Securities Markets - entrance for studies in finance blog edition

Securities Markets / 2012-05-28 15:07:32

恐怖指数　volatility index （別名VIX）
　恐怖指数fear indexとかfear gaugeとも呼ばれる。株価指数のオプション価格の日次データをもとに今後30日間
　の変動可能性を予測するもの（％で示される）
　もともとシカゴオプション取引所が算出
　日本では日経平均オプション価格をもとに大阪大学と日本経済新聞社がそれぞれ算出

2011年夏から秋
　各国の恐怖指数は2011年7月末から8月にかけてギリシャの債務不履行や金融システム不安を受けて2倍以上に増加した。
　米国の恐怖指数は安定の目安とされる20以下のところから一気に危険水域とされる40を超えるところまで上昇した。
　8月5日には米国債の初めての格下げもあった（8月5日）。
　8月にはFRBが金融緩和姿勢を繰り返し表明した。これを受けてか米国の恐怖指数は一度は30台まで落ちた。
　ところがドイツの指数は9月は40を突破。10月には40の後半に入り、米国の指数も10月初旬には再び40台に入った。
(後から見ると9月末ころから米国の株価は量的緩和を受けて上昇局面に入った)
　このように欧州債務危機は2011年夏から秋にかけて各国の恐怖指数を押し上げることになった。
　米国景気の持ち直し受けて12月にはVIXは20台に低下。2012年1月19日には19.57と2011年7月25日以来ほぼ半年ぶりに
　20を下回った。

　なお為替相場についても1ケ月先の円相場見通しを予想変動率（volatility）として、通貨オプション価格をもとに算出している（％で示される）。
　そもそもこのvolatilityの大きさはオプション価格を決めるもの。なかでも将来予測であるimplied volatilityの大きさが重要だとされています。その値からオプションの理論価格を推定できる。volatilityが上昇するときはオプション取引がにぎわうということでもある。
　日経225 オプション取引の説明

VIX　米シカゴオプション取引所が米S&P500種株価指数のオプション価格をもとに算出
15 今後30日間の株価変動可能性を予測するもので15というのは年率でみて15%変動する可能性があるというもの。
volatility index wiki
　　先行き１ケ月の株価変動の不確実性の大きさを示す
日銀レビュー　2012-J-2

hisitorical volatilityとimplied volatilityの説明　数学教室
なお　historical volatility は過去の値。implied volatility これからの予測値だと
されています。そしてvolatility indexはimplied volatilityとされていて、
その数値15というのは1標準偏差68.26%の確率で上下15%の範囲に振れることを示します。
この説明は明解ですが、数学教室では期間をこれから1年としていることに注意が
必要です。市場で話題になるvolatility indexは通常はこれから30日間の予測だからです。

chart park
VIXの低下　市場心理の改善　株価の続伸につながる？
VIXの上昇　リスクオフ

投資手法例（投資への応用）
投資家心理悪化へ
VIX先物の買い　投資家心理の悪化時に上昇
VIX call optionの買い　同上

投資家心理沈静へ
VIX先物の売り
VIX put optionの買い投資家心理沈静時に上昇

大阪大学
大阪大学金融保険教育研究センター　日経平均225オプション価格の日次データをもとに次の１ケ月間に市場がどれほど変動するか
予測するもの　このデータの公開開始時期はまだ特定できていないが以下の杉原論文（2009年）にすでに紹介があるので
2009年時点ではすでに公開されていたようだ。
杉原論文（日銀2009年）

bloomberg nikkei volatility index
大証の日経平均オプション価格をもとに日本経済新聞社が算出
2010年11月19日から公表を行っているとのこと（協力：野村金融工学研究所）
iFinanceの説明(日経平均VI)
なおこれに先立って公表されていた数値に日経平均IVがある(1989年6月-2010年11月）。
これについては以下の説明を参照のこと
 iFinanceの説明(日経平均IV)
日銀レビュー論文　2012-J-2

originally appeared in Feb.18, 2012
corrected and reposted in May 28, 2012

証券市場論
　前期　 証券市場論　後期　現代の証券市場　証券市場論教材
財務管理論　前期　財務管理論　後期　現代の金融システム　財務管理教材

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投資の神様たち

Securities Markets / 2012-04-10 12:31:59

投資の神様たち
概論
投資の世界では、間違ったルールがしばしば登場する。たとえば分散投資。大学の投資教室でも分散投資を教えろという人もいる。
でもそれは間違いだ。
　儲けようとおもうなら、収益の高い銘柄を選んで集中投資した方がいいにきまっている。あるいはドル平均投資法(毎月均等投資でリスクが減るという)を勧めろとテキストはいう。しかし相場が低迷しているときは投資を休み、相場の上昇直前で大量買いした方が、リスクは減り収益は明らかに改善される。
　またリスクを取らないと儲からないことを学生に教えろと言う人もいるが、それはリスク投資に人々を誘導したい証券屋の言葉。彼らはリスクをとった結果、元本割れした責任を負うつもりはない。投資教育をしてリスクを教え自己責任であることも教えろという。ところがリスクを理解した人が投資をしないと困るから、リスクをとらなければ高いリターンもないと教えろという。
　しかし一般の人々が望んでいるのは、どうすればリスクを抑えつつ、高いリターンを確保できるかということ。そうした顧客の視点に立った証券投資教育、証券会社のあり方が望まれている。
　また投資家に中に、リスクを避ける投資家、リスクを好む投資家がいるというお話は、学者の頭の中だけのお話。現実にはリスクを好む投資家など存在しない。つまり現実を知らない学者の理論テキストと現実を語らない業界版テキストが世の中にはあふれている。
　とはいえそれでは、どういう形で議論を展開すれば、無知な学者の議論そして、無恥な業界の議論という２つの罠にはまらず、投資家本位の議論ができるだろうか。ここではつぎにように始めてみる。
　株式投資については、本来の価値に比べて市場価格が割安なものを選ぶというお話が基本であると。この割安かどうかの判定にさまざまな株価指標が使われる(参照　よく使われる投資尺度)。株価収益率というのは、株価を１株あたり予想利益で割った値。なお予想利益の数値がないときは直近の実績値を使う。益回りというのはその逆数で株価で1株当た利益を割った値である。
　投資家からみて1株当たり配当を株価で割った配当利回りというのは、短期的な投資収益率を示すが、理屈の上では投資家(株主)は利益全体の所有者ともいえるので、長期的には益回りが投資収益率になるという言い方もある。
　そして投資の世界の賢人の力を借りて議論を進めてみよう。

1)投資の教え：リンチとグラハム
　株式投資に積極的な立場からは、自分がリスクを取れる限界まで株式投資を増やすことが推奨される。しかしそこで大事なことは、割安な株を買うことだと投資のプロはいう。割安に買うほど下落リスクが下がるからである。割安かどうかの判断基準として使用されるのはPER株価収益率である。この数値が低いものたとえば15倍以下あるいは20倍以下を選ぶ。負債比率の低さや、投資に比べたCF水準の高さなど、財務状態が堅固な物を選ぶことは大きな安心となる。長期間増配を続けてきたといったスクリーニングも有効。景気変動に耐えるデフェンシブ株と、上昇局面での利食いを狙える小型成長株との組み合わせも、個人のポートフォリオの作り方として推奨される(Cf.Peter Lynch Beating the Street 1994)。
　極めて保守的な運用の立場の教えも参考になる(See Benjamin Graham The Intelligent Investor rev.ed. 1984)。その教えによると成長株はリスクは高いので避けるべきで、投資は大型優良株に限定するべきだというのである。また最低でも投資の４分の１は債券に振り向け、株式も最低で10銘柄ほどに分散投資することが推奨される。また銘柄選択では、長年にわたる配当支払いが継続していること、PERについても25倍あるいは20倍といった限度を厳格に守ることが推奨される。財務の健全性については保守的な姿勢が望ましいとされ、たとえば株主資本比率は工業株では50%、負債の多い電力など公益株でも30%は欲しいとされる。

２)投資の神様：バフェットそしてその裏返しであるアイカーン
　株式の真正価値にこだわるBuffettはある意味では正当な異端である。Buffetは時にオマハの賢人Oracle of Omahaと呼ばれる。ただBuffettの教えは、個人投資家にも参考にできる部分が多い。
　個人投資家が真正価値そのものでなく、PERを株価の判断に使うのは真正価値を算出することが大変だからだ(スタッフもいないし暇がないから真正価値を計算できないからだが)。個人投資家はそもそも十分な情報ももたず、投資の知識や技術も不十分な存在だ。しかし多くの場合、個人投資家は自分の狭い経験を絶対化して、しばしば未知の領域で冒険しようとしている。
　Buffettが投資にあたって、そもそも事業内容が理解できる(つまりCFを理解できる)企業に投資先をまず限定することが大事だと教えている視点は、多くの投資ノウハウをもたない個人投資家に、さらに原点に戻ることを促している。人生の中で得た現に保有している知識を大事にするということだろう。
　たとえば事業内容を理解しないままIT関連株に投資していることはないだろうか。
　自分で事業内容が理解できる企業であって、したがって将来性や代替品のないサービス・商品を提供していることを確信できる企業。かつ経営方針について信頼を寄せることが出来る企業を選ぶというその教えは、常識的ではあるが正しいのではないか。さらに投資先を自分で管理して分析できる範囲の少数の企業に抑えることや、投資では長期保有を原則として短期の頻繁な売買を避けることも、個人投資家が使える指針である。

バフェットの投資基準(ed. by Mark Tier)

私は事業内容を理解しているか

投資負担が大きい事業や債務の高い事業は避けること。価格競争力、強力なブランド、高品質、高い市場シェアといった優位性をもつ事業を探すこと。

これまで経営が常に優位性を拡大してきたかまた事業への事業が拡大を続けるか。事業の権利が不安定になる可能性はないか。

経営陣は株主の意向に沿い合理的に資本を配分しているか

私は現在の経営陣のもとでこの事業を保有したいか

事業は平均以上の自己資本利益率を上げているか

株価は安全率をみた水準にあるか(割安か)

Mark Tier, The Winning Investment Habits of Warren Buffett & George Soros, Truman Talley Books:2005, pp.98-99.

