Liquidity evaporates in China as 'fiscal cliff' nears
（中国に「財政の崖」接近で流動性蒸発）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 10:13PM GMT 04 Mar 2015
（中国に「財政の崖」接近で流動性蒸発）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 10:13PM GMT 04 Mar 2015
Unless China changes course, it is set to tighten fiscal policy by 5.5pc of GDP this year, five times Britain's austerity dose annually since the Lehman crisis
中国が路線変更しない限り、今年度はGDPの5.5%なんて財政引き締めをするわけですが、これってリーマン危機後に英国が処方した緊縮財政の5倍に相当するのね。
Nobody can fault China's leaders for lack of bravery. The Politburo has kept its nerve as the world's most giddy experiment in credit-driven growth faces assault on three major fronts at once.
中国のリーダーは腰抜けだ！なんて言える人はいませんね。
信用主導型経済成長において世界で一番くらくらするような実験が三正面戦に乗り出す中でも、中国共産党政務局は冷静を保っています。
Real interest rates have rocketed. The trade-weighted rise in the yuan over the past two years has been spectacular. Fiscal policy is about to tighten drastically as the authorities clamp down on big-spending local governments.
実質金利は跳ね上がりました。
人民元の実効レートは2年前から急上昇してます。
政府が浪費好きの地方自治体をしめようとする中、財政政策は異次元的引き締めにみまわれようとしています。
Put together, China is pursuing the most contractionary mix of economic policies in the G20, relative to the status quo ante. Collateral damage is already visible in the sliding global prices of iron ore, copper, nickel, lead and zinc over recent months, as well as thermal coal, oil, corn and even sugar.
要するに、以前の状態からすれば、中国はG20で一番緊縮的な経済政策をセットで推進しちゃってるわけですね。
既に巻き添え被害は、鉄鉱石、銅、ニッケル、鉛、亜鉛、そして石炭、石油、トウモロコシ、更には砂糖の、数ヶ月前からズルズル下がりっぱなしの国際価格に明々白々です。
Zhiwei Zhang, from Deutsche Bank, says China faces a "fiscal cliff" this year as Beijing attempts to rein in spending. "This year, China will likely face the worst fiscal challenge since 1981. This is not well recognised in the market," he said.
ドイチェ・バンクのZhiwei Zhang氏は、中国政府が財布の紐を絞めようとしている今年、中国は「財政の崖」に直面していると言います。
「今年は1981年以来最悪の財政チャレンジになりそうだよね。マーケットじゃちゃんと認知されてないけど」
The International Monetary Fund says China's budget deficit topped 10pc of GDP in 2014 if measured properly, including borrowing by the regions through "financing vehicles" as well as land sales - a patently unsustainable form of funding that makes up 35pc of local government revenue. This is the highest deficit of any major country in the world, and far above safe levels.
IMFは、地方の「ファイナンシャル・ビークル」経由の借金やら土地の売却（地方自治体の歳入の35%も占める明らかに持続不可能な資金調達方法）を含めてちゃんと計算すると、中国の財政赤字は10%を突破したと言ってます。
これは主要国中最高、安全水準ぶっちぎりであります。
A budget squeeze is already emerging as the property slump drags on. Zhiwei Zhang says land revenues fell 21pc in the fourth quarter of last year. "The decline of fiscal revenue is the top risk in China and will lead to a sharp slowdown," he said.
不動産市場の低迷がダラダラ続く中で、財政引き締めは既に明らかになりつつあります。
Zhang氏は、2014年第4四半期の土地の売却収入は21%減ったと言います。
「歳入の減りが中国のトップ・リスク。これは物凄いブレーキになるよ」
China's Development Research Centre (DRC) - the brain trust of premier Li Keqiang - has issued a new report on the bankruptcy of California's Orange County in 1994. "It is a warning to China that the country needs to improve its tax system," said the paper.
中国国務院発展研究センター（李克強首相のブレーン）は、1994年のカリフォルニア州オレンジ郡の財政破綻に関する最新レポートを出しました。
「国は税制を改善する必要があるという中国に対するワーニング」だそうです。
Interestingly, the DRC has also published a report recently on the decline in China's electrical, mechanical and car industries, a finding that might surprise some in the West.
