アリはキリギリスに勝てるか？
日本人が投資して米国人が貯蓄する逆相時代を生き抜け
2008年12月5日 NB ON LINE 竹中 正治
金融危機、不況の議論で満ち溢れているが、危機や不況は市場経済ではマクロ的な不均衡を調整するプロセスでもある。米国経済の問題はその「過剰消費体質（＝過少貯蓄）」にあるという批判は、今や常套句になった感がある。
イソップ物語のアリとキリギリスの話が脳裏に浮かび、私たち日本人は自らをアリのイメージに重ね、米国人をキリギリスに見たてる。「過剰消費体質のキリギリス経済が行き詰まった」という喩えは、私自身もかつて一般向けの書き物で使ったことがあるが、アリ型日本人の道義的な感性にもマッチするので受け入れられやすい。
キリギリス経済は挫折したが
もっとも米国の家計貯蓄の趨勢的な低下（一時マイナスになった）は長期には持続不可能であり、遅かれ早かれ調整局面が到来せざるを得ないという見解はずいぶん以前から経済学者やエコノミストの間では繰り返されてきた。
意見の分かれた点はその調整がハードランディング的なものになるか、ソフトランディング可能かにあった。結局、米国の住宅バブル崩壊が契機になり、ハードランディング的調整過程が進んでいる。その結果、何がもたらされるのか考えてみよう。
まず米国家計の貯蓄率低下の原因を確認しておこう。2000年代の趨勢的な家計貯蓄の低下の要因として住宅資産価格の大幅な上昇が働いていたことは間違いない。金利が低下し、住宅価格が大きく上昇した結果、低い金利で借り換えすると月額の元利返済額を減少させることができた。この場合、多くの日本人なら繰り上げ返済などにより残存借入金額の削減、あるいは借入期間の短縮をするところだ。
ところが少なからぬ米国人は、月々の元利返済額をほぼ同額にしたまま（あるいは住宅資産価値の増加の分、借り増して）、ホームエクイティローンなど資金使途の制約がない住宅担保ローンに乗り換えた。それにより得られたキャッシュ（＝追加的に引き出されたローン）は消費に充てられた。この結果、住宅価格の上昇が個人消費を増加させる資産効果は劇的となり、2002年以降の景気回復と好況を支えた。
家計の消費、所得、債務の関係は、食事によるカロリー摂取、運動によるカロリー消費、体重に喩えることができる。過剰摂取（消費過剰）で月に3％ずつ体重（債務）が増加すれば、体重70キログラムの人間は5年で体重は5.9倍の413キログラムになる。そんなことが持続するはずがない。
「いつまでもデブと思うなよ！」──米国がダイエットに転じた
ところが、資産効果のメカニズムが2007年以降、住宅価格の下落で逆回転し始め、かなり急速な調整プロセスが進んでいる。それは米国の家計の貯蓄率が上昇していることに顕著に表れている。
今年の5～6月に個人可処分所得の伸び率が跳ね上がっているのは、景気対策として行われた約1000億ドルの税金の還付によるものだ。ところが家計が消費に回したのは還付金の20～25％に過ぎず、残りは貯蓄（含む借入返済）に回った。その結果、貯蓄率が跳ね上がった。
しかも注目すべきことは、貯蓄率の上昇（＝消費性向の低下）は税金還付による一過性のものではなく、その後も持続するトレンドになり始めていることだ。つまり、米国の家計は所得の伸びより消費の伸びを下げることで、本格的なダイエットモードに入ったように見える。
この変化は輸出・輸入のマクロ統計にも表れている。GDP（国内総生産）統計（実質値）で見ると、輸出と輸入の差額としての純輸出は、2006年に6157億ドルのマイナス（輸入超過）だった。ところが2007年にはマイナス幅は5465億ドル（前年比11.2％減少）となり、さらに2008年の第3四半期には年換算3523億ドルまでマイナス幅が縮小した。
2006年までの純輸出の赤字の拡大は、実質GDP成長率の寄与度でマイナス要因だった。反対に純輸出の赤字の縮小は成長率にプラスの寄与度となる。今年の第3四半期の実質GDP伸び率は前年同期比で＋0.7％（前期比年率では－0.5％）の低成長となったが、純輸出の赤字幅縮小による成長率の寄与度は＋1.4％にも及ぶ。つまり、純輸出の赤字縮小がなければ前年同期比でもマイナス成長になったところを、米国経済は純輸出のおかげで底支えされているのだ。
むしろアリ型経済の見直しの方が急務
これはまるで国内で生産するより少なく消費し、残りを輸出しているアリ型経済の日本や中国のお株を、キリギリスに取られたような事態である。実体経済に注目すると、世界経済が今直面している問題は、米国という巨大なキリギリスが消費を減らし、貯蓄を増やし始めたことによって、世界の内需が縮小し始めたことにあると言える。
