debt financing そして capital structureに関する諸学説（＋covenants）
Hiroshi Fukumitsu
debt financingとcovenants
債務の魅力という議論を紹介する。後述するようにレバレッジ効果のほか、節税効果、借入金額の柔軟性などの議論がある。これだけでは債務をできるだけ増やすという議論に陥る。しかし債務を増やすことは倒産リスクを高める。そもそも債務は返済が必要であり確定日付けで利息の支払いも必要となるからであり、債務額を増やすほどこのような確定債務が増加する。手法には
短期貸付 手形割引（商業手形 単名手形） 証書貸付
（元金の返済方法にはrepayment methods：分割払いin instalments 一括償還bullet payment） 理論上は元本を返済しない永久債perpetual(irredeemable) bondsもある。
債務の増加の限界はどのように画されるのか。最適な債務比率は存在するのだろうか？
債務あるいは借入には、担保や（債務支払）保証、財務制限条項など債権者保護の仕組みの議論がある。
担保collateral or security 不動産担保貸付(mortgages)；（債務支払）保証
財務制限条項covenants これらはいずれも債権者を保護する仕組み
債務契約（借り入れ 社債発行）は担保や保証を要求することが一般的。
さらにコブナンツが交わされることが増えている。これはコブナンツが、企業経営を監視して、債権者を保護する役割が認められてきたからである。しかし適切な監視の仕組みがなければならないし、企業側の行動がコブナンツによって制約を受けることも目立っている。債務契約や債券発行が担保をベースとせず、キャッシュフローベースで判断されるようになってきたことも背景である。
Covenantsとは以下のような財務上の約束を債権者に対してすることである。
protective covenants （他の貸し手への資産などについての優先権の付与）
positive covenants 何かをする約束 （一定の財務比率の維持 物理的資産の維持保全 定期的な最新の財務情報の提供）
negative covenants 行為の制限あるいは禁止 (重要な資産の売却 役員報酬の支払い 配当の支払い)
D.R.Myddelton, Managing Business Finance, Pearson Education:2000, pp.104-108
コベナンツ(財務制限条項)について
債務契約において債務者が守るべき約束の取り決め全体をindentureといい、その中の個々の項目をcovenantと呼んでいる。財務制限条項とか財務上の特約と呼ばれる。一般にこれらの条項では、その項目に違背する事態になると、期限前償還が債務者に義務つけられている。
なおコベナンツのうち、出資者の出資比率の変更を問題にする条項はCoC(change of control)条項という。
コベナンツのうち一定の資産比率の維持を求めるものはリスク投資を制限する意味がある。資産内容の変更を制限するものも、リスクの増加を防ぐ意味がある。資産処分を制限するものは、資産の株主への移転や過小投資を防ぐ意味がある。借入を制限するものは、既存の債権者の権利の希薄化を防ぐ意味がある。
コベナンツの普及の背景として、対象事業のキャッシュフローベースが普及し与信管理が、重要になってきたことが指摘されている。つぎのようなコベナンツを定型的融資契約書に組み込むことが提案されている。(1)事業CFの入出金集中義務。(2)融資対象事業の継続義務。(3)融資対象事業に関する法令順守など。(4)事業計画・実績報告義務。(5)業績が順調でない場合の報告義務。（入道正久「コベナンツ類型化の有用性」『金融財政事情』2010年6月28日, pp.34-37）
財務上の特約covenantsについて
社債の世界では社債の無担保化が進んだ結果、償還のよりどころとして財務上の特約をつけることが広がった。また融資の世界では、キャッシュフロー・ファイナンスが普及し与信管理が、重要になってきたことが、財務上の特約の普及につながったと指摘されている。
債権者と債務者の関係は代理関係に例えられます。そこで債権者は債務者を従わせるために、さまざまなテクニック（監視や契約など）を使います。このように代理関係があるゆえに発生するコストを代理コストagency costといいます。このagency問題を緩和する方策として(agency costを引き下げる方法として)債務契約にコベナンツ条項を織り込むことが増えてきたと解釈されている。この条項の付与は債権者の立場からするリスク管理の問題の一つとして理解できる。
コベナンツは次の二つの行為に別けられる。
１）positive or affirmative covenants ある資本構造あるいは収入の比率の維持など 何かをする約束(作為義務)
２）negative covenants ある資産を第三者への担保に入れる、新たなローンを取り組む、株の買戻しなどある資本取引（equity transactions）行為の制限あるいは禁止（不作為義務）
改めて説明する。債務契約において債務者が守るべき約束の取り決め全体をindentureといい、その中の個々の項目をコベナンツcovenantと呼ぶ。日本語では財務制限条項とか財務上の特約と呼ばれます(表1)。
表1 コベナンツ条項について
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センサー機能 |
純資産維持条項、利益維持条項、配当制限条項、自己資本比率維持条項、追加債務負担制限条項など |
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劣後性回避機能 |
担保提供制限条項(ネガティブ・プレッジ条項)、担保切替条項 |
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その外の企業活動制限 |
セールアンドリースバック制限条項 |
徳島勝幸「現代社債投資の実務 新版」2004,pp.102-103,107.
