いやはや・・・

みなさま、本当に申し訳ない！
決して忙しさを理由にはしないが、いずれにせよ体力的に、家に帰るともうほとんど「バタン・キュー」状態で、腰を落ち着けてこのＢＬＯＧになかなか取り組めずに居ました。
何せ会社でどうも今までのように時間が無いために、マーケットからネタを拾うこともままならずにすみませぬ。

今日は最近の話題を少々・・

阪神電鉄の株式をご覧になっているだろうか。
多分阪神優勝！も絡んでこのところ連日のストップ高。但しここで注目したいのは株式ではなくて東証のＣＢなのである。
この阪神電鉄＃９回債と言うのは、今月末で満期償還になる。最後は１００で償還になるわけで、しかもプレミアムも当初は多少付いていたので、普通に行けば１００で終わったはずだった。
ところが、である。株が連日の高値、ゆえにＣＢのプレミアムはあっという間に剥げ落ちて、あとはパリティーベースで株価を追いかける追いかける。。
昨日だったか、もうＣＢ値段１４８円とか付いていた。
この株が動き出したとき、実はＣＢにも異変が起きていた。
パリティーがようやく１００程度の時、１０３円とかで買いたい、と言う注文が張り付き始めたのである。
正確な株価は覚えていないけれど、これはすなわち、例えば市場で５００円している株価のモノを５１５円で買う、と言う意思表示と経済合理性においては同等である。
さて、この時点でこれは何を意味したか？
そう、株式市場で時価５００円の株を１億円分買おうとすれば、それは２０万株買わねばならない。しかしながらＣＢ市場で単純にＣＢを１億円分買えば、それはその株をほぼ２０万株買ったのと同じことなのである・・
つまりこれらの段階で、ある筋が、とにかく何でも良いから株式を大量に取得したい、の意思があったと推測できた。
その段階で静かに噂されていたのが、バックは堀江氏率いるライブドアが阪神を欲しがっている、とか或いは村上氏率いるＭＡＣファンド、だとか色々あった。
が、結局本日の５％ルール報告にて、そのバックがＭＡＣファンドであった事が明らかになった。

ご本人及び阪神側は「単なる純投資」とのコメントを発表していたけれど、果たしてどうなのでしょうね。
それにしても村上氏、やはり目の付け所が違うなぁ、ときっと誰もが思っているでしょう。

これは本当に良い例だが、このように市場にて株式を大量に買えないような場合（例えば毎日の出来高が少ない等の理由で）、その当該会社がＣＢを発行していれば、そのＣＢを買うことによって同じ経済効果を得られると言う事がままある。
東証上場モノは別として、特にユーロやスイスで発行されているＣＢに関しては、業者がポジションを持っていれば、或いは大量に持っている投資家が売りたい意思があれば、比較的簡単に大きなロットで手に入る。
ＣＢと言うのは実はそんな側面もあるのである。
もちろんそのＣＢのパリティーが５０しかない場合、それをいくら買ってもそれを株に転換する際の株コストが非常に高い所に張り付いてしまうが、ただ、そのＣＢを保有することによってその潜在株を占領できると言う事実は、やはりＣＢを発行している企業の株式に投資されている方々は頭の隅に留めておく必要があるだろう。

今日は短くてごめんね（笑）

価格決定のメカニズム（ちょっと大袈裟であるが～笑）

昨日の宣言どおり、本日はこの価格決定のメカニズムと言おうか、まあそんなに大袈裟なものでは無いのだが、この辺を私の経験を元にお話してみたいと思う。

コメント欄に非常に嬉しいご質問を頂いたのだが、何故に各銘柄の板には常時あれほどの売り買いがあるのだろうか、と言うものであった。
確かに考えてみれば何千とある銘柄のそれぞれに毎日あるいは瞬間瞬間にあれだけの売り買いの板があるのは不思議であり、さらにそれらが集約されて値段が付いて行くというのは不思議である。
基本的に株価とは私はその参加者の全ての総意に元づいて形成されるものだ、との考えを持っているのだが、では果たしてそうなのだろうか。
板が薄ければ、資金力のある奴が意図的に値段と言うのを作り出せるのではないか、との疑問が当然あったりするわけで、この辺は単純に不思議だなぁと言うしかない。

今から書くことがそういう疑問を解決するかどうかははなはだ疑問であるが、まあそういう価格形成もあるんだな、という事を知る上ではもしかしたら楽しいかも知れないね（笑）。

私はなんだかんだ言って、結構生まれたてのＣＢの値段形成に深く関わってきた。
ＭＰＯ系は別として、ごく一般に、特にスイスで発行されたアルパイン円ＣＢのローンチ後の値段形成は結構やってきた。この経験は、価格形成のメカニズムの一端を知る上では極めて有意義な経験であったと言える。

