何故、イタリア、スペイン、ベルギーの国債が売られたのか

ギリシャの債務削減交渉が大詰めを迎える中、
イタリアなどの国債利回りの動きを見ると、急速に信用不安が収まってきた様子がうかがえる。
イタリアの10年債利回りのグラフからは、二度にわたり、７％台に乗せた後、現在は５％台に低下している。
スペインの10年債も、６％台半ばあたりから、一時、５％割れまで低下した。
そして、ベルギーの10年債も一時６％近くに上昇したが、今度は４％割れとなっている。

いったいイタリアやスペイン、ベルギーについては何故、それほどまで利回りが上昇しなければならなかったのか。

今回の利回り低下の背景としては、ECBによる資金供給のよる影響が大きかったとの見方が強いが、
それでイタリアの信用が戻ったわけではないはずである。
ECBによる資金供給は国債需給面で多少、影響はあったかもしれないが
今回のこれらの国の金利低下は、欧州の信用不安そのものが後退したためである。
ギリシャは確かに問題を抱えているのは確かであるが、イタリアにそれほど大きな財政上の問題があったのか。
イタリアのプライマリー・バランスは黒字であり、ベルギーは経常黒字の国である。
今回の欧州の信用不安は、まさに不安の連鎖であり、その不安を沈めることが最大の問題解決法であった。

いまはたぶんそれに成功しつつあるのではないかと思う。
これにはドイツやフランスのトップが何度も協議を繰り返し、またユーロ首脳会議でも真剣に時間をかけて協議を行い
なんとしてもユーロというシステムを守ろうと不断の努力を行ってきたことを、市場も理解し始めたのではなかろうか。

信用は移ろいやすい。だからこそ、ソブリンリスクが国債の利回りの変化を促し、火が付いたところに格付け会社が油を注いだ。
しかし、火が消え去れば油を注いでも、もう燃え広がらない。

これで欧州の信用不安が解消されたということは言えないが、ヤマ場は超えたのは確かであろう。
周辺国の利回り上昇が落ち着けば、金融機関への影響もその分、減少する。
もちろんギリシャの問題の影響は今後も残るが、損失額が明らかになれば、不透明感も払拭される。

市場にとって先が見えないことほど恐いものはない。これは市場に限らずそうであろう。
だからこそ、イタリアやスペイン、ベルギーの国債利回りも以上なほど上昇したのであろう。
しかし、先々がある程度見えるようになれば、不安は急速に収まる。それが今の姿かと思う。

国債に対する信用不安が生じた際に、どのようなことが起きるのか。
今回のユーロ圏諸国の国債の動きは、たいへん貴重な事例になろう。
米国債もあと15年か20年で危機を迎えるといった見方もあるが、それより前に危機を迎えるであろう国の国債もある。
このためにも、貴重な事例研究として今回のユーロ圏の動きはたいへん参考になるのではなかろうか。

「日本国債のケースＤ、第二回 国債の信用を見るには」

（糸川教授）日本国債の現状について、小川君から説明してもらったが、それでは次に日本国債の信用度について考えみたい。今回は日本国債の信用度は何を元にしたら良いのかというのが、ひとつの課題となる。これについてはゼミ生の意見を聞いてみたい。各自、思うところの意見を出してほしい。

（ゼミ生、森岡）債券の信用を計るとすれば、やはり格付け会社による格付けではないでしょうか。国債についてもソブリン格付けというかたちで格付けされているので、それで信用度を見ることができると思います。

（ゼミ生、鮫島）格付け会社の格付けは、あくまで格付け会社の意見であり、絶対に正しいというわけではないと思います。実際にソブリン格付けについては、過去のデフォルトの事例なども限られているので、企業の格付けなどに比べて正確性に問題ありと思います。

（ゼミ生、岡野）それではCDSはどうでしょうか。債券がデフォルトに陥るリスクに備える保証料を示すCDSスプレッドも信用リスクを見るための参考になると思います。

（ゼミ生、宮間）そのCDSスプレッドなのですが、マスコミなどで良く取り上げられることも多く、私たちにも信用を見る上で参考にできるものと思うのですが、以前、債券市場の参加者に話を聞いたところ、CDS市場そのものの規模は日本の国債市場に比較して極端に小さく、参加者も極めて限定的であるので、あくまで参考程度にしかならないと言ってました。

