The cost of leaving the euro is rising every month for Italy
（イタリアのユーロ離脱コストが毎月増加中）
AMBROSE EVANS-PRITCHARD
Telegraph: 1 FEBRUARY 2017 • 8:29PM
（イタリアのユーロ離脱コストが毎月増加中）
AMBROSE EVANS-PRITCHARD
Telegraph: 1 FEBRUARY 2017 • 8:29PM
A forensic report by Italy's Mediobanca has landed with explosive force on desks across Rome, Milan, and Turin.
イタリアのメディオバンカによる詳細な報告書が、ローマ、ミラノ、トリノのデスクで炸裂しました。
It lays out in minute detail why Italy is finally running out of road after eighteen years of economic depression and eurozone mismanagement. The awful possibility of a full-blown debt crisis in a country that is too big to save - and by now too angry to bully - must be faced head on.
同報告書は、イタリアが18年に亘る不況とユーロ圏のミスマネジメントの挙句、遂に力尽きつつある理由を事細かに説明しています。
救済出来ないほど大きな国で（その上今や苛めるには怒り過ぎている）本格的な債務危機が起こる恐ろしい可能性は、真正面から向かい合われなければなりません。
"Our conclusion is that a voluntary debt re-profiling, an Italexit scenario, or a combination will inevitably gain traction with investors," it said.
「自主的な債務再編、イタレグジット・シナリオ、またはその組み合わせは、否応なく投資家を勢い付けるだろうというのが我々の結論である」とか。
The report said the optimal moment to leave the euro has already passed - in narrow financial terms - and that it will become progressively more costly to do so as each year passes. Within four years it will become prohibitive.
また、ユーロ離脱の最適なタイミングは既に過ぎてしまった（狭義の金融的な意味において）、ユーロ離脱は年々高コストになるだろうとしています。
そして4年以内に法外なレベルになるだろうとのこと。
The message that some may draw is that the country must strike immediately - or very soon - if it wishes to break free of monetary union. "Fare presto" was the telling verdict of Five Star leader Beppe Grillo.
イタリアが通貨同盟からの解放を望むなら、即座に（または非常に近々）行動に出なければならない、というメッセージを導き出す人も中にはいるかもしれません。
五つ星ムーブメントのリーダー、ベッペ・グリッロ氏のはっきりした判断は「直ぐやれ」というものでした。
As of today, Italy can still switch half of its €1.9 trillion of traded sovereign debt to lira under the legal prerogative of Lex Monetae on roughly neutral terms, but the argument is that this calculus will shift as new debt with collective action clauses (CACs) displace the old bonds.
今日の時点では、イタリアは未だ通貨法の法的特権により、ほぼ中立的な条件で1.9兆ユーロに上る国債の半分をリラ建てに切り替えられますが、集団行動条件が適用される新発債が古い国債と置き換わる際にこの計算は変わるという意見もあります。
Mediobanca's premise is that Italy is heading into a perfect storm as a host of troubles come to the boil and the Italian treasury runs out of buyers. The European Central Bank will soon start to wind down its programme of bond purchases, while new rules on tangible equity will force Italian banks to slash holdings of government bonds by €150bn.
山積みの問題が煮詰まってイタリア国債の買い手がいなくなれば、イタリアは本格的な嵐へ向かって突き進むことになるというのがメディオバンカの前提です。
ECBは間もなく債券買付プログラムを縮小し始め、有形自己資本に関する新規則がイタリアの銀行に国債保有残高を1,500億ユーロ減らさせるでしょう。
This will take place against a background of US monetary tightening and the Trump reflation shock. Everything is combining to push up real interest rates for an Italian economy still stuck in a low-growth deflationary trap.
これが米国の金融引き締めとトランプ・リフレ・ショックを背景に対して起こることになります。
何もかも組み合わさって、未だに低成長のデフレ・トラップにはまったままのイタリア経済の実質金利を押し上げるのです。
For good measure, Brussels is imposing fresh fiscal tightening this year, with "safeguard clauses" to lift VAT tax automatically. The cyclical tailwinds that briefly made Italy appear viable within the euro are now headwinds.
