7－9月生産は前期比マイナスも、台風被害も加わりＧＤＰの行方に暗雲

　３０日に発表された７月の鉱工業生産指数は、前月比プラス２．８%と２カ月ぶりの上昇となった。だが、８月の生産予測値は補正後で同マイナス０．９％、９月が同マイナス３．３％となっており、この数字が現実化すると７－９月の生産は４－６月比マイナス０．６％に沈むことになる。

　足元で中国や欧州連合（ＥＵ）向けの輸出が数量ベースでマイナスになるなど、外需に強さがみえないことが生産の足踏み感を強めていると筆者は考える。加えて台風１０号による大雨などの影響で、トヨタ自動車などが生産を中止したり、物流の遅滞や東海道新幹線に代表される交通網の乱れが経済活動に大きなマイナスの影響を与えつつある。こうした生産活動の停滞感がさらに強まれば、７－９月期の国内総生産（ＧＤＰ）が横ばい圏にとどまる可能性もあると予想する。

 

　＜7－9月生産は前期比マイナス0.6％の可能性＞

　７月生産では、電気・情報通信機械工業、生産用機械工業、電子部品・デバイス工業等が前月比で上昇した。ただ、８月（補正後）と９月の生産予測値を含めた７－９月の生産のレベルは、前期比マイナス０．６％となる。経済産業省は生産に関し「一進一退で推移している」と述べている。

　生産に明確な回復基調がみられない背景として、輸出の数量ベースでのマイナス傾向がある。輸出数量は今年に入って２月から７月まで６カ月連続の前年比マイナスとなっており、７月は対ＥＵが前年比マイナス１３．８％、対中国が同マイナス１０．９％、対米国が同マイナス５．０％、輸出全体で同マイナス５．２％となっていた。

　

　＜台風の影響で工場操業停止や物流に混乱＞

　さらに足元では台風１０号の影響で、トヨタは国内全１４工場・２８生産ラインの操業を３０日まで停止。他の自動車メーカーや機械メーカーなども３０日に九州の工場で稼働を取りやめる。

　九州を中心に物流網にも大きな打撃が加わっており、コンビニの営業停止だけでなく、Ｅコマースでの商品配送にも大きな遅延が発生しているもようだ。

　台風１０号は進行速度が遅いため、大雨の影響が長期化する懸念も出ており、生産や物流面などを中心にマイナスの経済効果がさらに大きくなるリスクが高まっている。

 

　＜レジャーなどへの悪影響、個人消費に影響なら国内景気に停滞感＞

　東京と名古屋、大阪を結ぶ経済の大動脈である東海道新幹線が２９日夕方から大幅にダイヤが乱れ、３０日も終日運転を見合わせるなど交通網にも多大な影響が出て、モノの生産面だけでなく、サービスなど非製造業への波及も心配される。

　こうした点を勘案すると、少なくとも７－９月期の生産は前期比マイナスに陥り、その面からＧＤＰデータを下押しする可能性が高まっていると筆者は予想する。

　ＧＤＰの動向は全体の５０％強を占める個人消費の行方に左右されるが、夏休み後半の相次ぐ台風襲来や「南海トラフ地震臨時情報」の発令などで旅行計画のキャンセルが例年以上に多発していることなどを踏まえると、個人消費がけん引して７－９月期ＧＤＰが大幅に伸びるシナリオは描きにくいのではないか。

　この先も数日間続くとみられる大雨含みの「鬱陶しい」天気は、日本国内の景気の先行きを予兆しているかもしれない。

エヌビディア株下落とＡＩバブル崩壊リスク、米利下げ期待が「救いの手」に

　市場で注目されていた米半導体大手エヌビディアの決算発表は、第３・四半期（８─１０月）の業績見通しが市場予想と同じ水準にとどまり、時間外取引で一時、同社の株価は８％下落した。だが、２９日のダウ先物は前日終値比で０．５％高水準を維持し、日経平均株価も９円２３銭安の３万８３６２円５３銭で取引を終了し、エヌビディア株下落の余波は今のところ、最小限にとどまっている。

