(所謂内部留保の再投資効果を重視)、(その結果として)当社はROEが50%を超えています。自分の資産(?)・・・会社の資産が毎年50%以上増えている
EPSに関しても今期予想で30%以上、三年間では平均40%以上を目指している。
(そのために)無配で引き続きEPSを引き上げていきたい。

2人目 
Q、前期の会計基準からファンドが連結となり表面上、(数字が)過小資本に見える、(自己勘定で取得する他社もあるけど、どうせ全部連結するのであらば方針を変更して)自己で取得開発するのか?それとも今後ともファンドでやっていくのか?

A、今後ともファンドでやっていく、会計基準は表面上のこと、分かりにくいので
持分法のも載せてますので株主には両方載ってる方が分かり安いと思います。
(過小資本という表現に対して)持分法のBSによれば36%以上の株主資本を持ってます。過小資本ではありません。

Q、年末の社長の雑誌を拝見すると来年の2月頃に新しいファンドという話だった。
昨年の総会で1兆円ファンドの次は?と構想を聞かれた時に、次は「債権とか、そういうもの」を「2009年頃」に組成するというお話だった。
思いの他不動産(市況)が強いから投資方針変更なのか?(なぜ、変更されたのかその理由を聞きたい)

A、3200のエクイティに対し、デッドを持ってきますので「1兆円ファンド」は総投資1.2~1.3兆になります。エクイティの3200億の25%・・・未満、を上場株に対し投資している。最終的には株には1500億を考えている。

(これに対して株主の質問はおそらくメザニンなどについてやその変更理由を聞かれたと思われるが、ワザとかどうかは別にして回答がずれている)

Q、来年の2月以降のファンドも「不動産」と「不動産株」で運用するのか?
新ファンドでも自己投資(コインベスト)すると思われますがファイナンスはあるのか?無配で資金調達はさすがに・・・

(前半は前の質問で回答不首尾だったところを念押ししている。後段はファイナンスの有無とあるとしても、「無配でファイナンスはオカシイです」と経営陣に釘を刺す質問で、あきらめない姿勢は立派です。)

A、新ファンド4000億に対し15%自己投資したとして600億、3年間分PLを作って検討しましたが、余程、急に投資しない限りは今の所増資の必要なしです。
HPに出ている資料をみれば、よくわかります。

(急に投資した場合、即ちファンドの前倒しなどが無い限り、ファイナンスは心配しなく良い模様)

3人目

Q、ヘラクレス上場ですが、東証一部に対する考えを・・・
(ヘラクレス上場の意味は理解しているが分割の影響吸収や新興の低迷などもあるので、いちよう聞きたい)

A、他社と比較し増資を必要としない。東証上場に自分達の時間を使うぐらいならば儲けることに専念したい。
(それは、毎年言ってますよー)

Q、配当しないとの事ですが、ではどうなったら配当するのか?
(配当する時の枠組みを明示していただきたい)

A、成長性が止まったら配当することになると思う
現状では配当しながら増資するぐらいならば内部留保。

Q、吉田取締役の持ち株が少ない、会社として方策を考えて欲しい
(前半は口実で、会社としてストックオプションなり持ち株会などの制度を整えるべきだという意見と推察)

A、(前半の部分に対し)個人の投資に対するスタンスは会社として申し上げることは出来ない。ストックオプションに関しては検討していない。(それだけでは説明不足なので)ダウンサイドを考慮しないあまりにアップサイドの経営方針は会社のとって良くない。

(ストックオプションに関しては例年質問されているようですが、これに関しては社長の方針が正しいと思う。欧米に比べ過剰投資しがちな日本の会社ではストックオプションのようなアップサイドの制度は確かに命取りになりかねない)

Q、斑尾スキー場を取得されたが、今後もスキー場などを取得していくのか?
(個別スキー場云々よりも、サンテラ元会長だけにリゾート事業でなにか大規模な考えなどの戦略ビジョンがあるのなら、明示して欲しい)(良い質問だと思う)

A、簡単に言えば安いから買った。だと思います(?)。
今後も良い投資というのは、積極的にやって行きたいし、スキー場に限定していない。収益不動産であれば投資したい。
(前段の表現からは社長が直接かかわっていない様子が伺える。加えてスキー場にこだわらない、と言うことで昨年の総会情報とあわせてホテルやリゾートなどで何か動きがある可能性を感じる。)

つづく
http://blog.goo.ne.jp/ovidius_2005/e/552914d20be488cd138e1aafa66c2ca8
コメント

連結化

2007年02月19日 21時03分35秒 | 個別銘柄分析、比較など
先週の頭に調整があると予言しておきながら、短期売買分を自分は回転し損ねたマヌケなうさでございます。短期分だけとはいえ当然高値掴みとなったダヴィンチを動かすのは、損切りから始まってバッサバッサと切って、うまいこと下で拾いなおしまして金曜日から放置。
信用規制の重い銘柄は扱わないとの方針でダヴィとアセットへの投資は現物に絞っています。この局面で最近気になるのがSBIです。これまた昨年の下落局面では大きく迷惑をかけた銘柄で、同時にいまだにPER面で割安であり、配当もあることから三月に向けて大きく上昇すると思っていましたがダヴィ騒ぎで手を出す暇がありませんでしたので、今日はSBIとアルデを小幅に回転しました。
主として20日優待を売った余力で、竹内製作所のチャートを見て購入。
この会社はロングホールドでも全然良いと思います。
自分のカンでは、これから先もホールド出来るし、その間にコマツやキャタピラーなどに買収されるかもしれないとも思います。
2月は食べ物の優待が多くて、食い意地張ってるので食品系優待銘柄ばかり買ってるのですが、前回ドンピシャで空売りしかけたカゴメが再度元気です。
アサヒとの提携で一気に昨年来高値を記録したのですが、そういう材料による一時的な上下と戻り売りをこなしつつ、今日も高値に迫ってきました。
なんでも買収されかかって提携したとの噂も。
優待銘柄とはいえ非常に相場の相性がいいカゴメが買収されるのは、なんだか得意な銘柄が一つ減るのでもっぱら個人的理由で嫌です(笑)

日経平均が好調なこともあって、今月はダヴィ以外の全ては比較的順調で特に優待、配当のある銘柄は三月まで好調だと思います。
そっちに投資するのも一手でしょう。

ダヴィの中期経営計画&決算資料が発表されました。
自分としては特に中期経営計画は、いつもと少しイメージが違う印象があります。
全体的にわかりやすくなり、ポイントが絞れてきているので改善だと思います。
相変わらず、超強気な相場見通しの金子社長ですがみなさんも正当な懐疑心を持って、よく見て考えることをお勧めします。
疑問点を発見し、まずは自分の頭で考える。これが投資家として長く生き残る絶対的な秘訣です。無論各人各様のレベルの差はありますがそれは日々の勉強で補うものですから、出来るだけ自力で調べてから、質問されるようにした方が良いでしょう。

今回自分が一番面白いなーと思わされた点は
1.「イールドギャップから賃料ギャップへ」
2.そのため保有期間が長くなり資本回転率が若干落ちいよいよ毎期40%成長へのソフトランディングを狙っている。
辺りですかね。

自分としてはフィッシャーの教えのとうりにダヴィンチにこだわらず毎年の増益率がより高いものがあれば移動するべきだと今でも思っていますが、同業や他のセクターでもこれに匹敵するEPS増益は、海外以外はほとんどありません。
また、日経平均自体が高いので正直って銘柄探しは昔よりもはるかに難しくなっていると思います。

来期増益率に関しては低いという人もいますが、そもそも過去五年間昨年を除く4年間でもともとは40%成長と言っておきながら、結局5年間で毎年利益約100%増えていますから、社長が本音のところでどこに持ってくるか?は誰にもわかりません。
恐ろしいのはその間に株価が毎年2倍でも妥当だと言うことです。そうなんですよ株価が5年前の16倍になっても、PERは全然変わっていないということですね。
そりゃあ、昨年今年に5倍以上に膨れ上がった株主数に基づけばいざ知らず、実際3年以上前から持ち続けている株主は、ダヴィンチセレクト事件でで2万下がっても、それは最初に買った金額と同じだったりします。
もう一回7万まで落っこちて欲しいなどと言う、他の8割の株主には悪夢の要望も囁かれる訳です(笑)
人によっては数千円で買ってる人もいますからね。
とはいえ、自分の中では今後は成長が鈍化するとハッキリ認識しました。
予想では物件保有期間の長さに応じて、これから三年間はEPSが毎期50%成長ぐらいに落ちるのでないかとシュミレーションしています。
よって三年後は今の3倍強の値段だと予測しています。
これを嫌気するならば他にいけば良いと思いますし、僕自身も良いと思えば一緒に移ろうと思います。
ただ、個人的な考えでは早々簡単に毎期50%成長以上の銘柄なんて見つからないとは思いますが・・・。

オマケで皆さんから一番疑問が多くあがりそうな連結子会社間の物件売買について説明すると、連結「子会社」の場合は、子会社の間で売買したり、親会社との取引は全て「内部取引」とみなし、相殺消去仕訳するように簿記上なっています。
ですから、単体決算よりも連結決算の方が企業全体の姿を正確に表しているといえます(ポイント1)。
当然内部取引は消去されて無かった物として処理されていますから、企業外部の第三者に売ったものだけ、いわば本当の売り上げだけがが決算に反映されます(ポイント2)
ここから先が重要なポイントなのですが、出来るだけ全ての子会社を連結する方が、決算の方針としては誠実で、透明度の高い企業となります(ポイント3)。
具体的には、アーバン、ダヴィンチの順番です。

