日銀は無能か

アゴラ｜日銀は無能か　小幡績　2010年10月22日10:33
http://agora-web.jp/archives/1112748.html


いまやメディアも政治家も、そして自称経済学者・エコノミストの間でも、無能という評価が定着している。

私も、現在の日銀は無能と思う。インフレを起こせるかどうか、という能力に関しては。
今回は、インフレをどうやって起こすか、起きたときにどうなるか、というシミュレーションの議論をしてみよう。私は、インフレを起こすべきではないと思っているし、日銀の金融政策は、現状でいいと思っているが、しかし、世論の圧力が高まり、今後、実際に日銀が動くことになる場面もあり得るので、そのときのためにシミュレーションをしておくのは、政策に関心のあるものとして（あるいは消防士として）重要だと思っている。

さて、日銀は、どうやってインフレを起こすのだろうか。

実は、リフレ派にとっても、ここは少し覚束ない。そもそも、今のデフレは、1％からせいぜい3％のマイルドなデフレであり、また起こそうとしているのもマイルドなインフレ、1％からせいぜい3％であるから、かなり高度なテクニックが要求される。

このような能力を日銀に期待するのなら、日銀はこの件に関しては無能だと思う。日銀批判の人の多くは、日銀をとことん批判しており、その能力を極めて低く評価している。そのような組織に、マイルドなインフレをちょっこし（鳥取弁で）起こすなどという、世界でも類を見ない、中央銀行にとって前代未聞の政策実現を期待するのは、明らかに矛盾している。

これは、日銀でなくとも、ECB（欧州）でもFRB（米国）でも無理だろう。なぜなら、マイルドからマイルドであるから、幅が狭く、微妙な力加減、ハンドル捌きが必要で、かつ、それにもかかわらず、方向性がマイナスからプラスという180度の転換だから、ダイナミックなシフトが必要で、かつ低い水準での目標だから、誤差の許容範囲もかなり狭く（20％目標で24％になってもまあ許されるが、1％目標で5％になったら大変なことだ）、誰がやっても無理だ。さらに、今のデフレは、20年（あるいは1997年以降13年）続いているのだから、超安定的な均衡（縮小均衡だとしても）であり、それを一旦不安定にしないと、脱却ができないはずで、その超安定均衡を不安定にしたうえで、その瞬間に、プラス1％のところで、すぐさま直ちに、安定均衡にして着地させる、というのは、すさまじく困難だ。経済学において、均衡の安定性のコントロールは明らかに難しく、しかも、それを実際の政策として実現することはほぼ不可能といっていいだろう。

だから、日銀は無能なのだ。

しかし、リフレ派は、デフレのコストは大きすぎるから、多少の副作用とコストは無視して、とりあえず、無理やりでもインフレを起こすべきだと主張している。コストや副作用については、インフレになってから考えればいいという考え方だ。では、副作用を棚上げした場合に、インフレを実現するためにリフレ派が主張するインフレ実現手法は、インフレターゲティングと量的緩和である。そこで、この２つの政策を考えてみよう。

インフレターゲティングについては、今回の日銀の白川総裁のいうところの包括緩和により、実現したと考えることもできる。物価上昇率が1％になるまで、金融緩和、ゼロ金利政策を続ける、と表明したので、実質的には、1％のインフレターゲットを設定したといえる。しかし、リフレ派に言わせれば、達成できなかったときの責任が不明確で、また何らかの理由により金融市場環境、経済状況が変わったとしてこの政策を変更することも可能なので、日銀法を改正して明示的にターゲットを設定させ、縛るべきだ、ということになる。また、法制度的な問題だけでなく、実質的にも1％を達成するために積極的な手段をとるわけではなく、1％になるまでは金融政策を変更しない、ということなので、受身でしかなく、積極性が足りず、目標という名に値しない、ということがある。

となると、ターゲットを設定するかどうかは、考え方（かえって明確な目標があると、縛られて、ベストの金融政策が取れなく）あるいは心意気の問題であって、インフレを実現するための直接的な手段ではない。ターゲットの設定が将来のインフレ期待を高め、それにより期待が現実の足元のインフレとして実現する、という議論もあるが、これは現実には起こらない。理論的には、もちろん期待が起きれば現実にも期待が織り込まれるのが金融市場ではあるが、日本のようにしつこいデフレでデフレが超安定的な均衡として実現している場合には、期待が即現実になることはない。あくまで補助的な要素で、現実にもインフレへ向けて動きだせば、期待が現実の動きを加速することはあるだろう。

したがって、インフレをどうやって起こすか、ということになると、インフレターゲティングだけでは駄目で、強力なメインエンジンが必要となる。それが量的緩和である。これについて、次回議論したい。
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アゴラ｜量的緩和によるリフレ政策　最も愚かな政策　小幡績　2010年10月23日10:46
http://agora-web.jp/archives/1113347.html