その上、欧州委員会は今年、自動的に付加価値税を撤廃する「セーフガード条項」と共に、新たな緊縮財政を押し付けています。
短期間、イタリアはユーロの中で持続可能である可能用に見せた景気の波の影響は、今や向かい風となっています。
The ECB system has already bought €210bn of Italian debt. This covered the entire budget deficit last year and covered the roll-over of old bonds as others pulled out. "Tapering will leave the Italy without the key buyer of its debt," said the report.
ECBは既にイタリア国債を2,100億ユーロも購入しました。
これは昨年の財政赤字を全てカバーし、更に他が手放した古い国債のロールオーバーまでカバーしました。
「テーパーリングでイタリアは国債の重要な買い手を失う」と報告書には記されています。
The country will face what Mediobanca calls an "ownership problem" on €1 trillion of debt coming due once the ECB steps back, which may come as soon as this year given the brewing revolt in Germany over inflation.
ECBが手を引けば現れる1兆ユーロの国債に関する、メディオバンカが「オーナーシップ問題」と呼ぶものに同国は直面することになり、ドイツでのインフレ抗議が高まっていることを考えれば、それは早ければ今年にも生じるでしょう。
Italy's creditors will then face a choice: do they offer debt-restructing on friendly terms within monetary union, or do they hold out and wait for the political storm sweeping Italy to smash the eurozone system.
イタリアの債権者は次に選択を迫られます。
通貨同盟の中で友好的な債務再編をオファーするか、何もせずにユーロを粉砕する政治嵐がイタリアを襲うのを待つかという選択です。
The report, by Antonio Guglielmi and Marcello Minenna, says voluntary debt exchange is the cleanest way to put Italy's debt on a "sustainable path". It could be done by stretching maturities, or by an interest rate haircut, or both.
アントニオ・ググリエルミ氏とマルチェロ・ミネンナ氏の報告書によれば、イタリアの債務を「持続可能な軌道」に乗せるには自主的債務交換が最もクリーンな方法だそうです。
これは償還期限の延期や金利の引き下げ、もしくはその両方によって可能です。
"Without these changes, the debate regarding a unilateral exit from the eurozone and a consequent return to the lira looks likely to gain momentum based on the political situation on Rome."
「このような変化なしに、一方的なユーロ離脱やその結果的なイタリア・リラ復活に関する議論は、ローマの政治状況に基づいて勢いを得る可能性が高く見受けられる」
They said that 'Italexit' with a cheaper currency and the restoration of "monetary sovereignty" and may be the very medicine needed to rescuscitate the Italian economy, and the Italian people are listening.
また、より安い通貨と「金融主権」復活を伴う「イタレグジット」こそイタリア経済復興に必要な薬かもしれないとしており、イタリア人は耳を傾けています。
"The genie is out of the bottle. Every talk show in Italy is openly discussing whether or not to leave the euro. It is escalating by the day, and sooner or later the market is going to move," said Claudio Borghi, the economic guru of the Lega Nord.
「もう誰にも止めようがない。イタリアのトークショーはどれも公然とユーロを離脱すべきか否かについて議論している。日に日にエスカレートしており、遅かれ早かれ、市場は動く」と北部同盟の経済の天才、クラウディオ・ボルギ氏は言います。
Four political parties are flirting with the lira - led by the Five Star party and the Lega - and they may amass over half the seats in next elections, now likely in June.
4つの政党がリラを採り上げており（筆頭は五つ星と北部同盟）、今では6月に行われる可能性が高くなっている次の選挙では議席の半分を獲得するかもしれません。
Investors are taking precautions. The risk spread on Italian 10-year bonds have spiked to 187 basis points this week and are flirting with pre-crisis levels again - despite the ECB shield.
投資家は予防策を取っています。
ECBの盾にも拘らず、イタリア国債10年物の金利スプレッドは今週、187BPまで急上昇し、再び危機前の水準辺りを推移しています。
Mediobanca said the ECB's various schemes (LTRO lending, QE) have essentially financed "capital flight" from Italy, and allowed North European banks to extract their money. The risk has been switched to the eurozone taxpayer, again, a la Grecque.
