最近のＣＢ市場

いやはや、決して忙しさを理由に更新のサボり具合の言い訳をするつもりは無いのだが、何たって毎晩９時ご就寝であるので、そりゃあＢＬＯＧも日記も更新できないわなぁ。
と言いつつも一挙にまじめモードに入る。

ここもとのＣＢ市場をご覧になっていらっしゃるだろうか？
８月３1日のＳＡＬＡ（サーラ）を筆頭に・・・

８月３１日　ＳＡＬＡ（２７３４）、アルパイン円、３５億＋５億＝４０億
９月０１日　三菱製鋼（５６３２）、アルパイン円、７０億＋１０億＝８０億
９月０６日　シーフォーテク（２３５５）、ＭＰＯ、３０億
９月０６日　イーシステム（４３２２）、ＭＰＯ、２０億
９月０７日　アビリット（６４２３）、アルパイン円、８５億＋１５億＝１００億
９月０７日　福山通運（９０７５）、アルパイン円、約２５０億
９月０８日　明治機械（６３３４）、ＭＰＯ、１０億
９月０９日　ドリテク（４８４０）、ＭＰＯ、５０億
９月１２日　荏原（６３６１）、ＭＰＯ、４００億
９月１３日　新日本建物（８８９３）、ＭＰＯ、１２億
９月１３日　スルガ（１８８０）、ＭＰＯ、４０億
９月１３日　ソフマップ（２６９０）、ＭＰＯ、５億
９月１３日　モリテックス（７７１４）、ＭＰＯ、８億

いやはや、である。
今回は、ＭＰＯを除いて、ようやくまともなＣＢが出てきたので、その辺についてご説明しようと思う。

ＣＢ全体のボラティリティーの低下のその最悪期が大体今年の５月とか６月くらいだったのは記憶に新しい。ゆえに巨大ＣＢファンド等の危機説がずいぶんとマーケットに出回った。
ある具体名が挙がっていた会社は、確かに巨大だ。とにかく何でも買う。それも半端な買い方はしない。一時は彼らのマーケットニュートラルファンド自体のパフォーマンスの具体的数字まで出回ったものだったが、そしてその数字を持って「いよいよ危ない」みたいなことがまことしやかにささやかれて居たのを思うと、ちょいと隔世の感がある・・
相場の契機はやはり衆議院解散だったと思う。そこからマーケットは暴騰し、同時にＣＢ市場のボラティリティーも上昇を始め、一気に彼らのパフォーマンスが改善された訳だ。
上手くそのタイミングにてローンチして来たのが、三菱によるＳＡＬＡであった。
このＣＢ、某掲示板では例の如く「これは下方修正が２回付いているからＭＳＣＢだ、ああ、主幹事は下限まで株価をいじるだろう、いや上限まで買ってくるかな」のような、もう反吐が出るほど私が繰り返してきている「あり得ない！」事を、さもありなんと言う感じで煽っていたが（笑）、賢い読者諸氏はもうそんなつまらない意見に惑わされないよね。
４年満期で下方修正が２回あるというのは、もちろん野村証券の用語集ではＭＳＣＢとか言っているかも知れないけれど、その野村の連中ですらこれをＭＳＣＢとは呼びませんので念のため。
仮に連中がそう言っているとしたら、私が思いっきり笑ってやります。
これらのＣＢにおける下方修正と言うのは、あくまでもＣＢ投資家にとっての「保険」である。これによってＣＢのバリュエーションが上がる大切な要素だ。
第三者割り当てＭＰＯの、例の如くの下方修正条項とは、そもそも前提が違う。
大体、そのＣＢ自体の販売先が根本的に異なるわけで、通常のモノは徹底的にＣＢ投資家に販売されるけれど、ＭＰＯの場合はあくまでも主幹事による一種の「純投資」であることは、だいぶ前に述べたとおり。

まあいい。

さて、そのＳＡＬＡであるが、オファープライスが１０２．５０、下方修正２回、当初のコンバーションプレミアムは５％程度、１３０％のアクセレレーション・クローズ（１３０％ＣＡＬＬ条項）、ＰＵＴ無し・・・
と言う条件だった。
会社自体は中部地方を中心としたエナジーソリューション（と言えば聞こえも良いが、要はプロパンガス販売会社であるね）で、株価は割りと地味目。
しかしながら、ずっとあのＭＰＯばかりで辟易していた投資家にとっては朗報だった。ようやくまともなＣＢが出てきた！とばかりに、聞くところによるとその応募倍率は軽く２０倍を超え（つまり総額４０億の起債に対して、８００億円以上の応募があった）、起債自体は大成功だった。
ちなみにこれらの条件をインプットしたあるモデルの試算によれば、このＣＢのフェアバリューは大体１０６－１０７程度であったそうで、実際ローンチ後のスイスでの値段はその辺で付いていた。最後は１０８近辺まで行って、今日現在もその辺の値段での推移になっている。