　彼の考え方に従う投資家は、気に入った株を買っているのだからその投資先と友好的。その企業と経営者をよく知っているから投資をする。信頼しているからそのスタンスは長期投資である。
　Buffetとは全く逆の戦略をとるのがCarl Icahnとよく言われる。乗っ取り屋corporate raiderともアクティビストactivistとも呼ばれるCarl Icahnは購入した会社の経営に口を出し、経営方針を転換させるためには最後は乗っ取りも辞さない。つまりIcahnは経営の方針が変われば劇的に業績見通しが改善する企業をみつけて、方針の転換を迫る。経営者にとっては怖い存在である。
　Icahnの世界は、大株主の世界で、多くの個人投資家の直接の指針とはならないが、Buffetの対極にある世界として注目される。なおIcahnの提案は、たとえばSteel Partnersが日本企業に突き付ける判で押したような増配要求とは違ってより経営の方針の核心に迫ることもある。一つの事例だけで語るのは危険だが2005-06年のタイムワーナーとの攻防をみるとIcahnは、増配や自社株買いの加速とともに取締役就任の希望を伝え、さらにタイムワーナーが進めてきたコンテンツ作成からネット配信までを提供しようとする垂直統合型事業モデルを批判して、本体にコンテンツ作成を残して、ネットやCATVなどは事業として分離することを提案した。これは実は経営方針についてかなりポイントを突いた提案になっていた。Icahnを美化する必要は全くないが、このような的を突いた提案ができ株主に選択の道を提示できるなら、corporate raiderも社会的役割を果たすことがあるといえるのかもしれない。ただしこの件でIcahnは06年2月に自社株買いの買い枠の20億ドルへの引き上げという譲歩を引き出して引き下がっている。
　なお2006-07年にかけてはモトローラに対し、あまり具体的な提案は行わず取締役への就任希望を突き付けている。このケースでは、モトローラの経営立て直しにむけたIcahnの具体的発言は日本に伝わっていない。タイムワーナーのケースと異なり、このケースでは具体的な戦略は見えない。そのためか2007年5月上旬にまとまった株主投票の結果によれば、現経営陣の継続が支持され、Icahnの取締役就任は実現しなかった。
　とはいえモトローラの現経営陣は、経営再建のスピードアップを明らかに催促された結果となり、2007年5月末に、先に2007年1月に発表していたリストラ策を大幅に拡大すること(人員削減3500人→7500人など)を打ち出した。この結果は、Icahnにとっても悪い方向とはいえないかもしれない。
　このようにIcahnは経営陣と交渉し巧みに自社株買い・配当・リストラなどの譲歩を引き出している。これに対してBuffetはどちらかといえば経営陣を見守る姿勢である。
　他方でBuffettの投資判断基準も、経営者が投資家からみて資本の配分を合理的に行えるか（安易に横並びで企業買収に走っていないか）、業績の公開で失敗を含め開示する勇気があるかなどに注目するとき、企業買収家としての彼の顔が一瞬見え隠れはする。しかしBuffetは投資企業との関係では基本的におだやかである。積極的に乗り込んで経営しようとすることはない。それは多くの個人投資家の気持ちやスタンスとも一致する。だから彼の発言に個人投資家は注目してきたわけだ。
　特別損益など経常外の要素を除いた株主資本利益率、売り上げ利益率など本業からの利益率自体に注目すること、あるいはまた株価と留保利益の伸びの比較つまり経営者が留保利益以上に株価の上昇を実現できているかに注目することなどの財務上の指針も、個人投資に応用できる。(Robert G.Hagstrom The Warren Buffett Way 1st ed., 1994 and 2nd ed., 2005. )

３）投資理論を踏まえた示唆：マルキー
　以上の3人に対してマルキー(Burton G. Malkiel)の教えは異なっている。Random Walk仮説RWHと効率的市場仮説EMHを前提に、購入手数料がない株式指数連動投信(インデックスファンド)を定期的に購入することを勧めている(=passive investing)。RWHによればチャート分析(basic chart patterns)に頼るテクニカル分析 technical analysisは意味がないことになるし、EMHによればファンダメンタル分析fundamental analysisを重ねて割安銘柄を発見する努力も徒労に終わる。
　なおこうした指数投資を信じる人たちをdogs of the Dowと呼んでいる（株式市場の効率性を信ずる人たちは、株価指数の収益性を上回る運用成果を出すことは容易でないとしている）。
　実際の市場は理論が示唆するほど、ランダムでも効率的でもない。個別銘柄の購入については、まず少なくとも過去５年間、市場の平均利益成長率を上回り続けたものを購入すること。また市場平均PERと同水準かやや下回ったPERの銘柄を購入すべきで、決して大きく上回った銘柄を購入してはならないこと。さらに売買の頻度をできるだけ抑えることなどを教えている。(Burton Malkiel A Random Walk Down Wall Street 1st ed. in 1973 2003ed.　also see, same author's, The Random Walk Guide to Investing, 2003.)
　他方で効率市場仮説を頭から否定する論者も多い。
　テクニカル分析はこれまでの株価の動きから、今後の株価の動きを予想するもの。これに対して効率的市場仮設の世界では、新たな情報はすみやかに市場全体に伝わるので、そこで株価は、ある水準から別の水準にランダムに動く。それゆえに、テクニカル分析に依存していると株価の動きを読み間違えると批判する。
　しかし実際の市場では、これまでの株価の動きから、次の値動きを予想している投資家が多数存在している。株価の動きは連続的でランダムにはならない。同じ株価の動きを少し時間を置いて1週間間隔とか1ヶ月間隔でみれば、それは当然ランダムな動きを示すだろう。
　つまり短期的な値動きでもうけようとする投資家にとって、テクニカル分析は依然それなりに有用である。長期的に保有する投資家にとっては、ランダムウオーク仮説が有用だというのが、本質ではないだろうか。
　効率的市場仮説の妥当性というこの問題をめぐっては、効率的市場仮説EMHを頭から否定する論者も実は少なくない。後述するアノマリーズという現象が相当数存在することを指摘し、それは投資家にさまざまな積極的投資戦略active investingを建てさせるに十分なものであると主張されている。

参照　ランダムウオーク仮説や効率市場仮説については詳しくは以下を参照。Basic Consepts by Investopedea
ランダムウオーク仮説
株価の動きについてのセンチメント論については
小幡績氏のリスク論・株価変動論
　株価の動きについての行動ファイナンスからの接近については
市場原理主義(market fundalism)批判から行動ファイナンスについて

