地球の裏からまじめな話~頑張れ日本

地球の裏から日本頑張れ!の応援BLOGです。
証券関係の話題について、証券マンとしての意見を述べていきます

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いやはや・・・

2005-09-28 05:40:40 | その他よん
みなさま、本当に申し訳ない!
決して忙しさを理由にはしないが、いずれにせよ体力的に、家に帰るともうほとんど「バタン・キュー」状態で、腰を落ち着けてこのBLOGになかなか取り組めずに居ました。
何せ会社でどうも今までのように時間が無いために、マーケットからネタを拾うこともままならずにすみませぬ。

今日は最近の話題を少々・・

阪神電鉄の株式をご覧になっているだろうか。
多分阪神優勝!も絡んでこのところ連日のストップ高。但しここで注目したいのは株式ではなくて東証のCBなのである。
この阪神電鉄#9回債と言うのは、今月末で満期償還になる。最後は100で償還になるわけで、しかもプレミアムも当初は多少付いていたので、普通に行けば100で終わったはずだった。
ところが、である。株が連日の高値、ゆえにCBのプレミアムはあっという間に剥げ落ちて、あとはパリティーベースで株価を追いかける追いかける。。
昨日だったか、もうCB値段148円とか付いていた。
この株が動き出したとき、実はCBにも異変が起きていた。
パリティーがようやく100程度の時、103円とかで買いたい、と言う注文が張り付き始めたのである。
正確な株価は覚えていないけれど、これはすなわち、例えば市場で500円している株価のモノを515円で買う、と言う意思表示と経済合理性においては同等である。
さて、この時点でこれは何を意味したか?
そう、株式市場で時価500円の株を1億円分買おうとすれば、それは20万株買わねばならない。しかしながらCB市場で単純にCBを1億円分買えば、それはその株をほぼ20万株買ったのと同じことなのである・・
つまりこれらの段階で、ある筋が、とにかく何でも良いから株式を大量に取得したい、の意思があったと推測できた。
その段階で静かに噂されていたのが、バックは堀江氏率いるライブドアが阪神を欲しがっている、とか或いは村上氏率いるMACファンド、だとか色々あった。
が、結局本日の5%ルール報告にて、そのバックがMACファンドであった事が明らかになった。

ご本人及び阪神側は「単なる純投資」とのコメントを発表していたけれど、果たしてどうなのでしょうね。
それにしても村上氏、やはり目の付け所が違うなぁ、ときっと誰もが思っているでしょう。

これは本当に良い例だが、このように市場にて株式を大量に買えないような場合(例えば毎日の出来高が少ない等の理由で)、その当該会社がCBを発行していれば、そのCBを買うことによって同じ経済効果を得られると言う事がままある。
東証上場モノは別として、特にユーロやスイスで発行されているCBに関しては、業者がポジションを持っていれば、或いは大量に持っている投資家が売りたい意思があれば、比較的簡単に大きなロットで手に入る。
CBと言うのは実はそんな側面もあるのである。
もちろんそのCBのパリティーが50しかない場合、それをいくら買ってもそれを株に転換する際の株コストが非常に高い所に張り付いてしまうが、ただ、そのCBを保有することによってその潜在株を占領できると言う事実は、やはりCBを発行している企業の株式に投資されている方々は頭の隅に留めておく必要があるだろう。

今日は短くてごめんね(笑)
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価格決定のメカニズム(ちょっと大袈裟であるが~笑)

2005-09-15 06:52:45 | CB教室
昨日の宣言どおり、本日はこの価格決定のメカニズムと言おうか、まあそんなに大袈裟なものでは無いのだが、この辺を私の経験を元にお話してみたいと思う。

コメント欄に非常に嬉しいご質問を頂いたのだが、何故に各銘柄の板には常時あれほどの売り買いがあるのだろうか、と言うものであった。
確かに考えてみれば何千とある銘柄のそれぞれに毎日あるいは瞬間瞬間にあれだけの売り買いの板があるのは不思議であり、さらにそれらが集約されて値段が付いて行くというのは不思議である。
基本的に株価とは私はその参加者の全ての総意に元づいて形成されるものだ、との考えを持っているのだが、では果たしてそうなのだろうか。
板が薄ければ、資金力のある奴が意図的に値段と言うのを作り出せるのではないか、との疑問が当然あったりするわけで、この辺は単純に不思議だなぁと言うしかない。

今から書くことがそういう疑問を解決するかどうかははなはだ疑問であるが、まあそういう価格形成もあるんだな、という事を知る上ではもしかしたら楽しいかも知れないね(笑)。

私はなんだかんだ言って、結構生まれたてのCBの値段形成に深く関わってきた。
MPO系は別として、ごく一般に、特にスイスで発行されたアルパイン円CBのローンチ後の値段形成は結構やってきた。この経験は、価格形成のメカニズムの一端を知る上では極めて有意義な経験であったと言える。