何度か述べているように今の世の中は、各社各様のモデルによって、それぞれのＣＢの条件を入れてやればそのフェアーバリューは瞬時に出る。
しかしながら各社各様の要請によって、そのフェアバリューよりも安くして欲しい、高くして欲しい等のリクエストが存在するのも事実であって、そういうときにはさらに私の腕の見せ所であったわけだ（笑）。
仮に、アルパイン円ＣＢ、銘柄Ａ、総額５０億円のＣＢが発行されたと仮定しよう。
このＣＢの主幹事は我々で、シンジケーション団は組まない、ＳＯＬＯ　ＬＥＡＤとしよう。
これは何かと言えば、主幹事はその引受リスクが膨大である、と判断すれば、シンジケーション団と言うのを組むことがある。主幹事１社では賄いきれないと思えば、例えば大和とか野村とかあるいは在スイスの投資銀行なんかに声を掛けて、この引受に参加しないか？と呼びかける。なんぼかの手数料を渡して、それにＯＫした先には前もって５０億のうち、５億をｘｘ銀行、３億を○○ファイナンス、１億ｘ７件をそれぞれ△△証券、に前もって渡して、主幹事自らの引受リスクの軽減を図ることをする。
つまりそうやって出来上がった図と言うのは、例えば、
主幹事Ａ証券の引受額３５億
ｘｘ銀行スイス　５億
○○ファイナンス　３億
い、ろ、は、に、ほ、へ、と　の各社１億ずつ
総計５０億

みたいな形にして、一斉に投資家に販売する、これをシ団を組んで販売する、と言う。この辺はみなさん、国内ＩＰＯ系でよくご覧になっていると思う。
こうすれば、主幹事は当初最大５０億の引受リスクがあったものの、３５億で済むようになるわけだ。

しかしながら近年、特にユーロ円ＣＢやアルパイン円ＣＢの起債においてはこれをする所はほとんど無くなった。何故なら基本儲かるプロダクトであるからだ。
５０億引受た分儲かるはずが、シ団を組んでしまって３５億の引受分だけ儲かるのでは甘みが少ない、ゆえに近年はほとんどＳＯＬＯすなわち主幹事１社が総額を引き受けるパターンが主流である。

また私がやっていたような、ローンチ後の値段形成も、ソロとシ団ではそのやり方が根本から違った。

では本題に戻る。この起債がソロの５０億であるとする。
その発行が決議されアナウンスされるのが、大体東京時間午後３時過ぎである。（スイス時間午前９時ごろ）
その段階で、主幹事は需要を顧客から取り始める。それぞれの担当セールスが顧客に一斉に声を掛けて、どの程度買いたいか、需要を集める。
同時に引き受け部隊は会社側と最後の条件交渉に入る。プレミアムをどの程度に設定するのか、云々である。
一通りセールスが顧客にコンタクトし、その集計が大体スイス時間昼ごろに分かる。その段階で例えば５０億の起債に対して需要は５００億程度集まっている、などの情報が引受部隊に伝わり、その動向によって最終的な条件が決定される。
その決定とともに今度はセールスサイドの方で、アロケーション作業が始まる。すなわちじゃあどの顧客にどれくらい渡そうか、と言う喧々諤々の話し合いである。
あるセールスＡは「このお客は今後とっても大事になるから、どうしても１億欲しい」
またセールスＢは「いやいやこの客もこの間あんなに大きな注文をくれたわけで、どうしても２億は渡さないと今後のビジネスに差支えがある」
等、のせめぎあいが始まる。
この時間が一番しんどい（笑）。

さて、最終的に各顧客への配分が決まるのが大体スイス時間４時前。つまり日本時間夜中の１２時前で、この段階で正式な条件も決まり、顧客への配分も決まり、そして私の出番となる。

話を単純化するために、総勢４０社の顧客が１億ずつの配分を、＠１００で受けたと仮定する。残る１０億は私の勘定に入り、それを使って値段形成していくのである。
配分した段階では何の気配値も出ない。
しかし、このＣＢのフェアーバリューはどうも１０５近辺らしい。
ゆえに本当は５億の配分が欲しかったある顧客ｚが、私のところへ来て、あと４億とにかく買いたいが、出来れば値段は１０５未満で買いたい、と言ってくる。
そうすると私はまずマーケットに「１０４．５０ＢＩＤ」を出す。これは出した瞬間にこのマーケットに関わる業者に伝わる。するとマーケット値段はとりあえず、
「１０４．５０ＢＩＤ、ＮＯ　ＯＦＦＥＲ」みたいになる。

さて、１億の配分を受けた顧客がそれを見て、中には「そうか１００でもらってもう１０４．５０で売れるのか、それなら利益を確定しても良いなぁ」と言う所が必ず現れる。そういう顧客が私に連絡してきて「１０４．５０なら売るよ」と来る。
そこで私はそれを買って行く・・・
それが総数４億に達したら、さっさとそれを１０４．７５で最初の顧客に売る。
ここで私は０．２５儲けるし、全員がハッピーな形が生まれる。買いたい人は１０５未満で買えた、売った人は瞬間的に４．５ポイント儲かった、私もしっかり儲かった・・・と言う構図であるね。

さて、１０４．５０のＢＩＤがこれで途切れた。しかしこのＣＢの理論バリューは１０５近辺なのだから、私は今度は１０４でＢＩＤを出す。
中には先ほど売りそびれた連中が売って来ることもあるし、全然売り物が無ければＢＩＤ　ＵＰして行く。
再度１０４．５０ＢＩＤをマーケットに提示、しかし何も動きが無ければまたＢＩＤ　ＵＰする。
１０５ＢＩＤにした段階でどさっと売り物が来たとしよう。そしたらそれは１０５で買いつつ、今度はマーケットに「１０４．７５－１０５．２５」のような提示をする。
つまり私は引き続き１０４．７５なら買うし、１０５．２５なら売ってあげるよ、と言う意思表示である。
これで１０５．２５で買ってくれる人が出てくれば、私は１０５でゲットしたモノを出せば良いし、１０４．７５で売り物がさらに出てくれば、一定の額を買ったところで今度は「１０４．５０－１０５．００」と出す。
今度も仮にまた１０５で買いたい人が現れれば、私は今度は１０４．７５でゲットしたモノを出してあげれば良い。
以下同文。