面白いことに、中国国務院発展研究センターは中国の電気、機械、自動車産業の衰退についても最近レポートを出しています。
西側では驚きを読んじゃうかもしれない内容です。
The Chinese tax system is highly leveraged to the property cycle, like Ireland's before the boom broke in 2007. The scale is epic. A study by the US Federal Reserve found that property investment in China has risen from 4pc to 15pc of GDP since 1998. This is even higher than in Japan in the blow-off years of the late 1980s.
中国の税制は不動産のサイクルに思いっ切り依存していまして、まるで2007年にバブルが弾ける前のアイルランドの如きです。
FRBの研究からは、中国の不動産投資のGDPに対する割合は1998年の4%から15%まで増大したことがわかっています。
1980年代終盤のバブル崩壊ジャパンでは、これよりも更に高かったんですけどね。
The denouement is well under way. Home prices fell 3.1pc in January from a year earlier. Average sales have dropped 7pc from a year ago in the large Tier 1 cities, 22pc for Tier 2 and 15pc for the Tier 3 towns.
で、審判の日は順調に迫っています。
1月は住宅価格が前年比-3.1%も値下がりしました。
平均販売件数は前年に比べてティア1都市では-7%、ティア2都市-22%、ティア3都市-15%と減っております。
The inventory overhang has risen to 18 months, three times US levels. New floor space has dropped 30pc on a three-month moving average.
在庫は米国の3倍に上る18カ月分まで増えました。
着工床面積は3か月移動平均で30%減少です。
China is not the only country in Asia facing a hangover. Nomura's Rob Subbaraman says housing booms in India, Hong Kong and Taiwan all match or exceed the US bubble in 2008, with Malaysia not far behind. "Asia is setting itself up for a major credit crunch," he said.
アジアの二日酔い国家は何も中国だけじゃありません。
野村證券のロブ・サブラマン氏は、インド、香港、台湾の住宅バブルも2008年の米住宅バブルと匹敵するか上回る規模だし、マレーシアだってどっこいだと言ってます。
「アジアの大規模信用不足は自業自得」とか。
Nomura warned that markets are relying too much on a "China policy put", betting that Beijing will always come to the rescue with more stimulus if need be. "We believe there is creeping investor complacency. We assign a one-in-three chance of a hard landing – growth averaging 5pc or less over four quarters – starting within the next two years."
市場は「中国プット」に頼り過ぎだ、中国政府は必要なら必ずもっと金を背負って助けに来てくれると思ってるだろ、と野村證券はワーニングしました。
「投資家は自己満足に陥りつつあるのではないかと考える。我々はハードランディング（4期に亘って5%前後の平均成長率）の確率を3分の1だと考える。開始時期は今後2年以内である」と仰せになってます。
Premier Li appears determined to grasp the nettle, openly acknowledging that China has exhausted the low-hanging fruit of catch-up growth and reached the safe limits of credit expansion. He praised a report concluding that China will remain stuck in the "middle income trap" without a top-to-bottom overhaul of the economic system.
李首相はどうも本気のようで、中国は簡単なキャッチアップ型成長をやり尽くして、信用拡大の安全限界も達してしまったと公然と認めています。
また、中国は経済システムの徹底オーバーホールをしなければ「中所得国の罠」にはまりっぱなしになる、との結論を導き出したレポートを称賛しました。
New regulations came into force in January that prohibit local governments from raising money off-books. If enforced fully, this will tighten fiscal policy by 5.5pc of GDP this year, roughly five times the dose in austerity in the UK each year since the Lehman crisis. That is the sort of fiscal contraction imposed on Greece.
1月には、地方自治体が簿外で資金調達を行うことを禁止する新法が施行されました。
これが本格的になると、今年はGDP比5.5%の財政引き締めになるでしょう。
これはリーマン危機以降に英国が毎年やってきた緊縮財政ドーズの5倍ほどになります。
ギリシャに押し付けられた類の財政引き締めですな。
This would risk a depression. "They will have to find some way to manouvre around this, because they can't let it happen. But there are certainly risks," said Mark Williams, from Capital Economics.