何度か述べているように今の世の中は、各社各様のモデルによって、それぞれのCBの条件を入れてやればそのフェアーバリューは瞬時に出る。
しかしながら各社各様の要請によって、そのフェアバリューよりも安くして欲しい、高くして欲しい等のリクエストが存在するのも事実であって、そういうときにはさらに私の腕の見せ所であったわけだ(笑)。
仮に、アルパイン円CB、銘柄A、総額50億円のCBが発行されたと仮定しよう。
このCBの主幹事は我々で、シンジケーション団は組まない、SOLO LEADとしよう。
これは何かと言えば、主幹事はその引受リスクが膨大である、と判断すれば、シンジケーション団と言うのを組むことがある。主幹事1社では賄いきれないと思えば、例えば大和とか野村とかあるいは在スイスの投資銀行なんかに声を掛けて、この引受に参加しないか?と呼びかける。なんぼかの手数料を渡して、それにOKした先には前もって50億のうち、5億をxx銀行、3億を○○ファイナンス、1億x7件をそれぞれ△△証券、に前もって渡して、主幹事自らの引受リスクの軽減を図ることをする。
つまりそうやって出来上がった図と言うのは、例えば、
主幹事A証券の引受額35億
xx銀行スイス 5億
○○ファイナンス 3億
い、ろ、は、に、ほ、へ、と の各社1億ずつ
総計50億

みたいな形にして、一斉に投資家に販売する、これをシ団を組んで販売する、と言う。この辺はみなさん、国内IPO系でよくご覧になっていると思う。
こうすれば、主幹事は当初最大50億の引受リスクがあったものの、35億で済むようになるわけだ。

しかしながら近年、特にユーロ円CBやアルパイン円CBの起債においてはこれをする所はほとんど無くなった。何故なら基本儲かるプロダクトであるからだ。
50億引受た分儲かるはずが、シ団を組んでしまって35億の引受分だけ儲かるのでは甘みが少ない、ゆえに近年はほとんどSOLOすなわち主幹事1社が総額を引き受けるパターンが主流である。

また私がやっていたような、ローンチ後の値段形成も、ソロとシ団ではそのやり方が根本から違った。

では本題に戻る。この起債がソロの50億であるとする。
その発行が決議されアナウンスされるのが、大体東京時間午後3時過ぎである。(スイス時間午前9時ごろ)
その段階で、主幹事は需要を顧客から取り始める。それぞれの担当セールスが顧客に一斉に声を掛けて、どの程度買いたいか、需要を集める。
同時に引き受け部隊は会社側と最後の条件交渉に入る。プレミアムをどの程度に設定するのか、云々である。
一通りセールスが顧客にコンタクトし、その集計が大体スイス時間昼ごろに分かる。その段階で例えば50億の起債に対して需要は500億程度集まっている、などの情報が引受部隊に伝わり、その動向によって最終的な条件が決定される。
その決定とともに今度はセールスサイドの方で、アロケーション作業が始まる。すなわちじゃあどの顧客にどれくらい渡そうか、と言う喧々諤々の話し合いである。
あるセールスAは「このお客は今後とっても大事になるから、どうしても1億欲しい」
またセールスBは「いやいやこの客もこの間あんなに大きな注文をくれたわけで、どうしても2億は渡さないと今後のビジネスに差支えがある」
等、のせめぎあいが始まる。
この時間が一番しんどい(笑)。

さて、最終的に各顧客への配分が決まるのが大体スイス時間4時前。つまり日本時間夜中の12時前で、この段階で正式な条件も決まり、顧客への配分も決まり、そして私の出番となる。

話を単純化するために、総勢40社の顧客が1億ずつの配分を、@100で受けたと仮定する。残る10億は私の勘定に入り、それを使って値段形成していくのである。
配分した段階では何の気配値も出ない。
しかし、このCBのフェアーバリューはどうも105近辺らしい。
ゆえに本当は5億の配分が欲しかったある顧客zが、私のところへ来て、あと4億とにかく買いたいが、出来れば値段は105未満で買いたい、と言ってくる。
そうすると私はまずマーケットに「104.50BID」を出す。これは出した瞬間にこのマーケットに関わる業者に伝わる。するとマーケット値段はとりあえず、
「104.50BID、NO OFFER」みたいになる。

さて、1億の配分を受けた顧客がそれを見て、中には「そうか100でもらってもう104.50で売れるのか、それなら利益を確定しても良いなぁ」と言う所が必ず現れる。そういう顧客が私に連絡してきて「104.50なら売るよ」と来る。
そこで私はそれを買って行く・・・
それが総数4億に達したら、さっさとそれを104.75で最初の顧客に売る。
ここで私は0.25儲けるし、全員がハッピーな形が生まれる。買いたい人は105未満で買えた、売った人は瞬間的に4.5ポイント儲かった、私もしっかり儲かった・・・と言う構図であるね。

さて、104.50のBIDがこれで途切れた。しかしこのCBの理論バリューは105近辺なのだから、私は今度は104でBIDを出す。
中には先ほど売りそびれた連中が売って来ることもあるし、全然売り物が無ければBID UPして行く。
再度104.50BIDをマーケットに提示、しかし何も動きが無ければまたBID UPする。
105BIDにした段階でどさっと売り物が来たとしよう。そしたらそれは105で買いつつ、今度はマーケットに「104.75-105.25」のような提示をする。
つまり私は引き続き104.75なら買うし、105.25なら売ってあげるよ、と言う意思表示である。
これで105.25で買ってくれる人が出てくれば、私は105でゲットしたモノを出せば良いし、104.75で売り物がさらに出てくれば、一定の額を買ったところで今度は「104.50-105.00」と出す。
今度も仮にまた105で買いたい人が現れれば、私は今度は104.75でゲットしたモノを出してあげれば良い。
以下同文。