（糸川教授）いくつか意見が出てきたが、ここでひとつ基本的な事を聞きたい。国債ではなく社債などは、信用度というか価値はどのような形で表現されているのか、説明できる者はいるかな。

（岡野）それは同じ残存期間の国債の利回りに上乗せされる金利で表されていると思います。

（糸川教授）その通り。債券の発行体などに対してどの程度信用できるかはその上乗せ金利、つまり利回りのスプレッドで表現される。これはあくまで国債がリスク・フリー資産であるということが前提となっているが。

（小川）国債がリスク・フリーの資産であるかどうかについては、米国債も格下げされるなどしたことで疑問も生じていますが、それを考えるとややっこしくなりそうなのですね。

（ゼミ生、沢）なるほど、教授のおっしゃりたいのは金利ですね。国債の利回りは市場で決定されるわけであり、そこには市場参加者の信用度も価格形成に影響しているはずなので、利回りが信用度を測る物差しになると思います。

（糸川）さすが沢君に読まれたようだな。格付けについてはかなり批判も出ているように、ことソブリン格付けについては、私もやや懐疑的だ。これについては時間があれば、のちほど皆で議論したい。またCDSも市場への影響度を考えれば、市場でつけられた利回りの方が信用度は高いと言える。このため、今回、国債の信用度については、利回りをベースにして考えてみたいが、どうだろう。

（小川）そうですね。他に適切なものがないとなれば、国債利回りの変化で信用度の変化を見るという前提で良いのではないでしょうか。その上で、国債の信用度の変化による影響を考えていきたいと思います。

（沢）国債の利回りと信用度の関係について見るとなれば、もう少し具体的な利回りの水準との関係を見る必要もあると思いますが。

（糸川）このあたりは市場関係者の話を聞く必要がありそうだな。どうやら、宮間君は知り合いに市場関係者がいるようなので、その人から話しを聞くなりしてもらうと良いかもしれない。また、他の人も特に日本国債について、この利回り水準が何かしらの目処になっているといった話を聞いてきてほしい。それを次回のゼミにて発表してほしい。いくつかの目安をつけて、それを基にそれぞれのケースで起こりうることを、皆で議論し合うということでどうだろう。

（小川）了解しました。それでは時間も来たので今日のところはここで終了します。

続く

「日本国債のケースＤ」 NO.1

　それではゼミを始める。課題としておいた日本国債に関する信用度の変化による影響について、今日は皆と一緒に議論していきたい。それではまず助手の小川君に日本国債の現状について発表してもらいたい。

（小川助手）それでは、先ほど配った資料を見てほしい。2011年度の日本の国債発行総額は169.6兆円、このうち新規国債は44.3兆円、復興債11.6兆円、財投債14兆円、借換債111.3兆円となっている。いまさらそれぞれの国債については説明はいらないと思うが、もしわからない者がいたら、参考文献にしておいた久保田博幸氏の「国債の基本とカラクリがよ～くわかる本」でチェックしておくように。これだけ多くの国債が発行されているが、たとえば10年国債の昨年4月から12月の応札倍率の平均は約3倍程度となるなど、順調に消化されており、札割れも生じていない。

（ゼミ生、岡野）札割れと言えば、昨年ドイツの国債入札で札割れが発生したときには、結構、市場では大騒ぎになったと聞いていますが、どんな状況だったのでしょうか。

（小川）札割れというのは、国債の発行予定額に対し、入札された額が届かなかったことを言うが、その国々によって国債の入札の仕方には違いがあり、たとえばドイツの場合には国債入札において、札割れそのものは珍しいものではない。ただし、昨年11月のドイツの10年債入札では足りなかった割合が39%とかなり高くなっていることが市場では嫌気され、それがドイツ国債の売り要因となり、日本の国債市場にも影響を与えた。しかし、結果としてその影響は一時的なものであった。