これで不況になりそうですよね。
「これを何とか回避する方法を見つけなくちゃいけなくなるよね。だって放置出来ないじゃん。でもリスクは確実にあるよ」とキャピタル・エコノミクスのマーク・ウィリアムス氏は言います。
China cannot easily crank up monetary stimulus to cushion the fiscal shock because the "efficiency" of credit has collapsed. The economy is saturated. Extra growth generated by each extra yuan of loans has dropped from a ratio of 0.8 to 0.2 since 2008.
信用が「効かなくなっちゃった」ので、財政引き締めのショックを金融刺激策強化で和らげるのも楽じゃありません。
中国経済は飽和状態なのです。
ローン1人民元で生み出される成長は2008年の0.8から0.2%まで落っこちてます。
"Most new lending at present goes to roll over existing debt," said Diana Choyleva, from Lombard Street Research. "The appetite for 'genuine' credit is muted. Flooding the banks with liquidity may help relieve interbank stress, but it's not going to feed straight into real activity."
ロンバード・ストリート・リサーチのダイアナ・ショイレヴァ氏はこう言ってます。
「今の直近の貸出は今ある借金のロールオーバーに使われるのよね」
「『正真正銘』の信用への意欲はシーンとしてるし。銀行に流動性をジャブジャブ注ぎ込んだら銀行間の負担はちょっとへるかもしれないけど、実体経済に向かうことはないわね」
Total credit has already risen from 100pc to 250pc of GDP in eight years to $26 trillion, equal to the US and Japanese banking systems combined. Li Keqiang has clearly concluded that any further leverage compounds the danger for little useful effect.
信用残高は8年間でGDPの100%から250%、26兆ドルまで膨れ上がっていまして、これは日米の銀行システムを足したような規模です。
李首相はきっぱり、これ以上レバレッジ増やしても効果はないのに危険だけ増えることになる、って断言してますね。
The People's Bank of China (PBOC) cut the seven-day interest rate to 5.5pc on Wednesday from 7pc, the latest in a blizzard of rate cuts. This is not monetary stimulus, or a signal that China is about to flood the world with fresh liquidity, whatever the appearances.
水曜日、中国人民銀行は連続利下げ技の最新版で、7日物の金利を7%から5.5%まで引き下げました。
見た目がどうでも、これは金融刺激策でもなければ、中国がもう直ぐ世界に新しく流動性をジャブジャブしちゃうよ！ってサインでもありませんから。
Wang Tao, an economist at UBS, says the benchmark one-year borrowing cost for Chinese companies has jumped by 800 basis points in real terms since 2011 as inflation collapses. Business profits fell 9pc in the fourth quarter of last year. The latest cuts merely "mitigate massive tightening" already under way. "With industrial profit growth already mired in recession, risks are quickly building up in financial system," she said.
UBSのエコノミスト、ワン・タオ氏に言わせると、物価の上昇が止まってるおかげで、中国企業向けのベンチマーク1年物金利は実質ベースで、2011年以降800BPも跳ね上がっているそうです。
企業利益も2014年第4四半期に9%減りました。
この直近の利下げは既に進行中の「超大規模引き締めを緩和する」だけですね。
「産業利益の伸びももう落ち込んじゃってるし、金融システム内のリスクはさっさと積み上がってるわね」とのこと。
China is uncomfortably close to a deflationary trap. Factory gate prices fell 4.3pc in January, a sign of excess capacity across the economy. The PBOC admitted on Wednesday for the first time that it is probing the deflation threat.
中国はデフレ・トラップにいやーな距離まで近づいています。
1月、工場出荷価格は4.3%下落しました。
経済全体の過剰生産性をほのめかしています。
中国人民銀行は水曜日に初めて、デフレの脅威を調査中アルと認めました。
Global markets greeted the recent cuts in lending rates and the Reserve Requirement Ratio (RRR) as evidence that China is turning on the spigot once again. This is a misunderstanding. The RRR cut adds no net stimulus. It offsets monetary tightening that occurs automatically as the central bank dips into the country's €3.8 trillion foreign reserves to shore up the currency.
国際市場はこの最新の貸出金利とRRRの引き下げを、中国がまたまた方向転換しつつある証拠だ！と受け留めました。
誤解だって。
RRR引き下げで刺激は増えないでしょ。
中銀が為替防衛のために3.8兆ユーロの外貨準備を使っちゃうと自動的に起こる金融引き締めをオフセットしてるんでしょ。
China is no longer buying US Treasuries and global bonds. It has become a net seller, stepping in to offset accelerating outflows of capital. The capital deficit reached a record $91bn in the fourth quarter.