　この背景には、エヌビディア株急落をきっかけにいわゆる「ＡＩバブル」の崩壊が現実化すれば、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が迅速かつ大幅な利下げで対応し、市場の混乱や米経済への打撃を緩和させるという市場の期待感があると筆者は指摘したい。株価急落のリスクが低下したかどうかは２９日のＮＹ市場の動向を見ないと断定できないが、今後も米緩和期待がマーケットをサポートし、米実体経済はソフトランディングする可能性が高まっていると筆者は予想する。そのことは緩和度合いの調整を目的とした利上げを模索する日銀にとっても追い風になるだろう。

 

　＜新チップ・ブラックウェルへの懸念、エヌビディア株を圧迫＞

　エヌビディアが２８日に発表した決算内容は、通常の基準からみれば「上出来」だったはずだ。第２・四半期（５－７月）の売上高は前年同期比で約２．２倍の３００億４０００万ドル、純利益は同２．７倍の１６５億９９００万ドルだった。

　だが、第３・四半期の売上高見通しが３２５億ドル（プラスマイナス２％）と、市場予想の３１７億７０００万ドル）とほぼ一致する水準にとどまり、一部で予想された３７９億ドル超という見方を下回って失望感を招いたという。

　また、決算発表後の説明会で、新チップ・ブラックウェルの製造上の歩留まりを改善するための改善策が実施されていることが明らかになり、市場に量産化への懸念も浮上して時間外取引での同社株下落に拍車がかかったとの見方も出ていた。

　

　＜ＡＩバブル崩壊懸念、アセモグルМＩＴ教授の主張も根拠に＞

　マーケットがエヌビディア株をめぐって神経質になっているのは、すでに割高になっているのではないかとの懸念に加え、足元で起きているＡＩブームの根拠が薄弱ではないかとの指摘が学識経験者から出ていることが大きく影響していると考える。「ＡＩブーム崩壊は本当にあるのか」という疑念が、市場の底流で湧き起っていることを示す証拠かもしれない。

　ＡＩと経済との関連で慎重な見方を示しているのは、マサチューセッツ工科大学（МＩＴ）のダロン・アセモグル（Daron Acemoglu）教授だ。主張の骨子は、人間の担ってきた業務をＡＩが代行すると、コスト削減や生産性の向上には貢献するものの、国内総生産（ＧＤＰ）の押し上げ効果は米国の場合、１０年間で０．９％程度にとどまると試算している。つまり、膨大なコストを投入しても得られるマクロ的な経済効果は限定されるという見方のようだ。

　同教授の指摘が正鵠を射ているかどうか、現状ではだれも断定できないだろうが、かつてのＩＴバブル崩壊のような現象を懸念する市場参加者から見れば、ＡＩバブル崩壊の現象を予言する指摘として映ったかもしれない。

 

　＜ダウ先や日経平均株価を支えた「パウエルプット」＞

　だが、２９日の東京市場では日経平均株価が午前の取引で一時、３万８０００円を割り込んでも下値では買い戻しの動きが活発化し、その後は３万８０００円台を維持して推移した。

　この日のドル／円が１４４円を割り込まず、円高が進展しなかったことやダウ先物が前日比プラス圏で堅調に推移したことなども影響したようだ。

　筆者は、ダウ先物の堅調推移の背景に根強いＦＲＢによる利下げ期待があると指摘したい。言い換えれば「パウエルプット」という救いの手が差し延べられるという市場の期待感があると考える。

　パウエルＦＲＢ議長は、今月２３日のジャクソンホール会議での講演で「力強い労働市場を支えるためにあらゆる措置を講じる」と述べ、事前の予想よりもハト派色を強め、利下げに積極姿勢を示していた。

　もし、エヌビディア株の急落がＡＩバブル崩壊のトリガーを引くなら、株価の暴落によって個人や企業の心理が急速に冷え込み、米経済に急ブレーキがかかる事態になりかねない。パウエル議長がそのリスクを見逃すはずはなく、株価急落には迅速かつ適切な利下げで対応するとの期待感が市場に存在していると言える。

　また、パウエル議長の講演を前提にすれば、米経済の失速を確認する前にＦＲＢが防衛的な利下げに動き、９月から利下げがスタートすることになるだろう。

 

