アント・グールプの上場延期の理由

　昨日大きなニュースが飛び込んできた。アント・グールプが上場直前に延期されてしまったという普段じゃ考えられないものだった。もちろん、中国でも初めてのケースだった。

 

「アリペイ」、上場計画延期　当局が慎重姿勢に転換か　中国

https://news.yahoo.co.jp/articles/23b15bfc8269e10a01b74c1c6b0acd691811dfbb

 

　上場を決定し、抽選当確まで発表した後、中央銀行（中国人民銀行）、中国銀行保険管理監督委員会、中国証券管理監督委員会、国家外貨管理理局という4つ金融規制部門が一斉にアント・グールプの実際の所有者馬曇、会長井賢棟、社長胡暁明を招集し、話し合った結果、上場を延期することに決まった（実際決定を発表したのが上場先の上海証券取引所、香港証券市場に上場するH株に関してはアント・グールプが自主的に延期を要請した）。アントといえば、世界最大のユニコーン企業、キャッシュレスの流れを作り出した企業、世界最大かつアメリカ以外で実現するIPO、などなど、中国のIT企業のなかでも宇宙人だった。

　上場延期の理由については多くの識者が語られていたが、個人的な意見をちょっと述べたい。結論からいうと、中国の金融規制当局が金融全体のシステムティック・リスクを恐れていたではないかと思われる。

　　アント上場にストップをかけたと同時に、銀行保険管理監督委員会と人民銀行が連名で『網絡小貸業務暫定管理方法（ネット金融少額貸金業暫定管理方法）』を公布した。暫定条例とはいえ、一ヶ月後12月2日に執行予定で、これは明らかにアントのためのものである。新しい規制の中に最も重要なところはネット金融少額貸金業の資本金が30%以上でなければいけないということである。アントの貸業務部門が立ち上がった当初、30億元の資本金と60億元の銀行借り入れをもとに少額貸金業を行った。獲得した債権を証券化（ABS）し、得られた資金がさらに貸し出しを行う。それを繰り返しして、業務を拡大していた。最大の時、40回証券化し、3600億元の貸し出しを行い、120倍のレバレッジを行った計算になる。このために2017年に規制当局に指摘され、急きょ300億元まで資本金を増強した節があった。今もそうであるが、貸金業の規制の中に証券化の回数に関するものがなかった。

　しかし、2020年現在、アントの貸し出しがすでに1.8兆元になったが、資本金がまだ300億元ままで、単純に計算すると60倍のレバレッジである。仮に10倍のレバレッジ比率に戻すためにはさらに1500億元の増資が必要になるが、今のアントにとってはお金を集めるのがそれほど問題ではないが、問題は利益率である。2017年300億元に増資すると、純利益率が2017年16.7％から3.6％までに急落し、2020年上半期の純利益が33.7％、増資すれば半分の17％まで下落することがありうる。そうすればアントがハイテクなネット金融企業から一瞬に普通の消費者金融会社に変身してしまうではないかと危惧されている。そうすると、今上場の際、50倍のPERというIPO発行価格が合理的であるかどうかという問題が出てきた。

　アントといえば「アリペイ」というキャッシュレスというイメージが強いが、実際は利益の半分がネットショッピングタウバウによる消費金融によるものである。半分キャッシュレス、半分カードローンの会社と思えばわかりやすい。

　100倍どころか、60倍のレバレッジ比率は今の中国の規制当局には認めることがまずないだろう。なんだかの理由でアントが傾いた場合、60倍のレバレッジ比率では中国の金融システムにシステマティック・リスクをもたらすことにちがいない。アントの上場は延期であって取り消すことはないが、半年ぐらい遅れるのが大方の予想である。アント上場延期はまさに金融セクターが規制に大きく左右されるということの克明な実例である。

それでも中国人はトランプを好む

　小生は普段政治と選挙には専門ではないので、発言を極力控えることにしている。今回の大統領選挙は中国への影響が相当大きい上、この２、３年の米中関係が政治の領域を遥かに超えて、経済、軍事、イデオロギーまで影響するようになった。日本のマスコミがそうした変化がほとんど報道しないか、報道してもステレオタイプ的に日本的な考えを押し付けるようなもので、両方観察しているものとして本当の中国人（大多数）の考え方を皆さんに紹介したい。なるべく個人的な考え方を排除するつもりであるが、すべて排除することが不可能であることを理解していただきたい。

　結論から言うと、中国人に投票してもらえれば、日本人には絶対理解できないと思うが、100%トランプが勝つ。支持率が80%ぐらいの圧勝で終わる可能性が高い。トランプが中国でのあだ名は「川建国」、かなり愛国的な名前である。米中貿易戦争、華為など中国ハイテク企業への制裁、コロナの中国への責任転嫁、台湾へ武器輸出などなど、トランプが中国に対して強烈な敵対心を剥き出してきた。キャラクタ的な部分もあれば選挙のための部分もあるが、ここまで敵対心を顕にするのが大国同士ではかなり珍しいと思う。

　このような「ルーカスの批判」的な結果になったことがトランプ本人もきっと理解不能だろう。中国人がトランプを好む理由は一言で言えば戦いやすい相手だった。最近ネットに流行った言葉がこの状況を表している：「即使你虐我千百遍，我依旧待你如初恋」（何千回裏切られたとしても、私は依然として貴方を初恋のように愛している）。

　トランプが大統領になるまで、中国人の中に親米派がかなりいった（日本と同じ）。政治を乗り越え、アメリカ的な民主主義、自由経済あるいは先進的な科学技術に憧れていた中国人がたくさんいて、もちろん彼らが中国の共産党一党独裁という制度に後ろめたさを覚えている。しかし、華為の創業者の娘である孟晩舟の逮捕を始め、半導体チップの輸出禁止、TikTokへの買収、トランプ政府のやり方には親米派の道徳のデットラインを超えてしまった。さらに、トランプのコロナにおける反科学的な言動によって世界の唯一の超大国が世界一の感染者数となり、それを見て多くの中国人は現政権の政治体制に対して一種の自信を持つようになった。選挙のために大多数の国民の生命を危険に晒すことは中国ではありえないことが人々は知っていた。