例えばSBIの場合も全てのベンチャー企業への投資ファンドを連結する方向で処理したと聞いています。
そもそも昨年のライブドアショック以来最も重要な会計不審となったのはライブドアのベンチャー向けの投資事業組合です。
BBネットやICFがライブドアと同じ監査法人だった上に、業績が子会社の上場による見込み収益だった為にこれらだけは絶対ヤバイと思い、06年の1月18日の朝に警告しましたが、アーバンのケースは不動産なので結果が全然異なるとすぐに予想できました。もちろんダヴィンチはアーバンより違反が軽いので同様です。
逆にSBIは、ベンチャー投資組合ですので監査法人は違えど、投資先の株式の評価をめぐっては元々グレーの度合いが高いです。
不動産ファンドの場合は、不動産がベンチャー企業の株式よりは実態をともなう場合が多いのでそれほどリスクは高くありません。
しかし、SBI、アーバン、ダヴィもこれは経営者の性格でしょうが、全部連結してきました。だから、かえってこの三社は金融庁に怒られた経緯はあれど三社ともそこそこ信用できます。
これから問題がおきるとすれば、そういった検査がまだ済んでいにところ、まだ全ての連結が終わっていない会社の方が可能性が高いと思われます。
例えば、某不動産ファンドはもM&A事業の方を全部連結し、不動産ファンドは監査法人と協議の上一部分にとどめています。

もう一つは、ダヴィの場合は巨大な資産と負債が連結されることになり、負債比率、ROAなどは見た目上は著しく悪化します。
しかし、これは連結化の「弊害」の部分であって、透明度が高まる一方でコチラの部分はかえって事実をわかりにくくするというアンビバレントにあります。
実態は何も変わっていないわけで、例えばダヴィが業界最大手の巨大ファンドで他と差をつけている以上、他より負債が多いのはごく常識的に当たり前の話です。
問題を挙げるとすれば、そのうちいくらがノンリコで、どれぐらいがダヴィ本体の借金なのか?という点ですね。
見た目の数字だけでビックリしないように。
ファンドビジネスですから、こういうのは連結化すれば出てくることは、あらかじめ予想できたことで、中身はまったく変わっていなく、逆に言えばおいしい商売ですのでそれぐらいのデメリットは背負わなければならないでしょう。
コメント (16)   トラックバック (1)

ダヴィンチ怒られるの巻き

2007年02月14日 22時34分22秒 | 個別銘柄分析、比較など
昨日の上方修正に続き、決算発表、中期経営計画に加えダヴィンチセレクトがお騒がせ状態でさすがに忙しくて全部は手が回らないので、中期計画とかは優秀なリンク先にアウトソーシングして(笑)、とりあえず明日最も影響がありそうなダヴィンチ(ピンチ)セレクトについて述べたいと思います。

まずは、たくさん報道がなされていますので参考にした関連資料をあげますが、
業績への影響の検討に当たっては
http://www.da-office.co.jp/cms/press/2007-0214-00000.pdf
具体的な問題点に関しては
http://www.fsa.go.jp/sesc/news/c_2007/2007/20070214.pdf
を参考にしました。

J-REITの場合、投信法に規定により行われるため通常の場合は2年に1回開催されるので物件情報とかは比較的詳細ですから、まずは疑問点とか物件個別の価格が妥当か否か?は、まずはDAのHPに当たって見るのが賢明かと思います。
ちなみに、自分の場合はポストに夕刊を取りに行ったら、タイミングよくDA投資法人から資産運用報告と分配金(お詫び?笑)が来ていました。

上のDAの資料を見れば一目瞭然ですが、37物件中5物件に関して鑑定評価の不備が指摘されたようです。
で、実際金融庁と共同で再鑑定評価した結果、5物件中2物件で価格の鑑定評価の引き下げとなりました。
具体的には「ダヴィンチ新橋620」が(単位100万円)660→608で、「ダヴィンチ新橋510」が2080→1990でそれぞれ5200万円と9000万円の合計1.42億のマイナス評価です。
ただし、この2物件とも既に(上場時に)取得してから年月がたっており、同時にこれはあくまで「DA投資法人が取得した時点」の相場から評価されたものです。
したがって、現状では既にここ1.5年分の不動産動向により既に大幅に値上がりしており、例えば「ダヴィンチ新橋620」に関しては12月に外部の第三者に売却されておりその売却価格は790(単位100万円)で大幅な売却益になっています。

尚、新しく取得した物件も含めましてその他の物件の鑑定評価には問題はなかったようです。
さて、ここからは行間を読み取る作業になりますが、まず印象としては金融庁は随分と重箱の隅をつついたなということです。まあ、無論鑑定評価は相続税や株式会社の現物出資にも使われるので詳細でなければならないとは思うのですがそんな印象を受けました。
「個人的には税金の支出こそ、重箱つつけよ小役人」と思わなくありませんがお金に困ったら私が金融庁でアルバイトする可能性も十分ありますのでこれぐらいで止めときます。
また、鑑定評価のミスは悪質なものは全くないため、オリックス投資法人のような例と比べましてもおそらくは業務改善命令ぐらいになると思います。
むしろ、ダヴィンチ銀座の鑑定評価に関しては、少々高いのではと思っていましたが過去にさかのぼって今回妥当という評価を得ていますので、意外にダヴィンチはちゃんとした仕事をしているのだなと思いました。
無論、再発は絶対避けてもらわねばなりませんが、ハッキリ言って全然影響ないような気もします。
後は、DA投資法人の投資主でもありダヴィンチの株主でもある金子社長が今後の商売上の信用なども含めてどのような対処を取られるのか?に興味はあります。

ちなみに「善良たる管理者の注意義務」って法律に詳しい人ならわかりますが、ハッキリ言って、あら捜ししたけど何も見つからなかったから「お前兎に角、役人の面子立てて、反省しろ!(笑)」というレベルの結論だったりします。
面白いことに江戸時代の同様の奉行所の判決に「おい、お前、恐れ入れ!」という役人の面子を立てるだけの判決があり「ははー、恐れ入りました」と恐れ入れば放免となる素晴らしく日本的な制度がありましたが・・・(笑)。
まじめな話深刻な問題であれば、利益相反取引などがあり、「善管注意義務」よりも重い「忠実義務」が取締役の場合にはあります。
なぜに、「善管注意義務」か?その辺考えると面白いです。

余談になりますが、DAではなくダヴィンチの今後のEXIT戦略に関しましては今年相当な動きがあると思っています。
と、言いますのもレジデンシャル系のREITの中に経営不振のものがあるとかで、REIT再編があるのではないかと思われるからです。
そのあたりも含めて見守っていくしかないのでしょう。

しかしまあ、個人的には明日は下げると思います。というか自分もそのつもりで短期回転中の昨日買ったものは今朝まんまと154Kで売り抜けて、まさかこんなニュースがあるとは思っていませんので下で買い戻しちゃたので今日鞘抜いた分ぐらいの金額は、明日の朝いきなり巻き上げられるような気がします
しかしず~~~~と言ってますが、ダヴィンチ下がるほうがいいのです。
なぜなら短期的な損よりも枚数を増やすことのほうが遥かに重要だからです。
無論短期が苦手な長期現物投資なら、別に何の関係もないわけですが。

ちなみに昨日は誤発注に始まり調子がくるって4回デイ取れして全部損きりしました。そういう日もあります。

後、中期計画ですがこれまた読み応えがあり、加えて今回決算資料のほうが連結の為に読むところが多すぎて大変です。

サンちゃんのストップ高はうれしかった・・・
コメント (50)   トラックバック (2)

SPCとか資金調達とか

2007年02月07日 16時10分31秒 | 個別銘柄分析、比較など
今日と言うより、今朝の取引。
ダヴィンチ短期分、昨日仕入れたものを様子見保有を予定しながらも急遽寄り付き確定方針に変更。
理由は、ケネディクスが上方修正したから。
ケネディクスは、12月の安い時に拾って置いたものを数日前に60万前半にて確定。これは早すぎました→失敗。
で今朝の話、ダヴィンチの寄り付き確定方針までは良かったのだが、他所を見ている間に高値をとり損ねてしまった→失敗。
ケネディクス以上のポッと出た話に慌てた持ち株があったからで、その名はカゴメ。かなり前に買っていたがある日突然、昨年来高値更新。これは全く予定していなかった上に業績に中立のニュースなので、つなぎ売り用意して板を観察している間にダヴィンチの高値にがす→二頭追うもの一頭も得ず。
まあ、全ては無理と承知ながらなかなか多数の板は見ていられないのが本当の所で振り返ってみれば銘柄分散もことごとく失敗に終わってます。
ポートフォリオ理論に基づきを安定するはずのパフォーマンスが、古くは5461、6730に始まり2385、2411、そしてなんといっても8910などなど。
パフォーマンス落としてでも安定させるためにポートフォリオ組んでるのにダヴィンチ一本の方が遥かにマシな結果です。
マシな結果を出したのと言えば、同一セクターなのでポートフォリオにならない、アセット、ケネ、アーバンぐらいで、後は異業種で沖セルとかカゴメぐらい。
スイング売買に徹してホント心底助かったのがBBネットとOIFなどという超酷い銘柄にも手をだしていることも考慮すると、神様、ダヴィンチ様です(笑)
しかし、今最も頭がいたいのが、昨年信用規制で急遽動かざるを得なかった為に大量に取引したダヴィンチの納税問題です。昨年は全然儲かった印象が無いのに、むしろ散々な状況の中、走り回っていた印象すらありますが、税金はとても高~~~~いです。一生分納税するかのような金額です。
そういうわけで、どんきぃさん、日本ジャンボ(予想的中お見事です)の温泉にでも招待してください(笑)

短期売買にときどき書きましたんで以下に久しぶりに長期についても述べます。
決算前で憶測なので控えてきた事ですが、ダヴィンチに二つの焦点をもってます。

1つはSPCの連結の影響

基本的には監査法人が連結した方が良いと考えるものは、連結した方が良いに決まってます。
もちろん、会計報告の期間比較を可能にするために今年は連結影響無しの数字も添え書きされるとは思いますが、それお陰で余慶に分析しやすくなるでしょう。
ただ、大枠としてですね自分は現時点で楽観しています。
なぜって?
前に書いた理由のとうり、SPCの連結自体は会計的には中立の事象だからです。
http://blog.goo.ne.jp/ovidius_2005/e/badda611f7a8d233612d9c91bd0cc09d
みなさんもアーバンの例が真っ先に頭に浮かぶでしょうが、それでも自分としては臆することなくアーバンの寄り付いた直後で当日に買ってますのでそれはそういうことを知っていたからです。
また、SBIなどのファンドの場合でも同じですがファンドが好調であれば、アーバンのような期ズレによる下方修正可能性よりも、実際には監査厳格化で意外にも上方修正の可能性の方が理論上ありえる話です。
現実に昨日のケネディクスでも数字だけでなく文章も読むとそれらしいこと書いてありませんでした?
だから、世間一般の投資家、アナリストの意見にアノマリーを感じてます。
しかし、ここで人の意見を鵜呑みにするのではなくみなさん自身にもっと考えてもらいたく思います。
では、一体どこの会社のファンドが含み益をしこたまためているか?です。
そりゃー物件売却を抑え、内部に2000年頃からの巨額含み益物件をたくさん持って、売り惜しみしてるところですよね。これがSPCに連結になんてことになれば、ウハってな感じでしょう。
多分大半の投資家、アナリストが、実は連結会計とか監査がよく判らないから、悲観ではなく様子見してるだけと僕は考えています。
発表後に見極めても十分間に合うことですから、賭け(ギャンブル)ですが人と違う道を行こうと僕は決めてます。