　＜米ソフトランディングの確度高まるなら、日銀に追い風＞

　こうしたＦＲＢのハト派的対応が継続するなら、いったんは意識された米経済の後退リスクは可能性が低下し、ソフトランディングへの期待感が高まることになる。

　このことは、緩和度合いの調整を図りつつ段階的に利上げしていくことを目指す日銀にとっても「追い風」になる。というのも、この先の累次の利上げの前提が２０２５年春闘における大幅賃上げの継続になるからだ。

　日本国内における生産年齢人口の減少を背景にした人手不足の状況は、これからも継続すると予想できる。この人手不足は、企業にとって賃上げの大きな要因になるが、経営環境が悪化するなら賃上げ原資の確保に黄信号が点灯することになる。

　しかし、米経済のソフトランディングが現実味を帯びるなら、輸出依存度の高い製造業を中心に今年並みの大幅な賃上げを実施する環境が整うことになる。

　エヌビディア株の急落後に発生する様々な現象は、金融政策を含めた日本のマクロ政策運営の先行きを予想する上でも重要な情報を秘めている。

節約意識した一部企業の値下げ、拡大なら物価に下方圧力も 注視必要に

　これまで輸入物価の上昇を起点にした食品値上げのニュースが目立ってきたが、夏場に入って値下げを発表する企業のニュースがポツポツと出てきている。食料品など日常生活に必須の商品購入で消費者の「節約」が目立ち始め、一部の企業でその対応策としての値下げが実行されているようだ。

　日銀の氷見野良三副総裁は２８日の甲府市での講演で、消費は腰折れしないとの見方を表明したが、節約の動きが一段と強まってさらに値下げの動きが広がっていくようなら、日銀の物価見通しに下方圧力がかかりかねない。企業の値下げの動きが同業他社へと広がりを持つのかどうか注視する必要があると考える。

 

　＜値上げの波間に値下げの動き＞

　食品を中心にした企業の値上げは、消費者の生活に直接的な影響を与えるインパクトがあり、与党の有力政治家から値上げの原因として円安の進行が指摘され、日銀の利上げを促すような声まで出てくる事態となっていた。

　実際、日常生活に直結する食品の値上げは顕著で、帝国データバンクの調査では２０２３年に３万２３９６品目で平均１５％の値上げが実行された。今年に入っても１１月までの値上げ予定分も含め、１万１６１７品目で平均１７％の値上げが発表されている。

　だが、足元では消費者の節約志向に対応した企業の値下げ戦略も目立ち始めている。イオンは８月２１日ー３１日の期間限定で、全国約２０００店舗を対象に飲料、冷凍食品、日用品など６７品目の値下げを実施中。同社はすでに７月３日から３２品目の値下げを先行して実施している。イトーヨーカ堂も７月１日から１００品目の食品と日用品を値下げした。

　日本生活協同組合連合会と全国の生協は９月１日から、カップスープやトマトケチャップ、冷凍食品など約１８０品目を値下げする。

　コンビニでもセブンーイレブン・ジャパンが７月１６日から従来よりも手ごろな価格の「手巻おにぎり」を１２８円（税）で投入。ユニーが７月１日から、アピタ、ピアゴ、ユーストアの１３０店舗で、最大３００品目の値下げを展開している。

　さらにニトリが８月５日から１６５アイテムの家具の値下げに踏み切った。同社はすでに６月１７日から日用品などの３００アイテムで最大２０％の値下げを実施している。

　

　＜氷見野副総裁も消費者の節約志向に言及＞

　こうした一部企業の値下げは、長期化する消費者の節約志向に対応した戦略と見て取れる。６月の家計調査によると、２人以上の世帯の実質消費支出は前年同月比マイナス１．４％と落ち込んでおり、今年の春闘での大幅な賃上げにもかかわらず、消費者の防衛的な行動が統計上のデータでは続いていることを示している。

　この点に関連し、日銀の氷見野副総裁は２８日の甲府での講演の中で「ハレの日消費や、こだわり分野では対価を惜しまないといった動きもみられるが、全体としては、消費者の節約志向が広まっている、というのは事実だろうと思う」と足元の節約志向に言及した。