つまり、マーケットに出回っている総数を常に把握していればこのようなオペレーションは比較的簡単に出来るのだね。
50億のうち、自分は今何億をいくらのコストで持っているかを常に把握し、同時にどの顧客がどれくらい持っているかを考え、あの客はさっき5千万売ってきたからあと5千万はあるな、とか、あの客はさっき2億買い増したから現在の持ちは3億だな、とかをきっちり把握していると、極論すれば私自身が思うような値段を作れるのだ。
105にしたければ105に出来るし、これを107にしたければそれも簡単に出来る。また103に抑えたければそれも出来る。

つまりやはりモノの値段と言うのは結局需給関係によって大枠は決まり、かつ参加者の意思をすばやく先取りして、それらを常に頭の中で合致させながら自分のリスクを軽減していけば、意外と簡単なのだね。

何だかダラダラ書いてしまったが、これらの質問は喜んで受け付けますので、どうぞ宜しく!

コメント (12)
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最近のCB市場

2005-09-14 05:28:09 | CB教室
いやはや、決して忙しさを理由に更新のサボり具合の言い訳をするつもりは無いのだが、何たって毎晩9時ご就寝であるので、そりゃあBLOGも日記も更新できないわなぁ。
と言いつつも一挙にまじめモードに入る。

ここもとのCB市場をご覧になっていらっしゃるだろうか?
8月31日のSALA(サーラ)を筆頭に・・・

8月31日 SALA(2734)、アルパイン円、35億+5億=40億
9月01日 三菱製鋼(5632)、アルパイン円、70億+10億=80億
9月06日 シーフォーテク(2355)、MPO、30億
9月06日 イーシステム(4322)、MPO、20億
9月07日 アビリット(6423)、アルパイン円、85億+15億=100億
9月07日 福山通運(9075)、アルパイン円、約250億
9月08日 明治機械(6334)、MPO、10億
9月09日 ドリテク(4840)、MPO、50億
9月12日 荏原(6361)、MPO、400億
9月13日 新日本建物(8893)、MPO、12億
9月13日 スルガ(1880)、MPO、40億
9月13日 ソフマップ(2690)、MPO、5億
9月13日 モリテックス(7714)、MPO、8億

いやはや、である。
今回は、MPOを除いて、ようやくまともなCBが出てきたので、その辺についてご説明しようと思う。

CB全体のボラティリティーの低下のその最悪期が大体今年の5月とか6月くらいだったのは記憶に新しい。ゆえに巨大CBファンド等の危機説がずいぶんとマーケットに出回った。
ある具体名が挙がっていた会社は、確かに巨大だ。とにかく何でも買う。それも半端な買い方はしない。一時は彼らのマーケットニュートラルファンド自体のパフォーマンスの具体的数字まで出回ったものだったが、そしてその数字を持って「いよいよ危ない」みたいなことがまことしやかにささやかれて居たのを思うと、ちょいと隔世の感がある・・
相場の契機はやはり衆議院解散だったと思う。そこからマーケットは暴騰し、同時にCB市場のボラティリティーも上昇を始め、一気に彼らのパフォーマンスが改善された訳だ。
上手くそのタイミングにてローンチして来たのが、三菱によるSALAであった。
このCB、某掲示板では例の如く「これは下方修正が2回付いているからMSCBだ、ああ、主幹事は下限まで株価をいじるだろう、いや上限まで買ってくるかな」のような、もう反吐が出るほど私が繰り返してきている「あり得ない!」事を、さもありなんと言う感じで煽っていたが(笑)、賢い読者諸氏はもうそんなつまらない意見に惑わされないよね。
4年満期で下方修正が2回あるというのは、もちろん野村証券の用語集ではMSCBとか言っているかも知れないけれど、その野村の連中ですらこれをMSCBとは呼びませんので念のため。
仮に連中がそう言っているとしたら、私が思いっきり笑ってやります。
これらのCBにおける下方修正と言うのは、あくまでもCB投資家にとっての「保険」である。これによってCBのバリュエーションが上がる大切な要素だ。
第三者割り当てMPOの、例の如くの下方修正条項とは、そもそも前提が違う。
大体、そのCB自体の販売先が根本的に異なるわけで、通常のモノは徹底的にCB投資家に販売されるけれど、MPOの場合はあくまでも主幹事による一種の「純投資」であることは、だいぶ前に述べたとおり。

