QEがデフレの原因かもとの不安止まず

The nagging fear that QE itself may be causing deflation
（QEがデフレの原因かもとの不安止まず）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 8:55PM BST 04 Jun 2014

The European Central Bank looks poised to cut the discount rate below zero on Thursday, becoming the first of the monetary superpowers to venture into these uncharted waters

ECBは木曜日に公定歩合をマイナスにして、未知の領域に乗り出す最初の巨大金融機関になろうとしているようです。

The way we are going, the whole world will end up with zero interest rates or some variant of quantitative easing before long. Such is the overwhelming power of deflation in countries with burst credit bubbles. Such too is the implication of a global savings rate that has spiralled to an all-time high of 25pc of GDP, starving the world of demand.

このままだと、世界は遠からずゼロ金利か何らかのQEをやることになるでしょう。
それこそが信用バブルが弾けた後の国におけるデフレの圧倒的勢力なのです。
また、GDPの25%などという史上最高水準まで急上昇して、世界中の需要を枯渇させた世界的貯蓄率の影響なのです。

The European Central Bank looks poised to cut the discount rate below zero on Thursday, becoming the first of the monetary superpowers to venture into these uncharted waters. Banks will be charged to park money in Frankfurt. More than €800bn of money market funds will sink below the water line, so the funds will go elsewhere.

ECBは木曜日に公定歩合をマイナスにして、未知の領域に乗り出す最初の巨大金融機関になろうとしているようです。
銀行はECBに金を預けると手数料を取られることになります。
8,000億ユーロを超えるマネー・マーケット・ファンドは損失を出すこととなりますから、どこか他へ向かうでしょう。

The chief purpose is to drive down the euro, an attempt to pass the toxic parcel of incipient deflation to somebody else. The ECB is expected to map out future purchases of asset-back securities, "unsterilised" and intended to steer stimulus with surgical precision towards small businesses in what amounts to light QE.

主な目的はユーロ下落であり、これは猛毒デフレ小包を他の人に回そうとする試みです。
ECBは、ライトQEに相当する施策において「不胎化を伴わず」、外科的正確さを以って刺激を中小企業に回すための、今後のABS買入を説明すると予想されています。

This is not yet the €1 trillion blitz already modelled and sitting in the ECB's contingency drawer. Germany's DIW institute is calling for €60bn of bond purchases each month, equal to 0.7pc of total EMU sovereign debt, and roughly in line with moves by the US Federal Reserve. Such radical action will have to wait.

これは既に企画されECBの非常用金庫にしまってある1兆ユーロの刺激策ではありません。
ドイツ経済研究所は、FRBの動きにほぼ沿って、ユーロ圏のソブリン債残高の0.7%に相当する毎月600億ユーロの国債を買い入れるよう要求しています。
そのような異次元政策はまだ先になるでしょう。

In China the new talk is "targeted monetary easing", with the first hints of outright asset purchases. Railways bonds have been cited, and local government debt. The authorities are casting around for ways to keep the economy afloat while at the same gently deflating a property boom that has pushed total credit from $9 trillion to $25 trillion in five years.

中国では「目標を絞った金融緩和」が新たに話し合われており、本格的な資産購入も初めて示唆されています。
鉄道債と地方債が採り上げられています。
当局は信用残高を5年間で9兆ドルから25兆ドルにまで押し上げた不動産バブルを徐々に萎ませながら経済を維持する方法を模索中です。

This is not an easy task, not least because land sales and taxes make up 39pc of state revenue in China, and the property sector employs 20pc of workers one way or another. It is clearly a bubble of epic proportions, and already losing air. Mao Daqing from Vanke - China's top developer - says total land value in Beijing has been bid up to such extremes that is on paper worth 61.6pc of America's GDP. The figure was 63.3pc for Tokyo at the peak of the bubble in 1990. "A dangerous level," he says.

土地の売却と税収が中国政府の歳入の39%を占めており、不動産セクターが直接、間接的に20%もの労働者を雇用していることもあり、これは容易なことではありません。
明らかに歴史的規模のバブルであり、既に萎みつつあります。
VakeのMao Daqing氏（中国のトップ・ディベロッパー）は、北京の土地の総額が書面上で米国GDPの61.6%に相当するほど値上がりしたと言います。
バブルのピークにあった1990年代の東京は63.3%でした。
「危険水準だ」とのこと。

China faces this delicate task with deflation lodging in the economic supply chain. Factory gate inflation is -2pc, with prices falling for 27 months. It has no safety buffer against a shock, and is facing demographic headwinds. The workforce has already peaked and is now shrinking by 3m a year, much like the squeeze that played such a big role in the onset of Japan's deflation.