2つは資金調達の可能性

そりゃ、これだけ自己資本比率が下がればそろそろ調達してもいいでしょうし、前にも書きましたが今のダヴィンチはPBRの見かけ上の改善効果などもありまして、別に調達してもいいですし、自分としてもいっそのことMSCBでも発行して大暴落してくれちゃってじぇんじぇんかまいません(笑)
http://blog.goo.ne.jp/ovidius_2005/e/1e54bf2c6dbd314f86151db6cf397bd2

いちようそう言い切っては、後から来たみなさんにあまりにも不親切なので(笑)、ヒント出しましょう。
1.必ずしも決算と一緒に資金調達を表明するとは限りません。過去に一度だけの資金調達の記録を探ってみればわかります。

2.そもそも、あまり資金調達に熱心じゃありませんよ、そのあたりはアセットとは全然違います。社長のインタビューで何年も前から言っていて、そのとうりに実行されてます。かれが資金調達を実行する時は、自分もそれが本当に必要な時だと考えてます。経営者と言うよりは明確に1投資家のスピリットを持った人だと思います。

皆さんは冗談じゃねえよーと思うかも知れませんが、なぜかって言うと自分の資産の大半がダヴィンチで単価の安い現物しかもっていないからです。
そしてここの投稿者の中には私よりも遥かに単価の安い人がたくさんいます。
5千円ぐらいで買ってる人もいますし、2万円台で買った人が普通にたくさんいます。ハッキリ言って7万円でも十分な含み益の人たちです。

自分は精神的に弱いので目先の利益よりも含み益が少ない状況では狼狽に陥る自分が見えていたので、短期で我慢して我慢して今の有利な状況を作り出したのですけどね。
といっても、信用規制がたたって下手糞な売買で高値掴みし安いところで確定し、そりゃあ自分でもあきれるぐらいヘタクソな短期売買をして、購入平均単価を当初の3倍まで上げてしまいました。
が、それでも去年の最安値の方が遥かに高いもの、GSだろうがモルガンだろうが大量保有の書類見ても、いいお値段で買ってるから益出し大変だなーとか思いますもの。
唯一頭にくるのが、信用のつなぎ売りの問題。
なんでこない現物持ってるのに、現金が必要なんじゃーと文句は言いたいです。
しかし、それは市場の欠陥だからどうにもなりません。
しかしながら適当なところで拾い直しすれば、株数が少し増えるじゃないですか。
ダヴィンチの場合最も嘆くべきは株数の減少であって、株数の増加だけを心がけていればよいです。
粉飾決算でもない限り、その方針は不変です。
第二のダヴィンチを見つけるためには、第二の金子社長が必要です。
確かにアーバンの社長などアセットの社長など光る社長はいます。素晴らしい経営者ですから資金を預けてもいいでしょう。
周囲にもすすめ、実際私も投資しています。
あまたの新興企業と違い大変な成果を上げました。
感謝していますし、自分よりも出来る人ですから尊敬しています。
しかしですよ、金子社長に比べるとどうもレベルがちがうような・・・。
根拠無しで言ってるのではありません。
ある時社長に同じような質問をぶつけてみたのです。
その時、一般株主向けに前二者は重要な点はお茶を濁しましたが、金子社長は都合の悪い解答にも拘らず、ハッキリとお答えになりました。
現状認識はこうです、その中でのより競争優位にするための戦略を実行するのでそれは出来ないと。
加えてアレだけの経歴と言うよりも戦歴の人は、新興市場の企業探し熱心にやっているつもりですがそれでも10年に一回あるかですよ。
どうして、そんなに簡単に10年に一回の乗り換えがやってくるのでしょうか?
乗り換えると、冒頭の僕の失敗例、そう臆病だからポートフォリオ組んだという失敗と同じ結果になる可能性も高いです。
だから僕は最後までダマされてみます。
コメント (5)

あけおめ&サンちゃんの懸念と楽観

2007年01月04日 02時10分35秒 | 個別銘柄分析、比較など
あけましておめでとうございます。
昨年は・・・でしたが、今年は心機一転好調だといいナーと思います。
なにより、貯蓄から投資は国策であり、コレに失敗しようものなら日本経済お先真っ暗というぐらい重要な政策(そのわりに政治家の皆さんの理解がいまいちなような・・・)なのですが、そんな政治もいずれ変わります。変わらないと明日が無いからです。私達はしっかりそれぞれの目標の為に自分のスタイルをひたすら貫くだけです。
ハッキリいって昨年2005年ほど長期投資の威力を発揮した年はありませんでした。今年は50%どころか一時期は3分の一近く下がりました。タイミングよく、そこで買い増しをした分もあります。しかし8万や9万で買ったものも分割時や12万で買ったものも入れて、買い増し平均は10万前後で買うことになりました。
でも、ダヴィンチの買い増しに関しては単価はどうでもいいんですよ、どこで買おうが今までの購入平均単価は上がらざるを得ず、株数でわずか10%増やすのに買値平均は、2倍以上の5万円強まで上がってしまいました。
コレって同じ金額を投入して10分の1しか買えなかった・・・ということです。
心理的にはもうボロボロ、超下手糞、何やってるんだローって感じです。
もちろん、大証の信用現金規制など制度上止むを得ない頭にくる外部要因はありますが、かって自分が買った値段の10倍になってますがその時点では確かに予想PER15倍の時点で買ってますので、今回もそれに準じて買ったといえば二年に一度のチャンスでした。
しかし、ダヴィンチおっ恐ろしい企業ですね。アレだけ株価が上がって、1年では、やや行き過ぎたPERも2年、3年で適正PERまで自力で持ってきちゃいます。
下手な利益確定が単価を上げて、それが不安を呼び、さらに早く確定するという悪循環のサイクルを昨年は良く見かけましたが、正直アノ程度の下げは数年に一度は起きるものです。
ただ、僕も読み違えたのは不動産ファンド関連は業績が例年どうり良かっただけに
ITの会社と同様に水準訂正されるのは納得できない気がしていました。
なぜかというと、PERとかROEとか極めて古典的な評価法を用いていて、かつそれで十分ですが、僕の中にITセクターだからPERは100倍で妥当という視点は全くありませんでした。
PERが100倍超えて持ってるのなんてマクドナルド(笑)ぐらいです。
まあ、それは置いといてPERの適正水準を変えるとしたらITだからというよりも一株利益が成長するから30倍というのはありえると思ってますし、成長しないから15倍以下で無いと買わないというのもありですが、ITは固定経費が少ないから急速に利益成長するからPER40倍以上と言われると???と思います。
もちろんPER40倍で評価されるだけの高成長をしている会社はありますが、固定費~の理屈付けをしなくても既に一株利益の成長率で数字になって出ているはずです。それを見てPER40倍でも妥当かどうか判断すれば良いと思います。
会計にセクターは全く関係ないからです。
だから、正直ITの下落はいつか絶対あると思っていましたが、なのでダヴィンチとかが下がるのは理解不能でした。
企業の側は業績では100%答えてくれてますからね。
まあ、一緒にライブドア、ソフトバンク、インデックスも買ってれば資金に窮して売っているのかもしれませんが。
昨年末に悩んだのは、アノ時点ではまあ50万ぐらいが上限と考えていたので100万超えた時は、さすがに・・・ですが追加して買う気には全くなれないが、だからといって利益確定しなければならないほど無茶苦茶上がりすぎているようにも感じられませんでした。成長性から、ありえなくは無いな、と。
まあ、ITバブルの頃のPERを見てますからね・・・(苦笑)
しかし、それが安定するには2年ほど成長を織り込んだ数字あるとは冷静に見ていました。
だから、今の時点でも2~3年以内にまた最高値を更新するのは成長が続く限りありえると感じていますし、たぶんそうなるでしょう。

ただ、自分にとっては若くリスクが取れるうちにもっともっと増やして行きたいと思う一方で、正直な話もう十分な財産が出来てしまい逃げたくなる気持ちもありました。なにしろ、もともと贅沢もしないし、見得も張らないし、ファッションには興味が無いし、自分が生きていくには十分過ぎる程ですよね。
まあ、金額的な問題よりも時間の拘束です。いろいろ調べたり、するとかなり手間がかかりますし、短期売買は稼げるし刺激的で面白いのですが、後にはお金以外の何者も残りませんものね。
読書とか海外旅行とか恋とか(笑)楽しむ方が人生充実している気がして仕方がありませんでした。

さて、年初に自分のポートフォリオなどを見渡すのにやって欲しいことがあります。
基本的に僕は分散投資はホトンドしませんが、過去の成功銘柄、株主優待銘柄を中心に少しづつだけ持つことはあります。しかし、世間一般で言うポートフォリオは、80%が1銘柄に集中していて残りもアセットとかアーバンとかサンシティなので不動産だらけでポートフォリオどころの話ではありません。
しかしですね、ポートフォリオを探す努力は毎日やってます、検討している銘柄はいろいろですが一番ひかれるのは一株利益の成長が綺麗な株で資金調達の有無などですね。
そういった意味で今年はプレミアがはげる企業、期ズレの企業、変わらなかった企業などいろいろありますので増益率と数字を過去五年分ほど並べて大雑把に把握してみてはいかがでしょう?
もちろん、自分の場合はバフェット、フィッシャーと同様にポートフォリオ無用と考えていますのでもっとも増益率の高いものを中心にその他の数字の裏の諸事情を勘案して優先度を設け、資金配分してあります。