　だが、先行きは「春闘の結果が実際の手取りに反映され、高めの夏のボーナス、所得税減税の効果、さらには昨年に比べれば物価上昇のペースも落ち着く、といったことが組み合わさってくるはずなので、メインシナリオは、消費は腰折れしない、という見方でいいのではないかと思う」との見解を示した。

　氷見野副総裁の言及したとおりに先行きの消費が拡大すれば、賃上げとともに消費に活気が戻り、モノとサービスの価格の両方で押し上げのパワーが働き、２０２４年度の消費者物価指数（除く生鮮食品、コアＣＰＩ）の前年比プラス２．５％、２５年度の同２．１％という見通しに沿った動きになる可能性が高まる。

　そのような展望を描ける確度が高まるなら「金融緩和の度合いを調整していく、というのが基本的な姿勢」と氷見野副総裁も講演で述べている。

 

　＜値下げの動き、同業他社に広く波及なら物価に影響も＞

　そこで注目するべきは、足元で散見される企業の値下げの動きが広がるのかどうかだ。一部の企業が値下げで販売数量を増やし、売り上げ増と営業利益増に結びつけていると同業他社が見れば、追随して値下げを実施する動きが急速に広がるかもしれない。

　他方、日銀の予見しているように賃上げによって消費者の購買力が上がり、値下げせずに目標の売上高と営業利益を達成できると予想する企業が多ければ、値下げの動きがＣＰＩ全体に影響を及ぼすというデフレ期に逆戻りするような現象にはならないだろう。

　その意味で９月から年末にかけての企業の価格設定動向や消費の状況を示す経済データの変動は、大きなメッセージを包含している可能性があると指摘したい。

サービス価格に不透明感、賃上げに見合った上昇あるか日銀利上げパスに影響

　日銀が２８日に公表した７月の企業向けサービス価格指数は、前年比プラス２．８％と６月の同３．１％から伸びが鈍化した。また、７月の全国消費者物価指数（ＣＰＩ）におけるサービスの伸びも、６月の前年比プラス１．７％から同１．４％に鈍化していた。日銀は賃金上昇とともにサービス価格が上昇し、賃金と物価の好循環が進むとみてきたが、足元のデータでは好循環の動きが本格化しているのか不透明感が出てきたと言える。

　日銀は物価が見通し通りに推移すれば、今後も金融緩和度合いを調整する目的で利上げを実施していく方針を示しているが、サービス価格の動向はその見通し通りの物価上昇実現に大きなウエートを占めており、その動向が日銀の金融政策の先行きを左右することになる。

 

　＜７月の企業向けサービス価格とＣＰＩのサービス価格、前年比伸び率が６月比で鈍化＞

　７月の企業向けサービス価格指数は、前月比ではプラス０．３％だった。人件費や原材料価格などのコスト上昇を価格に転嫁する動きが継続し、機械修理や土木建築サービス、宿泊サービスなどの諸サービスが前年比プラス３．５％と伸びていることが目立った。

　他方、６月の諸サービスは同プラス４．２％の伸びだったほか、６月と比較して７月は不動産、情報通信、広告、運輸・郵便で前年比伸び率が鈍化した。

　７月だけの動きで今後の基調を断定することはできないが、日銀はコストに占める人件費の比率が高いサービスの動向を注視しており、人件費の上昇傾向と見合うような企業向けサービス価格やサービス価格全体の上昇が起きていないということになれば、段階的に緩和度合いを調整していくという日銀の利上げのペースにも影響を与えることになる。

　その意味で、７月全国ＣＰＩにおけるサービスの伸び率が、６月の前年比プラス１．７％から１．４％に鈍化したことも日銀にとっては気がかりだったのではないかと考える。

 

　＜疑われる消費の弱さ、賃上げ二極化の構造も＞

　もし、サービス価格の伸び率が今後も鈍化ないし伸び悩み傾向を示すなら、その背後にある日本経済の動きが日銀の想定と異なっている可能性があると疑う必要性も出てくる。

　例えば、連合などの調査によって５％の賃上げ、３％のベースアップが確認できても、中小・零細企業の労働者の所得環境が相対的に劣位となり、消費者の構造が二極化して消費全体のパワーが想定よりも弱く、それがサービス価格上昇の力を弱めているという展開もあり得るのではないか。