中国は経済のサプライチェーンでデフレをしぼませるというデリケートな課題に直面しています。
工場出荷価格の伸び率は-2%と、27か月間下落し続けています。
ショックに対するバッファーはなく、人口問題も抱えています。
労働力は既にピークを過ぎており、今や年間300万人も減少中で、日本のデフレ開始直後に大きな影響をもたらしたものと極めて似ています。

The question is why the world economy cannot seem to shake off this "lowflation" malaise, even after QE on unprecedented scale by the US, Britain, Japan and in its own way Switzerland. America's core PCE inflation is still just 1.4pc five years after the Fed embarked on $3 trillion of bond purchases.

問題は、米国、英国、日本による史上最大規模の、そしてスイスでは独自の手法で行われたQEの後ですら、世界経済が「ローフレ」危機を抜け出せないようであることです。
米国の消費者物価指数はFRBが3兆ドルの国債購入に乗り出してから5年経っても僅か1.4%です。

Part of the reason is a glut of factories flooding the world with goods, bearing down on global prices. China's investment last year was $5 trillion, as much as in Europe and the US together. But another argument is taking hold, which I pass on to readers though it is not my view.

理由の一つは世界中に製品を溢れ返らせ世界体に価格を押し下げている余剰生産能力です。
中国の投資は昨年は5兆ドルとヨーロッパと米国を合わせた規模に上りました。
しかしもう一つの事態が進行中ですが、これについては僕の考えとは異なるものの、読者の皆さんに判断をお任せしたいと思います。

Narayana Kocherlakota, the Minneapolis Fed chief, suggested as far back as 2011 that zero rates and QE may perversely be the cause of deflation, not the cure that everybody thought. This caused consternation, and he quickly retreated.

ミネアポリス連銀のNarayana Kocherlakota総裁は、2011年に遡るゼロ金利とQEこそが、解決策だという皆の考えとは違い、道理に反してデフレの原因になっているかもしれないと述べました。
これは狼狽を招き、総裁は素早く発言を撤回しました。

Stephen Williamson, from the St Louis Fed, picked up the refrain last November in a paper entitled "Liquidity Premia and the Monetary Policy Trap", arguing that that the Fed's actions are pulling down the "liquidity premium" on government bonds (by buying so many). This in turn is pulling down inflation. The more the policy fails - he argues - the more the Fed doubles down, thinking it must do more. That too caused a storm.

セントルイス連銀のスティーヴン・ウィリアムソン氏は昨年11月、『Liquidity Premia and the Monetary Policy Trap』と題する論文を採り上げ、FRBの対策は（大量に購入することで）国債の「流動性プレミアム」を引き下げていると論じました。
これによってインフレの足が引っ張られているということです。
同氏曰く、この政策が失敗すればするほどFRBは買入を強化しなければならないと考えてこれを強化したとのこと。
こちらも大論争を引き起こしました。

The theme refuses to go away. India's central bank chief, Raghuram Rajan, says QE is a beggar-thy-neighbour devaluation policy in thin disguise. The West's QE caused a flood of hot capital into emerging markets hunting for yield, stoking destructive booms that these countries could not easily control. The result was an interest rate regime that was too lax for the world as a whole, leaving even more economies in a mess than before as they too have to cope with post-bubble hangovers.

この問題は今も残っています。
ラグラム・ラジャン印中銀総裁は、QEはかなりあからさまな近隣窮乏のデバリュエーション政策だと述べています。
西側のQEが金利を求めて新興市場にホットマネーを大量流入させ、これらの国が容易にコントロール出来ないような破壊的バブルを引き起こしたそうです。
その結果、世界全体にとって緩過ぎる金利政策となり、更に多くの国々がポスト・バブルの二日酔い状態に耐えなければならないため苦境に追い込まれたとのこと。

The West ignored pleas for restraint at the time, then left these countries to fend for themselves. The lesson they have drawn is to tighten policy, hoard demand, hold down their currencies and keep building up foreign reserves as a safety buffer. The net effect is to perpetuate the "global savings glut" that has starved the world of demand, and that some say is the underlying of the cause of the long slump. "I fear that in a world with weak aggregate demand, we may be engaged in a futile competition for a greater share of it," he said.