コベナンツのうち一定の資産比率の維持を求めるものはリスク投資を制限する意味があります。資産内容の変更を制限するものも、リスクの増加を防ぐ意味がある。資産処分を制限するものは、資産の株主への移転や過小投資を防ぐ意味がある。借入を制限するものは、既存の債権者の権利の希薄化を防ぐ意味があります。
なおコベナンツのうち、出資者の出資比率の変更を問題にする条項をとくにCoC(change of control)条項といいます。
この条項に違背する事態になると、期限前償還義務など債権者の保護のための措置の実行を債務者は義務づけられています。一般にコベナンツに違反した場合の効果は、3層に分けられておりますが(表2)、期限前償還は中でも最も厳しい「期限の利益の喪失」にあたります。
表2 コベナンツ違反の効果
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期限の利益の喪失 |
即時返済義務など |
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融資条件の変更 |
担保、金利条件の変更など |
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違反状態の治癒 |
一定期間内の違反状態是正など |
階猛・渡邊雅之『銀行の法律知識 第2版』2009年, p.125
このような財務上の特約の有効性の差にも関心がもたれています。岡東務氏によりますと、財務上の特約の有効性には差があります。日本で発行された無担保社債および無担保転換社債を検討したところでは、利益維持条項と純資産維持条項の有効性は明らかに高く（実際に抵触例があり物上担保付社債に変更されて社債権者を保護した）、配当維持条項も有効性が高かった場合があるとのことです（岡東務「債券格付けにおける財務上の特約について」『証券経済学会年報』35号, 2000年5月,pp.23-35, esp.29, 34.）。その遵守状況を把握するためのモニタリングコストがかかり、担保と違って倒産時に一般債権者に優先しえないという限界があるとのことです（階猛・渡邊雅之『銀行の法律知識 第2版』2009年, p.126）
この問題は、金融機関の側からだけとらえると問題があります。借り手側の動機付けに工夫をこらすべきで「違反を直ちに期限の利益喪失とするのではなく、状況に応じて、違反事由の解消策や融資条件見直しの協議をするなど、弾力的対応が求められるよう。また、コベナンツを遵守すればより有利な条件の融資取引への移行が可能であること、借換えの審査手続がスムーズに進むことなどをメリットとして用意することで、借り手側の理解をえやすくすることも必要であろう」高橋秀樹『融資の常識50考2版』きんざい, 2011, p.91.といった、借り手側の立場に立った指摘も見られます。
コベナンツ・ファイナンスの普及を受けて、つぎのようなコベナンツを定型的融資契約書に組み込むことが提案されています。(1)事業CFの入出金集中義務。(2)融資対象事業の継続義務。(3)融資対象事業に関する法令順守など。(4)事業計画・実績報告義務。(5)業績が順調でない場合の報告義務。（入道正久「コベナンツ類型化の有用性」『金融財政事情』2010年6月28日, pp.34-37）
コベナンツのことを入道さんは「キャッシュフローを担保する仕組み」と表現していますが、これはなかなか適切な表現かもしれません（入道正久「中堅・中小企業に安定的な長期資金調達の道を開く」『金融財政事情』2010年4月5日p.25）。
なお財務上の特約は特約をつけられる側からみれば、財務上の制約です。条件を付けられる側は、もちろん契約書を吟味して抵抗することになります。
シンジケートローンではコベナンツが必ず登場します。その理由としてシンジケートローンではローンの譲渡が前提になっているため、「銀行取引約定書」が交わされない。そこで約定書に定めてある期限の利益の喪失など、銀行が取り立てで有利に建てる条項を、コベナンツという形で銀行は確保しようとしていると説明されることがあります。
つぎに債務の効果あるいは長所を考える。
１）債務のレバレッジ効果 leverage effect
ROE=（R／A）×（A／E）=ROA+ROA×（D/E） なおA=E+D
D/E debt to equity ratio D:debt E:equity
ROI＞iであるかぎり債務D/Eが大きいほどROEが大きくなる＝債務のレバレッジ効果
債務の逆レバレッジ効果reverse leverage effect
D/E の増加によりROEの振幅が大きくなり真逆の効果が生ずること。
しかし債務を増やすことで 倒産リスクが増加して債務コストが増加する
債券保有者は利払いと元金払いを受ける法律的な権限を得ている
倒産リスクと事業リスクの増加により資本コストが増加する