（糸川教授）日本でもたしか2002年9月に、10年国債で初めて国債入札での札割れが発生した。このとき日本の国債相場も急落したが、影響はやはり一時的であった。ただし、今後、札割れが頻発するような事態がもし日本国債で発生すると、市場ではかなり不安感が強まる可能性はある。

（小川）しかし教授、日本でも米国のプライマリー・ディーラー制度といえる国債市場特別参加者制度が機能していることで、何かしらの影響で一時的な札割れが起きるとしても何回も続くなんてことは考えづらいのではないでしょうか。

（糸川）その特別参加者は無理矢理国債を引き受けているわけではない。もし日本国債に対する懸念が強まった際に、国債市場を機能させるため、多少無理しても札を入れることはあるかもしれないが、投資家のニーズがないところに大量に国債を落札することはリスクを抱え込むことになるため、やはり避けるだろう。このあたりのことについては、もう少しあとで議論したいので、小川君、現状に関する説明を続けてくれたまえ。

（小川）はい。今度は国債の残高について確認しておくと、ひとつの目安の数字として、2011年度末として普通国債667兆円、財投債114兆円、政府短期証券156兆円となっている。また、国債の保有者としては国庫短期証券は含まずの数字では、銀行などが38.0%、民間の保険・年金24.8%、公的年金9.4%、日本銀行8.5%、海外6.3%、投信など金融仲介機関が5.3%、家計が3.9%、財政融資資金0.1%、その他が3.6%となっている。ちなみに、海外については国庫短期証券を含むと8.2%に膨らむ。

（ゼミ生、森岡）日本国債の場合の特徴のひとつに海外投資家による保有が少ないことが挙げられますが、それでもここにきて海外投資家の保有が増加していますが、これは良い兆候と捉えても良いのでしょうか。

（糸川）日本国債の海外保有が少ないということは、それだけ巨額の国債を消化するだけの資金が国内に存在しているということにもなり、それが今後の日本国債の安全性をはかる上でのキーポイントにもなる。さらに海外からの国債保有額が増えれば、今後の国債需給には良いニュースではある。しかし、昨年の海外からの日本国債への投資は、どちらかといえば、欧州の信用不安によりリスク回避の資金が逃げてきただけだと思われる。これはユーロ圏の債務危機の強まりにより、米国債やドイツ国債、英国債が買われていたり、また外為市場で円が買われていたことからも、その解釈で正しいと思われる。

続く

いまさらながら為替介入とは何か

何を今更と言われそうだが、そもそも為替介入とは何であるのか。
それを調べるには、日銀のサイトにまとめがあった。

「日本銀行における外国為替市場介入事務の概要」
http://www.boj.or.jp/intl_finance/outline/expkainyu.htm/

「日本経済は、変動相場制度へ移行した1973年2月以来、趨勢的な円高基調の中でしばしば為替相場の大幅な変動を経験してきました。これに対応して、わが国では、そうした為替相場変動がもたらす実体経済への悪影響を緩和するために、しばしば外国為替市場への介入（「外国為替平衡操作」とも言われます。以下、「為替介入」ないし単に「介入」と呼ぶことにします）が行なわれてきています。」

　当然ながらドル円が360円に固定されていた時代には為替介入などは存在していなかった。
1971年のニクソン・ショックを経て1973年2月に変動相場制に移行し、それ以降の為替相場の変動の際に介入が実施された。

　介入の定義・法的位置付けとしては次のようにある。

　「為替介入とは、一般に、通貨当局が外国為替市場において、外国為替相場に影響を与えることを目的に外国為替の売買を行なうことを言います。わが国では、財務大臣が円相場の安定を実現するために用いる手段として位置付けられており、為替介入は財務大臣の権限において実施されます。日本銀行は、その際に財務大臣の代理人として、財務大臣の指示に基づいて為替介入の実務を遂行しています。」

　何で日銀ではなく、財務大臣が指示を出すのか。このあたりは米国や欧州の例と比較があるので、そちらを確認してみる。

　米国の場合には、政府＜財務省＞及び連邦準備制度理事会に決定権があるが、ただし、政府に優先権がある。
　ユーロエリアでは、欧州中央銀行（ECB）に決定権がある。
　英国の場合には、政府＜大蔵省＞及びイングランド銀行（BOE）に決定権があるが、BOEの介入は金融政策目標達成に必要な場合に限定。