まあいい。

さて、そのSALAであるが、オファープライスが102.50、下方修正2回、当初のコンバーションプレミアムは5%程度、130%のアクセレレーション・クローズ(130%CALL条項)、PUT無し・・・
と言う条件だった。
会社自体は中部地方を中心としたエナジーソリューション(と言えば聞こえも良いが、要はプロパンガス販売会社であるね)で、株価は割りと地味目。
しかしながら、ずっとあのMPOばかりで辟易していた投資家にとっては朗報だった。ようやくまともなCBが出てきた!とばかりに、聞くところによるとその応募倍率は軽く20倍を超え(つまり総額40億の起債に対して、800億円以上の応募があった)、起債自体は大成功だった。
ちなみにこれらの条件をインプットしたあるモデルの試算によれば、このCBのフェアバリューは大体106-107程度であったそうで、実際ローンチ後のスイスでの値段はその辺で付いていた。最後は108近辺まで行って、今日現在もその辺の値段での推移になっている。

さて、翌日の三菱製鋼、これも三菱からの起債であったが、会社の格がSALAと比べれば遥かに良いにも関わらず、三菱は唯一オファープライスを103に設定した以外は、SALAと同じ条件でローンチして来た。
これはSALAを遥かに凌ぐ応募が集まったのは明らかであろう。
同じモデルでの試算結果は約111程度!
ローンチ後の値段は最終的にはその辺に収束した。但しチャートを見ると株価は結構な高値圏にあるため、今日現在のCB値段は110-111をはさんだ展開となっている。
いきなりこのような高い値段が付いてしまうと、さすがに「ミスプライシングだ」と叩かれる懸念もあるが、結果的にこれがその次に出てきた、アビリットや福山通運には追い風となった。

アビリットの100億は驚いた。チャートをご覧になれば分かるが、この会社の株価は年初から約4倍!パチスロの何たら、と言う機種が爆発的人気になって株が暴騰したようだが、確かに仮に私がアビリットの財務担当だったら、株価がここまで来たらファイナンスをしたいだろうなぁ、と思う(笑)。
これも結果的には成功ディールとなり、グレーでは102.50のオファープライスに対して104-105近辺の値段が付いた。

同日の福山通運。
これは少々スキームが難しいかった。何たって久々に見る「割引債」スタイル。
ディープディスカウントで発行し、しかも満期が20年、最後は100で償還になると言うモノ。ゆえに上では「約」250億と言う書き方になったのだね。
これは噂によれば、このようなスキームを欲していた巨大投資家の存在があって、そこと共同で進めた起債だったようだ。ゆえにその投資家が1/3程度を買った、と言われている。
確かになじみが余り無いし、しかしながらまともなCBであることには変わりは無いので、これもきちんとした値段がグレーでは付いていた。

ちなみにこのCB、クーポンが0.01%付いている・・
ほとんどタダのようなクーポンであるが、これがついて居る理由をご説明できる方はいらっしゃいますか??

これは、割債スタイルでゼロクーポンだと、償還時にそのキャピタルゲイン部分が源泉課税の対象になってしまうそうで、ゆえにタダ同然のクーポンを付けて、課税はクーポン部分にして、償還差益部分の課税を回避したがゆえ、との事だったそうだ。
まあ引き受け担当者ってのはその辺もつくづく良く考えているものだなぁ、と感心した(笑)。

ある在ロンドンの引受担当者君から、以下のような電話があった。
「小鬼さん、このアビリットと福山についての簡単なレポートを書かねばならないのですが、何か教えてくださいな」

私は引受は素人ながら、CBに関しては割りと注意してその動きをウォッチしていたのでこう答えた。
「世が世ならさ、アビリットのような起債は結構厳しかったと思うし、福山も余りにもスキームが面倒そうで、少なくともスイスの投資家はほとんど参加していないと思うのね。でもこれらがきちんと成功したのはさ、紛れも無く三菱のSALAと三菱製鋼のお陰だと思うよ。これらが先鞭を付けなかったら、現段階では一体CB市場のレベルがどの辺にあるのか、誰も分からなかったし、だからまずは三菱の2銘柄がきちんと道を掃除しておいたから、これらの2銘柄が難なく受け入れられたと思うよ」
とね。
つまり私が上で「結果的に・・・」と言っていた理由がこれであるね。

ようやくアルパイン円なりユーロ円CB市場に明るさが戻ってきた、と言う感触があるので、私自身は非常に嬉しい。
やはりエクイティー市場と言うのは、MPOのような関係者のみでの完結型ではなくて、広く一般投資家をも良い意味できちんとした形で巻き込んで行かなければ面白くないのだね。

次回は、特にこのアルパイン円CBのローンチから値段が付いて行くまで、をきっちり観察していると、物事の「値段が付く」と言う原理を理解できるのさ、と言うお話をしようと思うので、みなさん、頑張って色々と宣伝するように(笑)。








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ご質問への回答~再び

2005-09-10 07:19:58 | CB教室
今日はちょいと記事の予定を変更する。
それは、コメント欄に非常に素晴らしいご質問を頂いたので、それに答えておきたい、と言うことである。
これはアマポーラさまからのご質問で、

『一部の海外発行の新株予約権つき社債等で、発行後海外市場に上場すると記述がある物がありますが、外国の方にとっては知名度も低く、おまけにゼロクポーンだったりする会社の社債が上場して商いはつくのだろうか?とかねてから訝ってました。その種の社債は、本当に取引する人がいらっしゃるのでしょうか??』