2)節税効果tax benefits;tax relief;tax saving;tax shield effect
利払い額分だけ課税対象所得が減るので利払い額×税額だけ課税額減ること
この効果は税金が高い国ほど大きい
節税額を考慮した債務コスト i-i×t=i×(1-t)
=i(1-t)
節税額を考慮した加重平均コストの計算式
WACC=i(1-t)(D/V)+r(E/V)
3)柔軟性flexibility
株式発行による自己資本調達に比べて柔軟性がある 当座貸越や融資枠契約などでは企業側の判断だけでの調達も可能。
4)債権者によるモニタリング（監視）による効率の改善
これは議論の余地があろうが、借入によってたとえば銀行によって監視されていることで、経営者の行動における効率性が改善され、企業の株主価値が改善するという考え方がある。同様に高い債務比率にある経営者は、経営の改善に向けて高い緊張感のもとにあるという言い方もある。
過剰なキャッシュへの批判(free cash flow hypotheses: FCFH)
最後に述べた負債のモニタリングと関係がある議論に、キャッシュフローに余裕のある企業は、そのキャッシュをムダ使いし勝ちだという考え方=FCFHがある。これは経営者というものは自立度が高いほど、無駄な投資（支出）を行いがちだという考えかたであり、負債によるモニタリングが望ましいという発想と近い。
この考え方では当面使う予定のない過剰なキャッシュは、市場での自己株式取得（による株価改善）や配当支払いなどで、株主に返すことが望ましいとされる。しかしこうした考え方は短期的な企業価値最大化を目指すファンドの意向に沿った主張だと思える。企業経営者は、高いキャッシュを抱えていることで、金融機関や資本市場の情況にかかわらず自らの判断で企業買収などさまざまな戦略変更余地をとりうる自由度を好むものなのではないか。
では自己資本の魅力とは何か
自己資本といっても株式を発行して調達する部分と利益の内部留保による部分とがある。
内部留保retained profit 配当負担がない（したがってコストがないようにみえる 確定支払いが不要ということ）
自己資本に共通するのは、経営上のリスクを負担する資本だということ。その意味は２つある。
残余利益residual profitの受け手として不安定な収益に甘んずるということと、そして実際に損失が発生した場合は対応する減失を受け入れるということである。しかし長期的には、自己資本を出す側はそのリスクに見合ったリターンを要求するものであり、リターンが確保されなければ、資本を引き上げるため、事業の休止・売却・解散などを求める存在でもある。
資本構成比率(capital structure)の決定
ここで資本とは使用総資本。資本構成比率とは、債務と自己資本の構成比率のこと。この構成比率に最適の数字が存在するという考え方がある。
その前提は企業経営の目的は、株主にとっての企業価値（わかりやすく考えれば株価）の最大化にあるという考え方にある。もちろん、このようにいうことは過度の単純化を含む。
資金調達には、このように資本の最適構成比率を探そうという議論の建て方がある。
また他方で、資金調達の手法間で序列があることを説明しようという議論の建て方がある。
前者で用いられる学説はtrade-off theoryという。trade offというのは、一般に相反する関係のことを述べる学説である。この前者の学説のもう一つの呼び方はagency cost hypothesisである。後述するように、この学説では資本コストの大きさに注目するが、この資本コストの大きさをagency costが基本的にきめていると考えるからである。これに対して序列を説明する学説をpecking order hypothesisという。歴史的に古いpecking orderから説明しよう。
trade-off hypothesis and pecking order hypothesis
債務を増やすほど、自己資本利益率も上昇する。企業価値もあがるが、やがて倒産コストが増加して負債コスト（i）が上昇し自己資本利益率は減少に転じ企業価値は減少する。
ROE=（R／A）×（A／E）=ROA+ROA×（D/E） なおA=E+D
それゆえ企業価値を最大化（極大化）する比率（債務ー資本比率 最適資本構成比率）が存在するという仮説をtrade off hypothesisという（トレードオフとは相反する関係をいう。例 資本コストと倒産コスト双方の減少 完全雇用と物価の双方の安定）。
ここで仮定されるのは、企業価値を最大化することが事業経営の目的だという考え方。事業からの収益を仮に一定とすると、問題は資本コストの大きさを最小化する資本構成ともいえる。
このときの資本コストは加重平均資本コストweighted average capital cost
債務コストiと株式コストr それぞれの構成比率を加味（加重）して合計したもの
