証券化はまやかしか、信用リスクの経済実態を変質させうる機能か
ONIXコーポレーションは、資本金2000億円、営業資産2兆円のファイナンス会社で、BBBの格付けを受けていた。会社の業務は、リース、割賦、事業ローン、消費者ローン、不動産ノンリコースローンだけを扱い、営業資産は、それだけに限られる。
BBBの利回りはベンチマークに+1.4%。
会社は、上乗せ幅が1.4%~2%と変動するのを嫌い、また調達費用を下げるため、以下の方法を考えた。
案例1
① バンクラプシー・リモートSPCをつくり、全資産を譲渡し、資産を移転し、登記を完了した。
② SPCの資産管理のアドミニストレーター契約をして、資産管理人になった。
③ SPCは資産に対して90%相当の社債と、エクイティー・ノート10%を発行し、ONIXが買い手となった。
④ 社債の内訳は、75%(AAA)、10%(AA)、7%(A)、5%(BBB), 3%(BB)。
スプレッドは、AAA=40bps, AA=60bps, A=90bps, BBB=160bps, BB=5%で販売できた。
総調達スプレッド 28+6+6.3+8+15=63.3bps
⑤ 証券化アレンジ、証券発行手数料、SPC、信託手数料として、年率0.4%必要となったので、年間調達費用は、1.03%上乗せとなり、37bps資金調達費用を節約した。
そんなまやかしが得られない?
というなら、これならどうか。
案例2
① バンクラプシー・リモートSPC(1~5)を資産種別ごとに5つつくり、全資産をそれぞれの資産種別にわけて、資産を移転し、登記を完了した。
② それぞれのSPCと資産管理のアドミニストレーター契約をして、資産管理人になった。
③ 各SPCはBBB社債(資産額x90%)を発行し、エクイティー・ノート10%を発行し、ONIXが買い手となった。
④ SPC^2を設立し、各SPC(1~5)から、全部の社債を購入し、以下の社債を発行した
社債の内訳は、60%(スーパーシニアAAA)、25%(AAA)、7%(AA)、4%(A)、3%(BBB), 1%(BB)。
スプレッドは、SSAAA=30bps、AAA=40bps, AA=60bps, A=90bps, BBB=160bps,
BB=5%
総調達スプレッド 18+10+4.2+3.6+4.8+5=45.6bps
⑤ 証券化アレンジ、証券発行手数料、SPC、信託手数料として、年率0.45%必要となったので、年間調達費用は、.91bps上乗せとなり、49bps資金調達費用を節約した。
⑥ 元本は、60ヶ月の分割返済とするが、高い格付けの債券が償還されない限りは、下位証券の元本返済は開始されないとする。
⑦ 全体の貸倒損失率が3ヶ月平均で、月0.5%を上回ったら、債務不履行1として、AA以下全部の証券の利払いを停止し、AAA証券の元本返済に充当する合意がある。
⑧ 全体の貸倒損失率が3ヶ月平均で、月0.6%を上回ったら、債務不履行2として、SSAAA証券所持者は支配関係者として、引き当て財産全部を処分して、返済を受ける権利を行使することができる。
経済学部4年生とMBAの学生に問う。
投資家の信用リスクとして、経済実態は何が変容させることができたかについて、答えなさい。
極端に考えてみよう。
① あなたXは、複数から収入を得ており、1000万円の年収入を得ている。
② Xは、100万円を銀行預金にして、以下借り入れのための質権設定する。それぞれ異なる金融機関から、AAAスーパーシニア借り入れとして450万円、AAA(225万円)、AA(90万円)、A(63万円)、BBB(45万円)、BB(27万円)の合計900万円を調達した。
③元本は、60ヶ月の分割返済とするが、高い格付けの借り入れが償還されない限りは、下位借り入れの元本返済は開始されないとする。
④収入が3ヶ月平均で、月60万円を下回ったら、債務不履行1として、AA以下全部の利払いを停止し、AAA証券の元本返済に充当する合意がある。
⑧収入が3ヶ月平均で、月50万円を下回ったら、債務不履行2として、SSAAA所持者は支配関係者として、引き当て財産全部を処分して返済を受ける権利を行使することができる。
確かに、総額450万円を借りる場合に、返済能力は、SSAAAだろう。675万円もAAAでいいのだろうとしよう。しかし、900万円全額を借り受けたときの450万円は、BBの27万円の返済能力とどう違うか。
財務上、行き詰る可能性に変化はないので、同じ可能性であることは、合理的に推定がつく。
そうすると、違いは、行き詰まりが見え始めたとき、優先的に弁済を受けられるにすぎない。借財としては、重いことに変わりない。
解答
学者は、本質を経済リスクの実質を変容させることができると答える。
学者は、サブプライム問題は、証券化商品がますます複雑になったことに一因があり、また格付け会社のつけた格付けを鵜呑みにしたことが問題を大きくしたという(東大准教授 柳川範之氏、日経新聞2月17日)。そして、証券化によって経済が活性化するのは間違いないと断言される。
身の丈にあわない贅沢をするために余分に借り入れして、結果消費によりGNPを膨らませただけではないか。それを経済の活性化と呼べるのか。
確かに、経済は潤う。結婚を決めた、今日、冷蔵庫、レンジ、洗濯機、掃除機、TV,オーディオ、車はなかった。翌日、クレジット300万円で、賃貸不動産を含め、全部をそろえた。一日にして、夢がかなった。結婚できた。小売は、300万円伸びた。
しかし、返済ができる当てはもともとなかった。そんな市民が300万人いたという。これを経済活性化と学者は呼ぶようだ。
ONIXコーポレーションは、資本金2000億円、営業資産2兆円のファイナンス会社で、BBBの格付けを受けていた。会社の業務は、リース、割賦、事業ローン、消費者ローン、不動産ノンリコースローンだけを扱い、営業資産は、それだけに限られる。
BBBの利回りはベンチマークに+1.4%。
会社は、上乗せ幅が1.4%~2%と変動するのを嫌い、また調達費用を下げるため、以下の方法を考えた。
案例1
① バンクラプシー・リモートSPCをつくり、全資産を譲渡し、資産を移転し、登記を完了した。
② SPCの資産管理のアドミニストレーター契約をして、資産管理人になった。
③ SPCは資産に対して90%相当の社債と、エクイティー・ノート10%を発行し、ONIXが買い手となった。
④ 社債の内訳は、75%(AAA)、10%(AA)、7%(A)、5%(BBB), 3%(BB)。
スプレッドは、AAA=40bps, AA=60bps, A=90bps, BBB=160bps, BB=5%で販売できた。
総調達スプレッド 28+6+6.3+8+15=63.3bps
⑤ 証券化アレンジ、証券発行手数料、SPC、信託手数料として、年率0.4%必要となったので、年間調達費用は、1.03%上乗せとなり、37bps資金調達費用を節約した。
そんなまやかしが得られない?