非常に良くご覧になっていらっしゃいます。
きちんと会社から出された資料なりを読めば、確かにこの「上場」に関する記述が見つかるものがあるのです。

何度も申し上げている通り、海外、それも特にヨーロッパで起債される日系企業のCBには大きく分けて2つあって、一つはユーロ円CBと呼ばれる、ロンドンで起債されるもの、そしてもう一つはアルパイン円CBと呼ばれるスイスにて起債されるものである。(ここではMPO系は除く、ごく一般的なCBに関しての話であるので、ご注意)

引受各社は大体どこも内規なり社内の取り決めで、大体起債総額を100億円で区切って、100億未満の起債はスイスで、100億以上はユーロで、と決めている。
日本の上場事業会社にもかなりのプライドがあって、特にオオドコロの一部上場企業に至っては「スイスで起債?」ってなところも多々ある。これは「わが社クラスがCBを出すならそりゃあユーロ市場に決まってるじゃない」と言うことなのだ。
つまり、大手企業で100億以上の起債も問題無いところは大抵ユーロで、それ以外の小型系の企業はスイスで、と言う暗黙の了解があって、引受担当者も相手の規模によって起債活動を住み分けているわけだ。

ではこの両者の違いは何か?
一般的にスイスにおける起債の方が遥かに起債に関する手続きが簡単で、費用もかなり抑えられる。対してユーロ、つまり英国法に乗っ取った起債の場合はかなりその手続きが煩雑でその分の費用も余計に掛かる。
さらにスイスでの起債は一般に「私募形式」すなわちそのCBをどこかに上場させる必要が無い。
反対に英国の場合は「公募形式」を取る事が多く、この形態であると当該CBは必ずどこかの市場に上場させなければならない、と言う決まりがある。
(もちろんスイス市場にての公募形式、ユーロ市場においての私募形式と言うのもあるにはあるが、一般的ではない)

そこでご質問の答えである。
海外市場に上場されるCBと言うのは、ゆえに公募形式で発行されたCBである。
海外市場、ロンドン市場や、税金の関係からルクセンブルグ上場などがあるが、実際にそのCBが発行され、そういう取引所に上場されてもまず一般には取引はされない。しかしながら取引所は気配値くらいは出す。
特にユーロで発行されるような大型銘柄のCBの買い手は、かなり有名なファンドなり投資家が名を連ねる。
そして特にその手のファンドは、買った銘柄に対して毎日きちんと公表された値段にての「値洗い」をしなければならない。そのソースがこの取引所が出す気配値、と言うわけだ。
逆に、投資家によっては「(そのCBが)どこかに上場しないと買えない」と言ってくるケースも多々ある。その場合はそれまで私募を予定していたCBが公募に変わる事だってありえる訳だ。

つまり当該CBが上場すると言うことは、そこでの取引を目的としていると言うよりも、規則によってそうなっているから上場させるのであり、また上場することによってきちんとオーソライズされた取引所が値段を公表するので、その値段に乗っ取って、法的に問題の無い気配値にて、そのポジションホルダーは毎日値洗いが出来るから、と言うことになる。
ただ大部分の投資家なりヘッジファンドなりは、各ブローカーの出す値段や、あるいは各社各様のモデルによって算出された値段にて値洗いをしている。
取引所が出す値段でそれをやっているのは、伝統的なファンドや年金系がほとんどであると思われる。

ちなみにこれらのCBのマーケットの流通値段と言うのは、現在ヨーロッパでは、
野村インターナショナル
大和SMBCヨーロッパ
三菱インターナショナル
KBC証券ロンドン
クレディスイス・ロンドン
の5社が気配値を主に提示している。もちろんみずほやメリルやMSやドイチェ、シティーなんかも出すには出しているが、一般にこれらのCBのマーケットメイカーと呼ばれ、市場に強制流動性を保たせているのはこの5社であることを付記しておこう。
各社ブルーンバーグにて気配値を日々公表している。

アマポーラさま、こんなんで宜しいでしょうか??
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が~ん・・・

2005-09-09 05:55:00 | CB教室
せっかく力作を書いていたのに途中でPCが突然グリーン一色になって固まってしまった、、、トホホ。麻雀だったら良かったのに・・・なんてジョークも出ないわ。

現在CB市場が徐々に変わりつつあって、先週スイスでは久々のまともなCBの起債が2本あった。SALAコーポと三菱製鋼(両社とも三菱インター主幹事)。
そして昨日は、アビリット(野村スイス)と福山通運(メリルインター)である。
どれもマーケットアクセプタンスは良く、よってCB市場もMPO的なもの一色から徐々に脱却しつつあるように思える。
これらの銘柄の某掲示板を見てみると、相変わらずの事が沢山書かれているので、それらの銘柄の掲示板にアクセスのある方は是非ここを教えてあげてください(笑)。

約1時間かけて書いたものが突然消えたので、これは明日またゆっくり書くが、掲示板で言われているようなことは概ね誤った知識、誤解、偏見が多いので、みさなんは注意するように。
それらの銘柄の詳細は明日書きますので、すみません。。力尽きた・・
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貸し株(借株)に関して