つまり、マーケットに出回っている総数を常に把握していればこのようなオペレーションは比較的簡単に出来るのだね。
５０億のうち、自分は今何億をいくらのコストで持っているかを常に把握し、同時にどの顧客がどれくらい持っているかを考え、あの客はさっき５千万売ってきたからあと５千万はあるな、とか、あの客はさっき２億買い増したから現在の持ちは３億だな、とかをきっちり把握していると、極論すれば私自身が思うような値段を作れるのだ。
１０５にしたければ１０５に出来るし、これを１０７にしたければそれも簡単に出来る。また１０３に抑えたければそれも出来る。

つまりやはりモノの値段と言うのは結局需給関係によって大枠は決まり、かつ参加者の意思をすばやく先取りして、それらを常に頭の中で合致させながら自分のリスクを軽減していけば、意外と簡単なのだね。

何だかダラダラ書いてしまったが、これらの質問は喜んで受け付けますので、どうぞ宜しく！

最近のＣＢ市場

いやはや、決して忙しさを理由に更新のサボり具合の言い訳をするつもりは無いのだが、何たって毎晩９時ご就寝であるので、そりゃあＢＬＯＧも日記も更新できないわなぁ。
と言いつつも一挙にまじめモードに入る。

ここもとのＣＢ市場をご覧になっていらっしゃるだろうか？
８月３1日のＳＡＬＡ（サーラ）を筆頭に・・・

８月３１日　ＳＡＬＡ（２７３４）、アルパイン円、３５億＋５億＝４０億
９月０１日　三菱製鋼（５６３２）、アルパイン円、７０億＋１０億＝８０億
９月０６日　シーフォーテク（２３５５）、ＭＰＯ、３０億
９月０６日　イーシステム（４３２２）、ＭＰＯ、２０億
９月０７日　アビリット（６４２３）、アルパイン円、８５億＋１５億＝１００億
９月０７日　福山通運（９０７５）、アルパイン円、約２５０億
９月０８日　明治機械（６３３４）、ＭＰＯ、１０億
９月０９日　ドリテク（４８４０）、ＭＰＯ、５０億
９月１２日　荏原（６３６１）、ＭＰＯ、４００億
９月１３日　新日本建物（８８９３）、ＭＰＯ、１２億
９月１３日　スルガ（１８８０）、ＭＰＯ、４０億
９月１３日　ソフマップ（２６９０）、ＭＰＯ、５億
９月１３日　モリテックス（７７１４）、ＭＰＯ、８億

いやはや、である。
今回は、ＭＰＯを除いて、ようやくまともなＣＢが出てきたので、その辺についてご説明しようと思う。

ＣＢ全体のボラティリティーの低下のその最悪期が大体今年の５月とか６月くらいだったのは記憶に新しい。ゆえに巨大ＣＢファンド等の危機説がずいぶんとマーケットに出回った。
ある具体名が挙がっていた会社は、確かに巨大だ。とにかく何でも買う。それも半端な買い方はしない。一時は彼らのマーケットニュートラルファンド自体のパフォーマンスの具体的数字まで出回ったものだったが、そしてその数字を持って「いよいよ危ない」みたいなことがまことしやかにささやかれて居たのを思うと、ちょいと隔世の感がある・・
相場の契機はやはり衆議院解散だったと思う。そこからマーケットは暴騰し、同時にＣＢ市場のボラティリティーも上昇を始め、一気に彼らのパフォーマンスが改善された訳だ。
上手くそのタイミングにてローンチして来たのが、三菱によるＳＡＬＡであった。
このＣＢ、某掲示板では例の如く「これは下方修正が２回付いているからＭＳＣＢだ、ああ、主幹事は下限まで株価をいじるだろう、いや上限まで買ってくるかな」のような、もう反吐が出るほど私が繰り返してきている「あり得ない！」事を、さもありなんと言う感じで煽っていたが（笑）、賢い読者諸氏はもうそんなつまらない意見に惑わされないよね。
４年満期で下方修正が２回あるというのは、もちろん野村証券の用語集ではＭＳＣＢとか言っているかも知れないけれど、その野村の連中ですらこれをＭＳＣＢとは呼びませんので念のため。
仮に連中がそう言っているとしたら、私が思いっきり笑ってやります。
これらのＣＢにおける下方修正と言うのは、あくまでもＣＢ投資家にとっての「保険」である。これによってＣＢのバリュエーションが上がる大切な要素だ。
第三者割り当てＭＰＯの、例の如くの下方修正条項とは、そもそも前提が違う。
大体、そのＣＢ自体の販売先が根本的に異なるわけで、通常のモノは徹底的にＣＢ投資家に販売されるけれど、ＭＰＯの場合はあくまでも主幹事による一種の「純投資」であることは、だいぶ前に述べたとおり。