いままで検討した銘柄の中でその後思わぬ不振を招いたものを含めて、見ているといろいろ見えてきて面白いです。
そうですね、自分の場合は阪神調剤薬局とかは財務指標の懸念が的中して、難を逃れましたし、まったく予想できなかったのはサンシティですね(笑)。
他にもアクセル、ダヴィ、ケネ、アセット、アーバンなどどれを持っていても現時点で非常に有望ですが、ではどこが一番良いか?考える参考になると思います。


サンシティ分析の続き

さて、年末忙しくて、歯が痛くて苦しんでいるときにブチかましてくれたサンちゃんですが、懸念していることが二つあります。
もっとも現時点では懸念であって、先行き不安ではないのですがどのように社長が手を打つか見物であります。

1つ目は、営業面の青森市の物件です。
2つ目は、今後の資金調達です。

これは双方共にリンクしていまして、青森の物件の土地の仕入れの為に昨年の資金調達があったと考えているほどですが二つの問題点には現時点で共に懸念と楽観が同居しています。だから結論を出さないで想定される事態を予測していこうかなと思います。

青森の物件に関しては、具体的には市ですが地元の人などの記事を探ってみますと、新町商店街という空洞化する商店街が市のバックにいて、どちらかというと賛成の地元住民との間で軋轢が起きている典型的な地方の事例です。
このケースに関しては、立地の良さと用地が非常に大きく、既存の他の商業施設に比べ規模の優位は圧倒的ですがそれだけに駅前商店街には脅威でしょうね。
しかし、現実問題として青森市民に友人、知己がいますが彼等に車無しの生活について聞くと一笑されます。まあ、日本全国地方はそんなものですが、行政が出てきた場合は商業施設の規模を小さくするなど用地の大きさのメリットをいかせないかもしれません。
ただ、いろいろ地元の状況を検索してみますと、引渡しは工場などの施設の壊している最中のようなのでまだのようです。
ということは、普通のデベロッパーであれば自社保有で建設中ならともかく(ライバルA社は、建設中すらリスクを負わないようです)売主が引き渡す前に環境が変わるリスクまで負うとは普通考えられないです。
しかし、おそらくは用地変更や規模縮小などに至る可能性はある程度あると思いますが、その場合は昨年の資金調達に耐えてまで調達した資金を投入したビックプロジェクトの回収してくるキャッシュが若干悪くなるということにはなるでしょう。
それが資本回転率の問題ということです。
まあ、大雑把に言って100円投資して110円になるのと120円になるのとどっちがいいという話です。
ホルダーとしては一生懸命応援しただけに心配ですね。
ただ、余程の権力の介入でなければ即、投資がすべて無駄になるようなことは無いと思います。サンシティは営利目的の会社ですから、公共の利益とやらに従うときはそれ相応の見返りをいただくことになると思います(多いか少ないかが問題ですが)

二つ目、資金調達です。
いつまでたってもちっとも増資しない某D社とは対照的にS社は、ホドホドにしてよーと言いたくなるほどドカンとやっちゃってくれてまして、まあ散々迷惑こうむってる一人ですが、資金調達自体は必要悪の面もあります。
問題はそれが一株利益の成長に繋がればいいのですが、ここで大問題が発生しています。
それは例の期ズレです。この影響を入れますと連続増益、増収は確保していますが増資した分、一株利益マイナスになっちゃってますよね。
この場合はスクリーニングに引っかからなくなる場合もあるわけで、とり分けそういう分析をする投資家さんが中長期の投資家だけに事態は深刻です。
まあ、期ズレだというところまで調べてくれれば、助かるのですがそういう手間をかけるのは私達がホルダーだからでしょう。冷静に考えなくてはなりません。
さて、この状況でさらに増資をするかといえばそれは分かりません。
ただ、個人的な考えでいえば経営企画室か社長が考えなければならないのは、今までと同じやり方ではもはや限界だということです。
現状割安には違いないので、これからどこまで上がるか次第ですが期ズレが上げ潮ムードに深刻なダメージを与えたことは明らかです。
したがって、PERが改善されるのに少々時間がかかるでしょう。だからそこで資金調達を必要ならばしなければならないですが、同時にそれは結構難しい判断だということです。
しかし、楽観できる要素もあります。かわいそうにサンシティをホルダーは増資に慣れてしまって(苦笑)、恒例行事ぐらいに思ってますが、キャッシュフローの循環から考えますと、そろそろ昨年の投資在庫が回収期に差し掛かります。
具体的に言えば郡山で実に60億以上のキャッシュインです。その他も含めればかなりの額が回収される「予定」です。大半は借財返済でかつあくまで「予定」ですがこの進捗具合のよっては、夏に恒例の増資が多少金額を落としたもの、あるいは特に大型物件の売却価格によっては全く必要ないケースもあると思います。このことは不思議に誰も指摘しないのであくまで楽観的予想ですが、増資は困難な状況だがもそも増資の必要性があるのか?といった事も予想します。

ちなみにダヴィンチに関してはまったく心配していません、むしろ何処まで行くんだーと聞いてみたいです。

では、おやすみなさい
コメント (12)   トラックバック (1)

サンシティの下方修正分析

2006年12月29日 01時05分09秒 | 個別銘柄分析、比較など
サンシティの下方修正は正直に意外でした。ホトンドの企業の場合は何かしらの変調の予感があって、損きりするかしないか迷っていると数ヵ月後にドカ~ンと来るものなのですが(笑)、
1.同業セクターが非常に好調
2.低PER下の株主の期待過剰である再上方修正がささやかれる状況
3.連続増益、増配修正
等の理由でまさか下方修正してくるとは思いませんでした。

上記に上げた理由のうち正直に言いまして、自分も再上方修正があるのではと思っていました。
その理由は、共に事業費が60億の郡山と盛岡の物件が存在し、上方修正時の売上高予想に金額から盛岡の方が含まれている様には思えなかったからです。
ところが、IRを見ますと盛岡も郡山も共に12月開業とかかれていますので、こりゃお得意の大型物件が前倒しで売れて上方修正かな~と楽観的に考えもありました。

が、今回盛岡どころか郡山の期ズレを原因としまして下方修正ということです。
さて、こういう場合にというか今年はIT企業を中心に腐るほどこういう事例がありましたがその際、IRを見るだけで終わっている人が多いように思います。
この場合にやることはただ一つです。IRの出してきた数字と理由を鵜呑みにするだけではなく、本当にそうなのか?疑う必要があります。
今回のテーマは、サンシティ(企業)をいかに疑え?です(例え好決算であってもです)

時間が惜しいので具体的に。
まず今回の修正に至る過程ですが連結ベースでそれぞれ期首予想、上方修正、今回下方修正の順番で
売上高 480億→512億→437億
経常  43億→55億→35億
純利益 24億→31億→19億
です。
まあ、このうち純利益と経常利益の相関関係にはサンシティの場合はほとんど変動要因がありませんから、考えなくて結構です(その理由は連続増益企業だから計算上の変動要因が発生しにくいからです)。しかし、他の企業の場合は疑ってください(分かりやすい例では大手都銀の今と過去の決算)
さて上方修正と下方修正の間の落差を見比べて見ますと売上高▲75億、経常利益▲20億、純利益▲12億 の修正幅です。
今回、下方修正の原因としては郡山物件の売り上げ計上の期ズレのみ記載していますが、同物件のIRに基づくとサンシティの複合型商業施設の第二号物件であり、事業費は約60億です。
IRを額面どうり受け取れば事業費60億の物件が75億で売れたとこうなるでしょう。しかし、経常利益の差は20億です。5億の差は何が原因でしょうか?と疑問に思いませんか?たぶん、株主であれば全員疑問に思っている事だと思います。
ただ、頭から業績不振と考えるには余りにも単純思考なので、そういう分析結果はほとんど価値がないケースが多いです。
なぜに数字があわないのか?もっとフォ-カスする必要があります。
さて、経常で5億の差とは純利益で2.8億ぐらいの変動です。
再度書き込みますが郡山の物件の事業費は約60億と書いてあります。
このうち、重要なのは事業費とはいったい何なのか?です。
下方修正を見るまでは、個人的には事業費とは総工費と同じだと思っていましたが、よくよく建設関連の業界などを思い出してみると、例えば自宅を建てる場合でも安いプレハブならともかくけっこう工期がかかるもので其の間に資材高騰などにより工事原価が変動することもあります。このIR自体が数ヶ月前のものなので実際のところ11月の竣工、12月の開業までに追加費用あるいは原価節約に成功して60億の数字に変動があったかもしれません。また、それゆえに「約」60億だとわざわざ「約」と言う数字がついているように思います。
ただ、後述しますが行政などとの係争などの大きな変動要因もこの物件に関しては無かったように思いますので業界の動向や経験則から、おそらく売上原価は60億±10%の間だと推算してます。昨今、資材は上がる一方で一方物件価格も計画時よりも随分値上がりしていますので具体的なことはやはり来年第一四半期の決算を見てみないと分かりません。
つまり何がいいたいかと言うと、おそらく経常利益で5億ぐらいの差は確かに郡山の物件単体で出てもおかしくはないということです。
だから頭から疑う数字のレベルではまったくありませんが
しかし、経常で5億と言うと自分ならばやはり少しは疑ってみますし、この場合はリスク低下の為に疑ってみる方が賢明でしょう。
ちなみに単に疑うだけでは、やはりただのアホですよ。
それぞれのやり方でよいので、具体的に疑いを数字化して影響を予想します。
さて、経常利益の5億のマイナスに仮に郡山以外の物件以外の不振が隠れているとしましょう。
サンシティの場合は、なにしろ主力事業が分譲マンションと不動産流動化事業の2種類のみなので非常にモデリングしやすいのですが、あらかじめ断っておきますが耐震補強事業、REIT事業、老健施設事業など明らかに小さいものは排除します。
(もっとも仮にこれが経常利益で5億マイナス、純利益10億マイナスとかであれば真っ先に事業撤退の特別損失を疑わなければなりません、しかし今回は数字に整合性があるので誤差の範囲でしょう)
サンシティで郡山以外の問題で経常が下ブレするとしたらもっとも原因になりやすいのは分譲マンション事業です。
なぜかといえば、もともとマンションは季節要因で下期偏重の傾向が強いからです。だから、四半期決算×4では全然違った数字になってしまうのでさっぱり事前に読めないです。これは投資家も経営陣も一緒です。