米国の内需縮小によって世界経済が大きく失速しないためには、日本や中国などの貿易黒字国で、民間内需拡大主導の経済成長に転換することが必要だ。ところが、日本でも中国でも「内需拡大」のスローガンが掲げられて久しいが、一向にその転換が進まない。このままだと必要なマクロ経済調整に最も遅れるのは、米国ではなく中国や日本になる可能性もあるのだ。
ヘッジファンドの投げ売りに感謝すべきだ
しかし、悪いことばかりではない。「貯蓄から消費へ」の動きはなかなか進まないが、「貯蓄から投資へ」の面では日本で期待できる兆候が見られる。外国人投資家（非居住者）の株価の投げ売りで日本でも株価が暴落し、「米国株以上に下がっている」「外国人投資家は日本の株式市場の売買高の6割も占めているから、日本勢は抗しようがない」などと悲観論が流布している。
ところが、なぜ彼らが売っているかと言えば、巨額損失発生で解約を迫られたヘッジファンドなどが割安・割高などの投資尺度を投げ捨てて換金売りに殺到したのである。また、投資リターンの帰趨を決するうえで「売買高のシェア」などは関係がない。問題は大局的な割安圏でどれだけ買い越せるか、それを次の割高・高騰局面でどれほど売り越せるかにかかっている。
その意味では、ヘッジファンドなどの投げ売りは、日本の投資家に千載一遇の買い場を提供してくれているのであり、敵失に感謝してもいいくらいだ。
どうやらそう感じているのは、私だけではないらしい。株式の世界的暴落となった9～10月の2カ月間に海外投資家は2兆5000億円も日本株を売り越したが、日本の投資家は1兆4000億円の海外株の買い越しに動いた（出所：財務省、対外・対内証券投資）。
国内株でも興味深い変化が見られる。
2006～07年と株価がまだ高かった2年間で外国人投資家は総額10兆円規模（月間4000億円規模）の買い越しに動いた一方で、今年は3月（1兆3000億円）、9～10月（1兆5000億円）と暴落相場の中で大きく売り越しに転じている。
一方、日本の個人投資家は2006～07年に総額7兆6000億円規模（月間3000億円規模）の売り越しに動いたが、9～10月の暴落相場で1兆2000億円の買い越しに動いた。日本の法人部門全体も10月は1兆5000億円近い買い越しとなった。
小金持ちが束になって「バフェット効果」を出せ
この対照的な売買動向が損益的に何を意味するかは、説明するまでもないだろう。これが、株価高騰に惑わされず、急落に動揺しないしたたかな個人投資家が少しずつでも増えてきている兆しならば、「投資発展途上国」日本も捨てたもんじゃない。なにしろ日本にはウォーレン・バフェットのようなスーパー巨人投資家はいないのだ。幾万の小金持ちおやじ、小金持ちおばさんが束になって「バフェット効果」を発揮するしかない。
欧米投資家は2003年春、りそな銀行の国有化が決まり、日本の不良債権危機が終わったと判断するや、既に安値感の強かった日本株の大規模な買い越しに動き始め、その買いは株価を大いに押し上げた。
2006年11月に英国の経済誌「エコノミスト」は、外国人投資家に比べて国内株式投資のウエートを上げようとしない日本投資家について、大手外資系の株式ストラテジストの次のような皮肉な発言を引用した。
「日本人が国内株を買わない傾向が長引けば長引くほど、いずれ買い取る必然性は増す。そして、彼らが国内株を買う時には、皆が皆一斉にそうするだろう」
要するに日本人投資家が大きく買い出動した時が売り抜くチャンスであり、それまで株は上がり続ける、と外資系ストラテジストは傲慢にも言い放ったのである。
彼らの投げ売りで世界の株価が暴落している今、私たちは言い返してやろうではないか。
「どこが相場の底かって？ 連中が売り切った時が底だよ。だから今こそ買うんだ」
・・・・・・・・
まぁ経済ってのは巨大な複雑系であるわけです。
基本的に自分で自分の息の根を止めるような働きはしない。
落ちたら上がる。
上がれば落ちる。
世界にはダブついているお金が“京”の単位である。
しかもその殆ど全てを“もっとお金を儲けたい”お金持ちが持っている。
戦前の恐慌と違うのは、この巨額のマネーです。
無限の欲望を持った人間の心が必ず経済を活気づかせるわけです。
落ちた相場は必ず上がる。
今は100年に一度のラッキーチャンスです。
でも相場に対応する時間が無い方や自信が無い方は安くなった不動産で地道に利殖して下さい。
日本は土地本位制の国ですから。
