2018/2/23 6:30 宮内義彦オリックスシニア・チェアマン
今回はバブルについて私なりに考えてみました。経済というのは、成長を望む限りどうしてもバブルをつくる宿命にあるようです。平成に入って経済に変調をもたらした大きな出来事はさまざまありました。その中でバブルといえるのは、例えばアジア通貨危機や米国のＩＴ（情報技術）バブルといったものもありましたが、日本経済にとって大きな影響のあるバブルは次の３つではないかと思います。まず、1990年代の日本における資産バブルの崩壊、2008年の米国のリーマン・ショック、さらに今バブルの渦中にあるのではないかと思われる中国経済です。
■日本のバブルは“政治主導”
バブル形成というのは、基本的に過大な投資を原因とする供給過剰が急激に起こり、それがもたなくなったところで崩壊するのがひとつのサイクルです。そういった意味で、モノ余り経済の中では、消費バブルというのは起こっていません。
日本でバブルが起きたのは金融商品と不動産マーケットにおいてです。企業や個人へ潤沢に資金を持たせて放置すると、金融市場が活性化し、不動産価格が上がり、それがさらなる投資を呼び込み、投資金額はもっと増えていく。1990年代当時、東京をはじめ大都市では非常に素晴らしい建物ができ各地に高価なゴルフ場も生まれました。バブルとは需要を超えて投資を増やしていくことです。お金を余らせても、消費者物価が跳ね上がるということは起こらず、結果として資産バブルになっていきました。
日本ではなぜバブルが起きたのか。もとはと言えば、日本の輸出攻勢に対して、海外から「内需振興をすべき」という極めて強い要請があり、これに応じて政府は金利を下げ円の価値を高くして、過剰な流動性を持たせました。これにより内需振興を促したわけですが、余剰資金は気がつけばほとんどが資産マーケットに流れていきました。つまり、日本のバブルは政策的に意図しなかった結果をつくりあげたのです。
対して、米リーマン・ショック時のバブル形成はどうだったのでしょうか。こちらは政治的な思惑ではなく、主役は民間の金融市場です。好況な経済を維持しようとする努力が、金融業を中心として新しいマーケットの開発を促していきました。マーケットが膨らむにつれて次々と複雑な金融商品がつくられていき、最後はサブプライムローンという、返済能力が低い借り手にまでお金を貸していくようになりました。その住宅ローン債権を金融商品に仕立て、さらに市場で売却・流動化するわけです。これにより金融市場は膨らんで過剰な資金と信用供与ができていきました。完全に民間主導の金融市場の膨張、バブル形成です。こうして株価が上がり、不動産、特に住宅が異常に売れていった。現象面でみれば日本と似たようなことが起きていますが、原因はまるで違うように思います。
そして中国経済についてですが、ここは民間と国との共同作業のような様相を呈しています。中国経済を７％以上成長させるという目標をどのようにして達成するか。中国政府は各省や大都市に対して、成長ノルマというか地方間での成長競争を促したわけです。そうすると、地方政府はこれに応えて成績を上げるため、成長政策を考えることになります。国営企業は設備増強に走り、地方政府も自ら大規模な都市計画や大型プロジェクトへの投資を行なう。そして民間もこれに呼応して、例えばビル、住宅投資を促進するといったことが同時並行的に行われました。その結果、例えば鉄鋼の生産能力が中国全体で10億トンに達するといった膨大な設備過剰の状況をつくってしまったのです。造船所が乱立し、アルミニウムやセメントは世界中に売っても余ってしまう。国の政策に、地方政府と国営企業、民間企業が呼応してつくりあげたのが中国の過剰投資につながったのだと思います。
３つのバブルのうち、日本と米国の２つのバブルは崩壊しました。ここで私が注目するのは、バブルが出来た後、その後始末の仕方が大きく異なっているという点です。
■元に戻そうとして失敗した日本
繰り返しますが、成長を望み供給力を増やそうとする限りバブルはできてしまうと思わなければなりません。経済が成長していく上では仕方のないことなのかもしれませんが、問題はバブルができた後です。日本の場合、「バブルをつくってしまった。大変なことだ」「世の中が不公平でおかしくなってしまう」と危惧し、政府は「バブルを潰さないといけない」と判断しました。政治的につくったバブルを、政治的に潰したのです。そうしてある日突然、金融を引き締めました。特定業種への貸し出しを抑制し、元の経済状態へ戻そうとしたのです。これは政策的判断の大きな間違いだったのではないでしょうか。