　経済データには明確に出てきていないものの、一部のコンビニではおにぎりなどで低価格品を新たに投入したり、理容・美容業界でカットだけのサービスに限定して１０００円未満の新メニューが登場しており、値上げ一辺倒ではない現象も垣間見えるようになっている。

 

　＜８月に円高基調へ、輸入物価がモノの価格押し下げ＞

　一方で、輸入物価を押し上げてＣＰＩ全体の上昇率を加速させかねない要因として注目されてきたドル高・円安が、８月に入って急速にドル安・円高方向にシフトしていることも年内から年明けの物価動向に影響を与えそうだ。

　財務省によると、今年７月の平均レートは１５９．７７円と前年同月比で１２．３％の円安だった。それが２７日の東京市場では１４４円後半で推移しており、大幅に円高が進んでいる。一定のタイムラグを伴って輸入物価の上昇率は大きく鈍化し、食品を中心にＣＰＩの伸び率は鈍化していくことが予想される。

 

　＜展望リポートの予想下回るなら、利上げペースは鈍化＞

　輸入物価を起点にしたＣＰＩ上昇の力が鈍化する一方、仮にサービス価格の上昇が日銀の想定を下回った場合、日銀の見通し通りにＣＰＩが上昇しない可能性も浮上することになる。

　植田和男総裁は２３日の衆参における閉会中審査で「経済物価の見通しが私たちが考えているとおり実現していくという確度が高まっていくことが確認できれば、今後、金融緩和の度合いを調整していくという基本的な姿勢に変わりはない」と述べていた。

　足元における円高進展やサービス価格の上昇が前年比プラス２％を下回る状況が継続するなら、２０２５年度の生鮮食品を除く消費者物価指数（コアＣＰＩ）の伸び率が、前年度プラス２．１％という見通しを下回る可能性も相応に出てくることになる。

　これは日銀の利上げペースがより緩慢になるという結果に結びつきやすい。今のところ、そこまで断定するデータはないが、サービス価格の動向は日銀の利上げパスを展望する上で重要性が増してくる。その動きを予見する機能を持つ企業向けサービス価格指数の先行きも、これまでよりも注目度を高める必要がありそうだ。

パウエル議長、年内100ｂｐ利下げ予想に水かけず 次の焦点はドットチャート

　注目されていた米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長のジャクソンホール会議での講演は、労働市場の悪化懸念に対して「あらゆる措置を講じる」と述べて、市場によりハト派との印象を与えた。マーケットは２０２４年中の１００ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げ織り込みを変えず、２６日午後の東京市場でドル／円は一時、１４３円後半までドル安・円高が進んだ。

　ただ、８月５日のような１４１円台への急速な円高や、日経平均株価が３万１０００円台に急落する動きはなく、年内に１００ｂｐの利下げがあったとしても、ドル／円は１４４円前後、日経平均株価は３万８０００円前後で推移するという「新たな均衡点」が見出だされた可能性がある。今後は９月１７－１８日に開催される次の米連邦公開市場委員会（ＦＯМＣ）で示される２０２５年の金利予想（ドットチャート）が大きな材料として意識されそうだ。

 

　＜パウエル議長、防衛的利下げに踏み出す＞

　ジャクソンホール会議におけるパウエル議長の講演で特徴的だったのは、市場の年内利下げ１００ｂpという織り込みに対し「頭から水をかける」ことはしなかったという点だ。

　まず、パウエル議長は「インフレ上振れリスクは後退し、雇用への下振れリスクが高まった」と指摘して、これまで再三にわたって懸念してきたインフレの動きではなく、雇用の下振れリスクへの対応がＦＲＢの最優先課題であることを明言した。

　そのうえで「労働市場のさらなる減速を目指しておらず、歓迎もしない」と指摘。「力強い労働市場を支えるためにあらゆる措置を講じる。政策の制約を適切に緩和すれば、力強い労働市場を維持しつつインフレが２％に回帰すると考える十分な理由がある」と述べた。