しかしながら当然1年ごとの期間比較は可能です。

さて、個人的にサンシティの分譲事業には余り魅力を感じていません。
もともと地価上昇から資本回転の良い不動産流動化企業への転進をテーマにアノマリーがあり投資機会があると思ったのですから当然と言えば当然ですが。
理由はいろいろありますが、随分前に書いたようにそもそもサンシティを含むあらゆる新興のマンションデベロッパーの物件を自分が買うかと言えば買いません。
それどころか三井不動産であれ、野村不動産であれ全然興味がない上に、そもそも日本で投資で不動産など持つ気がないからです。
ゆえにマンションを持ちたい人の気持ちなど全く分かりませんのでこの点では明らかにマイナスで謙虚に皆さんにお知恵を借りたいところです。
まあ、それでも無い知恵を絞って考えて見ますと、同じマンション買うならばなんとなくですが大手不動産の方がよいのでないの?と特に管理などの面などから企業よりもマンションの名前自体にブランド力がある大手の方が良いのではないかと思います。言うまでも無くサンデュエルとかアバンチュールとか株主でなければ全く知らなかったと思います。
個人的に非常に好きなサンプルとして見ているのがゴールドクレストです。
ココの社長は個性的な人でそもそも今の新興マンデベのビジネスモデルを作ったのは彼のようなものですが、地価上昇局面になると一早く成功体験を捨てて、土地の仕入れを強化しました。しかし土地の仕入れを強化するということは、土地の保有期間が長くなり、一物件売ることに利幅も大きくなりますが一方で保有期間の長さから資金の回転が悪くなります。このアンビバレントの間に新興マンデベ各社はありますので、各社最高益更新の中で急に増益率が落ちるかどうか見守らないといけません。
もっとも、この懸念に関しては一年以上前に記事に書いたようにサンシティはそもそも物件が立ってる辺りの地価上昇どころか・・・下がってるんじゃ・・・という状況なので有利でも不利でもなく地価上昇はほとんど関係ないでしょう。もっぱら物件の利用価値に尽きると思います。
しかし、同じ一年かけて開発をするならばやはり流動化部分に圧倒的な採算性、可能性を感じます。

さて、分譲事業の履歴ですが経年比較して見ますと16年、17年、18年の目標の順番で
引渡戸数  981戸 1108戸 1210戸
売上高   212億 239億  273億
といったところでこれに事業別予想利益率、過年度目標&実績達成率、売上げ伸び率カーブ(具体的な計算は過去のIRまでさかのぼって数字を拾ってください、なにしろ膨大でメンドクサイ、調べたければ自分でやってください)などを考慮に入れて推算しますと、
自分の予測では売上▲10~20億 経常利益▲2.3億±50% 利益▲1.3億±50%ぐらいの修正は隠れている可能性があると思っています。
(個人の勝手な推測ですから他への転載、引用、コメントを一切禁止します)
しかしながら分譲マンション事業は売上高増を維持しながらも、そもそも中期経営計画の見通しでも19年1300戸、20年1350戸と減速気味ですので(東北というニッチな市場規模などから仕方ないと思います)ありえます。

したがって、結論を申し上げますと今回の売上高▲75億、経常利益▲20億、純利益▲12億 の修正幅のうちほぼ80~100%が郡山の物件の影響額であると考えられますので、特に疑わしい下方修正とは現時点では考えるのは早とちりだと思います。


次に今回の下方修正の悪質性について疑ってみましょう

これについては株主側から見ると非常に不誠実に見えます。
その具体的な理由の最たるものは、当初の期首計画から11月に上方修正しておきながら12月27日に期首計画よりも下方修正したことです。
下げ幅の数字だけを見れば、たまったものではありません。
しかもですよ、MSCB発行→上方修正→増配→期首計画より下方修正。
これで、監査法人でも変えようものならもう売却しかありません。
しかし、これはあくまで投資家の立場です。

次に経営サイドについて考えて見ましょう。
郡山、盛岡両物件について共通しているのは事業規模と其の完成、開業が11月、12月だということです。これは、IR発表当時から疑念に思っていたことですがわずかな遅れで期ズレがおきやすい事は明白です。コレを意図的に(MSCB発行後に低迷する株価対策としてぎりぎりの案件も混ぜて上方修正)やったのならばちょっと許し難いところですが12月27日というところに意味を感じています。
みなさんのお勤めの会社も12月、3月決算の会社が圧倒的大多数だと思いますが上場企業では結構ずれている会社も比較的多いですね。
特に税務上の観点から12月決算は多いのですがここから推測できるケースはいくつかあります。
ケース1、買主(あるいは最高入札者)が来期の取引にしてくれと言って来た。
特に盛岡と同じ買主というわざわざのフレーズに意味を感じています
これは実社会に出れば誰もが理解できる話なので説明不要でしょう(笑)。

ケース2、証券化に遅れとあるので役所、銀行のどちらかあるいは両方で手続きが遅れ、営業日に契約が間に合わなかった。
今回はこれもありえると思います。もちろん買主からすれば証券化しないとリスク分散が出来ませんからね。
銀行と役所の御用納めこれまた実社会ではよくある話です。間に合わなかった方は正月返上なんですけどね・・・(笑)

とまあ、中にいる人間からすればしょうがないのかなという可能性も感じます。
しかし、後述しますが納得しがたい点がひとつあります。

まあ、というわけで悪質性に関しては正直言って現時点では分からないですが、後々、IRで無事に郡山の物件が年明けすぐに売れるか、またそれが数字に反映される第一四半期の業績動向が出るまで分かりません。ここで、しっかりした数字があれば今回は単に期ズレでしょう。


下方修正の株価への影響

これは正直いって絶大なものがあると思います。
何しろ資金調達、低迷する株価、大幅な増配発表の後でも水準訂正されない株価の後ですから。実はサンシティに関しては、早期に株価が上がる可能性があるとしたら配当の権利日までに上がらなければいつ上がるのか?と思っていまして、青森の件と合わせて、ここに権利日前にコメントしたとうりです
特に機関投資家にせっかくの配当をアピールできていないのかなと思いながらも、あれからも上がるハズなのに上がらないので、リスク管理の点から短期信用分を中心に3分の1を配当権利日前に損切りしました。
これを権利日後に落ち着いたら買うつもりでした。
しかし、まさか下方修正とは、全く予想できていませんでしたので正直に申し上げて感情的に腹立たしい気はあります。
これを機に投げる人も多いでしょうし、自分としてもその考え気持ちは理解できます。そこは個人の自己責任のリスク管理の範囲でしょう。

この記事の大部分は昨夜書いたのですが、正直な話今日はストップ安を当然だと思っていました。なぜかというと信用の買い残が多いからです。
それどころか年末の売買の薄い(税務上の損益を微調整したい)所なので正直ストップ安連荘を覚悟して、寄り付くようなことがあれば単価切り下げの為に買おうと思っていました。
しかし、思いのほか寄り付いて、しかも出来高が多かったので良く分からなかったです。ある意味期待はずれで、そう思った短期投資家も多いでしょう。
だから追加買いはもう少し安くなるのを待とうと思います。
なぜかというと二月はまだ先であり第一四半期の結果ももっと先だからです。

次の機会には、サンシティの今後の業績動向について、特に懸念している2点について書こうと思います。

さて、後述したいこととはアーバンコーポレーションとの比較です。
アーバンのSPCの実態は、後日よくよく調べてみるとダヴィンチなどと比較しても相当親会社の影響の強いものであれでは誰がどう見ても監査による修正はあったでしょう。見解の相違などではなく、金融庁の方針への認識の甘さです。
一方で同社社長は若いですが非常に有能で会計にも他企業に比べれば精通しています。同時にこれまた包み隠さない本音ですがそもそもマンションデベロッパーのマンションという言葉自体が不誠実な誇大表現な点で分かると思いますが、不動産業、建設業には多い、少ないの違いあれどIRでは言えない裏の部分もあるでしょう(特に規模が大きければ)。
それを目立たないようにして来たのは同社社長の積極的な開示姿勢です。だから全体が暴落の中の暴落の日でも私のような、しばらくご無沙汰の株主でも買うことが出来ました。
しかしですよサンシティはハッキリ言いますがそこまでの知名度は無いですし、失敗転じて福となすには是非とも当日即時に社長の会見による説明が必要だと思います。
時価総額が増大することが資金調達の必要性から株主以上に会社にとって必要なのですからそれを動画にしてIRにアップするぐらいのことが必要だと思います。
本質的にはたかが期ズレですから、そういう時に誠実性がとても問われるのです。
その表面上の誠実さへの姿勢に関してはハッキリいますがライバル企業との間に差が見えます。この点は、判断が甘いと苦言させてもらいます。

特に短期的な株価は経営者のせいではありませんし、僕自身にとっては現時点では買い増しすれど売る意思は無く、重要ではありませんが、少なくとも昨年末よりも株数が2割増加したにも拘らず時価総額が同じ程度なのは大変な宿題ですし、ある意味下方修正で妥当な株価水準に落ち着いています(苦笑)。
しかし、多くの株主にとってそれは面白いことではありませんと明記させてもらいます。

しかし個人的にはサンシティがストップ安よりもダヴィンチが2%下がる方が遥かに痛いです(笑)










コメント (15)   トラックバック (1)

テレウェイブ

2006年11月24日 21時59分46秒 | 個別銘柄分析、比較など
昨年の今頃はテレウェイブも大幅に上がった記憶があります。
とはいえ、当時はPERが高すぎその後長い期間を保有できた記憶がありません。

以下はテレウェイブに関するこのブログで触れた記事の一覧です。
こうやって見ると一年の間に歴史があり、細かい相場観のミスがあったりして恥かしいですが、企業の長期的な見方は一貫していると思います。
http://blog.goo.ne.jp/ovidius_2005/s/%A5%C6%A5%EC%A5%A6%A5%A7%A5%A4%A5%D6