V=D+E
WACC=i(D/V)+r(E/V)
iについては、risk free rateに個別のrisk premium。rについては株主の期待収益率が影響すると考えられてきた。このWACCを最小化する構成比率が求める比率とされる。
資本コストとエージェンシーコスト
実はiやrなど資本コストの大きさには、エージェンシーコストなるものの大きさが主に反映していることがわかっている。株主と経営者という代理（エージェンシー）関係もあれば、債権者ー経営者という代理関係もある。このようなコストがiやrの大きさに影響している。
agency costs（代理コスト）は債務契約の本質理解に役立つ
大規模企業では専門性、個々の株主の持ち分が小さくなることなどの理由から、株主と経営者との間で代理関係が生じる。
経営者は自身の利益を追求するので、株主と経営者の間では利益相反（conflicts of interests利害の対立）が生じる。またもう一つの要因は情報の非対称性information asymmetries。この非対象性を乗り越えるために要するコストの大きさがagency costである。つまりすでに述べたことは、まさにこのコストを最小化する点を発見するということ。
経営者を悪者にするのは日本的な発想にはないことだが、アメリカでは経営者は、威厳付けのための拡大をし勝ち。価値破壊的投資。過剰人員。価値を増やさず規模が増える拡張が
しがちととらえる。こうした行為は、代理関係がもたらした損失（コスト）。対策として、経営を監視するための監視コストmonitoring costが必要だとする。
つまりagency costには、代理関係から生ずる情報の非対称性を乗り越えるためのコスト、さらに、経営者を監視するためのコストが含まれている。
それを最小化するコストに対応した資本構成が存在するという問題の立て方自体はagency cost hypothesis(ACH)あるいはtrade off hypothesis(TOH)の世界でもある。
さらにagency costには実際生じてしまった経営者の誤った経営や資金使途に伴うコストの問題がある。
agency costs; selfish investment strategy
ハイリスク投資への誘惑taking large risk
行うべき収益改善投資の放棄underinvestment
過剰な配当支払いの誘惑milking the property
利払い負担の増加による企業価値の喪失
つまりagency costの大きさは常に変化しているのだと思われる。そして最悪のケースが企業が破たんして企業価値が大きく損なわれる場合である。
財務的困窮financial distress;倒産コストbankruptcy costの内容
indirect cost
事業継続能力の喪失あるいは事業能力への信頼の喪失
投資の余裕がなくなることによる投資機会の喪失
direct cost
清算及び再建に伴う法律的・管理的コスト
経営者 株主の代理人
役員会 経営判断の承認
株主
債権者（債務保有者）
債務についてもエージェンシー問題が生じている。そこから後述するコブナンツ（財務制限条項）の問題や、さまざまな債務奢保護の仕組みが生じる。
独立監査人による監査も債務者保護の仕組み一つ。
債権者との関係では経営者は株主の利益を優先する傾向がある。
債権者と経営者の意見が対立する点
配当の支払いの仕方（収益から支払われるべきで資本から払われてはならない）
株式の買い戻し価格（買取り価格）
資産の処分
清算時の資産処分権限の所在
新たな債務の増加
経営リスクの増加（リスクの高い資産の増加）
以上の最適資本構成比率という考え方に対して、企業はそもそも資金調達方法に順位付けをもっており、内部資金に依存することを本来望んでいるという仮説がある。pecking order hypothesisペッキングオーダー仮説pecking-order hypothesisである。
この仮説では、投資家側の安全性への懸念（逆にいえば経営者の有する情報を判断するのにコストが必要だとしてそのコストの大きさから）から外部資金調達にはそもそも困難がある。また企業経営者は、経営の自由度を確保したいので、外部資金の調達より内部資金の調達を好むと考えられる（以下で＞は選好の大きさを示す）。
内部資金＞外部資金。
外部資金の中では、節税効果が働く債務が優位にたつ。
内部資金＞債務＞株式
債務の中では、企業と継続的取引関係にあって、企業情報をつかんでいる銀行が、債券よりは優位とすれば（企業としても企業情報が漏れにくい銀行取引を好むとすれば）
内部資金＞銀行借入＞社債＞株式
(以上のpecking order仮説の説明は大村敬一『ファイナンス論』有斐閣, 2010年, pp.288-289を見ながら書き改めたものである。）