　これは、事実上、景気や雇用に明確なダウンサイドのサインが出なくても、そのリスクが認識でれば「防衛的な利下げ」に踏み切る決意を示したと受け取れる強い意思表示だったと解釈できる。

　パウエル議長は、利下げの時期とペースについては「今後発表されるデータや変化する見通し、リスクのバランスによって決まる」と述べ、明言を避けた。中銀トップとしては当然の「言い回し」だったが、市場参加者の多くは、景気がよりスローダウンする気配を見せれば、年内３回のどこかの会合で５０ＢＰの利下げの可能性があり、年内１００ｂｐの利下げの可能性があるとの見方を変えなかった。

　言い換えれば、パウエル議長はあえて市場の織り込みを強く否定せず、期待感を残して今後の米雇用統計のデータ次第では５０ｂｐ利下げの可能性もあることをえん曲に示したと筆者は考える。

 

　＜ドル１４３円台と日経平均株価３万８０００円、新たな均衡点か＞

　一方、２６日の東京市場における市場反応は、筆者が想定した最もドラスティックな値動きと比べれば、かなりマイルドな展開だった。ドル／円は欧州勢が本格的に参加してきた午後３時以降、１４４円を割り込んで１４３円後半での取引となったが、それまでは１４４円台で推移する時間帯が長かった。

　８月５日に１４１円台までドル安・円高が急進展したのと比較すれば、円高のテンポはかなりゆっくりだった。それを反映して、日経平均株価も３万８１１０円２２銭で２６日の取引を終えた。年内に米利下げが１００ｂｐの幅で実行されても、ドル／円の１４３円台や日経平均株価の３万８０００円前後が「新たな均衡点」として市場で意識されていることをうかがわせた。

 

　＜ドルベースの日経平均株価、最高値から微減で踏みとどまる＞

　この動きは「円高で日本株には負担が増大する」という見方に、修正の余地があることを示しているのではないか。

　例えば、日経平均株価の最高値４万２４２６円７７銭をドルベースで評価すると、２６７．５６ドルとなる。２６日終値のドルベースは２６４ドル台で、円評価の印象とは全く別の世界が広がる。つまりドルでみた日経平均株価は円高の影響で微減にとどまっており、海外勢は日本株をしばらくホールドして様子見を見る時間的余裕があるということだ。

　もし、ＦＲＢの利下げ姿勢と日銀の利上げ姿勢が年明けにかけて変わりがないなら、円安リスクの低下を前提に成長性の高い日本企業の株式を購入するメリットが増大することを意味する。したがって東南アジアなどの新興国株の物色をドル安進行とともに進めつつ、いったん買いが一巡した段階で日本株が物色される可能性がかなりあると指摘したい。

　

　＜２５年末のドットチャート、中央値が３．００－３．２５％なら円高進展も＞

　以上は当面の市場動向だが、年明けを展望した場合は２０２５年のＦＲＢの利下げパスがどうなるかが大きなポイントになる。パウエル議長は中銀マンの言葉遣いのルールを遵守して「データ次第」との表現を継続して使用するだろうが、マーケットは本音を探り出そうとする。その際に有力な材料となるのがドットチャートの分布だ。

　市場は現在、２０２５年末の米政策金利の水準を３．００－３．２５％と予想している。９月に公表されるＦＯＭＣメンバーの予想の中央値がこの市場予想に接近するなら、ドル／円は一段とドル安・円高に動くだろう。どこかの時点で１４０円を割り込み、１３５円台までドル安・円高が進行する可能性もあると筆者は予想する。

 

　＜円高テンポのカギ握る日銀の利上げパス＞

　円高のテンポは、日銀の利上げパスからも大きな影響を受けるだろう。市場の日銀利上げの織り込みは来年１月で１２－１３ｂｐにとどまっているが、この織り込みが進みだすと、ドル安・円高のスピードが増すことになる。

　その際に日経平均株価がどの水準で落ち着くかは、日本企業の業績の先行きに左右されるが、米経済が失速を回避し、ソフトランディングの可能性が高まりつつ、米株価もさらに堅調推移が続くなら、どこかの段階で日本株に上値模索の動きが出てくる余地があると予想する。株式市場の「円高恐怖症」がこの先、どこかの時点で和らぐのではないかとも感じている。