　半導体チップを例にすると、今まで中国企業の強みは最終製品とその組み立てで、サプライチェーンの川上の要素技術がかなり遅れていた。このような状況になった最大の理由は中国企業が後発企業で基礎技術が遅れていた上に、最終製品に注力したほうが商業的に儲かるからである。今回のアメリカの制裁で今まで躊躇した基礎技術への投資が一斉に突進するようになった。

　今回のアメリカの貿易戦争や制裁のおかげで中国経済の弱さを明らかにされ、基礎的な要素技術をきちんと自分で把握しないと、いざという時アメリカは絶対に首を締めに来るということにかつての親米派を含めて国民的な同意が得られた。トランプのおかげで中国人が一層団結し、共産党の統治に非常に役立つようになったと言わざるを得ない。

　もう一つ、トランプが次に何の対中政策を出してくるかを当てることができないが、４年間接した内に、必ずある範囲の中に収まるということも理解するようになった。オバマ政権の時、綺麗事を言いながらじわじわと攻めてくるよりも、トランプは政策こそ奇抜に見えるが、分かりやすく扱いやすい相手だった。

ジャック・マー講演 金融イノベーション VS 金融監督

　週末には日本では全く報道されてなかったが、中国の金融界隈ではもちきりの話題があった。それはジャック・マーが第２回バンド金融サミットでの講演であった。民間の金融サミットとはいえ、副主席の王岐山を始め、前中央銀行総裁と現総裁が参加したもので、レベルが中国ではトップクラスである。そこでジャック・マーは一人の民間人として講演した。

 

Youtubeで講演の内容が見られる。ただし、日本語の吹き替えと字幕がない。

https://www.youtube.com/watch?v=6RLRcN2aJAo

 

　講演の主な内容を個人的にまとめると、下記の3つである。第一、改革開放後、中国金融は常に国際基準と規制に合わせようとした。しかし、これらの基準と規制は成熟した金融システムのもので、中国にとっては必ずしも適したとは言えない。第二、イノベーションは必ず犠牲が伴い、我々の世代はそれを覚悟しないといけない。第三、中国の銀行は質屋の段階にしかすぎず、信用による経営に改めないといけない。

　講演の内容を一言で言えば金融イノベーションを促進するために、規制をもっと緩めるべきだとマー氏が強調した。来月にも上海と香港の証券市場に同時上場するアント・グループの創業者がこのような発言することがある意味正論だろう。アリペイから始まったアント・グループの発展奇跡は規制と戦いながら成長したものと思われがちだが、実際のところ、アリババのイノベーションに肩入れとも言える政府の過保護だったというべきものである。

　マー氏の発言は多くの批判を招いたようだった。その最大の理由はP2Pネット金融という金融イノベーションが大きな期待を背負いながら結果が惨憺たる失敗だったからである。小生も市場経済の信奉者の一人であるが、P2Pネット金融に対する規制の遅れがなぜここまで遅れたか、未だに理解できないことがある。講演内容に対する評価はネット上にはたくさんあったので小生の私見はこれぐらいにしよう。

　気になったことが一つある。P2Pネット金融の失敗がまだ記憶が新しいうちに規制を緩和しろと言われたら顰蹙を買うのが目に見えている。顰蹙を買う前提にマー氏が敢えて言う理由がどこにあるかである。マー氏がすでにアリババグループをやめており、発言はあくまで一民間人のものであるが、指導部の意思が託されたものではないかと勘ぐってしまう。中国の金融システムを知っている人ならわかるが、規制緩和に一番の抵抗勢力が規制に雁字搦めに保護された銀行であって、指導部ではない。今までの金融構造改革は毎回のように骨抜きされてきた。五中会議の後に中国の金融イノベーションにどう管理監督するか、刮目して待つことにしよう。

中国の株式市場

　日曜日、中国の友達と久しぶりにWechatでテレビ電話した。しばらくすると話題が株式市場になった。「今の中国市場もダメだ！」、「政府の金融引き締め政策はとんでもない！」、「米中貿易戦争で中国が必ずやられる」、とにかく悲観の満ちた言葉を彼が５分ほどずっと話していた。「今市場には自信がないだけ、中国経済が安定成長しているから、しばらくすると元に戻るよ、今むしろ買うときではないか」と、彼の愚痴をしばらく聞いた後、返事した。案の定、彼の驚いた表情が画面からたっぷりとこっちに伝わってきた。内心きっと経済学者の言葉なんて信用できないと思っていただろう。僕も大人の対応ですぐに話題を変えた。

　「This time is different」という世の中もっとも高価な言葉がある。今の状況は2013年の時も起こっていた。当時、金融引き締め政策で市場の資金が枯渇し、それに地方債の問題で株式市場が大幅に下落し続いていた。中国版サブプライムローン危機が来るじゃないかと多くの市場関係者が予測していた。唯一違うのが為替市場で、今と正反対元高ドル安であった。結果が分かる通り、2013年の夏がまさに大底であった。PERが米市場の約半分、経済が堅調に成長し、イノベーションが盛んに行われた今の中国市場は2013年の時と比べれば、隔世までいえないとも、かなり強くなっていたとはいえるだろう。これから下値がどれほどあるかは分からないけど、今買っとけば長期的にはきっとよいリターンが得られるじゃないかと確信している。

　歴史は繰り返される。一度目は悲劇として、二度目は喜劇として。