日本人が投資して米国人が貯蓄する逆相時代を生き抜け
2008年12月5日 NB ON LINE 竹中 正治
金融危機、不況の議論で満ち溢れているが、危機や不況は市場経済ではマクロ的な不均衡を調整するプロセスでもある。米国経済の問題はその「過剰消費体質（＝過少貯蓄）」にあるという批判は、今や常套句になった感がある。
イソップ物語のアリとキリギリスの話が脳裏に浮かび、私たち日本人は自らをアリのイメージに重ね、米国人をキリギリスに見たてる。「過剰消費体質のキリギリス経済が行き詰まった」という喩えは、私自身もかつて一般向けの書き物で使ったことがあるが、アリ型日本人の道義的な感性にもマッチするので受け入れられやすい。
キリギリス経済は挫折したが
もっとも米国の家計貯蓄の趨勢的な低下（一時マイナスになった）は長期には持続不可能であり、遅かれ早かれ調整局面が到来せざるを得ないという見解はずいぶん以前から経済学者やエコノミストの間では繰り返されてきた。
意見の分かれた点はその調整がハードランディング的なものになるか、ソフトランディング可能かにあった。結局、米国の住宅バブル崩壊が契機になり、ハードランディング的調整過程が進んでいる。その結果、何がもたらされるのか考えてみよう。
まず米国家計の貯蓄率低下の原因を確認しておこう。2000年代の趨勢的な家計貯蓄の低下の要因として住宅資産価格の大幅な上昇が働いていたことは間違いない。金利が低下し、住宅価格が大きく上昇した結果、低い金利で借り換えすると月額の元利返済額を減少させることができた。この場合、多くの日本人なら繰り上げ返済などにより残存借入金額の削減、あるいは借入期間の短縮をするところだ。
ところが少なからぬ米国人は、月々の元利返済額をほぼ同額にしたまま（あるいは住宅資産価値の増加の分、借り増して）、ホームエクイティローンなど資金使途の制約がない住宅担保ローンに乗り換えた。それにより得られたキャッシュ（＝追加的に引き出されたローン）は消費に充てられた。この結果、住宅価格の上昇が個人消費を増加させる資産効果は劇的となり、2002年以降の景気回復と好況を支えた。
家計の消費、所得、債務の関係は、食事によるカロリー摂取、運動によるカロリー消費、体重に喩えることができる。過剰摂取（消費過剰）で月に3％ずつ体重（債務）が増加すれば、体重70キログラムの人間は5年で体重は5.9倍の413キログラムになる。そんなことが持続するはずがない。
「いつまでもデブと思うなよ！」──米国がダイエットに転じた
ところが、資産効果のメカニズムが2007年以降、住宅価格の下落で逆回転し始め、かなり急速な調整プロセスが進んでいる。それは米国の家計の貯蓄率が上昇していることに顕著に表れている。
今年の5～6月に個人可処分所得の伸び率が跳ね上がっているのは、景気対策として行われた約1000億ドルの税金の還付によるものだ。ところが家計が消費に回したのは還付金の20～25％に過ぎず、残りは貯蓄（含む借入返済）に回った。その結果、貯蓄率が跳ね上がった。
しかも注目すべきことは、貯蓄率の上昇（＝消費性向の低下）は税金還付による一過性のものではなく、その後も持続するトレンドになり始めていることだ。つまり、米国の家計は所得の伸びより消費の伸びを下げることで、本格的なダイエットモードに入ったように見える。
この変化は輸出・輸入のマクロ統計にも表れている。GDP（国内総生産）統計（実質値）で見ると、輸出と輸入の差額としての純輸出は、2006年に6157億ドルのマイナス（輸入超過）だった。ところが2007年にはマイナス幅は5465億ドル（前年比11.2％減少）となり、さらに2008年の第3四半期には年換算3523億ドルまでマイナス幅が縮小した。
2006年までの純輸出の赤字の拡大は、実質GDP成長率の寄与度でマイナス要因だった。反対に純輸出の赤字の縮小は成長率にプラスの寄与度となる。今年の第3四半期の実質GDP伸び率は前年同期比で＋0.7％（前期比年率では－0.5％）の低成長となったが、純輸出の赤字幅縮小による成長率の寄与度は＋1.4％にも及ぶ。つまり、純輸出の赤字縮小がなければ前年同期比でもマイナス成長になったところを、米国経済は純輸出のおかげで底支えされているのだ。
むしろアリ型経済の見直しの方が急務
これはまるで国内で生産するより少なく消費し、残りを輸出しているアリ型経済の日本や中国のお株を、キリギリスに取られたような事態である。実体経済に注目すると、世界経済が今直面している問題は、米国という巨大なキリギリスが消費を減らし、貯蓄を増やし始めたことによって、世界の内需が縮小し始めたことにあると言える。