メディオバンカによれば、ECBの様々なスキーム（LTRO、QE）は基本的にイタリアからの「資本逃避」をファイナンスした上に、北部欧州の銀行が資金を引き揚げるのを可能にしたそうです。
リスクは、再び、ギリシャ風に、ユーロ圏の納税者に振り向けられました。
Over €220bn has left the country and ended up in mutual funds in Germany, Luxembourg, and Holland. This slow break-up of monetary union shows up in the Bank of Italy's liabilities to the ECB in the Target2 payments system, now a record €359bn.
2,200億ユーロを超える資金がイタリアから流出し、ドイツ、ルクセンブルク、オランダの投資信託に流入しました。
この通貨同盟の緩やかな崩壊は、イタリア中銀のECBに対するTarget2の負債に現れており、現在では史上最高の3,590億ユーロに達しています。
The ECB's Mario Draghi warned in a recent letter to Italian MPs that if a country were to leave the euro, "its national central bank's claims on or liabilities to the ECB would need to be settled in full."
マリオ・ドラギECB総裁は先日、イタリアの議員達に宛てた手紙の中で、イタリアがユーロを離脱するのなら「その中銀のECBに対する債券または債務は全額決済される必要がある」とワーニングしました。
This is dangerous territory. Mr Draghi is stating that Italy's public debt is 20pc of GDP higher than officially acknowledged - 153pc rather than 133pc - in which case why is this not recorded in official debt figures?
これは危険な領域です。
ドラギ総裁はイタリアの政府債務は公式見解よりもGDPの20%高い（133%ではなく153%）と述べていますが、だとすれば、何故これは政府債務に記録されていないのでしょう？
Whether or not Italy would in fact owe such Target2 sums is hotly contested. The ECB has until now always rubbished any suggestion that these vast sums (Germany has €754bn in credits) are a stealth bail-out or involve real money. Suddenly Target2 is no longer Monopoly paper after all.
イタリアのTarget2の債務が実際にそのような金額になっているのかどうかは激しく議論されています。
ECBはこれまで常に、このような巨額の債務は（ドイツの場合7,540億ユーロの債権）ステルス救済もしくは実際の資金が関わっているという意見を一蹴にしてきました。
突然、Target2はやはり概念だけのものではなくなったのです。
Mediobanca's argument on CAC debt clauses - agreed by EU leaders in December 2012 - is they that make it more difficult to 'redenominate' bonds from euros into lira. The litigation costs no longer make it worthwhile.
メディオバンカの集団行動条件に関する主張は（2012年12月にEU首脳陣によって合意）、債券をユーロ建てからリラ建てに「デノミを行う」ことを一層困難にしているというものです。
訴訟費用ももはや訴訟を行うだけの価値を失ってしまいました。
As of late last year, the relevant bonds were evenly split. Italy had €932bn of old debt, and €902bn of new CAC debt. The contracts are migrating from one to the other at a pace of €200bn a year. Most of debt stock will be under CAC rules by 2022.
昨年終盤の時点で、関連する債券は均等に分けられました。
イタリアは9,320億ユーロの旧債券と9,020億ユーロのCACを付された新債券を保有していました。
この契約は年2,000億ユーロのペースで移管されています。
2022年までに、残高の大半にCACが付されることになります。
Critics dispute this point. No Italian court would uphold the supremacy of CAC clauses dictated to Italy when it had a gun to its head. "Legal experts have advised us that Lex Monetae overrides everything," said Mr Borghi.
批判者はこの点に異議を唱えます。
頭に銃口を突き付けられたイタリアに申し渡されたCACの優越性を支持するイタリアの裁判所はありません。
「法律の専門家は僕らに、通貨法はあらゆるものを覆すと助言してくれたよ」とボルギ氏。
Mediobanca's calculations on gains and losses from leaving the euro are based on the premise that the lira would fall by 30pc. This would raise the costs of all debt that cannot be switched - including €672bn of private liabilities - by an even greater percentage.