お金の供給が止まり株価は急落、不動産価格も暴落しました。その結果、経済は止まってしまい、20年にも及ぶ失われた時間が続きました。当時の日本の「バブル潰し政策」は、最悪の結果を生んでしまったのだと思います。経済事象に善悪の判断を持ち込み、政策的につくったバブルを政策的に潰し、繁栄を誇った日本経済はそこで止まってしまいました。これが日本のバブルの結果です。
もうひとつ、日本のバブルについて指摘しておかなければならない重要な点があります。崩壊後に出来た瓦礫（がれき）の山の後始末にやたらと時間がかかったことです。金融機関の再編、国の財政支援という枠組みですが、90年にバブルが崩壊し、金融再編が起きたのは97、98年。７年超も費やしたわけです。
■米国らしからぬ、待ったなしの救済策
次は米国の例を見てみましょう。民間の金融市場が作ったバブルがサブプライムローンにまで行き着き、マーケットの力で潰れてしまいました。金融主導のバブルですから、潰れた時に一番打撃を受けたのは金融市場です。さらに金融業界がおかしくなると、それは直ちに全経済に悪い影響を及ぼします。経済全体が立ちゆかなくなり、米国にとって大問題となりました。そればかりか金融市場はグローバルな環境にあるので、あっという間に世界に波及し、日本の金融市場まで機能不全に陥りました。
米国の資本主義的な考え方からすれば、通常なら「民間企業が潰れても放っておく」というのが最もスタンダードな考え方でしょう。しかし、この時に米国政府が取った対応は逆のものでした。強力な市場介入です。破綻した企業はリーマン・ブラザーズ、ベア・スターンズの大手２社にとどまり、基本的にすべての企業を強力な救済策でもって助けたのです。しかも直ちにです。この政策により、リーマン・ショックの翌年から経済が上向き始めました。政策当局が片っ端から私企業を救い、強引に企業合併をも進めました。ゴールドマン・サックスには銀行業免許を与え、メリルリンチはバンク・オブ・アメリカに吸収合併され、モルガン・スタンレーは三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループが大株主となり支えました。誠に米国らしからぬやり方です。
結果として、ゼネラル・エレクトリックからゼネラル・モーターズまで、金融業のみならず大手メーカーの全てが救われました。このとき、日本のように犯人探しの議論にはならなかったのです。とにかく「経済を救う、そのためには企業を救うしかない」と。直ちに介入したというのが、日本との際だった政策の違いだと思います。日本は損失をひた隠しにして、犯人探しの議論をし、企業の救済を悪として見殺しにしました。米国は潰れかかった企業を必死に救いにいきました。経済政策の適確性と遂行能力という意味では大きな違いがあります。
■中国は引き延ばし
それでは中国はどうでしょうか。中国はまさに今、バブルの深刻さを認識していると思います。私の推測では、中国当局は日本のバブル崩壊をはじめ世界の過去の動きをよく勉強しているのではないでしょうか。そしてバブルを政策によって潰してはいけないと考えているのでしょう。「どうしたら潰さずに維持していけるか」、これが現在の大きな目標となっていると思います。バブル崩壊を少しでも先延ばしにすることで、悪い影響を僅かでも抑制する。このための政策を考え、「一帯一路」といった政治的戦略も膨大なインフラ投資を伴うことから、政経が一致した重要性をもつことになるはずです。しかしそれだけでは十分といえないかも知れません。中国はＩＴなど南方の民間企業は元気ですが、北の国営企業の過剰生産がとても頭の痛い問題となっているようです。何とかバブルが崩れないように、必死に各種政策を今後打ち出す必要があるのが今の中国経済ではないでしょうか。一方、世界経済にとっても、もし中国のバブルがまずい形で崩壊したら大波をもたらすことは避けられないでしょう。こうして見ると今後の中国の経済政策がどのようなものになるか。その効果はどう評価できるか。目の離せないときが続くのでしょう。いずれにしても思うのは、経済政策－財政・金融・税制など－の重要性です。今後の経済運営にとって政府の責任はますます大きくなり、それは一国経済のみにとどまらず世界に波及していくことを自覚し、責務を果たすことが求められます。