4)投資の教え：経験に学ぶ
　ところで債券の利回りから株式の益回り(1株当たり利益を株価で割った数値)を引いた値はイールドスプレッド(yield spread)と呼ばれる。この数値の変化は、債券投資と株式投資の投資配分を決定する判断材料になるとされる。現在の日本では株式の益回りが長期金利を３％程度上回った状態(マイナス３％台)が続いている。この数値(逆イールドスプレッドreverse yield spread)の変化の方向が大事であり、その拡大は株式投資を債券投資に比べ増やすべきことを示唆している。他方でイールドスレッド(逆イールドスプレッド)の値が大きくなっても、極端に信用リスクが高まっている状況では、国債に資金が偏ったままで株式などリスク投資が敬遠される現象もしばしば生ずる。こうした現象を「質への逃避flight to quality」と呼んでいる。
債券と比較される株式の利回りには配当利回りもある。株式の利回りとしては、配当利回りは個人投資家の心理との関係で、また益回りは機関投資家の心理との関係で議論される。
　理屈としては配当利回りは債券利回りより株式がもつリスクに対応して大きくなければならない、大きくて当然だとされる。しかし株価の成長が期待される状況では、配当利回りが債券利回りを下回る状況が生じる（企業の内部留保姿勢が容認される）。1950年代のおわりにアメリカで生じた「利回り革命」はそれである。しかし株式への信頼が失われると（投資家のリスク回避姿勢が高まると）、配当利回りが高水準になっても株式投資が回復しないことが生じる。配当利回りが債券利回りを上回る日本の情況を「逆利回り革命」という人もいる。
　株式投資においては、対象銘柄の業種がいる成長段階との関係で、やや割高な株でも将来の成長を見込んで購入が正当化できる成長株(growth stock)戦略=growth investingと、すでに産業として成熟して成長余地が限られているがゆえに割安な株の発掘が正当化できる割安株(value stock)戦略=value investingとの使い分けが必要だと考えられる。割安か割高かの判断には、PER株価収益率やPBR株価純資産倍率などがよく使われる。
　日本については、成長率の低下とともに、かつて高度成長期には成立した成長株戦略は現在は妥当しない。これからは割安株投資の時代だといわれて実は久しい。一般に経済が停滞しているときや、景気が悪いときは、割安株戦略を取った方が手堅いと考えられる。
　このほか投資戦略にはどのようなものがあるだろうか。
株価が下落したところを見計らってでいるだけ安値で株を買うことを英語でbottom fishingというが、割安株戦略はbottom fishingの一種といえる。これは下落が行き過ぎて修正されることにかけるreversal tradingということもできる。
　value-growthとまったく違う考え方に、市場の方向と同じ方向に乗る方法がある。これは英語ではmomentum investing（順張りテクニカル分析でmomentumは本日と昨日の終値の差額を意味する　つまりmomentum investingは流れに乗ることではないか）という。また逆に市場と反対の方向に乗ることをcontrarian investing(逆張り)という。
　金利が下がる不況期には、長期保有を前提に安定して配当をもらえる企業にも注目が集まる。収益力が高く、配当性向が現在は低い企業が狙い目。たとえば株主資本利益率が10％以上、配当性向が20％以下(市場平均は25％)、配当余力が高い(利益剰余金÷配当が20倍以上　あるいは利益剰余金÷時価総額の高さ)、営業CFの高さなどが指標になる。
　同様に景気が先行き不安なとき日常生活に関わる商品やサービスを提供している業種の銘柄が、株価が値下がりしにくいディフェンシブ銘柄(defensive stock)好まれることがある。電力・ガス・鉄道・食品・医薬品などである。景気が回復して金利が上がると、銀行・保険など金融銘柄は収益の改善期待から買われる。
　なお負債が大きな電力、建設、不動産、不動産投信などについては金利上昇は収益悪化要因となる。このような金利敏感株(interest-rate sesitive stock or interest sensitive stock)の性格を投資に応用することもある。

You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.The author, Hiroshi Fukumitsu is a professor of securities markets at Seijo University, Tokyo.
originally appeared in Mar.16, 2008.
corrected and reposted in April 10, 2012

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ＡＩＪ投資顧問による巨額損失事件（2012年2月23日）

Securities Markets / 2012-03-20 19:36:43

AIJ投資顧問による巨額損失事件(2012年2月23日金融庁公表　2月24日業務停止命令)
AIJ投資顧問（東京都中央区　1989年設立　2002年6月に英領ケイマン諸島で私募投信を登記し本格的運用を開始（当初より運用利回りは虚偽）　2004年8月現商号に変更　資本金2億3000万円）
2006年3月末運用契約は61件運用資金は645億円
2009年3月末125件
2011年9月末127件　1984億円
2011年12月末94件　2043億円
（虚偽の運用実績で膨らんだ数値　顧客から集めた資金は1500億円程度　日本国内で先物取引をしていたとされる　残っている残高は現預金40億円　有価証券など海外資産20億円　浅川氏の主張はこのほか海外に180億円　合わせて240億円の資産が残っているとしている　実際に受託したのは1458億円　残余資産は251億円　うち国内銀行預金が32億円　香港の銀行に49億円　計81okuen　AIJの顧客は94.ほかにアイテーエム証券kら直接投信を買った顧客が個人を含め12）
その後の報道では確認された資産は約250億円、すぐに返還可能な現預金は81億円。　
同社開示資料では2011年9月末で124の企業年金から1984億円の資産を受託（顧客の9割は総合型の厚生年金基金　３月末時点では）。なお企業年金のほか、事業法人、学校法人の資金を運用していた模様。2012年1月下旬より証券監視委員会の調査受ける。2月23日に運用している年金資産の大半が消失していることを証券取引等監視委員会が公表した。
2008年秋のリーマンショックでは1000億円の巨額損失。2009年春以降（2009年2月年金情報が警告情報を掲載）は、受託資産の大半を運用せず、そのまま顧客への払戻金に回していた（いわゆる自転車操業）。
　厚生労働省の調査(2月28日発表)では2011年3月末時点で84の基金が資金を委託（運用残高1852億円影響を受けるのは加入者・受給者の計約88万人）。委託した資金の割合は、平均では9.7%。8基金では委託割合が3割を超え、もっとも割合が高い基金(神奈川県印刷工業)の比率は56.9%とのこと。影響を受けるのは現在の加入者53万9650人とすでに受給している34万4299人の合計で約88万人。
（2011年3月末で厚生年金基金の加入者数は447万人。加入者54万人に影響する今回の事件のインパクトは小さくない）
2011年12月7日現在についての同社提出資料(2月28日)では、AIJと投資一任契約を結んでいた企業年金などは94。そのうち厚生年金は81.
AIJ投資顧問社長の浅川和彦氏についてオリンパスの事件に続き野村証券出身者である（なお浅川氏の経歴については1975年横浜市立大学出身　熊本支店長などを経て1994年外資系証券に転職　さらに投資顧問会社設立との）。取締役には野村で常務取締役を務めた松木新平氏。この二人の商品開発力（正確には虚偽の運用成績説明書を作成して説明する能力）や営業力は野村で培われたものとすれば、事件と野村証券との関係がないとは言いきれない。すでにオリンパスの事件で元野村證券社員の関与が話題になったばかりだ。このように野村証券ＯＢの逮捕が続くことをどう考えればいいのだろうか。
　運用の中身が損失を重ねたものだったにもかかわらず（虚偽の成果による勧誘を続けたにもかかわらず）、浅川氏は月600万（年収7200万 11年3月期は7980万円だった）、事務担当の高橋成子取締役は月300万（年3600万月350万年4200万という数値もある　いずれにせよ極めて高額だ　運用実態を知っているこの人物は事件発覚後雲隠れを続けている）の巨額報酬を得ていたことも明らかになった（このほか間に入ったアイティエム証券、その社長の西村秀昭氏も巨額の報酬を長年得た。直近の年収は4000万円とされる）。これらの報酬は虚偽の運用成果報告書を基礎にしたもので、正当な報酬とはとてもいえない。この二人がどのように個人的に責任を取るのかも今後注目の的だろう。またアイテティエム証券の株式をめぐる取引で、浅川氏、西村氏、そして松陰女子学院の元学長の3人が個人的に巨額の利益を得たことが明らかになっている（2012年4月24日参議院財政金融委員会での質疑による）。54万人の年金を毀損させたこの二人が、この巨額報酬で優雅な老後を送るとすれば、社会正義上も問題があるだろう。
　このほか虚偽の報告書つくりに関わった公認会計士、人脈を使ってAIJの商品の売り込みを手伝ったとされる社会保険庁OB、販売に関わったAIJ傘下のアイテーエム証券、十分な知識がないのに資産の運用契約を結んだ基金側の責任者（委託していた74基金のうち47基金に計49人の天下り役人がおり彼らは高額の接待を受け遊興の末に基金の資金を委託し毀損させた）などの責任もそれぞれどのような中身と大きさになるのかはっきりさせたいところだ。不正を知らなかったとあくまで主張してそれが通るものだろうか。

　しかし反面、顧客には大企業の名前（富士電機　日本ユニシス　SCSK　コスモ石油　ライオン　アドバンテスト　鬼怒川ゴム　大日本印刷　安川電機など）も並ぶ。この失態は企業としてとても恥ずかしく情けないことだ（これらの企業はAFJとの運用契約を結んだ担当者の責任を明確にするとともに、再発防止策を検討するべきだろう）。なおその後、監視委員会がアイテイーエム証券(西村秀昭社長)を本格的に検査していることも分かっている。契約獲得には接待もあったとされる。接待を受けて従業員の年金資産や会社の財産を毀損させた人間が万一いたとすれば、大きな問題ではないか。
　まず企業として仕組みをみずから検証できない運用など論外とするべきではないだろうか。その意味で各企業はこのAIJ投資顧問との契約の経緯をさかのぼって精査し、契約時点の担当者の判断が客観的になされていたかを検証する必要があるだろう。そして事件を再発を防ぐために運用ルールを見直す必要があるだろう。

企業年金の対応
・運用会社に改めてリスクや投資内容の説明・開示、監査報告書の提出を求める（監査内容の再確認）
・運用会社にリスク管理体制の開示を求める
・コンサル会社など第三者のチェックを強化する
・不適当と判断した運用先や商品を解約する　例　ヘッジファンド投資　不動産投資などいわゆる代替投資の打ち切り
議論されている基準
・年金運用の資産配分規制を復活させる（1997年に撤廃）
・運用経験者の設置義務化
・一つの運用先での運用を3割以下にする
・生命保険や信託銀行の受託者責任の強化
・独立系投資顧問とは運用契約を行わない
・投資顧問会社の情報開示の頻度、内容を改善する
・虚偽報告の厳罰化　最高６ケ月ー１年の懲役　⇒　１－３年程度に引き上げる　思い切った厳罰を
・投資顧問やファンドに外部監査を義務付ける
・外部監査を受けていない投資顧問とは運用契約を結ばない
・投資顧問を認可制に戻す（2007年に認可制から登録制に規制緩和）
・運用利回りの開示を義務付ける
・代替投資の比率を3割以下にする
・運用経験社の助言を尊重する
・投資決定で外部のコンサル会社の判断を尊重する