2005-09-07 05:14:36 | 正しい金融知識
みなさん、コメント欄を拝見しても分かるとおり、貸し株市場に対する興味が非常にあるようだ。
現在私が在籍している会社はそれに対する取り組みがもう一つなのであるが、かつて在籍していた某日系証券会社は非常に積極的であったので、良くお話を伺うチャンスがあったのだが、それも少々疎遠になっている。
しかしながら前にご紹介したように、ある業界系の記者氏とかなり懇意になれたので、その方から結構お話を伺う機会が増えたので、今後ともアップデートをお送りしたいと思う。
今日はその記者氏がかつて書かれた記事を転載させていただく。
記事自体は2002年の暮れに書かれたものであるので若干古いが、その頃の現状が分かれば、現在の傾向を知る上では多少なりとも役立つと思われる。
今度私の会社でもその取り組みを強化していくようなので、その辺のアップデートもあれば逐次ご紹介したい。
まずはご覧あれ~~・・

『株式市場が右肩上りでなくなり低迷が長引けば長引くほど“運用パフォーマンス”に対する意識が強くなっている。貸株市場における株の貸し手と借り手。いずれの事情もここに繋がるようだ。生保や年金の信託口などは従来から株の貸し手として重要な役割を果たしているが、超低金利の膠着状態が長く続く中、「在庫株を活用し、少しでもフィー収入を得て運用のパフォーマンスを上げたい」(市場関係者)というニーズは根強い。一方で借り手の層も拡大していくことが予想される。これは今後、ロング&ショートなど「オルタナティブ投資を積極的に採り入れようとする国内の機関投資家が増える」(米系ハウス)と見込まれるため。これを見据えて、先ずは日本における貸株市場の現状を探ってみた。

貸株市場にはいわゆる“取引所”が存在せず、全て相対での取引となる。このため、市場規模を示す正確な数値はない。日本証券業協会は週次、月次ベースで貸借取引残高を集計している。これによると現在4兆円ほどの残高。同協会が公表するこの数字は、あくまでも会員証券会社からの申告ベースによるもので、銀行、ブローカー間、東京ブック以外の取引などは含まれていない。これでは市場規模の実態を正確に反映しているとは言えないが、2000年には2兆円だった残高が翌2001年は3兆円と、現在までの数字の推移から市場規模が着実に増えている傾向は掴める。一部の市場関係者の間では、日本における貸株の取引額は「およそ6~7兆円」(米系ハウス)と見る向きや、一方で「10~15兆円ほど」(欧州系ハウス)との推測もある。

現状の貸株市場は、フェイルカバーによる少額の借入ニーズは「日常茶飯事」(市場筋)で、取引される銘柄も幅広い。一方、まとまったロットで貸株が取引される主な背景は、「CBディーラーによる現株とCBとの裁定であったり、ヘッジファンド筋によるロング&ショート、リスク・アービトラージなどから生じるものが多い」(同)。1銘柄の取引で数十億円もの引き合いが見られる日もあるようだ。

基本的には、日証協が定める貸借銘柄に選定されていない銘柄についても貸し手さえ存在すれば調達は可能。当然ながら、流動性が高く貸株が多く存在する銘柄と、そうでない銘柄とでは、その貸借手数料(フィー・レート)に大きな差が出てくる。一般的に、「インデックスに採用されているような銘柄であれば、生保や年金など大口の安定保有先から問題なく調達できる」(日系トレーダー)が、貸株市場における流動性が著しく低い銘柄にニーズが出た場合、フィーは大きく跳ね上がることになる。例えば、ソフトバンクやドン・キホーテなど「オーナー持分が高いもの」(市場筋)や、ジャスダックや東証マザーズといった新興市場に上場する銘柄などにその傾向が見られるようだ。

フィー・レートは需給を映し出すインディケーターである。通常であれば「平均的なところで10~50bp程度」(市場筋)のようだ。ところが、“噂で売って、事実で買う”というのがトレーディングの常。特定銘柄のCB起債や株式の公募・売出、M&Aなどが一旦噂として貸株市場に流れ出ると、「平時であれば25bp程度であったフィーが、一気に300bpまで跳ね上がることもある」(日系トレーダー)。過去に「2000bpものレベルにまで達したこともある」(同)という。昨年の暮れから今年の初めにかけて「こういった事象がよく見られた」(同)との指摘も聞かれる。
CBによる起債の可否は貸株の流動性如何で決まるとも言われるが、噂が先行し発行体の正式発表時に貸株の手当てが全くつかないといった状態になることもあり得る。
ちなみにこのレートが元のレベルへ収斂するのに「2~3週間もかかる場合もある」(欧州系ハウス)。