今回はバブルについて私なりに考えてみました。経済というのは、成長を望む限りどうしてもバブルをつくる宿命にあるようです。平成に入って経済に変調をもたらした大きな出来事はさまざまありました。その中でバブルといえるのは、例えばアジア通貨危機や米国のＩＴ（情報技術）バブルといったものもありましたが、日本経済にとって大きな影響のあるバブルは次の３つではないかと思います。まず、1990年代の日本における資産バブルの崩壊、2008年の米国のリーマン・ショック、さらに今バブルの渦中にあるのではないかと思われる中国経済です。
■日本のバブルは“政治主導”
バブル形成というのは、基本的に過大な投資を原因とする供給過剰が急激に起こり、それがもたなくなったところで崩壊するのがひとつのサイクルです。そういった意味で、モノ余り経済の中では、消費バブルというのは起こっていません。
日本でバブルが起きたのは金融商品と不動産マーケットにおいてです。企業や個人へ潤沢に資金を持たせて放置すると、金融市場が活性化し、不動産価格が上がり、それがさらなる投資を呼び込み、投資金額はもっと増えていく。1990年代当時、東京をはじめ大都市では非常に素晴らしい建物ができ各地に高価なゴルフ場も生まれました。バブルとは需要を超えて投資を増やしていくことです。お金を余らせても、消費者物価が跳ね上がるということは起こらず、結果として資産バブルになっていきました。
日本ではなぜバブルが起きたのか。もとはと言えば、日本の輸出攻勢に対して、海外から「内需振興をすべき」という極めて強い要請があり、これに応じて政府は金利を下げ円の価値を高くして、過剰な流動性を持たせました。これにより内需振興を促したわけですが、余剰資金は気がつけばほとんどが資産マーケットに流れていきました。つまり、日本のバブルは政策的に意図しなかった結果をつくりあげたのです。
対して、米リーマン・ショック時のバブル形成はどうだったのでしょうか。こちらは政治的な思惑ではなく、主役は民間の金融市場です。好況な経済を維持しようとする努力が、金融業を中心として新しいマーケットの開発を促していきました。マーケットが膨らむにつれて次々と複雑な金融商品がつくられていき、最後はサブプライムローンという、返済能力が低い借り手にまでお金を貸していくようになりました。その住宅ローン債権を金融商品に仕立て、さらに市場で売却・流動化するわけです。これにより金融市場は膨らんで過剰な資金と信用供与ができていきました。完全に民間主導の金融市場の膨張、バブル形成です。こうして株価が上がり、不動産、特に住宅が異常に売れていった。現象面でみれば日本と似たようなことが起きていますが、原因はまるで違うように思います。
そして中国経済についてですが、ここは民間と国との共同作業のような様相を呈しています。中国経済を７％以上成長させるという目標をどのようにして達成するか。中国政府は各省や大都市に対して、成長ノルマというか地方間での成長競争を促したわけです。そうすると、地方政府はこれに応えて成績を上げるため、成長政策を考えることになります。国営企業は設備増強に走り、地方政府も自ら大規模な都市計画や大型プロジェクトへの投資を行なう。そして民間もこれに呼応して、例えばビル、住宅投資を促進するといったことが同時並行的に行われました。その結果、例えば鉄鋼の生産能力が中国全体で10億トンに達するといった膨大な設備過剰の状況をつくってしまったのです。造船所が乱立し、アルミニウムやセメントは世界中に売っても余ってしまう。国の政策に、地方政府と国営企業、民間企業が呼応してつくりあげたのが中国の過剰投資につながったのだと思います。
３つのバブルのうち、日本と米国の２つのバブルは崩壊しました。ここで私が注目するのは、バブルが出来た後、その後始末の仕方が大きく異なっているという点です。
■元に戻そうとして失敗した日本
繰り返しますが、成長を望み供給力を増やそうとする限りバブルはできてしまうと思わなければなりません。経済が成長していく上では仕方のないことなのかもしれませんが、問題はバブルができた後です。日本の場合、「バブルをつくってしまった。大変なことだ」「世の中が不公平でおかしくなってしまう」と危惧し、政府は「バブルを潰さないといけない」と判断しました。政治的につくったバブルを、政治的に潰したのです。そうしてある日突然、金融を引き締めました。特定業種への貸し出しを抑制し、元の経済状態へ戻そうとしたのです。これは政策的判断の大きな間違いだったのではないでしょうか。