まあいい。

さて、そのＳＡＬＡであるが、オファープライスが１０２．５０、下方修正２回、当初のコンバーションプレミアムは５％程度、１３０％のアクセレレーション・クローズ（１３０％ＣＡＬＬ条項）、ＰＵＴ無し・・・
と言う条件だった。
会社自体は中部地方を中心としたエナジーソリューション（と言えば聞こえも良いが、要はプロパンガス販売会社であるね）で、株価は割りと地味目。
しかしながら、ずっとあのＭＰＯばかりで辟易していた投資家にとっては朗報だった。ようやくまともなＣＢが出てきた！とばかりに、聞くところによるとその応募倍率は軽く２０倍を超え（つまり総額４０億の起債に対して、８００億円以上の応募があった）、起債自体は大成功だった。
ちなみにこれらの条件をインプットしたあるモデルの試算によれば、このＣＢのフェアバリューは大体１０６－１０７程度であったそうで、実際ローンチ後のスイスでの値段はその辺で付いていた。最後は１０８近辺まで行って、今日現在もその辺の値段での推移になっている。

さて、翌日の三菱製鋼、これも三菱からの起債であったが、会社の格がＳＡＬＡと比べれば遥かに良いにも関わらず、三菱は唯一オファープライスを１０３に設定した以外は、ＳＡＬＡと同じ条件でローンチして来た。
これはＳＡＬＡを遥かに凌ぐ応募が集まったのは明らかであろう。
同じモデルでの試算結果は約１１１程度！
ローンチ後の値段は最終的にはその辺に収束した。但しチャートを見ると株価は結構な高値圏にあるため、今日現在のＣＢ値段は１１０－１１１をはさんだ展開となっている。
いきなりこのような高い値段が付いてしまうと、さすがに「ミスプライシングだ」と叩かれる懸念もあるが、結果的にこれがその次に出てきた、アビリットや福山通運には追い風となった。

アビリットの１００億は驚いた。チャートをご覧になれば分かるが、この会社の株価は年初から約４倍！パチスロの何たら、と言う機種が爆発的人気になって株が暴騰したようだが、確かに仮に私がアビリットの財務担当だったら、株価がここまで来たらファイナンスをしたいだろうなぁ、と思う（笑）。
これも結果的には成功ディールとなり、グレーでは１０２．５０のオファープライスに対して１０４－１０５近辺の値段が付いた。

同日の福山通運。
これは少々スキームが難しいかった。何たって久々に見る「割引債」スタイル。
ディープディスカウントで発行し、しかも満期が２０年、最後は１００で償還になると言うモノ。ゆえに上では「約」２５０億と言う書き方になったのだね。
これは噂によれば、このようなスキームを欲していた巨大投資家の存在があって、そこと共同で進めた起債だったようだ。ゆえにその投資家が１/３程度を買った、と言われている。
確かになじみが余り無いし、しかしながらまともなＣＢであることには変わりは無いので、これもきちんとした値段がグレーでは付いていた。

ちなみにこのＣＢ、クーポンが０．０１％付いている・・
ほとんどタダのようなクーポンであるが、これがついて居る理由をご説明できる方はいらっしゃいますか？？

これは、割債スタイルでゼロクーポンだと、償還時にそのキャピタルゲイン部分が源泉課税の対象になってしまうそうで、ゆえにタダ同然のクーポンを付けて、課税はクーポン部分にして、償還差益部分の課税を回避したがゆえ、との事だったそうだ。
まあ引き受け担当者ってのはその辺もつくづく良く考えているものだなぁ、と感心した（笑）。

ある在ロンドンの引受担当者君から、以下のような電話があった。
「小鬼さん、このアビリットと福山についての簡単なレポートを書かねばならないのですが、何か教えてくださいな」

私は引受は素人ながら、ＣＢに関しては割りと注意してその動きをウォッチしていたのでこう答えた。
「世が世ならさ、アビリットのような起債は結構厳しかったと思うし、福山も余りにもスキームが面倒そうで、少なくともスイスの投資家はほとんど参加していないと思うのね。でもこれらがきちんと成功したのはさ、紛れも無く三菱のＳＡＬＡと三菱製鋼のお陰だと思うよ。これらが先鞭を付けなかったら、現段階では一体ＣＢ市場のレベルがどの辺にあるのか、誰も分からなかったし、だからまずは三菱の２銘柄がきちんと道を掃除しておいたから、これらの２銘柄が難なく受け入れられたと思うよ」
とね。
つまり私が上で「結果的に・・・」と言っていた理由がこれであるね。

ようやくアルパイン円なりユーロ円ＣＢ市場に明るさが戻ってきた、と言う感触があるので、私自身は非常に嬉しい。
やはりエクイティー市場と言うのは、ＭＰＯのような関係者のみでの完結型ではなくて、広く一般投資家をも良い意味できちんとした形で巻き込んで行かなければ面白くないのだね。

次回は、特にこのアルパイン円ＣＢのローンチから値段が付いて行くまで、をきっちり観察していると、物事の「値段が付く」と言う原理を理解できるのさ、と言うお話をしようと思うので、みなさん、頑張って色々と宣伝するように（笑）。

ご質問への回答～再び

今日はちょいと記事の予定を変更する。
それは、コメント欄に非常に素晴らしいご質問を頂いたので、それに答えておきたい、と言うことである。
これはアマポーラさまからのご質問で、