というなら、これならどうか。
案例2
① バンクラプシー・リモートSPC(1~5)を資産種別ごとに5つつくり、全資産をそれぞれの資産種別にわけて、資産を移転し、登記を完了した。
② それぞれのSPCと資産管理のアドミニストレーター契約をして、資産管理人になった。
③ 各SPCはBBB社債(資産額x90%)を発行し、エクイティー・ノート10%を発行し、ONIXが買い手となった。
④ SPC^2を設立し、各SPC(1~5)から、全部の社債を購入し、以下の社債を発行した
社債の内訳は、60%(スーパーシニアAAA)、25%(AAA)、7%(AA)、4%(A)、3%(BBB), 1%(BB)。
スプレッドは、SSAAA=30bps、AAA=40bps, AA=60bps, A=90bps, BBB=160bps,
BB=5%
総調達スプレッド 18+10+4.2+3.6+4.8+5=45.6bps
⑤ 証券化アレンジ、証券発行手数料、SPC、信託手数料として、年率0.45%必要となったので、年間調達費用は、.91bps上乗せとなり、49bps資金調達費用を節約した。
⑥ 元本は、60ヶ月の分割返済とするが、高い格付けの債券が償還されない限りは、下位証券の元本返済は開始されないとする。
⑦ 全体の貸倒損失率が3ヶ月平均で、月0.5%を上回ったら、債務不履行1として、AA以下全部の証券の利払いを停止し、AAA証券の元本返済に充当する合意がある。
⑧ 全体の貸倒損失率が3ヶ月平均で、月0.6%を上回ったら、債務不履行2として、SSAAA証券所持者は支配関係者として、引き当て財産全部を処分して、返済を受ける権利を行使することができる。
経済学部4年生とMBAの学生に問う。
投資家の信用リスクとして、経済実態は何が変容させることができたかについて、答えなさい。
極端に考えてみよう。
① あなたXは、複数から収入を得ており、1000万円の年収入を得ている。
② Xは、100万円を銀行預金にして、以下借り入れのための質権設定する。それぞれ異なる金融機関から、AAAスーパーシニア借り入れとして450万円、AAA(225万円)、AA(90万円)、A(63万円)、BBB(45万円)、BB(27万円)の合計900万円を調達した。
③元本は、60ヶ月の分割返済とするが、高い格付けの借り入れが償還されない限りは、下位借り入れの元本返済は開始されないとする。
④収入が3ヶ月平均で、月60万円を下回ったら、債務不履行1として、AA以下全部の利払いを停止し、AAA証券の元本返済に充当する合意がある。
⑧収入が3ヶ月平均で、月50万円を下回ったら、債務不履行2として、SSAAA所持者は支配関係者として、引き当て財産全部を処分して返済を受ける権利を行使することができる。
確かに、総額450万円を借りる場合に、返済能力は、SSAAAだろう。675万円もAAAでいいのだろうとしよう。しかし、900万円全額を借り受けたときの450万円は、BBの27万円の返済能力とどう違うか。
財務上、行き詰る可能性に変化はないので、同じ可能性であることは、合理的に推定がつく。
そうすると、違いは、行き詰まりが見え始めたとき、優先的に弁済を受けられるにすぎない。借財としては、重いことに変わりない。
解答
学者は、本質を経済リスクの実質を変容させることができると答える。
学者は、サブプライム問題は、証券化商品がますます複雑になったことに一因があり、また格付け会社のつけた格付けを鵜呑みにしたことが問題を大きくしたという(東大准教授 柳川範之氏、日経新聞2月17日)。そして、証券化によって経済が活性化するのは間違いないと断言される。
身の丈にあわない贅沢をするために余分に借り入れして、結果消費によりGNPを膨らませただけではないか。それを経済の活性化と呼べるのか。
確かに、経済は潤う。結婚を決めた、今日、冷蔵庫、レンジ、洗濯機、掃除機、TV,オーディオ、車はなかった。翌日、クレジット300万円で、賃貸不動産を含め、全部をそろえた。一日にして、夢がかなった。結婚できた。小売は、300万円伸びた。
しかし、返済ができる当てはもともとなかった。そんな市民が300万人いたという。これを経済活性化と学者は呼ぶようだ。