メディオバンカのユーロ離脱損益計算は、リラが30%下落するということを前提にしています。
これによって切り替え不能な債務（民間債務6,720億ユーロを含む）返済コストが一層大幅に上昇します。
Mr Borghi argues that the euro would in fact disintegrate. The drachma and the escudo would plummet. The D-Mark and the guilder would rocket. The franc and the lira - or the new Medici 'Florin', as he calls it - would weaken to varying degrees but not by anything close to 30pc in pan-EMU terms.
ボルギ氏はユーロは実際に崩壊するだろうと論じています。
ギリシャ・ドラクマとポルトガル・エスクードは急上昇するでしょう。
ドイツ・マルクとオランダ・ギルダーも急上昇するでしょう。
フランス・フランとイタリア・リラ、または彼が新メディチ・「フローリン」と呼ぶものは、程度は違えども下落するでしょうが、ユーロ全体で30%近くということはないでしょう。
Once the boil had been lanced, Italians would shift money back home from accounts in London, Paris, or Munich. The lira would settle down. "We already have a current account surplus. A weaker exchange rate would give us an even bigger surplus, so I don't see why the currency would fall that far," he said.
膿が出てしまえば、イタリア人はロンドン、パリ、またはミュンヘンの口座から資金をイタリアに戻すでしょう。
そしてリラは安定します。
「もう経常黒字になってるんだよ。通貨安になれば黒字はもっとデカくなるんだから、そこまで下落する理由がわからん」とのこと。
What all critics of the euro can agree on is that monetary union has been calamitous for Italy. Mediobanca says Italy's productivity rose in lockstep with that of Germany and France for most of the post-war era - with the help of devaluations - but then stalled under monetary union.
アンチ・ユーロ派が皆賛成するのは、通貨同盟はイタリアにとって大惨事だったということです。
メディオバンカ曰く、イタリアの生産性は戦後の大半、ドイツやフランスと足並みを揃えて上昇してきた（デバリュエーションの助けもあり）が、その後、通貨同盟の下では行き詰まってしまったそうです。
There has been no rise in per capita income for eighteen years. Industrial output has dropped back to the levels of the early 1980s. The economy is still 7pc smaller than it was before the Lehman crisis. Two lost decades threaten to become a third. It is worse than anything ever suffered before by a developed economy in peacetime.
この18年間、国民一人当たりの所得は全く伸びていません。
工業生産は1980年代初頭レベルまで戻ってしまいました。
イタリア経済はリーマン危機前に比べて未だに7%も縮小したままです。
2度の失われた十年が3度になりかけています。
平時の先進国がこれまでに味わったどの不況よりも酷いものです。
Luigi Zingales from Chicago University says the euro is merely a coincidence. The currency happened to be launched just as globalisation and the China shock were starting to hit Italy with asymmetric force, exposing the failures of its education system and mid-tier industries.
シカゴ大学のルイジ・ジンガレス教授曰く、ユーロはただの偶然だそうです。
ユーロは偶然、グローバライゼーションとチャイナ・ショックが非対称的な力でイタリアを襲い始め、その教育システムや中間層にある産業の失敗を暴いたとのこと。
This may be true. But it is precisely when you face such a threat that you need a flexible exchange rate and all your sovereign tools to dig yourself out of the hole.
これは本当かもしれません。
しかし、自力で這い上がるための柔軟な為替レートや主権ツールの全てを必要とするのは、正にそのような脅威に直面している時なのです。
The elemental failure of policy elites in Europe and Italy is that they ignored all the warnings from currency theorists - and indeed ignored from the historic North-South divide that blighted Italy's internal lira union after the Risorgimento, which should have been a salutary warning.
ヨーロッパとイタリアの政策エリートの初歩的失敗は、為替の理論家からのワーニングを全て無視したこと、そしてイタリア統一運動後にイタリア国内のリラ同盟を荒廃させた歴史的な南北格差を無視したことでした。
あれは有益な警告になったはずでした。
Now it is too late. Italy has gone past the point of no return in monetary union. The markets know it.
今や手遅れです。
イタリアは通貨同盟の取り返しのつかないところまで来てしまいました。
市場はそれをわかっています。