しかしながら、同社の経営者の話を聞く限り、非常に有望であり同時に過去数年の業績の安定が高成長、案定、ROE、ROA良ということで非常に評価していました。この認識は比較的最近まで変わりませんでした。

ところが、それに疑問符がついたのが今年の9月頃、中間の業績未達と言うよりも、株式の売却益を計上し始めた時です。
なぜかというと、この手の土地とか株式とかの売却益を特別利益で計上して決算を取り繕うのは、前世紀にさんざん欧米から指摘されてきた日本の会計、企業の悪弊であると思うからです。
無論、例えば、英国の女王陛下の銀行で知られた名門ベアリング社がたった一人のトレーダーの損失1400億の損をだし銀行は解体しましたが、直後に日本の住友商事が同じような事件で銅の取引でその倍以上の損失を出しました、ベアリングの経験から欧米では当然住友商事もつぶれると予想されるにも拘らず、日本の株式市場は逆に比較的に冷静に対応したような記憶があります。住友を救ったのは、実に当時推定5千億!程という巨額の含み益が土地と株式にあり、クロス取引することで3000億の損でも難なく、消し去ってしまったからです。
しかしですよ、これは所詮過去の利益を不正に貯め続けたといえなくも無いわけです。ものすごく分かりやすく言いますと、一年株を持ったとしてその期間の利益は、その時の株主のものではないでしょうか?。それを意図的に低く抑えてきたともいえるのです。
しかし、昔から会計学で争点になっているように、業績の安定(見かけ上の安定ですが)から長期保有の投資家に有利と言う見方もあります。
経営者と言う意味では先輩の思いやりで後輩の無能が隠されると言う側面も持ちます。
しかしながら、日本だけならばそれほど問題ともおもえませんが、国際的に既に時価主義会計で無ければ日本単独で会計制度を維持できない、弊害が多すぎると言うことで、今更というかようやく欧米の勧告に従い会計制度を変更し、既にこういったことは過去の制度となっています。
よって、テレウェイブの優れた点であると考えていた経営者の能力や、本業の業績の好調さとは異質なものを感じたからです。

だから、テレウェイブが昨年末、今年年初に懸念していた高PERからそれが安くなったにも拘らず、なぜ長期保有しなかったかと言えばそういうことです。

しかし、この時点(今年9月末)では疑問符でしたが、今日の業績予想の修正で懸念が現実になりました。
しかし、テレウェイブに関して今後一年間、長期保有することは全く無いでしょう。換言すればそれは「一年間の投資不適格」ということです。

これで、テレウェイブが所謂「クソ株」になったとは言いません。
それにはモット相応しい銘柄があります。
例えばICFであり、BBネットであり、そして今はまだ転落と言う段階までではないがいずれそうなると思っている有名企業が1社あります(ヒント、監査法人が一緒)。

需給の状況を狙いの短期売買を今日検討しましたが絶対に今日中に手仕舞いと思っていました。
なぜかというと、僕が長期保有の機関投資家の立場であればかならず手仕舞っていると感じたからです。

今はダヴィンチはもちろんアクセル、ゲンダイ、ジョルダンの方が遥かに魅力的に感じるからです。
コメント (2)

遠い国から

2006年10月24日 01時22分53秒 | 個別銘柄分析、比較など
今日お昼にニュースを見ていたらチョコレートの世界は大人をターゲットにしたチョコが売れ筋とか。
中にはひとつ飛び越えてシニアまでターゲットにした商品が・・・高齢化社会来るべきところまで来たかという印象を持たなくも無いですが、チョコレート市場は以外にも少子化にもかかわらず毎年少し拡大しているようで、主にバレンタインなどの大人需要を海外輸入チョコレートを中心に拡大している背景があるようです。
そういえば、バレンタインで貰えるチョコレートは勤め人をやめると中学生の時より少数しか貰えない物の、中学生の頃にいただいたチョコに比べ、質は非常に向上しています。まあもらう相手が、女子中学生から大人になっただけかも知れませんけど(笑)。
なんで突然チョコかというと、突然チョコが我が家にやってきたからで、それも輸入チョコというか日本に輸出しているのか?と問われれば全く輸出してなさそうな国から届きました。
さて、このチョコレート上述のテレビに出てきた高級路線、付加価値路線の日本の大手菓子メーカーの製品と同じチョコレートでありながら細かいところでやはり工業レベルの差というか産業の成熟度の差が感じられる物のひとつです。
そもそもチョコレートというのはたいていの場合どこの国でも売っているもので、
定番のお土産であまりそこから風土が感じられるものではありませんが、一度欧州で暮らしたことがあるならば、彼らの無茶無茶な甘い物好き、チョコ好きに圧巻というか、日本人の脆弱な内臓でそのまま同じように食ってたら糖尿病か虫歯がいいところではないかと思わなくもないです。
概して、異人種である友達に聞くとそれぞれの生国のチョコが一番美味しいとをプッシュします。しかし、正直な話、僕にはどれがどう違うのか良くわからないと思ったのですがまあ、確かにパリのチョコ職人はレベルが高いし、ベルギー、スイス、イタリア、ドイツなどどこのチョコも有名で美味しいです。それ以外のスウェーデンやフィンランド、東欧諸国、ロシアなどもそれぞれお国のチョコがあるようで面白いですが、その原料であるカカオなどはたいていの場合は輸入ですのでその違いというのはむしろパッケージや生産過程での衛生状態などにお国柄というのがあるような気がします。
また、パッケージの裏を見ればどこに輸出しているか?どこに流通圏があるか?がわかってちょっと興味深いです。
今回届いたチョコレートが生産された国は、一時期民族主義政権が出来ましたが、その後共産党が政権を握り、ポピュリズム的な指導者の下、もはや天然記念物のような社会主義体制の生産がいかに・・・なものか理解できる生きた見本のような国で、一見すると写真のようにまともなパッケージで西側(死語)を意識した印象ですが、包装を解けばラップのような薄いビニールでチョコが雑に包まれているだけというものもあります。
また、裏側を見ると輸出先は主にロシア、ウクライナ、カザフスタンなど旧ソ連の比較的大き目の国家に輸出されています。
さて、これらの国ではさすがに2000年頃とまでとは違いチョコの包装やそもそもソレを売っているマーケット自体がかなり改善してきています。
農村はともかく、各国の主要都市ではかってのソビエトの面影は全くありません
したがって、生産品の品質にも関わらず輸出競争力があるということは、これらの国家よりもその生産国が経済状態が悪いということを意味します。
通貨は露骨にファンダメンタルを表すものだからです。
最近、日本円の実質レートが下がっています。
実質レートではプラザ合意以来の水準に達するほどとか。
個人的にはそんな昔は物心付く前なので日本がどんな状況だったかさっぱりわかりませんが来るとこまで来たという印象を持つ方も多いでしょう。
ですが、このチョコの生産された国よりは遥かにマシです。
ちなみに味の方は比較的美味しいです。
個人的にはベルギー辺りよりはこちらの方が絶対美味しいと思います。
ベルギーのチョコはユーロ高で高級品ですが、ちなみにこのチョコは冒頭のテレビに出てきた日本の高級チョコの値段に比べ大体6分の1以下の値段で売られています。なにしろ、ロシア人から見て安い物ですから・・・。
でも、この国が一度国際市場に出ればこのチョコは輸出品としてもうちょっと評価されるハズだと思っています。
まあ、親知らずの虫歯の方が先に警告を出してくれてますから、贈り物に込められた甘い想いだけにしておこうかなと思います(爆)
あの国の経済状態にも拘らず、人々はとても純情でそれがまた心を打ちます。
日本ではもう失われたものかもしれません。
コメント (23)

PBRについて

2006年09月29日 00時53分25秒 | 個別銘柄分析、比較など
一昨日書きこしてくれたので早速、テレウェイブ見たらテクニカル的には絶好の位置ですね。
一時的な反発かどうかはわかりませんでしたが若干幅を抜けました。
スイング狙いのテクニカルでは日本レップを扱ってます。
他には優待銘柄の入れ替えなどをやっていました。
今日は、久しぶりに昔のような記事を書いてみましょう。
なぜに書かなくなったかと言うと、ようするにワザワザ書く気がなくなったからです。理由は容易に想像できると思いますが、それだけではなく他の人が書いてくれるぐらい有名銘柄になりましたので、他の人が書いてくれるなら私はもともと競争意識が希薄で天才的にナマケモノなので別にそれでもいいです(笑)

とはいえ、気楽に読んでもらう為にBGMでもかけてくださいな。
http://www.youtube.com/watch?v=-SgFQp7BYkg

PBR(純資産倍率)というものがありますが、これについてはたびたび質問を受けています。
もちろんそれはダヴィンチの特徴ゆえにダヴィンチホルダーの宿命でしょうが、これと営業キャッシュフローが、ダヴィンチに関してそれなりに根拠のある気になる点ではあるでしょう。(それは重々承知しています)

結論から申し上げると僕の場合はどちらもダヴィンチのケースに関しては個人的にはほとんど重視していません。
なぜかというとPBRは確かに有効な指標で、当のダヴィンチの金子社長自体がファンドにて修正PBRで株式投資も行っています。まあ、これに関してはあまりうまくいっていない状況ですが、だからといって金子社長の投資法が間違っている訳でもなく、だからといってダヴィンチだけをエコ贔屓している訳でもなく、ダヴィンチという企業を評価する上でそれほど重要な指標であるとは思えないからです。

その前にそもそもPBRとは何であるのか?
というと、私自身も詳しくは知りませんがPrice Bookvalue Ratioの頭文字だったと思います。意味は株価を会社の一株あたりの財産で割ったものであると言われます。
株価に対し一株辺りの純資産の方が多ければ当然それは割安であり、PBRがあまりにも低い場合には仮に会社が倒産してもその清算した価値が高いので会社の財産を処分してそれ以上の資産を受け取る「残余財産分配請求権」からみた投資とも言えます。
ではなぜにダヴィンチに関してはそれを重視しないと思えるか?という点ですが、