問題は量的緩和だ。Quantitative Easing なる言葉を2001年に始めて見たときの違和感は今も忘れない。

先のエントリーで池尾氏も指摘しているが、厳密な意味での量的緩和は、あまり意味がない。普通のオペレーションの中でのターゲットを市場の短期金利にするか、市場を通じて日銀から金融機関に供給される資金量にするか、という問題であるから、ゼロにした上で、ゼロを達成するのに必要な資金量以上の資金を供給すると言う意味で、単なるゼロ金利よりも、より緩和的であることは間違いがないが、それで効果があるかどうかは疑問というか、効果はない。なぜなら、ゼロ金利で効果がないのだから、ゼロ金利の安定性をサポートしても依然効果はゼロだからだ。
もちろん、小幡の前回のエントリーでも触れたように、市場のトレーダーの期待に働きかけるという意味では影響はあるだろうが、それも限定的だ。実体のあるものがないと期待も動かない。

それでは、世間で、この場合は、世界中のエコノミストやメディアを巻き込んで議論されている量的緩和は意味がないのか、と言うとそうではない。いまや、量的緩和は、発明者の日銀の手を離れて、世界的な一般名詞として機能し、その意味は変質しているからだ。

現在の世界の金融市場で使われている量的緩和とは、中央銀行が供給するマネーを用いて、そのマネー以外の資産を購入し、マネーは市中に放置され、中央銀行が購入した資産は中央銀行が保有し続けることを意味するようになった。これは、言葉の使い方としては邪道で正確ではないが（池尾氏のエントリーに詳しい）、金融政策としても邪道で、正確にこの影響を予想することは難しい。しかし、そうは言っても、世界でこれだけ注目されている、新「量的緩和」を議論しないわけには行かない。新「量的緩和」により、何が起きるのか。

それは日銀が何を買うかによる。今回の包括緩和で示唆されたのは、ETFとREITであるが、これは明らかな新「量的緩和」である。今回の日銀の包括緩和の評価は別に論じるとして、ETFとREITなどを買い続けるとどうなるか。

当然、これらの価格は上昇するであろう。供給が短期には一定で、需要が急増するわけだから、価格は上昇する。実際、包括緩和発表後、日銀はまだ検討の指示をしただけだったが、REITは大きく上昇した。REITの上昇は地価の上昇に繋がる可能性があるから、金融商品の価格だけでなく、実物資産の不動産、土地の価格が上昇することになる。REITの価格上昇が長期にわたって続けば、当然REITの規模は拡大し、不動産購入が進むから、REITに組み入れ可能な不動産の価格は上がるはずである。

これはまさにインフレが起きること、あるいは起きていることを意味する。問題は、消費者物価の上昇という、消費財のインフレではなく、不動産という資産のインフレ、資産インフレが起きていることである。すなわち、新「量的緩和」による、マネーによるリスク資産の購入により、インフレは起こるのだが、それは、そのリスク資産に関する資産インフレであるから、リフレ派が望む消費者物価の上昇とは異なるのである。

さて、この資産インフレが起こることは望ましいか、そしてその帰結はどうなるのか。

まず、資産インフレは、政策上は望ましくないと考えるのが普通だ。なぜなら、現状でも格差社会と言う批判があるにもかかわらず、ここで、給与が上がらず、資産価格、すなわち、不動産と株の価格が上昇すると、既に不動産と株式を所有している人々の冨が急増し、これから家を買いたいと思っている人は相対的に貧しくなり、少なくともマイホームを買うことは不可能になる。不動産や株式の保有については、分布が偏っており、一部の国民だけが極端に豊かになり、自宅を所有していない相対的に貧しい層が、さらに貧しくなるであろう。
一方、経済全体への影響はどうか。資産価格上昇により景気が良くなることを日銀への量的緩和を期待している人々は望んでいるようだが、株式市場関係者にとっては好都合だろうが、実体経済においては、不動産コストが高くなるだけでメリットはなく、景気は悪くなるであろう。なぜなら、資産インフレにおいても、日銀が名目金利をゼロ近傍に据え置くことによって、実質金利はマイナスになるであろうが、これによる投資資金は設備投資などに向うのではなく、金融商品へ向かうと思われるからである。なぜなら、資産インフレで実質所得が減少した一般の「持たざる（資産を）」消費者は、倹約に走り、消費は減退すると思われるからである。

資産効果により消費が増加し、消費財も徐々にインフレになると議論する人々もいるが、これはマクロ全体の消費者物価としては誤りで、実質的には、資産価格の変動による所得移転が、若年低所得層（資産保有する余力のない層）から、富裕層へ行われるわけであるから、一部の高額商品の消費は伸びる可能性もあるが、消費性向は全体では低所得層のほうが高いので、消費は低下する。さらに、富裕層の消費は輸入品へ流れる率も高いので、日本経済としてはさらにマイナスである。

したがって、量的緩和という名のリスク資産の日銀による購入は、リフレ派の望む消費者物価の上昇をもたらさず、むしろ低下させる可能性があり、社会的には経済のマイナス以上に悪影響があり、取るべきでない政策である。