　為替介入というのは当然ながら相手国がある行為であり、かなり政治的な配慮も必要とされる
このため日本では、財務大臣が売買指示を出すことにしたと思われる。
ただし、これは優先権ではなく決定権である。それはつまりFRBなどと異なり、日本の中央銀行である日銀には一切、介入の決定権はない。

　外国為替資金特別会計法は昭和26年3月30日に施行されているようだが、
為替が変動相場制に移行して以降の介入に関して、どのような取り決めがあったのは、
このあたりはのちほどもう少し調べてみたい。

為替介入の良いタイミングでは

　本日発表された貿易統計によると、2011年の貿易収支は2兆4927億円の赤字となり、31年ぶりの貿易赤字となった。

　年間を通じての貿易赤字は避けられないとの見方は強かったが、
24日の海外市場では、WSJの「日本の輸出大国時代の終わり」などの報道もあり、
日本の貿易赤字転落が意識され、円は下落しユーロ円は101円台に乗せ、ドル円も一時77円85銭まで円安ドル高が進んだ。

　昨日のニューヨーク市場の引け後、発表されたアップルの決算が良かったことでアップルの株価が急伸したこともあるが
この円安も好感してか、本日の日経平均株価は8900円近くまで上昇している。

　ユーロ圏の信用不安については、ギリシャの債務交換協議が難航するなど予断は許さない状況にある。
しかし、市場のマインドは以前に比べ改善してきているのも確かであり、
安全資産として買われていたドイツ国債、米国債、英国債などに戻り売りが入ってきている。
このため日本の貿易赤字転落をきっかけとして、安全資産への資金流入の反動から、
円売りに流れが傾いたとしてもおかしくはない。

　つまり、これまでの円買いの巻き戻しが入りつつあり、それが日本の貿易赤字転落をきっかけにその動きを強めている。

　ここは為替介入、つまり円売り介入には絶好のタイミングではなかろうか。

　個人的には相場を人為的に動かそうとする、為替介入そのものには反対である。
それでも介入はやる、というのならばタイミングが重要であり、いまがその良いタイミングではなかろうか。
さらなる貿易赤字の解消のための介入ならば、目的も明確となる。
（ただし、欧米諸国の理解を得るのは難しいであろうが）

　円買いの勢いが強い際の介入は効果は薄く、むしろ投機筋の標的にされる懸念がある。

　しかし、その勢いに衰えが見えた際には、介入はかなり効果的なものになりうる。
市場参加者の間で円が売られ始め、そろそろ円を売ろうかと迷い始めているところに介入、となれば
押し上げ介入ともなり、巻き戻しにより円を売る動きが強まることが予想される。

　また、貿易赤字により日本の国際競争力の低下などが意識され、円安は日本売りなども連想されやすいが
介入での円安となれば、円安に対する解釈も違ったものになりうる。
ただし、今のところ日本の株も債券もしっかりしているので、日本売りといった連想は働いてはいないが。

今回も全員一致で現状維持

ここに9人の専門家がいるとしよう。
それぞれ得意分野を持っている。
そして、この9人は合議制というか委員会制度で重要なことを決めなくてはならない。
もちろん事前の打ち合わせとか、すり合わせとかはしないのが前提。
ただし、事前に現在、その決め事に影響しうることについて、
専門家を補佐する人がおり、専門家はその意見を聞くことになる。
もちろんそれ以外に、いろいろな人に意見を聞く場もあろう。
そんな9人が集まって、何かを決めるとき、意見が全員揃うということのほうが希ではなかろうか。
しかし、これが金融政策になると、なぜか意見がまとまってしまうのである。
これはやはりおかしな事ではなかろうか。何故、反対意見が出てこないのか。
しかも政策が変更されても、これまた全員一致という不可思議な事態も起こりうる。
日本人の気質として大勢に逆らわないというのがあるが、それをここで発揮しなくても良いのではなかろうか。
今年最初の金融政策決定会合も全員一致で現状維持であった。