『一部の海外発行の新株予約権つき社債等で、発行後海外市場に上場すると記述がある物がありますが、外国の方にとっては知名度も低く、おまけにゼロクポーンだったりする会社の社債が上場して商いはつくのだろうか？とかねてから訝ってました。その種の社債は、本当に取引する人がいらっしゃるのでしょうか？？』

非常に良くご覧になっていらっしゃいます。
きちんと会社から出された資料なりを読めば、確かにこの「上場」に関する記述が見つかるものがあるのです。

何度も申し上げている通り、海外、それも特にヨーロッパで起債される日系企業のＣＢには大きく分けて２つあって、一つはユーロ円ＣＢと呼ばれる、ロンドンで起債されるもの、そしてもう一つはアルパイン円ＣＢと呼ばれるスイスにて起債されるものである。（ここではＭＰＯ系は除く、ごく一般的なＣＢに関しての話であるので、ご注意）

引受各社は大体どこも内規なり社内の取り決めで、大体起債総額を１００億円で区切って、１００億未満の起債はスイスで、１００億以上はユーロで、と決めている。
日本の上場事業会社にもかなりのプライドがあって、特にオオドコロの一部上場企業に至っては「スイスで起債？」ってなところも多々ある。これは「わが社クラスがＣＢを出すならそりゃあユーロ市場に決まってるじゃない」と言うことなのだ。
つまり、大手企業で１００億以上の起債も問題無いところは大抵ユーロで、それ以外の小型系の企業はスイスで、と言う暗黙の了解があって、引受担当者も相手の規模によって起債活動を住み分けているわけだ。

ではこの両者の違いは何か？
一般的にスイスにおける起債の方が遥かに起債に関する手続きが簡単で、費用もかなり抑えられる。対してユーロ、つまり英国法に乗っ取った起債の場合はかなりその手続きが煩雑でその分の費用も余計に掛かる。
さらにスイスでの起債は一般に「私募形式」すなわちそのＣＢをどこかに上場させる必要が無い。
反対に英国の場合は「公募形式」を取る事が多く、この形態であると当該ＣＢは必ずどこかの市場に上場させなければならない、と言う決まりがある。
（もちろんスイス市場にての公募形式、ユーロ市場においての私募形式と言うのもあるにはあるが、一般的ではない）

そこでご質問の答えである。
海外市場に上場されるＣＢと言うのは、ゆえに公募形式で発行されたＣＢである。
海外市場、ロンドン市場や、税金の関係からルクセンブルグ上場などがあるが、実際にそのＣＢが発行され、そういう取引所に上場されてもまず一般には取引はされない。しかしながら取引所は気配値くらいは出す。
特にユーロで発行されるような大型銘柄のＣＢの買い手は、かなり有名なファンドなり投資家が名を連ねる。
そして特にその手のファンドは、買った銘柄に対して毎日きちんと公表された値段にての「値洗い」をしなければならない。そのソースがこの取引所が出す気配値、と言うわけだ。
逆に、投資家によっては「（そのＣＢが）どこかに上場しないと買えない」と言ってくるケースも多々ある。その場合はそれまで私募を予定していたＣＢが公募に変わる事だってありえる訳だ。

つまり当該ＣＢが上場すると言うことは、そこでの取引を目的としていると言うよりも、規則によってそうなっているから上場させるのであり、また上場することによってきちんとオーソライズされた取引所が値段を公表するので、その値段に乗っ取って、法的に問題の無い気配値にて、そのポジションホルダーは毎日値洗いが出来るから、と言うことになる。
ただ大部分の投資家なりヘッジファンドなりは、各ブローカーの出す値段や、あるいは各社各様のモデルによって算出された値段にて値洗いをしている。
取引所が出す値段でそれをやっているのは、伝統的なファンドや年金系がほとんどであると思われる。

ちなみにこれらのＣＢのマーケットの流通値段と言うのは、現在ヨーロッパでは、
野村インターナショナル
大和ＳＭＢＣヨーロッパ
三菱インターナショナル
ＫＢＣ証券ロンドン
クレディスイス・ロンドン
の５社が気配値を主に提示している。もちろんみずほやメリルやＭＳやドイチェ、シティーなんかも出すには出しているが、一般にこれらのＣＢのマーケットメイカーと呼ばれ、市場に強制流動性を保たせているのはこの５社であることを付記しておこう。
各社ブルーンバーグにて気配値を日々公表している。

アマポーラさま、こんなんで宜しいでしょうか？？

が～ん・・・

せっかく力作を書いていたのに途中でPCが突然グリーン一色になって固まってしまった、、、トホホ。麻雀だったら良かったのに・・・なんてジョークも出ないわ。

現在CB市場が徐々に変わりつつあって、先週スイスでは久々のまともなCBの起債が２本あった。SALAコーポと三菱製鋼（両社とも三菱インター主幹事）。
そして昨日は、アビリット（野村スイス）と福山通運（メリルインター）である。
どれもマーケットアクセプタンスは良く、よってCB市場もMPO的なもの一色から徐々に脱却しつつあるように思える。
これらの銘柄の某掲示板を見てみると、相変わらずの事が沢山書かれているので、それらの銘柄の掲示板にアクセスのある方は是非ここを教えてあげてください（笑）。

約１時間かけて書いたものが突然消えたので、これは明日またゆっくり書くが、掲示板で言われているようなことは概ね誤った知識、誤解、偏見が多いので、みさなんは注意するように。
それらの銘柄の詳細は明日書きますので、すみません。。力尽きた・・