このようなPOHでは構成比率がどうなるかを説明できない問題があるが、内部資金への傾向は説明できる。序列関係を固定的にとらえていることも疑問として残る。なお収益支払いを留保できる点からは、内部資金＞株式＞債務 という場合も考えられる。
債務か株式かの選択をearning streamの安定性が決定するという考え方
債務構成比率については、その時点のcash flow あるいはearning streamの安定性に対応した資金調達構成があるという考え方もある。この発想では起業時など不安定な時期は、自己資本や内部資金が高いことが望ましいことになる。
事業収益のリスク（不安定性）が高いほど、困窮及び破産コストdistress and bankruptcy costが大きいので、元利払いを約束する債務debtの比率は小さくなる。株式保有者は残余収益の契約者でありその不安定性は高い。
earnings streamの不安定性
債務保有者ES＜営業ES＜株式保有者ES
維持できる債務（支払い請求の大きさ）は収益の安定性にもとづく信用の格付けにかかっている。
現在の債務比率（すでに高ければ自己資本の強化へ）→経営者は景気後退期にも耐えられる債務比率までを選択するべき
収益の安定性（不安定な企業は債務による資金調達に不向き 逆に内部資金の安定している企業は債務調達に向いている）
現金が手元に豊かな企業は債務返済しやすい
生産ラインの陳腐化リスク（確実な大きな支出）を抱える企業は債務の過剰を避けるべき
不確かな大きな支出（訴訟リスク、企業買収など）を抱える企業は追加的に債務を増やす能力をもつべき
金利の変化の見通し（長期借入か短期借入か）
インフレ率の見通し（高ければ債務返済は実質的に軽くなる）
担保上の制約（担保を用意できるか）
返済期日の集中は避けるべき
過剰債務のシグナル
金融機関の側が貸付に慎重になる
投資銀行も借り入れ以外の資金調達をアドバイスする
株式市場が上がるなか当該企業の株価が下げる
同業他社に比べ債務比率が高い カバレッジレシオが小さい
格付けが下がる
このCash Flowの安定性の違いの議論は、現実の債務比率の違いを説明するのに有効であり、以下のような疑問への答えを出しやすい。
a) 現実の企業は低い債務比率を好み、しばしば無借金企業が存在する。
b) 産業ごとに債務比率に違いがみられる。
c) 多くの企業は目標とする債務比率をもっている。
i)節税効果を反映して課税対象所得の大きい企業は債務比率が高い傾向がある。
ii)有形資産の大きい企業は破産時のコストが小さいので債務が大きい傾向がある。
iii)営業所得が不安定でない企業ほど債務が多くなる傾向がある。
債務比率の決定に影響する要因
1)節税効果 高減価償却・高研究開発費などの節税要因をもつ企業は、債務の節税効果を高く評価しない可能性もある。
2)利払い費用という圧迫的コスト 収益が不安定な企業、あるいは資産価値が大きく変動する企業は、高い債務比率を避けるかもしれない。大企業は、このコストが相対的に小さいので、債務を好むかもしれない。
3)無形資産と成長の選択肢が大きい企業は、担保資産の処分は困難で、リスクの性格が変わりやすい。債務のエージェンシーコストは大きいので債務比率は小さくなるかもしれない。
4)成長機会のある企業は、融資枠のような便宜による債務への需要を有するだろう。
資本市場にとってのシグナル効果(signaling effects)仮説 経営者は企業の内部情報をもち企業の状態を外部より正しく判断できると仮定すると、経営者の資金調達についての判断は資本市場にシグナルになるという仮説がある。これをシグナル仮説という。
株式発行のシグナル効果 経営者は経営実態について投資家より情報を持っていると仮定すると、株式を経営者が発行するのは、株価が過大評価overvaluedになっているからだという仮説がある。そこで株式が発行されると、市場は従来の過大評価を修正するので株価が下がるという理解がある。
だとすると株式の発行は、株価の過大評価のシグナルになり、それを契機に株価が下がるというのである。この考え方では、こうしたシグナル効果を避けるためにも、債務調達により資金調達をするべきだという結論になる。
なお私自身は株が追加で発行されれば、需給要因から考えて株価が下がるとみるが。シグナルでもあるが、現実に需給でみて株式の供給が増えればそれは株価の押し下げ要因である。
債務増加のシグナル効果 逆に考えると債務増加が、投資家にとっては、株価の過小評価のシグナルになることがあることになる。それは収益見通しについての経営者の強気の判断を示すからである。 そこから企業によって、投資家を欺く目的で、債務の増加に踏み切るものがいるとされる。 シグナル効果：情報の非対称性に着目 経済行為が情報のシグナルとなるとする仮説
Corrected and reposted in Aug.19, 2010 and Dec.24, 2010.