お金の供給が止まり株価は急落、不動産価格も暴落しました。その結果、経済は止まってしまい、20年にも及ぶ失われた時間が続きました。当時の日本の「バブル潰し政策」は、最悪の結果を生んでしまったのだと思います。経済事象に善悪の判断を持ち込み、政策的につくったバブルを政策的に潰し、繁栄を誇った日本経済はそこで止まってしまいました。これが日本のバブルの結果です。
もうひとつ、日本のバブルについて指摘しておかなければならない重要な点があります。崩壊後に出来た瓦礫（がれき）の山の後始末にやたらと時間がかかったことです。金融機関の再編、国の財政支援という枠組みですが、90年にバブルが崩壊し、金融再編が起きたのは97、98年。７年超も費やしたわけです。
■米国らしからぬ、待ったなしの救済策
次は米国の例を見てみましょう。民間の金融市場が作ったバブルがサブプライムローンにまで行き着き、マーケットの力で潰れてしまいました。金融主導のバブルですから、潰れた時に一番打撃を受けたのは金融市場です。さらに金融業界がおかしくなると、それは直ちに全経済に悪い影響を及ぼします。経済全体が立ちゆかなくなり、米国にとって大問題となりました。そればかりか金融市場はグローバルな環境にあるので、あっという間に世界に波及し、日本の金融市場まで機能不全に陥りました。
米国の資本主義的な考え方からすれば、通常なら「民間企業が潰れても放っておく」というのが最もスタンダードな考え方でしょう。しかし、この時に米国政府が取った対応は逆のものでした。強力な市場介入です。破綻した企業はリーマン・ブラザーズ、ベア・スターンズの大手２社にとどまり、基本的にすべての企業を強力な救済策でもって助けたのです。しかも直ちにです。この政策により、リーマン・ショックの翌年から経済が上向き始めました。政策当局が片っ端から私企業を救い、強引に企業合併をも進めました。ゴールドマン・サックスには銀行業免許を与え、メリルリンチはバンク・オブ・アメリカに吸収合併され、モルガン・スタンレーは三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループが大株主となり支えました。誠に米国らしからぬやり方です。
結果として、ゼネラル・エレクトリックからゼネラル・モーターズまで、金融業のみならず大手メーカーの全てが救われました。このとき、日本のように犯人探しの議論にはならなかったのです。とにかく「経済を救う、そのためには企業を救うしかない」と。直ちに介入したというのが、日本との際だった政策の違いだと思います。日本は損失をひた隠しにして、犯人探しの議論をし、企業の救済を悪として見殺しにしました。米国は潰れかかった企業を必死に救いにいきました。経済政策の適確性と遂行能力という意味では大きな違いがあります。
■中国は引き延ばし
それでは中国はどうでしょうか。中国はまさに今、バブルの深刻さを認識していると思います。私の推測では、中国当局は日本のバブル崩壊をはじめ世界の過去の動きをよく勉強しているのではないでしょうか。そしてバブルを政策によって潰してはいけないと考えているのでしょう。「どうしたら潰さずに維持していけるか」、これが現在の大きな目標となっていると思います。バブル崩壊を少しでも先延ばしにすることで、悪い影響を僅かでも抑制する。このための政策を考え、「一帯一路」といった政治的戦略も膨大なインフラ投資を伴うことから、政経が一致した重要性をもつことになるはずです。しかしそれだけでは十分といえないかも知れません。中国はＩＴなど南方の民間企業は元気ですが、北の国営企業の過剰生産がとても頭の痛い問題となっているようです。何とかバブルが崩れないように、必死に各種政策を今後打ち出す必要があるのが今の中国経済ではないでしょうか。一方、世界経済にとっても、もし中国のバブルがまずい形で崩壊したら大波をもたらすことは避けられないでしょう。こうして見ると今後の中国の経済政策がどのようなものになるか。その効果はどう評価できるか。目の離せないときが続くのでしょう。いずれにしても思うのは、経済政策－財政・金融・税制など－の重要性です。今後の経済運営にとって政府の責任はますます大きくなり、それは一国経済のみにとどまらず世界に波及していくことを自覚し、責務を果たすことが求められます。