　厚生年金基金は同一業種の中小企業が集まってつくる｢総合型｣。一つの企業でつくる「単一型」。グループ企業でつくる「連合型」に分かれる。2011年3月末で総合型495 単独型47 連合型53の595基金。総合型は、保証利回りを5.5%（総合型の6割は5.5%のまま）に対して積立が不足したままで（積立不足は445厚生年金基金　うち213基金は代行部分の給付に必要な積立額も割り込んでいる）、保証利回りを引き下げられない基金が多い（利回りを引き下げるためには積立不足の解消が前提　背景には企業間の意見の統一がむつかしいこと　母体企業の経営が苦しく積立不足の穴埋めや保険料率引き上げに踏み切れないことなどがある）。保険料収入より年金給付が多い。運用で高利回り志向などの特徴。

現在、企業年金基金は、基金の規模、運用体制とは無関係に特定投資家（プロ）だと自称すれば、特定専門家限定の私募投信にも投資できる。また、金融商品についての細かな説明を、金融機関と年金基金は互いに省くことができる。金融庁では特定投資家となれる基準を設ける方針。
また政府民主党では一投資顧問に委託できる割合に上限を設ける案が検討されているとのこと。

自身の責任を全く認めない厚生労働省
他方、厚生労働省は1997年に分散投資の数値基準（いわゆる5-3-3-2規制　債券5割以上　株式3割以下　外貨建て資産3割以下　不動産2割以下）を外し、今回の事態を招いた（数値基準撤廃は効率的な資金運用という視点から当然との主張だが、1997年の基準撤廃の狙いがリスクのある株式などへの年金資金の誘導=株価対策にあったことは周知の事実ではないだろうか）。厚生労働省（小宮山洋子厚生労働大臣）は今回の問題で1997年に数値基準を外した責任を現在に至るも全く認めていない。すでに元社会保険庁幹部がAIJを厚生年金に仲介したことが判明している。厚生年金基金の常務理事は旧社会保険庁（現在の日本年金機構。つまりはそのもとは厚生労働省）の天下り先になっている。数値基準を外して、これらの常務理事は資金運用に十分な知識がないまま基金の運用をAIJに委託した。監督先である厚生労働省は、運用の自由化だけを進め、天下り先は確保するものの実態把握を怠ってきた。このような厚生労働省の無責任な体質や構造に基本的な問題があるのではないか。

注目される証券会社
　問題の年金運用はAIJが投資一任契約を企業年金とまず締結。そのうえで企業年金にケイマンの私募投信への投資を指図。それをAIJが実質的に運用という複雑な仕組みにして、実態を隠ぺいした。
　この私募投信を企業年金に勧誘する役割をアイティーエム証券が果たしたされる。同社はAIJと同じ建物のフロア違いとされる。つまりこの証券会社はAIJの営業部隊だったのではないかと思われる。
アイティーエム証券　東京都中央区　資本金15億9050万円

日経平均オプションの売りポジションで安定した利益を出せたか
日経平均オプションの売りで成績が安定していたことへの疑問この取引をしていてリーマンショックや東日本大震災などで大きな損失を抱えないことは不自然。リーマンショック時に7-8%程度、東日本大震災時にも5%程度の収益を確保したとしていた。
Bloomberg Feb.29, 2012 不自然に運用成績が好調であったことへの疑問。

リーマンショックや東日本大震災でいかに大きな変動が生じたか
リーマンショック時のインプライドボラテリテイの上昇について通常時の2-3倍に上昇した。
東日本大震災時のオプション価格の急騰について 5倍近くまで跳ね上がった。
2011経済白書より　インプライドボラテリテイの推移
volatility indexについて
今後の議論
結果として年金資産が失われたことの責任はだれにあるのか。投資顧問なのか企業年金なのか母体企業なのか。
今後の議論を市場主義者が混じる民主党が進めることが果たしてできるかは疑問が多い。
年金の資産運用を担う投資顧問会社（投資一任勘定業務を手掛ける者は全国に263社　2011年9月末の契約資産は146兆円余り）に対する検査・監督が甘いという声も上がりそう。プロ投資家相手ということで規制が緩やかだった私募投信への規制（開示・監督など）を強めるべきではないか。金融庁では2月29日付けで265社に対して、会社の沿革　グループ会社　主要株主の状況　役員の兼職の有無　財務の状況　顧客の属性や契約金額　運用の概要　運用成果などについて金融商品取引法による報告命令を出した。３月14日までにすべての会社が回答を提出した。金融庁では早期に２次調査に入る予定。
年金の運用規制の緩和など一連の規制緩和政策を進めた厚生労働省の官僚、政治家、学者、報道関係者の責任を追及するべきだろう。
匿名で全くなんの根拠もない自由化の主張を依然として垂れ流す新聞記者は極めて罪深い。

Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.

参照　金山修一「受給者と現役の88万人に影響　中小企業は年金倒産の懸念も」『エコノミスト』2012年3月13日 p.14
　　　大久保勉「厚生年金基金を厚労省と金融庁の共管にすることも検討」『金融財政事情』2012年3月26日, pp.28-30.
北山桂「虚偽の運用報告はなぜ可能になったのか」『金融財政事情』2012年4月2日, pp.28-31.
杉浦宣彦「年金基金の金融リテラシー向上が再発防止のカギ」『金融財政事情』2012年4月2日, pp.32-33.

マドフ事件(2008年12月)
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影の銀行

Securities Markets / 2012-03-09 21:01:14

影の銀行　shadow banking system

Hiroshi Fukumitsu

　伝統的な銀行traditional banking(あるいは公式の銀行official banking、現実の銀行real banking)と同様に、短期の流動性を債務として受け入れる一方、より長期で非流動的な案件に投資を行っているものの、銀行同様には規制されていない(規制を逃れていた)、隠れていたhidden金融システムのことをshadow banking sytemと呼んでいる。
　shadow banks(or shadowbanking system)は、これまでは銀行のように取り付けを防止するための、預金保険の保護や中央銀行による最後の貸し手機能による保護を受けていなかった。
近着のFRBNY論文はshadow bankingは民間ベースで安全性と流動性を供給していたが、トリプルAの格付けや担保に裏付けられたレポ取引といったものが、金融恐慌のなかで機能しなくなったことを指摘している。
Tobias Adrian and others The shadow banking system, FRBNY Staff Papers Num.458, July 2010
Tobias Adrian and others The shadow banking system:implications for financial regulation, FRBNY Staff Papers Num.382, July 2009
Paddy Hirsh shadow banking system(marketplacevideo) posted in April 13, 2009.このYoutube上の説明（by Paddy Hirsch）はclear cutである。shadow banking の例として住宅ローンの証券化を挙げている。銀行システムに比べて規制されておらずno regulation、安全網safety netがない。その代わり伸縮性flexibilityがあって、市場のニーズの多くを満たしている。だからそこを規制することは間違いだとしている。賛成反対を別にして、大変分かりやすい説明だ。
2007年から2008年にかけてサブプライム問題が全世界的に問題になるなか、金融システムの崩壊を防ぐために、shadow bankingに公的支援が与えられるケースがでてきた。伝統的銀行が規制と引き換えに与えられているシェルター（待避壕）をshadow bankingにまで拡張するのなら、銀行同様に規制するべきとRoubiniはフィナンシャルタイムズへの記事で議論した（2008年9月21日）。
　Nouriel Roubini,"The shadow banking system is unravelling", FT.com, Sept 21, 2008. from roubini.com
Krugman（プリンストン大学の国際経済学教授）は、ニューヨークタイムズに掲載したコラムで、伝統的な銀行のように受けていない資産担保証券などshadow banking sysytemが、伝統的な銀行に比べてより有利な条件を示すことで伸びてきたとした。
Paul Krugman, "Partying like it's 1929" in NYT Opnion, May 21, 2008.
　Gillan Tett and Paul J Davies, Out of the shadows:How banking secret system broke down, FT.com, Dec.16, 2007.
Bill Gross "Beware our shadow banking system"CNN Forutne, November 28, 2007
shadow banking system(investopedia)

　金融規制というと銀行規制を思い浮かべがち。
　しかしベアスターンズ、リーマンブラザースなど、2007年以降の今回の金融危機の引きがねを引いたのは、投資銀行だった。ベアは多数多額のレポ取引の中心にいた。その破綻は市場全体に波及する恐れがあった。あるいはAIGは何をしていたのか。CDS契約を大量に引き受けていたが、その引受が伝統的な金融システムを支えていた。伝統的な預金を扱う銀行の背後にあって、さまざまな金融機関が、shadow banking systemを構成している。これまでこれらのシステムは、自立しているとおもわれていたが、そうではないことが見えてきた。