貸株市場において、生保や年金といった貸し手の構図に大きな変化はないのだが、
元々議決権を保持したい生保は期越えでの貸出に消極的。しかし、借り手のニーズは返済期日を特定しないオープン・エンドが主体。そのため、「生保による貸出は若干ではあるが年々縮小傾向にある」(日系トレーダー)という。その減少幅を埋めるようにして、今後は「オフショアのペンション・ファンドや国内の公募投信、オンライン証券を通じた個人の持ち株が貸株市場に流通する」(市場筋)と見られる。』
~~~

非常に綿密に市場関係者の意見を拾って出来た記事であると思いませんか?
MPOにおいてよく見られるようになった、オーナーからの貸し株契約なんて言う発想自体はこの頃から徐々に芽生えてきたと思う。また2003年、2004年と発行市場においてのユーロ円CBやアルパイン円CBの起債額も相当に増えたので、貸し株市場の規模はこの記事の書かれた当時よりさらに拡大しているのは間違いないだろう。2005年は少々起債もシュリンク気味ではあるが。

コメント欄でもちらりと触れたが、特に小型株においては「借りた者勝ち」の印象が強い。日立だ東芝だというような巨大銘柄と言うのは記事にも書かれている通り何処にでもジャブジャブあるので、余り問題にはならないが、小型株だと一見簡単そうに見える株でも貸し株を探すとなると相当な苦労を要するものが多々ある。
一度借りてしまえば、今度はそれを又貸しする、と言うビジネスも徐々に発達して来ており、その辺を制覇するには如何にコンタクトチャネルを幅広く持っているか、が勝敗の分かれ目になる。

ちなみに余り一般的には関係ないが、この貸し借り株、期末が面倒くさいのである。
特に大手機関投資家からの借株と言うのは、彼らは期末で一旦名義変更をするので、一時的に返却しなければならない。9月末、3月末、と言うのはこの辺に絡んだ動きが大きく出てくる。
通常「期」をまたいで貸してくれる所は余り無いのだね。
また、借株の中には「Callable(コーラブル)」とか「Any Time Call」なんていわれるものがある。これは貸し手が突然Callを掛けて借り手に「返せ」と言える権利が付いるものを言う。
仮にこのコーラブルを借りてショートポジションを取っている時にこれが掛かると借り手は返却しなければならず、結構恐い(笑)。私も前にCBの転換のつなぎ売りでこれを借りたことがあるが、まあアルパイン円CBのつなぎ売りの場合は拘束期間が数日なので事なきを得たが、それでも一時的にショートを取っている時は恐かった。それでも株が見つからない時はみんなコーラブルでも良いから、やっぱり借りるのであるね。

少しは本当の現状見たいのが見えただろうか・・・・?
コメント (10)
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プロフェッショナル達の意見~久々の更新、すまぬ!

2005-09-06 04:17:39 | CB教室
とにかく公私ともども非常に忙しい日々が続き、更新がおろそかになってしまってすみません。
このBLOGの事はもちろん片時も忘れたことはございません。今後も若干更新は不定期になるとは思われますが、とにかく数日中には日々更新を目指しますので、どうぞみなさま、今後とも貴重なご意見をお待ち申し上げております!

さて、今日は色々とプロの意見をご紹介したいと思う。もちろん全てCBに絡んでいる。
ご存知の向きもあろう、あるいは勘の良い方は気付くかもしれないが、私自身先週は2つの新発CB IN スイスにて忙殺されていた。両方ともMPOでは無く、極めて普通のCBであったが、どちらもおかげさまで大成功となった。
今回の意見はそれより以前に出た起債に関するものであるが、まずは・・・

8月26日にローンチしたグッドウイルのMPOである。概要は、

『26日のユーロ市場では、グッドウィル・グループの円建て転換社債型新株予約権付社債(250億円、4年、割当先:大和証券SMBCヨーロッパ)の発行が決議された。同債は第三者割当方式による私募で、利率0.0%、発行価格100、アップ率は5.0%(転換価格:20万2742円)で設定されている。
同案件では、大和証券SMBCヨーロッパに対してCBを発行した後、大和SMBCヨーロッパが大和証券SMBCをCBコールオプションの取得者とするデリバティブ契約(対象数量:額面250億円、権利行使期間4年)を締結。さらに大和SMBCは、グッドウィルG会長が経営する折口総研をCBコールオプションの取得者とするデリバティブ契約(同247億円、同2年)を結ぶ。従ってオプション部分は、最初の2年をグッドウィルGが、その後の2年を大和SMBCが保有する形になる。つまり、大和証券グループは、同商品を最初の2年間は普通社債として、その後の2年間は第三者割当型CBとして保有する。』
と言うものであった。

これを私自身見たときの印象は、大和もずいぶんグッドウイル寄りのものを出したなぁ、と言うものだったのだが、これに対する簡潔な印象を私が師と仰ぐロンドンの教授に聞いた。彼の意見はこうだった。

『2年目以降は時価の90%に修正されますが、2年目まではディスカウントがありません。すなわち2年目までの転換は不利なので、転換が起こる可能性はほぼありません。万が一転換されても95%の下限付なので、下限70%のように転換株数が増える事がなく、希薄化が抑制されています。さらに折口総研がコールオプションを保有しているため、当初2年間大和は転換ができず、新株が市場に出回る事がありません。以上の事から、2年目までの転換権はほぼ見た目だけのものであり、最初2年間は転換できないとした場合でも商品性は余り変わらないと思います。