個人的には、政府によるリスク資産購入政策を採るべきだと考える場面もあり、日銀が政府の代理となることがあってもよいと思っているが、それは金融市場が崩壊したときに、市場のリスク配分機能が麻痺したときであり、リーマンショック直後には当てはまるが、現在は当てはまらないので、取るべきでない。また、その場合でも目的はリフレではなく、金融市場のリスク配分機能回復である。

そうなると残るは、リスク資産と呼ぶかどうか微妙な日本国債の日銀による買い入れの増額という、新「量的緩和」政策となる。

注意しなければならないのは、日本銀行は既に日本国債を大量に購入しており、米国や欧州の中央銀行と比べても、GDP比では遥かに多くの資産を抱えてしまっている。ここは一般に誤解されているが、これはメディアなどで、2007年のパリバショックの時点を100として、その後、中央銀行がどれだけリスク資産保有、あるいは国債保有を増やしたかという議論がなされているからで、それは、パリバショック、リーマンショックをまともにくらった欧州、米国の中央銀行は全力で出動したが、国内金融市場は相対的に平穏だった日本の中央銀行が出動しなかったのは当然である。そして、パリバショックまでは、欧州も米国も中央銀行がリスク資産を買うなどという行為は忌避すべきものであるという考え方で、欧米では、日銀が日本国債を定期的に大量購入させられている状況に批判的だった。したがって、日銀は、欧米が資産購入に踏み切る以前に既に大量購入していたのであって、その意味では、日銀はやりすぎだ、という批判はあっても、量的緩和が足りない、国債買い入れが足りないという批判は180度誤っているのである。

ただし、欧州も米国も、2007年から2009年においては、中央銀行としては、リスク資産の買い入れは、量的緩和として行ったのではなく、あくまで、リスク資産市場の麻痺に対する対策、最後の貸し手ならぬ最後の買い手としての中央銀行の使命を全うしただけである。したがって、現状では、欧州中央銀行 ECBは量的緩和には慎重で、ギリシャ国債を買って、批判されたときでも、ドイツ国債を売ることによって、量的に資産購入を拡大しなかった。あくまで、ギリシャ国債など、市場が機能しなくなった資産について購入したのである。むしろ、米国FRBの、前回の証券化商品の満期にともなうリスク資産保有の現象を避けるために代わりに国債を買い入れるという決定、次回11月において市場が勝手に期待している、さらなるこの買い入れ拡大、というのが例外的な量的緩和なのである。

最後に議論しなければならないのは、最もナンセンスなヘリコプターマネーである。ヘリコプターマネーとは、究極の量的緩和で、金融市場も金融機関も機能しないときに、紙幣をどのように市中にばら撒くか、と言うときにとる方法で、通常は理念上のものでしかないが、リフレ派に対して、マネーを増やす手段がないと反論したときに、彼らが最後に持ち出すのが、ヘリコプターマネーで、極端な手段だが、マネーを増やそうと思えば増やせないことはあり得ない、という主張となる。

具体的には、政府または中央銀行が、国民などの経済主体に単にマネーを配る、という手法である。例えば、明日、日本政府が、国民一人当たり1000万円を日銀券で配ります、と宣言するなどである。そうすれば、マネーは実際の経済主体に渡り、彼らは、それをマネーで貯めておくことは、大量のマネー供給により、価値がすぐさま下がることが予想されるため、危険で、直ちに、消費に回し、それにより、物価は上昇する、というシナリオである。あまりに非現実的に聞こえるが、例えば、子供手当ての現金多額支給は、これの縮小版と解釈することも出来（リフレ派の多くはなぜか子供手当てに批判的で、これはちょっとした謎だが）、現実的には、ささやかなヘリコプターマネーは、日銀ではなく、政府の力を借りれば可能である。

つまり、ヘリコプターマネーが、ナンセンスなのは実現不可能だからではない。そのもたらす経済効果がナンセンスであるのだ。あなたが明日、政府から 1000万円もらったらどうするか。マネーの価値は目減りするからはやく使わなくては、とメディアで評論家が煽る。どうするか。

モノなんか買っている場合ではない。日本政府はこれでは破綻するか、日銀にマネーを刷らせて、現金の価値が下がるか、どちらかなら、あまりに不安定化する将来、不安な将来へ向けて、貯蓄して、自己防衛するであろう。少なくとも私はそうする。もちろん、貯蓄と言っても、現金換算では危ないから、リアルなものである。そう。古来より言われている資産三分割法の、現金、土地、株の、現金以外である。土地と株へ買いが殺到するであろう。ゴールドもシルバーも同様だ。今なら原油、ウラン、穀物の先物かもしれない。

前述した資産インフレが起きるだけなのだ。

理論的に言えば、マネーを大量供給すれば自然とインフレになる、というのは、ケインズの本質を分かっていないからで、ケインズが一般理論で踏み込んで言うべきであったのに、明示的に言っていないことは、不況は、人々が、マネーでも消費財でもなく、資産に資源をシフトし、現在の不安定で将来が不安な世の中を乗り切ろうとすることにより、経済が縮小均衡に陥ってしまう、ということなのだ。それを意図的に起こすのが、ヘリコプターマネーであり、リフレ政策なのだ。