なぜ海外投資家は日本国債を買っているのか

日本国債に対する海外投資家の保有額が増加しつつあり、
このためいずれ海外投資家が保有する日本国債を売ることで、
日本国債が急落するとの記事があったようであるがこれは少しおかしい。

この記事を見た方から、これはどう思うかとの質問があったので
あらためてその質問に、ここでお答えしたい。

そもそも、ここにきて日本国債の海外保有が増加しているのは短期債主体である。

12月の公社債投資家別売買状況を見ると、海外投資家は11兆7291億円の買い越しとなっているが、
このうち短期債を10兆6589億円も買い越しているのである。
金額は確かに大きいが、海外投資家が日本国債を買い支えているわけではない。

この記事によると新規国債約43兆円のうち約16兆円を海外投資家が購入しているとあるようだが、
これは正しいようで正しくはない。そもそも今年度の新規財源債は44.3兆円である（細かい指摘で失礼）。
しかも新規国債ではなく、今年度の国債発行総額約182兆円（四次補正後）と比べるべきであろう。

さらに買っているのが短期国債主体であり、短期市場には確かにその影響は多少出ている。
それはあくまで日銀の基金オペに札割れが発生したり、政府短期証券が0.1%以下で入札されたりと
需給がかなりタイトになってしまっているためであるが、ここにもし外人売りが入ればむしろ需給は緩和される。

この記事では、イタリアが過去に海外保有が増加して、それがイタリアの国債売りの要因となり
あたかも海外投資家保有が増加すると危険みたいに書かれていたが、
そもそもイタリアはユーロに加盟し、ユーロ圏の国債としては発行額が大きく利回りも比較的高く
ユーロ圏の国々から実需の買いが入っていたことで、その意味ではその後の売りに繋がった。
しかし、日本国債については残念ながら、利回り等の魅力で長期債などが海外投資家に買われているわけではない。
海外保有率が高いと危険というのならば、米国債などのほうがよほど危険に見えてしまう。

少なくとも、海外投資家は日本国債を売り崩したくて買っているわけではなく
ほかに大量に購入できて流動性も高い「安全商品」があまりないので、日本国債を買っているにすぎない。
そもそも急落させるために買う投資家などがいるわけはない。

何故、相場は予測できないのか

相場は予測できない。何故なのか。
相場で形成される価格、特に債券や株式などの価格は
市場参加者が売買する際に注目しているものが変化してくるためである。

価格を構成する要素はいくつもあるが、そのうち何の比重が大きいのかを数値で表すことはできない。
それは価格から、いや相場の感覚から推測するほかはない。

外から見ると、同じような材料なのに相場の反応が異なるのは理解が難しいであろう。
それは相場を取り巻く空気が変化するためであり、
その空気が読めないと、相場そのものも読めなくなる。
しかも、その空気が移ろいやすいので、さらに相場を読みにくくさせている。

相場に勝つには、気持ちの入れ替えが必要というよりも、それまでの固定観念を捨て去る切り替えが重要になる。

S&Pの格下げで、なんでユーロが買われるのか。それは相場の空気が変わっていたためである。

欧州の信用不安はそんなに簡単に解消できるようなものではない。
現実にそうかもしれないが、その思い込みでポジションを抱えたままにするのは危険が伴う。
空気の変わりようは市場参加者もかなり気がついており、いったん逃げようと構えている。
だから、ユーロに対しての悪材料には反応薄となる半面、好材料には敏感に反応するようになる。
いわゆるポジションの巻き戻しが起きていると、その流れに逆らうべきではない。
そして、その動きが一巡後、あらためて相場を動かす要素の何に比重がかかっているかを探ることが重要となる。

こんな相場の世界を機械的に予測しようとすることに無理がある。
相場は人が作っている。だからといって人の集団行動を元にして予測が可能になるわけではない。
それというのもその集団行動を制するものが、今後、何になるのかが予測困難なためである。
そして、その集団行動を制するものへの注目度も変化することで、なおのこと予測を困難にしている。