貸し株（借株）に関して

みなさん、コメント欄を拝見しても分かるとおり、貸し株市場に対する興味が非常にあるようだ。
現在私が在籍している会社はそれに対する取り組みがもう一つなのであるが、かつて在籍していた某日系証券会社は非常に積極的であったので、良くお話を伺うチャンスがあったのだが、それも少々疎遠になっている。
しかしながら前にご紹介したように、ある業界系の記者氏とかなり懇意になれたので、その方から結構お話を伺う機会が増えたので、今後ともアップデートをお送りしたいと思う。
今日はその記者氏がかつて書かれた記事を転載させていただく。
記事自体は２００２年の暮れに書かれたものであるので若干古いが、その頃の現状が分かれば、現在の傾向を知る上では多少なりとも役立つと思われる。
今度私の会社でもその取り組みを強化していくようなので、その辺のアップデートもあれば逐次ご紹介したい。
まずはご覧あれ～～・・

『株式市場が右肩上りでなくなり低迷が長引けば長引くほど“運用パフォーマンス”に対する意識が強くなっている。貸株市場における株の貸し手と借り手。いずれの事情もここに繋がるようだ。生保や年金の信託口などは従来から株の貸し手として重要な役割を果たしているが、超低金利の膠着状態が長く続く中、「在庫株を活用し、少しでもフィー収入を得て運用のパフォーマンスを上げたい」(市場関係者)というニーズは根強い。一方で借り手の層も拡大していくことが予想される。これは今後、ロング＆ショートなど「オルタナティブ投資を積極的に採り入れようとする国内の機関投資家が増える」(米系ハウス)と見込まれるため。これを見据えて、先ずは日本における貸株市場の現状を探ってみた。

貸株市場にはいわゆる“取引所”が存在せず、全て相対での取引となる。このため、市場規模を示す正確な数値はない。日本証券業協会は週次、月次ベースで貸借取引残高を集計している。これによると現在４兆円ほどの残高。同協会が公表するこの数字は、あくまでも会員証券会社からの申告ベースによるもので、銀行、ブローカー間、東京ブック以外の取引などは含まれていない。これでは市場規模の実態を正確に反映しているとは言えないが、２０００年には２兆円だった残高が翌２００１年は３兆円と、現在までの数字の推移から市場規模が着実に増えている傾向は掴める。一部の市場関係者の間では、日本における貸株の取引額は「およそ６～７兆円」(米系ハウス)と見る向きや、一方で「１０～１５兆円ほど」(欧州系ハウス)との推測もある。

現状の貸株市場は、フェイルカバーによる少額の借入ニーズは「日常茶飯事」(市場筋)で、取引される銘柄も幅広い。一方、まとまったロットで貸株が取引される主な背景は、「ＣＢディーラーによる現株とＣＢとの裁定であったり、ヘッジファンド筋によるロング＆ショート、リスク・アービトラージなどから生じるものが多い」(同)。１銘柄の取引で数十億円もの引き合いが見られる日もあるようだ。

基本的には、日証協が定める貸借銘柄に選定されていない銘柄についても貸し手さえ存在すれば調達は可能。当然ながら、流動性が高く貸株が多く存在する銘柄と、そうでない銘柄とでは、その貸借手数料（フィー・レート）に大きな差が出てくる。一般的に、「インデックスに採用されているような銘柄であれば、生保や年金など大口の安定保有先から問題なく調達できる」（日系トレーダー）が、貸株市場における流動性が著しく低い銘柄にニーズが出た場合、フィーは大きく跳ね上がることになる。例えば、ソフトバンクやドン・キホーテなど「オーナー持分が高いもの」（市場筋）や、ジャスダックや東証マザーズといった新興市場に上場する銘柄などにその傾向が見られるようだ。

フィー・レートは需給を映し出すインディケーターである。通常であれば「平均的なところで１０～５０ｂｐ程度」(市場筋)のようだ。ところが、“噂で売って、事実で買う”というのがトレーディングの常。特定銘柄のＣＢ起債や株式の公募・売出、Ｍ＆Ａなどが一旦噂として貸株市場に流れ出ると、「平時であれば２５ｂｐ程度であったフィーが、一気に３００ｂｐまで跳ね上がることもある」(日系トレーダー)。過去に「２０００ｂｐものレベルにまで達したこともある」(同)という。昨年の暮れから今年の初めにかけて「こういった事象がよく見られた」（同）との指摘も聞かれる。
ＣＢによる起債の可否は貸株の流動性如何で決まるとも言われるが、噂が先行し発行体の正式発表時に貸株の手当てが全くつかないといった状態になることもあり得る。
ちなみにこのレートが元のレベルへ収斂するのに「２～３週間もかかる場合もある」（欧州系ハウス）。

貸株市場において、生保や年金といった貸し手の構図に大きな変化はないのだが、
元々議決権を保持したい生保は期越えでの貸出に消極的。しかし、借り手のニーズは返済期日を特定しないオープン・エンドが主体。そのため、「生保による貸出は若干ではあるが年々縮小傾向にある」（日系トレーダー）という。その減少幅を埋めるようにして、今後は「オフショアのペンション・ファンドや国内の公募投信、オンライン証券を通じた個人の持ち株が貸株市場に流通する」(市場筋)と見られる。』
～～～