西側は当時、強い抑制要求を無視し、これらの国は自衛せざるを得なくなりました。
彼らが学んだ教訓は、政策引き締め、需要蓄積、通貨抑制、セーフティバッファーとして外貨準備蓄積です。
その結果、世界的に需要を枯渇させる「世界的過剰貯蓄」が起こり、これこそが長期不況の根本原因だという人もいます。
「残念ながら、我々は総需要が低迷する世界において、取り分を拡大させようとする無益な競争に巻き込まれているのかもしれない」と同総裁は言いました。

The Bank for International Settlements says the world is suffering from addiction to stimulus. "The result is expansionary in the short run but contractionary over the longer term. As policy-makers respond asymmetrically over successive financial cycles, hardly tightening or even easing during booms and easing aggressively and persistently during busts, they run out of ammunition and entrench instability. Low rates, paradoxically, validate themselves," it said.

BISは、世界は刺激中毒になっていると言います。
「その結果が短期的には拡張だが、長期的には縮小だ。政策立案者が次々と金融サイクルに非対称的な対応を行って、好況の間は殆ど引き締めを行わないどころか緩和すら行い、不況の間は積極的かつ持続的に緩和を行っているため、弾を使い尽くして不安定を常態化させている。低金利は逆説的に自らを立証している」そうです。

Claudio Borio, the BIS's chief economist, says this refusal to let the business cycle run its course and to purge bad debts is corrosive. The habit of turning on the liquidity spigot at the first hint of trouble leads to "time inconsistency". It steals growth and prosperity from the future, and pulls the interest rate structure far below its (Wicksellian) natural rate. "The risk is that the global economy may be in a deceptively stable disequilibrium," he said.

BISのチーフ・エコノミスト、クローディオ・ボリオ氏は、このようなビジネス・サイクル放置プレーや不良債権を除去するのを否定することは非常に有害だと言います。
問題の影が見えた途端に流動性の蛇口を開く習慣は「時間の不一致」に繋がります。
未来から成長と繁栄を奪い、金利構造を（ヴィクセル派）自然利子率を遥かに下回るまでに引き下げます。
「世界経済は一見正常に見える安定した不均衡にあるのかもしれない、というリスクがある」とのこと。

Mr Borio worries what will happen when the next downturn hits. "So far, institutional set-ups have proved remarkably resilient to the huge shock of the Great Financial Crisis and its tumultuous aftermath. But could (they) withstand yet another shock?" he said.

また、次の不況が来た時はどうなるのかと懸念しています。
「これまで、制度は大金融危機とその後の酷い動揺の巨大なショックにも驚くほど頑丈な作りになっていることが証明された。しかし次のショックも耐えられるのだろうか？」

"There are troubling signs that globalisation may be in retreat. There is a risk of yet another epoch-defining and disruptive seismic shift in the underlying economic regimes. This would usher in an era of financial and trade protectionism. It has happened before, and it could happen again," he said.

「グローバライゼーションが衰退している可能性を示す憂慮すべき兆しがある。根本的な経済レジームに再び歴史的かつ破壊的なシフトが起こる危険性がある。これは金融、貿易保護主義時代を招くだろう。前にも起こったことであり、再び起こる可能性はある」

Masaaki Shirakawa, the former governor of the Bank of Japan, says wearily that the world might have learned something if it had studied QE in his country. The monetary base was doubled after 1997, yet deflation ground on.

白川方明前日銀総裁はうんざりしながら、日本におけるQEを研究していれば世界は何か学んでいたかもしれないと言います。
マネタリーベースは1997年以降2倍に増大しましたが、デフレは継続しました。

"We deployed all sorts of unconventional monetary policy measures ahead of other major central banks. Japan has been living in a world of zero interest rates for almost all of the past 15 years. The Bank of Japan hugely expanded its balance sheet, purchased non-traditional assets and adopted forward guidance on future policy," he said recently.

同氏は先日、次のように発言しました。
「我々は他の大手中銀に先駆けて、あらゆる類の異次元的金融政策を実施した。日本は過去15年間の殆どをゼロ金利の世界で生きている。日銀はバランスシートを大いに拡大し、従来とは異なる資産を買入、今後の政策についてフォワード・ガイダンスを行った」

"It is not an exaggeration to say that almost all the policies adopted by other central banks after the Great Financial Crisis, were policy measures which the Bank of Japan had "invented" much earlier, in uncharted waters, and without textbooks or precedents."