中国はもう米国債もどっかの国債も買ってませんから。
売り手に回って、加速する資本流出を緩和しようと介入してますから。
第4四半期の資本不足は史上最高の910億ドルに達しましたよ。
The PBOC is now in the mirror position of boom years when it was buying foreign assets at a vertiginous pace, causing liquidity inside China to surge. All of a sudden that liquidity is draining away.
中国人民銀行は今や、海外資本を猛スピードで買い漁って中国国内の流動性を爆増させてたバブル時代と正反対です。
青天の霹靂でその流動性が蒸発しつつあるんですから。
There is another twist to this. The PBOC's reserve body, SAFE, was still buying $30bn a month of global bonds a year ago. It is now selling an estimated $10bn a month. This a $40bn a month shift in central bank intervention in the asset markets, a lot more than the extra $15bn a month that the Bank of Japan has been buying since October.
しかもこれにはまだ続きがあるんですね。
中国国家外為管理局は1年前にも外債を毎月300億ドルずつ買ってたんですね。
今では毎月100億ドルずつ売ってるそうですよ。
これで中銀の資本市場介入のシフトの規模は毎月400億ドルってことになります。
日銀が10月以来やってる毎月150億ドルの買い入れより遥かに巨大ですね。
Or put another way, Asia is "tapering" at a pace of $25bn a month. You could argue that this neutralises half the quantitative easing soon to come from the European Central Bank.
こうも言えます。
アジアは毎月250億ドルのペースで「テーパーリング」してるわけです。
これでECBがもう直ぐやらかすQEの半分が無力化されちゃうじゃん、って言うことも出来るかな。
A country in China's predicament normally needs a devaluation, yet China has fixed the yuan - through a "dirty float" - to a soaring US dollar. The yuan has risen 60pc against the Japanese yen and 90pc against Brazil's real since mid-2012. It has risen 27pc against the euro over the past year alone, and 110pc against the Russian rouble.
今の中国みたいな窮状に追い込まれると、普通はデバリュエーションが必要になるんですが、中国は人民元を（「薄汚い変動為替制度」で）急騰中の米ドルにペッグしてますからね。
2012年中盤からこっち、人民元は日本円に対して60%、ブラジル・レアルに対して90%も値上がりしましたよ。
この1年だけでも、ユーロに対して27%上昇したし、ロシア・ルーブルだと110%も高くなったわけです。
Mrs Choyleva says China's true growth rate fell to 4.4pc last year, and to just 1.7pc in the fourth quarter. "Beijing needs to support growth and its only viable option is a weaker yuan," she said.
ショイレヴァ氏曰く、中国の本当の成長率は去年の間に4.4%まで落っこちた上に、第4四半期なんてたったｎ1.7%だったそうです。
「中国政府は成長を支援する必要があるんだけど、唯一実行可能なのって人民元安だけなのよね」
The obvious danger for the world is China may be forced to defend itself as monetary disorder spreads and half the big central banks resort to currency combat. Such a fateful decision would send a deflationary impulse through a global system that has already used up its monetary ammunition and no longer has shock absorbers. China's excess capacity - made worse by $5 trillion of fixed investment in 2014 - would land with a thud in Europe and America.
世界にとって明らかに危険なのは、金融無秩序が広がって主要国の中銀の半分が通貨戦争に参戦する中で、中国が自衛戦を強いられるかもしれないってことですね。
こういう運命的な決断を下すと、既に金融政策の弾尽きエアバッグも使ってしまった国際システムを通じてデフレ電波が放出されることになりますな。
中国の過剰生産性（2014年には5兆ドルも設備投資をやからして火に油）は、ヨーロッパと米国の頭にゴーンと落っこちてくるかも…。
For now the PBOC insists that the yuan will "remain very stable". We will find out soon enough whether this means stable against the dollar, or the euro, or the yen.
今のところ、中国人民銀行は人民元は「とっても安定し続ける」と言い張っています。
これが米ドルに対する安定なのか、ユーロなのか、はたまた日本円なのか、もう直ぐ分ることでしょうよ。