まず第一に景気の動向があります。
ホンの3年前ですが日本経済は株式を始める絶好の状況でした。
当時は信用リスクが過度に警戒された相場でヤフーファイナンスとかで5年、10年チャートを見ればすぐにわかりますが、今から考えると信じられないぐらい安い株価で有名企業がいつ倒産するかが懸念されるという状況ですからPERがあまり役に立たない相場だったといえます。
そんな中では、PBRは清算価値を「ある程度まで」担保してくれる指標ですので非常に有効な指標でした。
具体的な例としてはダヴィンチに関してPBRを考えたことはそれほどありませんが、例えば中部鋼鈑という会社がありますがこの会社に投資しようと思った時はPBRを参考にしました。
つまり、おおまかにいってPBRは企業のゴーイングコンサーンとしての前提に疑義があるそういう状況で始めて有効だということです。

第二にダヴィンチのみならず不動産ファンド関連企業では、そもそも会社本体で物権を取得することが「一時的」ではあっても長期に会社本体で保有することはそもそもリスクマネジメントの観点からよほどの「二度と手に入らないような優良物件」でもない限り、ビジネスモデルにそもそも矛盾しています。
個別のケースに言及する気は一切ありませんが、そのような会社はむしろ疑うべきでしょう。

第三に現行の会計制度は年々改善されているとはいえある程度まで発生主義会計に基づいていますので、そもそも純資産倍率という名前にありながらかっての英国のように元となる会計が解散価値を求めた会計ではないので、例えば現金はともかく株式や債券、土地が流動性の問題から極めてボラティリティの高い一時的な数字に過ぎないことを他ならぬ皆さんがよく知っていますよね(笑)。
それゆえ、株式には時価主義、土地にも時価主義という方向で90年代から変えています。個人的には愛国心からは遅すぎた改革だと思ってますが。

ただ、これも所詮決算期末の「時価」に過ぎませんよね。
例えば自己株式は、決算期間と今では全然「時価」が違うはずです。また逆の意味でも土地もこの半年間で驚くほど「時価」が違うはずです。
ちなみに特許権、著作権、営業権、ソフトウェアの無形固定資産などはもっとブラックボックスで何もわかりません。

さらに同じ時間でも株や不動産ですが「時価」が異なっているんですよね。
例えば不動産の時価は細かいものまで含めると非常にたくさんあります、株に関しても実はケースによって多数あります。
これに関しては、日本国の会計制度で許された範疇ならば、経営者が裁量で選べます。よくある誤解ですが監査法人には情報開示に不適切だからといって強制的に修正することはできないのです。せいぜい意見しか言えない、その程度の権限しかないわけです。だから最終的に投資は仮定の下の数字よりも、経営者を自分の人生経験で見て信用できる人かどうか?だから定性分析こそがもっとも重視すべきことです。
話を元に戻して例えば中部鋼鈑の場合、実は財務諸表の土地の項目に比較的に早い時期に取得した土地があります。
1年以上株を保有する長期投資家にとって昨年11月以降のダヴィンチの株価の上昇同様、バブル前夜の上昇バブル後の値下がりで見てもそれ以前に土地を買っていた人は誰も損をしていないわけで、むしろ莫大な含み益が貯まっています。
中部鋼鈑の場合も簿価の少なく見積もって2倍の土地であることが近隣に住んだ生活感覚からわかります。
PBRのみで投資したわけではありませんが、もしもの時の少なくとも損はしないだろうという投資の決断に影響した面は大いにあります。
そして、詳しくは言いませんが経営陣への信頼と株価が見合わなくなったときに売却しています。
実はこの投資はたいした成果ではありません。この時期は誰でも儲かった。
例えば銀行株では60倍なんて銘柄もあり、さんざん叩かれていますがどんきぃさんこそがこの時期に実に素晴らしいトラックレコードを持っている歴戦の投資家です。
私自身は長期、短期、割安、成長、新興、東証大型、外国、いろいろやっていますが結局そのどれもがある程度は例え短期でも大局観を持っている投資家しか生き残れないと思っています。
だから、長期投資を主力とし万人向けの長期投資でも限られたバフェットの投資法しか他人にお薦め出来ないと、そういうことです。

オマケを2つ

金子社長は修正PBRでファンドのマネーを投資しています。
現時点で評価するのは早すぎて詮無き事ですが、日頃株に携わる我々なら現時点で容易に想像できますがハッキリ言って含み損でしょう。
「そして、金子社長に貴方が1個人投資家なら今のダヴィンチに投資するか?」と質問したとしましょう。
これは、究極の質問ですがある意味他人に投資を薦められた時にこれだけを聞けば十分とも言えます。
「すると答えるでしょう」
しかし「修正PBRで見て今のダヴィンチに投資するか?」と言えばそりゃあNOでしょう(笑)。逆に言えばYESと言ったらそりゃあジョークですね(笑)
粉飾決算でもあれば話は別ですが、ダヴィンチは「アドバイザー」なので付加価値創造型の企業です。フィンテックなどもそうですが付加価値型の企業のフロントランナー的な立場ですので、「EPS成長力に見合った適正なPER」というのはありますが、PBRはホトンド意味がないでしょう。この後オマケ2でその究極の理由を語ります。
ところで、金子社長の修正PBRの具体的な手法にはとても興味があります。
なぜならそれは不動産と言うものに対する評価のノウハウ、経歴そのもので今まさに人生でのお仕事を成し遂げようと言う世代の人に是非聞いておきたいことでもあります。著書などで拝見する限り、ビジネスへの姿勢、外国で働くと言うこと、国際文化への比較考察、外国人との結婚、生きてきた人生そのものがとても参考になる方ですのでちょっと思い入れが強すぎるかもしれませんが、そもそも情熱がなければ投資も仕事も後世に残る仕事はできないと思うからです。
ああ、それとなぜに「金子社長は修正PBRでファンドのマネーを投資していることについて現時点で評価するのは早すぎて詮無き」か、せっかく一生懸命仕事している経営陣に株主が自爆テロのように余計なプレッシャーをかけない様に具体的に明記しておきますが、
「そもそもファンドの期間何年ですか?」
「不動産の開発で具体的に成果が出るのどれぐらいかかる?」
「そもそも自分でも修正PBRで投資するのに結果が出るのがそんなに早いものでしょうか?(苦笑)」
「そもそもファンドの出資者でもない株主に途中の段階で質問する権利なんかあるでしょうか?(エージェンシー理論)」
といったところです。

オマケ2

ダヴィンチのPBRはだいたい13倍、アセットマネージャーのPBRは3.76倍だったかな?
そしてとても重要なことですが仮に僕がダヴィンチのCFOに就任したとします(爆)
そして、株主としてではなくCFOとして会社のことを考えます。
まっとにかくそういう前提で話を進めます。

うさCFO
「社長、アセットマネージャーに比べて、PBRの高さが投資家の間で問題になっています。なかにはバブルだ~と騒いでる輩までいるようです。」

社長
「しかたがありませんね~PBRを上げる上で何か有効な方法を考えてください」

うさCFO
「現時点で当社のPBRは約13倍、時価総額が約1800億です。
当社は、株主資本比率もだいぶ低下していますし、一定水準を維持した投資案件も多数ありますから、EPS自体もアセット同様またはそれ以上に上昇させることができるでしょう。ROE、ROAの水準も証券市場で随一の高さです。
また、以前の資金調達時より既に二年以上経過しています。
同業他社であるアセットやケネディクスの事例から比較して、投資家には十分納得されるでしょう。金融環境は非常によいですが、不動産市況の値上がり傾向、金利の先高感からここで資金調達は理にかなったポイントです。
仮に常識の範囲内で時価総額の1割程度180億の新株を発行すれば、150億程度は集まるでしょう。
そうすればただその現金を持っているだけでPBRは半分の6倍台の水準まで落ちるでしょう。
もちろんEPSの最大化の観点から使い道は考えないといけませんが、まあ借入金の返済でも「株主資本比率が低いーと騒いでる投資家」もいますから常識の範囲内でしょう。
ですが、このさいド~ンとMSCBでも発行して時価総額の3割ぐらい調達しましょうよ(笑)アセットのように年2回1割づつ発行しても数年でキャッシュリッチ企業の出来上がりです。
その資金でもって、ここに敵対的TOBでもかけましょうよ
http://profile.yahoo.co.jp/biz/fundamental/8301.html
これはもちろん冗談ですがMSCBならば金男さんもモモンガさんも即座に用意すると大変乗り気です(笑)
どうせ今のダヴィンチは信用規制がかかるぐらい短期投機家ばかりなのでみんな派手にやったほうが「祭りだー」とか騒いで大喜びですよ。
大丈夫、新政権は保守だから中韓には強く出れても、ポールソンさん(金男OB)に出てもらえば靴でも舐めますって・・・。
しかしながら、当社は投資としての当社株式の魅力を重視しており、EPSの最大化を最重要経営目標に掲げています。
これを変更してアセットマネージャーのように会社としての規模を大きくする(アジアNo1投資銀行を目指す)方向へ経営目標を変化させましょう。
そうすれば、毎年2回程度の公募増資が経営目標に矛盾しなくなります。
Let,s  資金調達 !・・・」

社長「・・・・・・・」

さて、どっちがいいか良く考えてくださいね。
コメント (15)   トラックバック (1)

じゃあちょっとだけ

2006年08月03日 00時09分46秒 | 個別銘柄分析、比較など
ふふふ、ぱちさん暴れてますね(笑)
個人的には、短期志向ではないし、暴落してくれたりボックスの方が僕には都合が良いので、もっとやれ~と思ってますが、まあみなさんも百円単位のほうがやりやすいでしょ?
百円幅から一万円幅へ、一万円幅から再び百円幅へ、日中のデジャブなチャートにベテランの皆さんほど、ふふふ何度もおいしいねってカンジじゃないでしょうか?(笑)
でもまあ、ぱちさんもどこぞで誰も反論しないとお嘆きのようだし、けんさんのご要望にお答えしてちょっとだけ。