「大金融危機の後に他の中銀が実施した政策はほぼ全て、日銀が遥か以前、未知の領域において、教科書も前例もない中で『発明した』ものだと言っても過言ではない」

Critics of course say the BoJ acted timidly, dabbling in QE. What it is doing now under Haruhiko Kuroda is entirely different, buying $75bn of bonds each month, much of it long-term debt outside the banking system that does most to boost the broad money supply. This has lifted Japan's inflation to 1.5pc, stripping out VAT rises. The great test will be whether this lasts as the sugar rush wears off, and whether it flows through into higher spending and wages, breaking the deflationary psychology once and for all.

言うまでもなく批判者は、日銀はおずおずとQEに手を出してみただけだと言うでしょう。
黒田日銀で行われていることは全く異なっています。
毎月750億ドルの国債購入を行っており、広義のマネーサプライを活性化するために最も効果的な銀行システム外の長期債がその大半を占めています。
これによって日本の物価上昇率は消費税率の引き上げ分を上回る1.5%に達しました。
大いなる試練は、シュガーラッシュが薄れてもこれが続くかどうか、またこれが支出と賃金の上昇をもたらして、遂にデフレ心理を壊すかどうかです。

The evidence in Britain and America is that QE has had a potent effect, preventing double-dip recessions as fiscal austerity began to bite, in stark contrast to Europe. The story is not over, nor have the Fed and the Bank of England extricated themselves. The contraction of US GDP in the first quarter is a warning sign.

英国と米国では、QEには強力な効果があり、財政緊縮が本格化しても二番底にならなかったという証拠がありますが、これはヨーロッパとは極めて対照的です。
物語は終わってはいませんし、FRBもイングランド銀行も困難を脱してはいません。
第1四半期の米GDPの縮小はワーニングサインです。

Personally, I am not yet ready to accept the claim that QE is drawing the world deeper into deflation but the arguments cannot be dismissed lightly. If they are broadly correct, the case for such stimulus collapses.

僕としては、QEが世界を一層深いデフレに引きずり込んでいるという主張を未だ受け容れられませんが、だからと言って軽く受け流すことも出来ません。
概ね正しいのなら、そのような刺激策の正当性は破綻します。

My view is closer to the monetarists who say Western central banks have brought this mess on themselves by concentrating all their zeal on interest rates, viewing QE merely as a tool to drive yields ever lower, even pledging to hold down them down for years through "forward guidance". The sin is Ben Bernanke's heresy of "creditism", ignoring three centuries of orthodoxy and the traditional quantity of money mechanism.

僕の考えは、西側の中銀は金利に集中し過ぎて、QEは金利を押し下げるツールに過ぎないと考え、「フォワード・ガイダンス」によってこれを何年にも亘って抑制すると宣言することまでして墓穴を掘った、とするマネタリストに近いものです。
間違いはベン・バーナンキ元FRB議長の「信用主義」の異説、3世紀に亘る貨幣量メカニズムの常識と伝統を無視することなのです。

What they should have done is to target M3 money growth of 5pc, or nominal GDP of 5pc, and let interest rates find their own level. Indeed, rates should naturally rise as recovery takes hold. Trying to force them down come what may is a formula for trouble. The BIS is absolutely right about that.

彼らがすべきだったことは、ターゲットM3マネーサプライ伸び率を5%にするか、ターゲット名目GDP成長率を5%にして、金利が自然にあるべき水準に落ち着くのを許すことでした。
そう、金利は景気が回復すれば自然に上昇するはずなのです。
何が何でも金利を低いままにしようとすれば問題は確実です。
BISはそれについては全く正しいのです。

Yet the ECB is about to make the same mistake, fiddling with interest rates rather than going to the heart of the monetary disorder. Such a policy is what Japan did for a decade and is likely to disappoint.

しかし、ECBは金融混乱の核心ではなく金利を操作して、全く同じ過ちを犯そうとしています。
そのような政策こそ日本が十年間行っていたものであり、失望に終わる可能性が高いのです。

If Europe is at risk of deflation, the proper response is a monetary barrage of such force that nobody can be in any possible doubt about the outcome. As Napoleon said, if you say you are going to take Vienna, then take Vienna.

ヨーロッパがデフレのリスクにあるのなら、適切な対応は、誰もがその結果を確信出来るほどの力を以って金融政策を実施することです。
ナポレオンが言ったように、ウィーンに行くならウィーンを奪えということです。