　日本語文献として河村健吉さんの『影の銀行』中公新書, 2010年8月はそのものずばりだ。ここで河村さんはアメリカの資産運用会社PIMCOのPaul McCulleyが2007年に作った造語だというMcCulley自身の主張を引用している。
　影の銀行は、銀行のセーフティ・ネット[中央銀行や預金保険などのことか]にアクセスできないかわりに、銀行に対する規制を受けないもので、現実の銀行から短期の資金を調達している。また格付け機関から格付けを受けて投資家から[CP、リバースレポ、ABCPなどの方法で]獲得した。従来型の銀行は、影の銀行を最大限の利益をあげるために利用した(pp.167-169)。
　なおマカリーのいう銀行に対する規制とは、レバレッジ比率、破たんした場合に必要な支払い準備、貸出や投資の種類などである(p.169)。
　どういうものが影の銀行なのだろうか、河村さんが引用するマカリーはノンバンク、投資銀行、コンデュイット、SIV（投資ビークル）、ヘッジファンドなどを挙げている（p.168）。それからページを改めたところで河村さんは、ガイトナー(Timothy F.Geithner)財務長官(2009/1-)が、NY連銀総裁(2003/11-2009/1)のとき、parallel systemと呼んだものと同じであるとして、商業銀行系列のノンバンクと投資銀行系列のヘッジファンドがそれにあたるとしている(p.170)。

　2007年に表面化したアメリカのサブプライム問題では、サブプライムローンの拡大がローンの証券化を通じて拡大した。その証券化でリスクの高い部分に投資することでアンカーとして支えたのがヘッジファンドであった。銀行は再証券商品であるCDOに投資したり、SIVやコンディイットを通じた間接保有、そしてこれらの簿外投資主体への流動性補完契約で証券化を支えていたというのは松田岳さんの指摘である。松田岳「住宅バブルをもたらした金融メカニズム」山口義行編『バブルリレー』岩波書店, 2009年2月, pp.65-95, esp.76-77.つまりサブプライム問題の背景には、影の銀行の問題があったということである。
　このうちSIVと預金金融機関との関係については、倉橋透さん小林正宏さん共著（2008年4月刊）につぎのような適切で詳しい説明がある。「SIVはそもそも、投資銀行・商業銀行などの金融機関が設立したもので、金融機関は自分で民間MBSやCDOに投資すればよさそうなものだが、預金金融機関の場合は、投資資産を増やせばそれに見合った自己資本を積み増ししなければならず、このため、オフバランスのSIVを設立し、これらのSIVがいわば別動部隊として、民間MBSやCDOに投資し、金融機関はそれらのSIVのエクイティに投資する、あるいはSIVの資金繰りが詰まった時に融資する融資枠を敷いておく、といったかたちでSIVに関与して収益をあげてきた。」倉橋透・小林正宏『サブプライム問題の正しい考え方』中公新書, 2008年4月, p.103.

Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
originally appeared in May 27, 2010
corrected and reposted in Mar.9, 2012

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レビットによる投資信託批判

Securities Markets / 2012-03-06 19:14:10

アーサー・レビットによる投資信託批判

Hiroshi Fukumitsu

　アーサーレビットは、アメリカの証券取引委員会委員長を1993年から2001年まで務めた人物。その著書の『ウオール街の大罪』は、米国証券業界の問題を赤裸々に語って注目を集めた。(Arthur Levitt, Take on the Street, 2002.小川敏子訳『ウオール街の大罪』日本経済新聞出版社, 2003年)。その２章はアメリカの投資信託の問題を指摘している。
　ここで指摘されている点が、日本でもすべて全く無関係といえるかどうか。

　まずフロントランニングが見られるとしている。フロントランニングとは、投信で買う予定の株を運用担当者が事前に自分の口座で購入して私腹を肥やす行為である（小川訳以下同じ p.64）。
　つぎにファンドを実態より良くみせかけるテクニックが３つ紹介されている。

　一つは、新規公開株をリターンの低いファンドに優先的に割り当てる行為（この割り当てに担当者や運用会社役員が預かることも）(p.64)
　お化粧買い　運用期日の最終日に保有証券を大量に買い増して市場を操作すること。(p.64)
　そして
　私募債の管理の甘さを利用して過大評価した虚偽の価格でファンドの成績を偽装すること。(p.65)
　つぎに紹介されるのは宣伝用に成績のよいことを偽装する方法である。
　宣伝用に自己資金で小さなファンドを作り人気の高いIPO銘柄を買って高い収益を見せかける。(p.65)
　これにつられて顧客はくるわけだ。
　失敗したファンドは実績のよいファンドに合併させて、失敗を隠している（透明性に欠けるやり方）（p.76）
　過去の実績を宣伝することで（過去の実績は将来の保証にはならないのに）、投資家を欺いている(p.78以下)

　なぜ投資信託という商品に問題があるのか。レヴィットの説明はわかりやすい。
　そもそも
　アクテイブ運用ファンドの大部分はベンチマークほどにはうまく運用されていない(p.62, p.76以下)
　投資信託という商品は看板と内容に偽りがあるということであろう。アクテイブと言われれば誰もが高い利回りを期待する。だから高い手数料も払っていいと考える。ところが実績がそうではないということだから。
　加えて
　ファンドの名称と資産内容は必ずしも一致しない(p.82)
　ではなぜ投資信託の成績は悪いのか
　運用資産から差し引く形（資産の一定比率を徴収する形）で多額の手数料をとられること　
　こっそり取られるので運用会社への支払いを可能な限り低くする力が働きにくい。（p.66以下）
　（分散投資規制 :5%ルール、総資産の75%については１銘柄5%を下回ることが投資会社法で求められている制約も指摘されている　p.78）
　そして
　必要のない行き過ぎた回転売買が行われている（めまぐるしい入れ替え）(p.72)
　回転率が低いほど成績はいいのに、あえてめまぐるしく売買する（p.80）
　これらの問題の背景にあるのは
　運用会社と証券会社が癒着していること　運用会社は証券会社に売買手数料を落とし、代わりにさまざまな経費（給与　オフィス賃貸料　PC購入費用　調査費用　ソフトウエア料）などを表に出ないソフトダラーとして負担させている　その結果、手数料率が割高でも取引証券会社は変更されない(pp.74-75)
　運用担当者の法外な報酬(p.75)

　投資家はどのように対抗するべきか。レビットはつぎのようにアドバイスする。
　証券会社系ファンドを避ける。ノーロードファンドを選ぶ。1日中売買でき経費も低い上場投信も選択肢に。（p.87以下）
　現在の年2回の運用報告書に変えて、毎月末の開示が望ましい。投資家はファンドの運用をチェックしやすくなる。(p.83以下)
　極めつけのアドバイスは以下だ。
　「投資信託を選ぶメリットなんてあるのだろうか、・・・株を選ぶ才覚と時間的な余裕に恵まれた人ならば、投資信託に頼る必要はない。」
　(p.85)
アメリカで2003年に問題になった投信ビジネスのありかた
　これはパトナム、インベスコなど大手投信が軒並み摘発を受け批判された大事件だった。2003年に摘発。だが司法省との和解は2006年までの時間を要した。つぎの３点をここではあげておく。

レートトレーディングlate trading　
　投資信託の場合は、取引時間終了後にその日の投資信託の売買を前日終値で決まった値段で応じる行為。時間終了後の取引はルール違反だが、これを特定の顧客とだけ行う。特定の顧客に利益を与え、投信の資産を毀損する行為。これは受託者責任に反するとされた。

ミューチュアルファンドタイミングmutual fund timing
　相場の動向をみながら売買する行為market timingは違法取引ではない。ここで問題にされたのはmutual funds(アメリカでは会社型で株式の形であるがその株式)を特定の投資家が自身の利益のために短期間に売買することである。投信の取引コストがﾞ上昇して、投信の長期投資家は本来得られた利益が得られなかった可能性があるとされた。
　短期投資家と長期投資家の対立は、アメリカでも問題であることが改めて理解される。

特定の運用会社の投信だけを売る行為　
　運用会社から販売証券は収益を受けるので、このような行為は顧客との間で利益相反の恐れがあるとされ、購入手数料について開示は十分かも問題にされた。
　販売を売るように求めるとき、その証券会社に見返りとして売買注文を行っていないか。→売買手数料が割高なところに注文をだしていれば投信の投資家の利益にならないと議論された。

日本の関心：金融商品が市場に与える影響
　日本では、金融商品の仕組みのなかに株式市場にマイナスの影響を与えるものが混じっているのではないかということが、関心をもたれている。日本では、市場の低迷がなによりの関心だからであろうか。

ノックイン型投信
　ここで問題にしている投信についてはノックイン型投信が話題である。2008年1月末現在で195本。純資産残高は1兆2000億円弱とされる。
　株価(株価指数)が期間中に一定以上に下がらないという条件で元本償還と高利回りが保証された投信。リスク限定型投信(リスク軽減型投信)とも呼ばれる。ノックイン価格を下回るとあとは株価指数に償還額は連動するというもの。
　問題は２つある。一つはリスク限定あるいはリスク軽減の意味が顧客にきちんと伝わっているか。顧客にリスクフリーとの印象(余程でなければ元本割れしないなど)をあたえていないかということ。
　そしてもう一つの問題は、この投信の仕組みのなかに相場が下がっているときに売り圧力を高める要素があるとされる問題である。この投信では、運用会社側は先物かコールオプションを買って、相場の上昇局面では先物・オプションで値上がりに応じて利益が出て報酬をまかなう。ところが、相場の下落が定まると買った先物などが売りに出されて相場の押し下げ圧力になるというのである。