非常に綿密に市場関係者の意見を拾って出来た記事であると思いませんか？
MPOにおいてよく見られるようになった、オーナーからの貸し株契約なんて言う発想自体はこの頃から徐々に芽生えてきたと思う。また２００３年、２００４年と発行市場においてのユーロ円CBやアルパイン円CBの起債額も相当に増えたので、貸し株市場の規模はこの記事の書かれた当時よりさらに拡大しているのは間違いないだろう。２００５年は少々起債もシュリンク気味ではあるが。

コメント欄でもちらりと触れたが、特に小型株においては「借りた者勝ち」の印象が強い。日立だ東芝だというような巨大銘柄と言うのは記事にも書かれている通り何処にでもジャブジャブあるので、余り問題にはならないが、小型株だと一見簡単そうに見える株でも貸し株を探すとなると相当な苦労を要するものが多々ある。
一度借りてしまえば、今度はそれを又貸しする、と言うビジネスも徐々に発達して来ており、その辺を制覇するには如何にコンタクトチャネルを幅広く持っているか、が勝敗の分かれ目になる。

ちなみに余り一般的には関係ないが、この貸し借り株、期末が面倒くさいのである。
特に大手機関投資家からの借株と言うのは、彼らは期末で一旦名義変更をするので、一時的に返却しなければならない。９月末、３月末、と言うのはこの辺に絡んだ動きが大きく出てくる。
通常「期」をまたいで貸してくれる所は余り無いのだね。
また、借株の中には「Callable（コーラブル）」とか「Any　Time　Call」なんていわれるものがある。これは貸し手が突然Callを掛けて借り手に「返せ」と言える権利が付いるものを言う。
仮にこのコーラブルを借りてショートポジションを取っている時にこれが掛かると借り手は返却しなければならず、結構恐い（笑）。私も前にCBの転換のつなぎ売りでこれを借りたことがあるが、まあアルパイン円CBのつなぎ売りの場合は拘束期間が数日なので事なきを得たが、それでも一時的にショートを取っている時は恐かった。それでも株が見つからない時はみんなコーラブルでも良いから、やっぱり借りるのであるね。

少しは本当の現状見たいのが見えただろうか・・・・？

プロフェッショナル達の意見～久々の更新、すまぬ！

とにかく公私ともども非常に忙しい日々が続き、更新がおろそかになってしまってすみません。
このBLOGの事はもちろん片時も忘れたことはございません。今後も若干更新は不定期になるとは思われますが、とにかく数日中には日々更新を目指しますので、どうぞみなさま、今後とも貴重なご意見をお待ち申し上げております！

さて、今日は色々とプロの意見をご紹介したいと思う。もちろん全てCBに絡んでいる。
ご存知の向きもあろう、あるいは勘の良い方は気付くかもしれないが、私自身先週は２つの新発CB　IN　スイスにて忙殺されていた。両方ともMPOでは無く、極めて普通のCBであったが、どちらもおかげさまで大成功となった。
今回の意見はそれより以前に出た起債に関するものであるが、まずは・・・

８月２６日にローンチしたグッドウイルのMPOである。概要は、

『２６日のユーロ市場では、グッドウィル・グループの円建て転換社債型新株予約権付社債（250億円、4年、割当先:大和証券SMBCヨーロッパ）の発行が決議された。同債は第三者割当方式による私募で、利率０．０％、発行価格１００、アップ率は５．０％（転換価格:20万2742円）で設定されている。
同案件では、大和証券ＳＭＢＣヨーロッパに対してＣＢを発行した後、大和ＳＭＢＣヨーロッパが大和証券ＳＭＢＣをＣＢコールオプションの取得者とするデリバティブ契約（対象数量:額面250億円、権利行使期間4年）を締結。さらに大和ＳＭＢＣは、グッドウィルＧ会長が経営する折口総研をＣＢコールオプションの取得者とするデリバティブ契約（同247億円、同2年）を結ぶ。従ってオプション部分は、最初の２年をグッドウィルＧが、その後の２年を大和ＳＭＢＣが保有する形になる。つまり、大和証券グループは、同商品を最初の２年間は普通社債として、その後の２年間は第三者割当型ＣＢとして保有する。』
と言うものであった。

これを私自身見たときの印象は、大和もずいぶんグッドウイル寄りのものを出したなぁ、と言うものだったのだが、これに対する簡潔な印象を私が師と仰ぐロンドンの教授に聞いた。彼の意見はこうだった。

『2年目以降は時価の90%に修正されますが、2年目まではディスカウントがありません。すなわち2年目までの転換は不利なので、転換が起こる可能性はほぼありません。万が一転換されても95%の下限付なので、下限70%のように転換株数が増える事がなく、希薄化が抑制されています。さらに折口総研がコールオプションを保有しているため、当初2年間大和は転換ができず、新株が市場に出回る事がありません。以上の事から、2年目までの転換権はほぼ見た目だけのものであり、最初2年間は転換できないとした場合でも商品性は余り変わらないと思います。
コールオプションの本当の意味は、2年後から通常のMPOと同様に転換が進んでいく前に、一度折口総研が保有額を増やせるかどうかを決められる事にあると思います。コールの判断はその経済性というよりも、折口総研の資金の潤沢度・保有割合を増やして支配を強めたいか否か・株価が低迷して希薄化による株価への影響が懸念されるかどうか、などに影響されると思います。