米国の内需縮小によって世界経済が大きく失速しないためには、日本や中国などの貿易黒字国で、民間内需拡大主導の経済成長に転換することが必要だ。ところが、日本でも中国でも「内需拡大」のスローガンが掲げられて久しいが、一向にその転換が進まない。このままだと必要なマクロ経済調整に最も遅れるのは、米国ではなく中国や日本になる可能性もあるのだ。
ヘッジファンドの投げ売りに感謝すべきだ
しかし、悪いことばかりではない。「貯蓄から消費へ」の動きはなかなか進まないが、「貯蓄から投資へ」の面では日本で期待できる兆候が見られる。外国人投資家（非居住者）の株価の投げ売りで日本でも株価が暴落し、「米国株以上に下がっている」「外国人投資家は日本の株式市場の売買高の6割も占めているから、日本勢は抗しようがない」などと悲観論が流布している。
ところが、なぜ彼らが売っているかと言えば、巨額損失発生で解約を迫られたヘッジファンドなどが割安・割高などの投資尺度を投げ捨てて換金売りに殺到したのである。また、投資リターンの帰趨を決するうえで「売買高のシェア」などは関係がない。問題は大局的な割安圏でどれだけ買い越せるか、それを次の割高・高騰局面でどれほど売り越せるかにかかっている。
その意味では、ヘッジファンドなどの投げ売りは、日本の投資家に千載一遇の買い場を提供してくれているのであり、敵失に感謝してもいいくらいだ。
どうやらそう感じているのは、私だけではないらしい。株式の世界的暴落となった9～10月の2カ月間に海外投資家は2兆5000億円も日本株を売り越したが、日本の投資家は1兆4000億円の海外株の買い越しに動いた（出所：財務省、対外・対内証券投資）。
国内株でも興味深い変化が見られる。
2006～07年と株価がまだ高かった2年間で外国人投資家は総額10兆円規模（月間4000億円規模）の買い越しに動いた一方で、今年は3月（1兆3000億円）、9～10月（1兆5000億円）と暴落相場の中で大きく売り越しに転じている。
一方、日本の個人投資家は2006～07年に総額7兆6000億円規模（月間3000億円規模）の売り越しに動いたが、9～10月の暴落相場で1兆2000億円の買い越しに動いた。日本の法人部門全体も10月は1兆5000億円近い買い越しとなった。
小金持ちが束になって「バフェット効果」を出せ
この対照的な売買動向が損益的に何を意味するかは、説明するまでもないだろう。これが、株価高騰に惑わされず、急落に動揺しないしたたかな個人投資家が少しずつでも増えてきている兆しならば、「投資発展途上国」日本も捨てたもんじゃない。なにしろ日本にはウォーレン・バフェットのようなスーパー巨人投資家はいないのだ。幾万の小金持ちおやじ、小金持ちおばさんが束になって「バフェット効果」を発揮するしかない。
欧米投資家は2003年春、りそな銀行の国有化が決まり、日本の不良債権危機が終わったと判断するや、既に安値感の強かった日本株の大規模な買い越しに動き始め、その買いは株価を大いに押し上げた。
2006年11月に英国の経済誌「エコノミスト」は、外国人投資家に比べて国内株式投資のウエートを上げようとしない日本投資家について、大手外資系の株式ストラテジストの次のような皮肉な発言を引用した。
「日本人が国内株を買わない傾向が長引けば長引くほど、いずれ買い取る必然性は増す。そして、彼らが国内株を買う時には、皆が皆一斉にそうするだろう」
要するに日本人投資家が大きく買い出動した時が売り抜くチャンスであり、それまで株は上がり続ける、と外資系ストラテジストは傲慢にも言い放ったのである。
彼らの投げ売りで世界の株価が暴落している今、私たちは言い返してやろうではないか。
「どこが相場の底かって？ 連中が売り切った時が底だよ。だから今こそ買うんだ」
・・・・・・・・
まぁ経済ってのは巨大な複雑系であるわけです。
基本的に自分で自分の息の根を止めるような働きはしない。
落ちたら上がる。
上がれば落ちる。
世界にはダブついているお金が“京”の単位である。
しかもその殆ど全てを“もっとお金を儲けたい”お金持ちが持っている。
戦前の恐慌と違うのは、この巨額のマネーです。
無限の欲望を持った人間の心が必ず経済を活気づかせるわけです。
落ちた相場は必ず上がる。
今は100年に一度のラッキーチャンスです。
でも相場に対応する時間が無い方や自信が無い方は安くなった不動産で地道に利殖して下さい。
日本は土地本位制の国ですから。