日本ではEB債と株価指数連動債という悪い先例もある
ところで証券会社が自分の利益のために顧客に売った証券への利回りを免れるために、株価を下げたりしたことがある。日本では他社株転換可能債(EB債:exhangeable bonds)をめぐって2000年前後に証券取引等監視委員会による多くの摘発例がある。
　この場合もノックイン型の他社株転換可能債は、問題の株価がノックイン価格を下回らない限りは、高い利回りと現金償還。上乗せの利回りはプットオプションを売っているからと説明された。下回ると問題の株で償還というもの。
　そして株価指数連動債(ex.日経平均リンク債)の商品性は、ここで問題にしているノックイン型投信に近いものだった。考え方としてはプットオプションのプレミアムが、上乗せの利回りになる。
　ただこのような仕組みそのものの中に顧客との間で利益相反を孕む点があった。理屈としてはこの仕組み債を仕掛ける側は、このプットオプションを売っているのであれば損得はないはず。しかしさらに利益を上げるためにはリスクを自ら保有して支払を免れた方がベター。
　そこで問題になるのは、ノックイン投信にもこのような側面があるかないか。
　もちろんノックイン型の商品が、低金利下で高い利回りを可能にする仕掛けだというプラス面は認めつつ、販売する側と顧客との間に利害が対立する危うさを私は感じるのである。
　なおこのほか、同様の商品性で問題になっているものには、転換社債における転換価格の下方修正条項。優先株における普通株への転換価格の下方修正条項の問題もある。これらの投資商品の場合は、投資家の側が株価を下げてより有利な条件で普通株に転換社債や優先株を転換しようとする。ノックイン型投信は、ここで指摘したほかの商品同様に、さまざまな思惑の対象になりやすいという意味でリスクの高い商品だと考えられる。
2008年3月18日に日経平均は1万2000円台の大台を割り込んだ。1万2000円の水準をノックイン価格としているものが多いと考えられることから影響の拡大が心配された。

参考
吉元佳生「仕組み債を知る　株価や為替に連動　相場下落時には元本損失も」『エコノミスト』2012年3月6日, pp.46-47.はEB債、日経平均連動債、PRDC債（パワーリバースデュカレンシー債：円安・小幅な円高では高い利子、大幅な円高で利子が減るかゼロになる）を取り上げ、ノックインと早期償還条項の説明を特記している。運用が成功した場合は早期償還、しないときは満期（30年など）までと実質「塩漬け」になるというもので、損失処理を先送りする結果になる。仕組み債とは、元本を担保に博打のサイコロを満期まで繰り替えすものとの指摘（「仕組み債残酷物語」『エコノミスト』2012年3月6日, pp.44-45）は正しい。問題は、この問題になおメスが入らないことだ。
福光寛「顧客と金融機関の利害に対立」『金融排除論』同文舘出版, 2001年11月, pp.75-91. ここではEB債と株価指数連動型投信（インデックスファンド）の問題が取り上げられ説明されている。顧客と金融機関の間の利害の対立が昔から繰り返し指摘されていることが確認できよう。
投資信託について
arm's length transactions
株式とエクイティファイナンスについて
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Originally written in Aug.30, 2008
Corrected and reposted in Mar.6, 2012

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株式についてstocks or shares

Securities Markets / 2012-02-29 15:49:40

stocks or shares

Hiroshi Fukumitsu

　stockというのはアメリカ英語、shareはイギリス英語である。これに対してequityという言い方がある。equityは所有権ownershipの改まった正式の言い方。stockやshareはeuityの言い換えである。equityの持ち主はequityholderのほか、
stockholder、shareholderと呼ばれる。
　equityは持ち分の権利ownership interestをあらわす。これにはまず所有者が投資した大きさという意味がある。つまり投資持ち分である。これがもともとの意味だし会社を創立するときの姿だと思われる。初期の株式会社とされるオランダの東インド会社(1602年)を考えると商人たちがお金を出し合うことでスタートしている(cf.Marc Levinson, Guide to Financial Markets, 4th ed., Bloomberg, 2006, pp.129,131)。
　equityholderの持ち分には、収益earningsのうち分配されず社内に留保された部分retained profitを含める。
　つぎにequityは負債に対する資産の超過分、つまり純資産net worthを意味させることがある。これは会社をスタートさせたあと、借入によって事業を拡大させてからの議論だろう。借入をしたあとは負債については返済が優先されるので、負債との関係を精算したあとにどれだけ株主がもっているかを議論するときに使われるのもequityである(cf.Jeffrey J.Haas, Corporate Finance in a Nutshell, West-Thomson, 2004, pp.27-29)。
　株主資本shareholders' equity or net worthは、経営上のリスク（経営リスク）を負担するとされ、負債（他人資本）は経営リスクは負担しないとされる。株主資本の大きさequityが、資産から負債を差し引いた残余として示されることにはこの点は現れる。
　同じことがequityの取り分が債務者への支払いを終えたあとの残余分residual profit or lossであることにも現れる。
　負債を出した側（債権者）は、貸し付けた元本の返済と利払い（貸付の対価）、すなわち債務の履行を求める。それらの支払いをしなければ債務不履行defaultである。つまり債権者は経営のリスクを負担しない。

株主の受けるリスク
　少し得失が確定しないリスクを厳密に考えると、このリスクは収益が不安定である（仕入が変動する、売上が変動する）というリスクと、損失が発生した場合（製造・在庫で損失がでる、売上経費が膨らむ）、損失を引き受けるというリスクとから構成されている。
これは残余利益を受け取る権利をもつ株主は、残余損失の負担者になりうるということでもある。
　このようなエクイティのリスクを負担する投資家が現れることで、企業社会はさまざまな挑戦を試みることができるのだと考えられる。
　ただしその責任の負担の仕方は出資した金額の範囲にとどまる有限責任である。
　歴史的には株式会社*は無限責任unlimited liabilityからスタートした。無限責任を担えるような株主を抱えている企業が信用できると考えられたのだ。しかしそれでは株主の負担が大変だということが経験的にわかって株式会社は有限責任limited laibilityになる。このように株主の責任が無限の初期の株式会社を合本会社と呼んで、有限責任となった近代的な株式会社と区別することがある。また株式会社の初期に帳簿書類が偽装されて発表されて株主が痛手を負った経験から、会社の帳簿類を株主の立場から監査する監査audit制度も発達した。
　*株式会社は英語でどういうか。イギリス英語ではcompany(company limited by shares)、アメリカ英語ではcorporationでいいようだ。イギリスの場合は、会社companyは株式が公開されているpublic companyと公開されていないprivate companyとに区別される。公開でかつ出資者の責任が有限のものはpublic limited company(plc)と呼ばれる。他方、株式会社をcompany, corporationとよぶことがあっても、joint stock companyと呼ばない方がよいとされる。joint stock companyのもともとは法人格がなく、出資者は無限責任。しかし持分は流通するというもので、近代的な株式会社と様相が異なる。イギリスでは登記による法人格の取得（準則主義　1844年法）構成員の有限責任化（1855年法）集大成としての会社法(1862年法)など法制が整備されることによって、joint stock companyのような法人格のない会社（unincorporated company）の存在意義が失われたとされる。鈴木芳徳「株式会社とジョイントストックカンパニー」『金融・証券論の研究』白桃書房　2004年6月, pp.281-308.
　このように海外で法制が成熟したまさにそのときに日本が鎖国を解いて開国したのはこれ以上はないグッドタイミングであったと小林和子さんは述べている。そして日本の最初の株式会社として1872年発布の国立銀行条例により1873年に設立が始まった国立銀行（国法銀行とよぶべきもの）を挙げている。そのポイントは1)株主の有限責任制と2)会社組織と個人の人格の分離にあるようだ。小林さんは1869年に設立された通商会社や為替会社は、社中（株主）が単なる出資者となり、事前許可を条件に出資持分（差加金手形）の売買譲渡の自由化などの側面はあるものの、依然、社中が無限責任であったこと、表面上の業務担当者である惣頭取、頭取並は毎月交代という点で会社と個人の人格の分離がいまだ不明瞭なものだったとしている。小林和子『株式会社の世紀』日本経済評論社, 1995年12月, pp.4, 8-13.

　このように責任が有限になることで、会社の信用力は出資者個人の財産・人格から明確に分離し、その企業の物的な財産が信用力の基礎になる（なおこのような説明は、営業力、技術力、ビジネスモデルなど経営力の要素を軽視している面がある。）。

有限責任
　株式への投資は、現在では有限責任limited liablityの考え方によって株主の責任が出資分に限定されていること（出資分を放棄すればそれ以上の責任を追及されないこと、つまり最大損失が出資分に限定されること）を前提にしている。
　また持分（株式stock or share）が小さくなることで投資家にすれば、色々な方面に投資することでリスク分散が可能になる。さらに株式の流通市場が整備されることで、投資家はリスクを市場で転売したり、組み変えたりすることが可能となる。

この自己資本分の中身は２つに分かれる。一つは株主が直接出資した部分。もう一つは利益を会社に留保した分、いわゆる内部留保retained profitである。利益は本来は株主のものだとすると、企業に残された利益も株主のものといえる。と考えればここは間接的に出資した部分といえるのではないか。これらの株主が出しているお金全体が自己資本としてのリスクにさらされている。

「株は債券よりもリスクは大きいのである。債券は、・・いつ元本を返済するか、また利息を支払うか・・・は契約である。・・・株は・・・所有者に資産を分配しなければならない期限がない。さらに・・・会社は株主に配当を支払う義務さえない」バーンスタイン『リスク』日経文庫　下編 2001, 27.