コールされた場合、大和は発行価格と行使価格の差額5円を得られます。コールされない場合は、その後2年間で時価の95%で新株を投資家に販売すれば、5円の利益が上がります。グッドウィルはJCR格付けBBBなので、クレジットスプレッド100BPとすると、2年の金利0.25%と合わせて2年間の割引分は2.5円。従って大和の利益は2.5円/100円X250億円=6.25億円程度と思われます。』

このCBがローンチしたときにやはり私は某掲示板をずっと拝見していた訳であるが、まあこのコールに対して大和が株価をどうしてくるだのこうしてくるだの、と言う意見がどっさりあって、疲れた。
何度も言うように主幹事が株価に対してその起債と絡めて介入してくることは、現在の当局の管理及び法に照らしても不可能であることを改めてここで述べておきたい。

さて、このディールに対して我が懇意のさる業界系記者の方が記事を送って下さった。この業界系情報会社の記事は、特に各フィールドの人間の意見をつぶさに拾っているので、我々にとっても非常に貴重だ。この記事は無断転載もちろん禁止であるが（笑）、ここではその掟を勝手に破ってご披露する。
こういった正しい記事に皆さんが触れることは極めて重要であるので、記者さん、もし問題があったらぜひご一報下さい。しかしながらこのBLOGの本来の目的をどうぞご理解頂ければ、と同時に思います、はい。

『この案件をＨＰＯ（Hybrid Private Offering）と見る向きもあるようだ。ＨＰＯだとすると、大和証券グループにとって初めてのスキーム。グッドウィルＧがコールオプションを行使する場合、行使価格は１０５であり、２年後に償還されるとなれば大和ＳＭＢＣは年２．５％（単利計算）を得る。逆に、行使されない場合は、当初支払われるオプション料のみ。そのオプション料について「１０数億円程度では」（市場筋）との見方もあるようだ。グッドウィルＧの格付けはトリプルＢフラット（JCR）で、クレジット・スプレッドは「６０～７０ｂｐ」（トレーダー）。この条件設定は、「発行体の株価への自信の表れ」（投資銀行部門）との分析も聞かれる。

大和ＳＭＢＣとグッドウィルＧのデリバティブ契約においては、全対象数量が株式に転換されることを想定した場合にＴＯＢに抵触しないよう、会長一族の持株比率が３分の１を超えないように対象額面を２４７億円に減額したとのこと。

今回のＣＢのスキームは、「グッドウィルＧの株主総会が開催される９月上旬までは確定しない」（大和SMBC）というが、市場関係者の間では「条件設定はリスクに見合う」とされる。

グッドウィルＧは、８月１５日に業績の下方修正を発表。コアビジネスである派遣・請負事業および介護事業での新規拠点を加速させた結果、新規拠点数が予定を上回ったことによる。期初計画の新規拠点増加数は、派遣・請負が２００ヵ所、介護が１９６ヵ所であったが、実績は前者が３６５ヵ所（対計画比+83%）、後者は３０２ヵ所（同+54%）と大幅に増えることに。

派遣・請負市場、介護市場ともに成長市場であり、グッドウィルＧは同市場の中でも特に顕著な伸びを示している。このため、今回の成長性への先行投資費用の増加は「来期以降、同社の収益成長に寄与してくる」（日系ナリスト）と見られ、今後は「利益獲得ステージへ移行する」（外資系アナリスト）との予想。目標株価については「２５万円」（証券系アナリスト）との試算がある。同社は保守的な業績予想を発表しているものの、市場は楽観的でありアップサイドを期待しているようだ。』

さすがにプロの書く記事だけに、非常にまとまっていてしかも読みやすい。
どうかこの手のものが出た場合、ここを訪れてくださる諸氏におかれては、某掲示板の煽っているような意見を全面的に肯定される前に、きちんとご自身で調べるなり、プロにお伺いを立てるなりをされて欲しい。

ヨーロッパのCB市場は最近ドラスティックに改善されている。かつて巨大ヘッジファンドが危ないのではないか？との憶測などが流れているくらい、CB市場のボラが低下していたわけであるが、この頃の株式市場の若干の改善に伴い、CB市場も息を吹き返してきた。
それゆえまともな起債が市場において物凄いアプセプタンスとなっている。
次回またはその次になるかもしれないが、その辺の事を書いてみようと思う。

尚、コメント欄に対するお返事、明日会社でまとめますので、もうちょいお待ち下さい、、すみません！！

小鬼は生きております！

皆様、本当に申し訳ございません！
小鬼は無事に生きております。
ただ、余りに仕事が忙しく、さらに勘の良い方はお気づきかもしれませんが（笑）、火曜水曜と立て続けに新規発行のCBが出まして、それにずっと関わっていたのでもうてんやわんやでした。
さらに拙日記で書きましたが、私の祖母が他界致しまして、また引越しによる電話の開通が今日までのびのびになっておりまして、もう小鬼大パニックでございます。

今回の立て続けの新発債の話題やら、その他コメント欄に頂いているご質問やらはきちんとご報告いたしますので、それはこの週末には出来ると思います。
まだ各部屋にADSLが無いものですから、ネットが繋がったとは言え、偉い不便な状況には変わりはありません。。
とにかく生きております！
すぐにアップいたしますので、どうぞみなさま、見捨てないでくださいね！！