先日築地市場を見学して、軍艦と聞くと「うに軍艦」しか頭にない食いしん坊の私ですが(笑)、まあ自分で試算すればわかるように例の記事から数字を抜き出し計算するとまあ、大体全部入れ替えて表面5%後半になりますのでまあ、そんなものかなと思ってますがここに書くべきかどうか迷いますが(というのもこれを書いてしまうと他の不動産ファンドに比べなぜにIRRがああも高いのか?といったコアコンピタンスが世に広まってしまうからですが)この点はぱちさんも触れていないので以心伝心で僕も黙っていようと思いますがヒントはHPの直近の第一四半期IRの文章をよく読むとわかります。
さらにもう一つ付け加えると、アメリカの不動産市場では実に盛んにやっていることですが財務面で利益の出す手法です。
で、ぱちさんも懸念してましたインセンティブが出るのか?ですがとっくの昔に収益構造自体を4000、一兆円ファンドから変更してますんでその辺りは抜け目がないというかまあ悪く言えばズルイですね。これが第一点で、インセンティブ自体はバリスタファンド終了のIRが出てましたよね、アレをもう一度読むと個々の物件の運用利回りだけでなくて、財務で利益を上げインセンティブを貰ったと書いてありませんでしたっけ?それがヒントです。
軍艦ビルに関しては、自分自身もオペレーション面では実際のところもう少し様子を見たいなと思ってますが、基本的にはファンドのことなんで一兆円ファンドに関しては4000億とも違いそう簡単に投資終了にならんのではないか?と前から思っていました。
要するに、今もう物件の高騰は起きていてですねここから値上がりを期待するにはけっこう長めのスパンで値上がりを待つというカンジでしょうか?
ただ、それが物件の値上がりを前提とした、バブル待ち前提の戦略かと言えばそうなのでまあその辺は社長の見識次第だと思います。

別の面からヒントですが、ダヴィンチは旧いビルが大好きですね、この辺りにもヒントがあるように思いますが、とすると欧米的考え方で、そこに融資する方も欧米的ですよね。

とまあ、軍艦に関しては私は不動産に関しては素人なので推測の域ですが、別に軍艦以外の物件も盛んに取得していまして、しかもそれがダヴィンチの他の不動産ファンドと異なる特徴に全て合致する物件ばかりなので、株主総会に行った方は来年の総会に出る頃には目に見える形で実感できると思います(笑)
さて、写真のもIRには出てませんが6月に取得したようですね。
IRだけとかフィスコとかに頼らず、間に誰かを挟まずに自分の目で主体的に第一次情報をつかんで行くこの姿勢が大事です。
で、例によってバリューアップして全フロアにこれからテナント付けしていくところでしょうね。
まあ、ついでなのでこういうところも見て
http://www.office-ohyo.co.jp/detail.php?item_detail_code=067-00360-0-06
論理とか想定に矛盾がないか?、ぱちさんのように自分で考えてみることをお勧めします。
さて、この物件いくらで買ったのでしょうね?
非常に気になるのですがテナントさんがついてから話題にする方がいいのかな?(笑)
この記事も面白かったですよ
http://www.office-ohyo.co.jp/colum_bn01.html
コメント (8)

アーバン、サンシティ

2006年05月21日 01時07分05秒 | 個別銘柄分析、比較など
アーバンは、投機のつもりでしたが投資に変えようと思います。
諸所勘案して、経営者の誠実を疑う気になれないからです。
個人の立場で出来ることと出来ないことがあります。
人間は感情の動物なのでついつい怒りに我を忘れるときもありますが、同時に感情を飲み込んだ方が得なことが多いのも事実です。
アーバンに関して書くと、監査法人とSPCで揉めてるから気配が安いというところを仲間から聞いてIRを見ましたがそれを見る限り、大体の事情は想像出来ましたが、それ以上に市場が猛烈に反応していて、正直驚きました。
最近は投資家さんの質の向上が激しくて、そういうことはないのかなと思ってましたが、やはり時にエモーショナルですね、人間は。
この手の問題は、まあIRの文面からは8割がた、売り上げ計上の時期のズレ(販売基準)の問題だなと見当がつきましたが、どうせSPCがらみということは連結の対象範囲だなと。というのは大抵直前で揉めるのはここですからね、詳しく説明するのもメンドクサクなるような代物ですからね。
ただ、IRだけを見るとアーバンが被害者と感じたのですが、より詳しく具体的な争点を見ると確かにトーマツの言い分にも一理ありますね。
まあ、実は騒動の遠因も、突然の社長会見の原因も真の黒幕がいるんですけどね(笑)。
まあ、アーバンも、トーマツも不手際がないとは言えませんが、責任が大嫌いな税金泥棒ほどではないです(笑)。
もう何年も前のことですので変わったかもしれませんが、総会だったか説明会だったか忘れましたがアーバンの社長には非常に好印象を持ってました。
それゆえ一年余り保有していましたが、今に比べると知名度も業績も全然小さかったような気がしますが、何より会計的な発想が出来る経営者で、誠実さも感じた記憶があります。
そこが、最終的な担保でしたから、思いのほか寄り付いた時の買いに迷いはありませんでした。ただし、この相場状況ですので現物ですけどね。
本当はダヴィンチ用にと思っていた現金の転用を決め一機にキャッシュポジションの信用決済分以外の余裕を全てを投入しました。
リアルタイムでコメント欄にカキコしたので買えた人も多かったと思います。
まあ、その日はドイツの「おぼれる犬を棒でつつく」攻撃でストップ安なので焦らなくてももっといい値段で買えましたが(爆)。
人間手許現金が薄くなると怖いのでその次に日置電機、ココ壱番屋、キャンドゥなどの優待銘柄が次々投げ売りされていかれました(笑)
で、出来た現金でまた小幅な買い増ししちゃったんですけどね。
実はこの時ここ一年で始めて、迷ったことがあります。
一部ダヴィンチの現物投げ売ってでも買おうかな~という考えです。
結局実行できませんでした。
気分的に最悪だったのが次の日の朝、仲間の報告で社長の会見があり大幅下方修正135億→63億とか・・・これ聞いたときは落ちついてはいましたが内心「しまった~
読み違えたか???」と思いましたが、出元の情報を確認すると何のことはなく単なる期ズレで読みどうりでホッと一安心でした。
まあ、この心理状態がしめしますように本当に投機ですよ。また普段やってる短期売買とは違い投入している金額が大きく、リスクが違いますからね。
ただ、僕の経験ではこういう時は、買ってしまったほうが良いように思います。
ダヴィンチだって04年11月には5分割前の9万以下で買っても、その日の終値はそこからさらに5%以上の大幅安ですしね。怖くてたまらなかったです。
それに比べれば今回は全体の資金量の割合からすれば大した額ではないのでリスクは全然軽いですけどね。
どちらの場合もテクニカル重視の短期勝負のデイトレだったら損きりしなければならないお話です。

サンシティが19日引け後に発表で6月から東証一部に昇格が決定しました。
同社については、以前も書きましたがキーワードは、「不動産流動化企業へのシフト」です。
新中期経営計画によれば平成17年12月期には、売り上げの30%だった不動産流動化事業が18年12月期には40%、19年には43.6%、20年には45.7%と順次重点を移していくようです。
まあ、いわばアーバン型への変化ですね。
何よりも不動産流動化事業は、同業他社などの例を見ましても利益率の面で非常に有利ですので何より見かけ上の財務数字の改善が見られるはずです。
この見かけ上の財務数字の変化、それもできるだけドラマチックな変化というのが自分としては非常に重視してまして、従来はスクリーニングに引っかからなかったりしたものが引っかかるようになります。
(ダヴィンチの一昨年の財務数字と昨年の財務数字との差が大きかったことを覚えている方もいると思います)
ところがこの流動化事業はEPSを一気にかさ上げするとともに一面非常に資金を必要とする事業です。
構造変化、構造改革というのは苦しいものです、しかしそれをしないよりは何倍もマシである時、それを選ぶかどうかはひとつ評価するうえで重要な点ですが、その際に別に企業に限ったことではないのですが、「まさかの友は真の友」という言葉があります。多くの人に助けられた経験から、自分が大人になった今も自分は人知れず努力する経営者や企業を応援したいと思ってます。
その面では米国よりも格段にベンチャーマインドやエンジェル精神の不足する日本の為と言うのもありますが、投資としてみた場合もちゃんとリターンがあることを皆さんそれぞれの人生で経験的に知ってると思います。
例えば、虐められてる友達を助けるという行為は今ならともかく子供の時にはハイリスクです。虐められるという事は本人とってはかなり深刻ことでしょうから、勇気を出して声をかけたことがあります。そんなことがあったことすら忘れてましたが、20歳の同窓会の時にはその娘はかなりの美人になっているということもあるのです。
株というのは美人投票ですけど、誰もが美人と思ってる時には高値掴みでもありますけどね(笑)

相場全体は軟調だと思います。
だから、どの銘柄ももっと安くなる可能性はあります。
自分はもう動く気はしませんというか、アクセクするのはしばらく休憩して、大局を探ろうと思います。
ただ、流動化セクターは長期金利とノンリコの金利の違いが徐々に見えてきて個人的には安心しています。
ただ、アーバンのSPCは飛び火が怖いですけどね。
どちらにしろ業績が絶好調である以上、実際に悪い業績が出ない限り売る必要はないと自分は覚悟しています。
こういう時はさわかみさんとかフイッシャーの言葉とか思い出しますよね。

そうそう、PBRについて以前聞かれたんですが、僕はまったくPBRに関しては当てにしていません。もちろん見ますが「へぇ~」ってレベルです。
もう一つチェックする項目があって、長期(5年)の株価チャートと増資の希薄のタイミングです。
PBR見る時はココも見ないといけないと真実の姿は見えないと思います。
ダヴィンチが屈指のPBR高銘柄であることはもちろん知ってます。
ですが、そもそも株式を債券とみなして(3年~10年)長期投資する手法に、目も向けるあまり株と債券を一緒にしてはいけません。
そもそもPBRの前提となる会社財産も、ついで言えば他の資産も資本も利益剰余金も全て数字でしかないからです。
わが国は物価変動会計でもなければ現金主義会計でもなく清算価値を求めてるわけでもないので無意味です。監査だってしょせん試査ですしね、期待ギャップが大き過ぎますから。

最後にこれだけは言わせて、サンシティの一部昇格、おめでと~
やった~
だって、株価では
だからせめて週末ぐらいぬか喜び、ご勘弁を
コメント (46)   トラックバック (1)