　ところで株主の立場に、さらに差をつけることが近年増えている。基準を普通株とすると、それよりも配当支払い順位の悪い劣後株、逆に支払い順位が高い優先株。あるいは、配当以外の権利で差をつけた株も発行されている。では債権者の方は立場は一様なのか。
　実は債務あるいは他人資本other people's moneyへの支払いにも実際には様々な優先順位が生まれており、様々な変種が存在する。なおこうした優先順位が存在しないときは、債務額(出資額)に応じた比例配分方式（プロラタpro rata方式）で返済額が決定される。
　とりあえずは以下の返済順位をよく頭に入れて欲しい。

senior or prior debt 優先債、優先ローン
（普通債）
junior or subordinated debt　劣後債、劣後ローン
preferred stock(米), preference share(英)　優先株優先配当権を受けるが議決権voting rightを停止されている
common stock(米),　ordinary share（英）普通株　
deferred stock　劣後株　

株式と債務の違い
もう一度整理すると株式（資本）には債務（負債）と比較して、償還を予定しない、収益の受取が不確定、経営参加権があるなどの特徴があります。しかしこれは普通株common stockについてはという但し書きが必要です。
　今日株式には、種類株が認められていて、この点で状況が変わってきました。各項目ごとに見てゆきましょう。普通株以外のもの、あるいは普通株の権利をさまざまに修正して変形したものを種類株といいます。現在、以下のような種類株が発行可能とされています（例　高橋英治『会社法概説』中央経済社, 2010年, p.70）。
　①剰余金の配当について（優先株・劣後株など）②残余財産の分配について（同前）③議決権について④取得請求権付き（株主が会社に対して請求権をもつもので、その内容には、金銭による償還のほか、普通株への転換が含まれます）⑤取得条項付き（④と同じですが会社側が取得権をもつものをいいます）⑥全部取得条項付き（これは発行できるのですが企業買収策としての乱用を懸念する声があります）⑦拒否権付き（いわゆる黄金株を発行可能にしたものですが⑥の括弧内と同様の疑問があることから、日本では上場会社は事実上発行できない状況にあります。）
　具体的になにが起こっているでしょうか。
　償還を予定しない。会社が償還する可能性のある株式：取得請求権付き株式、取得条項付き株式、全部取得条項付き株式などを発行することは認められています。なお償還株という言い方もあります。)
　収益の支払いが残余利益residual profit or lossに依存するため不安定である。株式投資家にすればそのためのリスクプレミアムがほしいというだったわけですが、配当についての優先株は普通株より先に配当を受け取れるというもの。かつ受け取れなかったときはその権利の累積、企業の業績が回復したときに支払うように後送りするというものです（これを累積配当といいます）。これは、配当というのはそもそも利益の分配でその大きさも不確定なら受け取れるかどうかも不確定というリスクがつきものっだったのですがそのリスクを大きく軽減した株式です。また逆に普通株より配当受け取り順位をあとにして、リスクを普通株より高めた劣後株もあります。
　経営参加権がある。無議決権株に代表される議決権制限株式のように、株主が経営リスクを負う代わりに認められている株主総会の議決に参加する議決権が全部または一部が制限されている株式も可能になっています。無議決権株はそもそも議決権が与えられていない株のことです。
　それではいろいろな種類株にも共通する株の特徴は何でしょうか。
　それは、発行時に払い込まれたお金は会社の資本（自己資本）になること、その株に支払われる収益は利益からの分配であること、の２点ではないかと思います。　

　これに対して債務（負債）の特徴は以上述べた点を逆にすればいいかと思います。最初の点については、
　　償還（元本の返済）を予定する
　　収益は予定する大きさとしては確定している（確定利付きというが、変動利付という形が登場することはのちに説明する）
　　経営リスクを負担しない
　などです。また債務の世界にも、劣後ローン、劣後債のように、普通債、普通ローンよりリスクが高いものなどの変種が設計、発行されるようになっています。
　こうした変種にも共通する債務の特徴は
　　まず払いこまれたお金はその会社の負債に入ること、その債務に支払われる収益は会社の経費から出されることの２点だと思います。

配当と利子
　　以上のことから配当というのは本質的には利子を上回る、なぜなら配当利回り＞利子でなければ、株式のリスクを担う投資家は現れないからという言い方が成立する。

　理論的にはこのような株主は、責任が限定され株式売却によって、その立場を離れることも可能なので、経営リスクの取り入れに積極的であると言われている。これに比較して、株式持分の少ない経営者は、自らの立場を守ろうと保守的に行動しがちだとされる。

　また経営リスクを負担する代償として株主は、利益の分配（=配当dividend）に預かるとともに、株主総会での議決権にみられるように経営に参加する権利を持っている。株価というのは、これらの権利の対価だと考えられる。利益の分配請求権や、残余財産分配請求権は、持分の大きさに応じて与えられる。逆にいえばたとえ持ち株数が少なくとも、株主である限り基本的には与えられる権利だといえる。

　ただ経営の支配権に関わる権利の中には一定比率以上の株数を要するものがある。

支配権としての株主の権利
　まず単位株式（株式市場での売買単位）を保有することで単独株主権が与えられる。そして一定比率以上の株式に与えられるのが少数株主権である。
　単独株主権の代表は、株主総会での議決権と代表訴訟提起権である。これを行使することで何ができるかはそれぞれの国の法律で株主総会の権限をどうきめているかに依存する。権限が弱い国でも経営陣の選出は総会の決定事項。少なくとも理屈の上では多数派株主は経営陣の退陣や入れ替えを迫ることができる。権限が多い国では、経営の方針、利益分配や役員報酬なども総会の承認事項。また承認事項とするかとは別に、役員の報酬は総会に開示されるべきだという指摘は多い。
　少数株主権には解散請求権（10％以上）、帳簿閲覧請求権、総会招集請求権（3％以上）、総会議案提出権（１％以上）などがある。このほか実際の持分に応じて、総会での決定権を確実にもつことになる（3分の1以上で特別決議における拒否権　2分１以上で普通議決の決定権　3分の2以上で特別決議の決定権）。これらの内容は、株式の支配権証券の側面を示している。

株主の権利
持ち株比率	株主の権利
1%以上	株主総会の議案提出権*
1%以上	株主総会の招集手続きに関する検査役選任請求権*
3%以上	会計帳簿の閲覧権*
3%以上	株主総会の招集請求権
3%以上	業務の執行に関する検査役選任請求権
3%以上	取締役等の責任免除に対する異議権
3%以上	取締役の解任請求権
10%以上	会社解散請求権
50%超	株主総会普通決議（取締役の解任・選任など）
3分の2以上	株主総会特別決議（定款変更　合併など）

*保有期間６ケ月以上
引用　光定洋介「議決権行使業務」三好秀和編著『ファンドマネジメントのすべて』東京書籍, 2007年, p.90 表１を修正して掲載。

さて株主が会社の所有者だという言い方に対して、議決権という支配権能と利益配当収益権という収益権能をもっているので所有権の機能はあるが、その内容は希薄化されており、会社を所有しているとはいえないと上村氏はいっている。(上村達男・金児昭『会社はどこへ行くのか』2007, 140-145)

株価について
　長期的に株を保有する株主は、得られるのは配当であるから、配当利回りが一定以上の大きさになることを期待している。つまりそこでは利益配当請求権が注目されている。これに対して短期的に売買する株主は、株価の変動で利益を得るわけだから、割安なとき買って、割高なときｎ売却するように行動するはずである。これは一例にすぎないが、注目される権利の違いが株価の変動を生む側面もある。たとえば買収のターゲットになった企業の株価が高騰するといったように。
　長期的な株式保有の目的には政策的な理由が考えられる。ただこうした政策的な保有はいくつかの理由（連結会計、時価会計などへの移行　効率的経営への要請など）から減少しつつあると考えられている（反面、安定的な株主関係を形成することで企業防衛を行う持合い関係が日本では強固でもある）。

　株価の妥当性（割高割安）をどう考えるか。伝統的には以下のような指標を使う。

　配当利回り　dividend yields　これは1株当たり配当を株価で割った値
益回り earnings rates　これは1株当たり利益を株価で割った値
　株価収益率　PER price earnings rates 益回りの逆数　つまり株価を1株当たり利益で割った値

　配当利回り　あるいは益回りでは、同業種、同規模の銘柄を比較して数字が大きいものが割安。株価収益率では数値が小さいものが割安である。
　配当利回りと長期金利（長期国債利回り）との関係は　配当利回り＜長期国債利回り　が基本常態だとすると
　これは株価成長期待（キャピタルゲイン狙いで説明できる）　また金利が上がった状態を反映している