コールオプションの本当の意味は、2年後から通常のMPOと同様に転換が進んでいく前に、一度折口総研が保有額を増やせるかどうかを決められる事にあると思います。コールの判断はその経済性というよりも、折口総研の資金の潤沢度・保有割合を増やして支配を強めたいか否か・株価が低迷して希薄化による株価への影響が懸念されるかどうか、などに影響されると思います。

コールされた場合、大和は発行価格と行使価格の差額5円を得られます。コールされない場合は、その後2年間で時価の95%で新株を投資家に販売すれば、5円の利益が上がります。グッドウィルはJCR格付けBBBなので、クレジットスプレッド100BPとすると、2年の金利0.25%と合わせて2年間の割引分は2.5円。従って大和の利益は2.5円/100円X250億円=6.25億円程度と思われます。』

このCBがローンチしたときにやはり私は某掲示板をずっと拝見していた訳であるが、まあこのコールに対して大和が株価をどうしてくるだのこうしてくるだの、と言う意見がどっさりあって、疲れた。
何度も言うように主幹事が株価に対してその起債と絡めて介入してくることは、現在の当局の管理及び法に照らしても不可能であることを改めてここで述べておきたい。

さて、このディールに対して我が懇意のさる業界系記者の方が記事を送って下さった。この業界系情報会社の記事は、特に各フィールドの人間の意見をつぶさに拾っているので、我々にとっても非常に貴重だ。この記事は無断転載もちろん禁止であるが(笑)、ここではその掟を勝手に破ってご披露する。
こういった正しい記事に皆さんが触れることは極めて重要であるので、記者さん、もし問題があったらぜひご一報下さい。しかしながらこのBLOGの本来の目的をどうぞご理解頂ければ、と同時に思います、はい。

『この案件をHPO(Hybrid Private Offering)と見る向きもあるようだ。HPOだとすると、大和証券グループにとって初めてのスキーム。グッドウィルGがコールオプションを行使する場合、行使価格は105であり、2年後に償還されるとなれば大和SMBCは年2.5%(単利計算)を得る。逆に、行使されない場合は、当初支払われるオプション料のみ。そのオプション料について「10数億円程度では」(市場筋)との見方もあるようだ。グッドウィルGの格付けはトリプルBフラット(JCR)で、クレジット・スプレッドは「60~70bp」(トレーダー)。この条件設定は、「発行体の株価への自信の表れ」(投資銀行部門)との分析も聞かれる。

大和SMBCとグッドウィルGのデリバティブ契約においては、全対象数量が株式に転換されることを想定した場合にTOBに抵触しないよう、会長一族の持株比率が3分の1を超えないように対象額面を247億円に減額したとのこと。

今回のCBのスキームは、「グッドウィルGの株主総会が開催される9月上旬までは確定しない」(大和SMBC)というが、市場関係者の間では「条件設定はリスクに見合う」とされる。

グッドウィルGは、8月15日に業績の下方修正を発表。コアビジネスである派遣・請負事業および介護事業での新規拠点を加速させた結果、新規拠点数が予定を上回ったことによる。期初計画の新規拠点増加数は、派遣・請負が200ヵ所、介護が196ヵ所であったが、実績は前者が365ヵ所(対計画比+83%)、後者は302ヵ所(同+54%)と大幅に増えることに。

派遣・請負市場、介護市場ともに成長市場であり、グッドウィルGは同市場の中でも特に顕著な伸びを示している。このため、今回の成長性への先行投資費用の増加は「来期以降、同社の収益成長に寄与してくる」(日系ナリスト)と見られ、今後は「利益獲得ステージへ移行する」(外資系アナリスト)との予想。目標株価については「25万円」(証券系アナリスト)との試算がある。同社は保守的な業績予想を発表しているものの、市場は楽観的でありアップサイドを期待しているようだ。』

さすがにプロの書く記事だけに、非常にまとまっていてしかも読みやすい。
どうかこの手のものが出た場合、ここを訪れてくださる諸氏におかれては、某掲示板の煽っているような意見を全面的に肯定される前に、きちんとご自身で調べるなり、プロにお伺いを立てるなりをされて欲しい。

ヨーロッパのCB市場は最近ドラスティックに改善されている。かつて巨大ヘッジファンドが危ないのではないか?との憶測などが流れているくらい、CB市場のボラが低下していたわけであるが、この頃の株式市場の若干の改善に伴い、CB市場も息を吹き返してきた。
それゆえまともな起債が市場において物凄いアプセプタンスとなっている。
次回またはその次になるかもしれないが、その辺の事を書いてみようと思う。

尚、コメント欄に対するお返事、明日会社でまとめますので、もうちょいお待ち下さい、、すみません!!

コメント (2)
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小鬼は生きております!

2005-09-02 07:07:02 | その他よん
皆様、本当に申し訳ございません!
小鬼は無事に生きております。
ただ、余りに仕事が忙しく、さらに勘の良い方はお気づきかもしれませんが(笑)、火曜水曜と立て続けに新規発行のCBが出まして、それにずっと関わっていたのでもうてんやわんやでした。
さらに拙日記で書きましたが、私の祖母が他界致しまして、また引越しによる電話の開通が今日までのびのびになっておりまして、もう小鬼大パニックでございます。

今回の立て続けの新発債の話題やら、その他コメント欄に頂いているご質問やらはきちんとご報告いたしますので、それはこの週末には出来ると思います。
まだ各部屋にADSLが無いものですから、ネットが繋がったとは言え、偉い不便な状況には変わりはありません。。
とにかく生きております!
すぐにアップいたしますので、どうぞみなさま、見捨てないでくださいね!!
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