格付け会社と距離を置きだした市場

S&Pのユーロ圏9か国とEFSFの格下げは、織り込み済みとはいえ
これまでのユーロ圏の国債の格下げ時と明らかに反応が違った。
えっ、格下げもするのか、といったケースがこれまで多かったものが
今回はまだ格下げしないのか、遅いなあ、やっとしたか、との印象だったようである。
これはユーロ圏の信用不安そのものの空気というか流れが変わった証拠なのかもしれない。

日本の不良債権問題のときも、2003年の足利銀行の経営破綻が明るみに出た際とかは
これで金融システム問題がさらに悪化するぞ、というより、これでもう金融機関の悪化には歯止めが掛かるとの印象であり
その後は不良債権問題は市場で悪材料視されなくなっていったが、
欧州でも同様な雰囲気になりつつあるのであろうか。

ギリシャについてはデフォルトの可能性を指摘する声もあるが、それを避けるだけの努力も可能なのではないか。
ユーロ圏の銀行に対しても残るが、少なくともイタリアなどの国債利回りの上昇には少し飽きた印象がある。

そもそもなんでイタリアの国債が売られなければならなかったのか、しっかりした説明ができるであろうか。
ギリシャは本当の財政赤字を隠し、アイルランドは金融の問題が政府財政にも影響を及ぼした。
しかし、ポルトガルやスペイン、イタリアあたりはとばっちりを食らっただけではなかろうか。
たしかに政治の問題もあったかもしれないが、格付け会社の格下げに市場が煽られた側面もあったのではなかろうか。
これらの国の債務状況は良くはない。しかし、債務状況でみるならば、もっと売られてもよい国債もあったはず。

格付け会社と市場が距離を置きだしたように見えるということは、
欧州の信用不安の問題は、少し違った局面に入りつつあるということなのかもしれない。

電子化も含めて遅れている教育機関

電子化が最も早くから進んでいた業種が金融であったと思う。
銀行のシステム化、そして証券取引の電子化などはかなり古くから進められた。
その後、一般企業や役所の電子化も進み、パソコンがデスクの上にあるのが普通の光景となった。

しかし、それに対して電子化が遅れていた業種に、医療機関がある。
早期に導入していたところもあろうが、カルテの電子化などはかなり遅れていたように思う。

それ以上に電子化が遅れているものに、教育機関がある。
先生の机の上や、パソコン教室にはパソコンは置いてあるかもしれないが
先生方はあくまでテストの集計等などに用いて、パソコン教室はあくまで使い方を学習するところである。
つまり一番肝心の子ども達は、いまだに紙ベースのデータを用いて学習にあたっている。
それはつまり重い教科書とか副読本、先生から配られる連絡用紙等々のことである。

これらはすべて電子化でき、しかもiPadなどを使えば、
必要な本のデータのみならず、電子辞書や電子辞典も組み込め、さらに動画での解説も可能となる。
想像を駆使すれば、かなり面白いシステムも構築できよう。
ネットワークを繋げれば、先生とのやりとりも簡単にできるし、
黒板を写すという行為も必要なくなってくる（これが良いことかどうかはさておき）。

私は教育に携わっているわけではなく、電子化に関わる専門知識も持ち合わせてはいないが
アップルがこの教育に手を伸ばそうとしているということは、やはり未開の地であると思われる。

本来、子どもの教育は最も重点が置かれるべきものであるはずが
たとえば、学校のトイレ、また冷暖房などの設備をみても
父親や母親が働いている環境と比べて、まさに雲泥の差というか天と地の違いがあろう。
子どもだから我慢させるのもおかしい。
国の宝であれば、少なくとも親のいる環境と同クラスの環境があってもしかるべきではなかろうか。
国の予算も限られているかもしれないが、たとえば教科書を電子化すればむしろ予算も減らせるのではなかろうか。

子どもの将来のことを考えれば、電子化に慣れるためにも、電子化を早めることも重要であると思う。
インドでは教育向けの安価なタブレット端末も販売していると聞く。このあたりは日本はお得意の分野ではないのか。
日本もまずは国の基礎ともなりうる子どもの教育のため、旧来型の壁を取り払い
教育の環境整備を急ぐことは、今後の国の発展にとっても重要であると思う。
少なくとも、子ども手当といった発想よりも、その費用で教育環境の充実のほうが費用対効果もあるように思うのだが。