さて、翌日の三菱製鋼、これも三菱からの起債であったが、会社の格がＳＡＬＡと比べれば遥かに良いにも関わらず、三菱は唯一オファープライスを１０３に設定した以外は、ＳＡＬＡと同じ条件でローンチして来た。
これはＳＡＬＡを遥かに凌ぐ応募が集まったのは明らかであろう。
同じモデルでの試算結果は約１１１程度！
ローンチ後の値段は最終的にはその辺に収束した。但しチャートを見ると株価は結構な高値圏にあるため、今日現在のＣＢ値段は１１０－１１１をはさんだ展開となっている。
いきなりこのような高い値段が付いてしまうと、さすがに「ミスプライシングだ」と叩かれる懸念もあるが、結果的にこれがその次に出てきた、アビリットや福山通運には追い風となった。

アビリットの１００億は驚いた。チャートをご覧になれば分かるが、この会社の株価は年初から約４倍！パチスロの何たら、と言う機種が爆発的人気になって株が暴騰したようだが、確かに仮に私がアビリットの財務担当だったら、株価がここまで来たらファイナンスをしたいだろうなぁ、と思う（笑）。
これも結果的には成功ディールとなり、グレーでは１０２．５０のオファープライスに対して１０４－１０５近辺の値段が付いた。

同日の福山通運。
これは少々スキームが難しいかった。何たって久々に見る「割引債」スタイル。
ディープディスカウントで発行し、しかも満期が２０年、最後は１００で償還になると言うモノ。ゆえに上では「約」２５０億と言う書き方になったのだね。
これは噂によれば、このようなスキームを欲していた巨大投資家の存在があって、そこと共同で進めた起債だったようだ。ゆえにその投資家が１/３程度を買った、と言われている。
確かになじみが余り無いし、しかしながらまともなＣＢであることには変わりは無いので、これもきちんとした値段がグレーでは付いていた。

ちなみにこのＣＢ、クーポンが０．０１％付いている・・
ほとんどタダのようなクーポンであるが、これがついて居る理由をご説明できる方はいらっしゃいますか？？

これは、割債スタイルでゼロクーポンだと、償還時にそのキャピタルゲイン部分が源泉課税の対象になってしまうそうで、ゆえにタダ同然のクーポンを付けて、課税はクーポン部分にして、償還差益部分の課税を回避したがゆえ、との事だったそうだ。
まあ引き受け担当者ってのはその辺もつくづく良く考えているものだなぁ、と感心した（笑）。

ある在ロンドンの引受担当者君から、以下のような電話があった。
「小鬼さん、このアビリットと福山についての簡単なレポートを書かねばならないのですが、何か教えてくださいな」

私は引受は素人ながら、ＣＢに関しては割りと注意してその動きをウォッチしていたのでこう答えた。
「世が世ならさ、アビリットのような起債は結構厳しかったと思うし、福山も余りにもスキームが面倒そうで、少なくともスイスの投資家はほとんど参加していないと思うのね。でもこれらがきちんと成功したのはさ、紛れも無く三菱のＳＡＬＡと三菱製鋼のお陰だと思うよ。これらが先鞭を付けなかったら、現段階では一体ＣＢ市場のレベルがどの辺にあるのか、誰も分からなかったし、だからまずは三菱の２銘柄がきちんと道を掃除しておいたから、これらの２銘柄が難なく受け入れられたと思うよ」
とね。
つまり私が上で「結果的に・・・」と言っていた理由がこれであるね。

ようやくアルパイン円なりユーロ円ＣＢ市場に明るさが戻ってきた、と言う感触があるので、私自身は非常に嬉しい。
やはりエクイティー市場と言うのは、ＭＰＯのような関係者のみでの完結型ではなくて、広く一般投資家をも良い意味できちんとした形で巻き込んで行かなければ面白くないのだね。

次回は、特にこのアルパイン円ＣＢのローンチから値段が付いて行くまで、をきっちり観察していると、物事の「値段が付く」と言う原理を理解できるのさ、と言うお話をしようと思うので、みなさん、頑張って色々と宣伝するように（笑）。