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　配当利回り＞長期国債利回り
　低い配当利回りでも株価への成長期待が多きければ買ってくる。逆転現象は、株価成長期待が乏しくなったとき。
　もうひとつは金利の低下を示す（企業は低金利での起債を目指す）
　この２つの数値の差を、配当・国債と利回り差という。
　2010年8月17日　東証一部の全上場企業予想配当利回りは2.13%
新発10年物国債利回りは0.94%
格差は1.185%

　配当利回りは市場で新たに株式を購入する株主にとっての収益率の大きさを示している。よく似たものに益回りがある。配当利回りと益回りがどう違うかであるが、株主が配当全体を実は支配していると考えれば（利益をどう処分するかは株主が判断できるとすると）、益回りが、株主にとっての長期的な収益率といえる（配当利回りは短期的収益率）。その場合も　長期国債利回り　＞　益回り　と考えられる。
　この両者の差　つまり　長期国債利回りー益回り　をイールドスプレッド　とくにと呼ぶ。イールドスプレッドyield spreadが小さくなるときは、株式投資が魅力的になっている、逆に大きくなってるときは　債券（国債）投資が魅力的になっているという。　　

growth or value
growth stock（成長株） or value stock（割安株）

経済成長が早いときは、株価成長期待が大きいので配当利回りが低くても、投資家はキャピタルゲイン狙いで株価上昇を期待して株式投資を進める。このように成長期待の大きな株式を成長株という。投資のスタンスとしては、こうした成長株の発見が重視される。
　これに対して経済成長率が低くなると、株価成長期待は小さくなるので、投資では配当（インカムゲイン）重視が広がる。投資のスタンスとしては、割安株の発見が重視される。

景気に敏感に業績が影響を受ける株を景気敏感株（海運　機械　電気機器など）　景気の影響を受けにくい株をディフェンシブ株（医薬品　食品　ガスなど）という。かつては電力株は景気の影響を受けにくい株の代表だったが、福島第一原発事故を契機に電力株は急落しその位置付けは根本的に変化した。
景気敏感株：相場の下落局面で、下落率が大きい。安値更新が多い。

これと似た区分に輸出関連株あるいは輸出株（自動車　精密化学など）　内需株（陸運　食品　住宅　小売　通信　たばこ　など）

欧州関連株：欧州売り上げ比率が高いもの←ユーロ相場の影響　受けやすい

株価水準が高いもの：高位株　低いもの：低位株
時価総額が大きいもの：大型株　小さいもの：小型株

以下はこのあとで説明する。

capital gain or income gain
income gain
capital gain or loss

信用取引margin transactions
空売りshort selling

Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.　
originlly appeared in Feb.10, 2009.
corrected and reposted in February 29, 2012.

エクイティファイナンスについて
株価の割高・割安の判断
信用取引と裁定取引
開講にあたって 経営学 現代の金融システム 現代の証券市場財務管理論 証券市場論 Tutorials

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東証のシステム障害（2012年2月2日）と東証大証統合論議

Securities Markets / 2012-02-08 16:10:15

再び大規模深刻なシステム障害起こす
　2012年２月２日　東証で再び大規模なシステム障害が発生した。その結果、2月2日午前中、221銘柄が取引できなくなった。
　今回、株価情報システムのサーバー１台が故障(１：２７)。予備の２台が自動的に引き継いだと判断した（２：３０）が、実際には配信がおこなわれていないことに気づき（７：４０）、手作業による切り替え作業を開始（８：４５）、２４１銘柄（普通株222銘柄　上場投信12銘柄　このほか上場不動産投信2銘柄　新約予約権付き社債5銘柄も停止）の取引停止を発表（８：５０）。その後、予備機への切り替えのめどがつき（１０：００ころ）１１：１５には午後（０：３０）からの取引開始が発表された。
　2010年１月に東証がアローヘッドに移行してからの初めての本格的なシステム障害（2010年1月コロケーションサービスを合わせて開始　2010年の1日当たり注文件数823万件は2009年比23%増　⇒証券取引所の収益には貢献　2011年１月売買代金ベースでコロケーション経由は3割にまで成長　2011年2月28日TOPIXを約10ミリ秒ごとに算出するサービス開始　コロケーション経由　2010年月11.7% 2011年3月36.5% 2011年４月34.1%）。アローヘッドは高速株式売買への海外機関投資家のニーズにこたえる（ヘッジファンドやプロップファームによる高速度取引HFT取引呼び込みを狙う）ため、2006年12月に委託先に富士通を選定して開発されたもの。開発運営費は約２５０億円。導入当初注文処理速度を2000ミリ秒から3000ミリ秒を50ミリ秒に400-600倍に速めたといういいかたが聞かれた。しかし2011年２月に稼働したロンドン証券取引所の応答速度は0.125ミリ秒。2011年８月に稼働したシンガポール証券取引所のそれは0.074ミリ秒。こうした国際的な競争の中でのシステムダウンは、致命的な結果になりかねない。

人為的ミスが重なった可能性
　今回はシステムダウンのほか、予備機に自動的に切り替わったと誤って判断。かつ配信が行われていないことに気がつくまで長い時間が経過している。午前７時４０分に異常に気がついたのは証券会社からの問い合わせによる。もっと早く気がつくことは無理だったのか。また情報系の責任者とはその時点で連絡がとれなかったこと、この責任者の出社時刻が驚いたことに午前８時というのも驚いた点だ。１時間前に異常が気がついても間に合わないだろう。システムダウンだけではなく、システムを監視している人間の判断ミスが、午前中の売買停止という事態を招いた可能性が高いのではないか。これは必要な時期に確実に売買できるという信頼性が損なわれたということで重大な事故なのではないか。

統合論議への影響　統合メリットとしてのシステム障害対策
　今一つ注目されるのは、現在、東証と大証の統合が議論されていることとの関係である。統合がこうしたシステム障害時の対策にもなることが期待される。統合のメリットとしてシステムの一本化があるが、今回のような事態のときに、統合により大証のシステム（221銘柄のうち55銘柄を処理）を失わせるのはリスク管理としては問題があるのかもしれない。今回の事故をみると東証と大証が経営統合したとき、大証の株式売買システムは、残した方がいいのかもしれない。東証のシステムがダウンした場合、すみやかに大証に取引を移行させるような仕掛けをこの機会に考えられればそれこそ統合のメリットの一つになるだろう。

システム障害対策を先行　統合は延期を
　東証大証の統合については、2012年夏までにシステム統合の時期を明らかにするとされている。しかし今回のシステム障害の重大性からすれば、統合の議論を延期してでも、東証はまずシステム障害対策を急ぐべきではないだろうか。

株価指数の算出方法見直しを
　なお気になる点はほかにもある。一つは今回のように一つの取引所が一部銘柄が取引停止中の株価指数の算出である。これは取引停止銘柄について前日の終値を使って算出を続けたということである。確かに東証での売買は停止されているので東証株価指数の理屈としてそれでいいようにも思われるが、大証などでこれらの銘柄が取引されていたことからすると疑問がなくはない。

参照　原因不明の危うさ　東証がまたも大失態　東洋経済オンライン　2012-02-02
　　　東証がはまった冗長構成に潜むリスク　ITプロ　2012-02-03

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portfolio insurance or dynamic hedging

Securities Markets / 2012-02-04 13:19:06

portfolio insurance and dynamic hedging 1987年前後の議論

Hiroshi Fukumitsu

　まずportfolio insuranceとは投資戦略の名称で、1987年の株価暴落のとき話題になった記憶があります。ポートフォリオの価値が下落するとき、逆に利益が出る金融派生商品（たとえばプットオプションを購入する、あるいは指数先物を売るなど）を組み合わせることで下落リスクをヘッジ（回避）するといった投資戦略をportfolio insuranceと呼びます。おそらく金融派生商品を購入することを、価値下落リスクに保険をかける行為になぞらえているのでしょう。portfolio insuranceのなかで、原資産の変化などに応じて先物やオプションのヘッジ量を変動させる戦略はdynamic hedgingと呼ばれます。
　ブックステーバーによると、原資産に対してヘッジするべき量の割合はデルタと呼びます。この戦略は、まず原証券のボラテリティ（価格変動性）を正確に算定できるかにかかっています。そしてさらにその前提には、市場の流動性が確保されていることがあります。しかし現在では、多くの市場参加者が同様にportfolio insurance戦略をとった場合、価格の下落がさらなる価格の下落を生むということが明らかになっています。（Marc Levinson, Guide to Financial Markets, 4th ed., Bloomberg, 2006, pp.197, 212-215.ブックステーバーRichard Bookstaberの遠藤真美訳『市場リスク　暴落は必然かA Demon of Our Design, 2007』日経BP社, 2008, 第2章, pp.18-58。）
　ベルンシュタインは、1976年９月　カリフォルニア大学のファイナンスの教授であったヘイン・リーランドが投資ポートフォリオを保険をかける仕組み、ポートフォリオ・インシュランスportfolio insurance:PIを思いついた瞬間を描いています。最初に顧客がついたのが1980年の秋でたちまち大手が参入してきたこと。1983年にS＆P500の先物市場が創設されたことで取引のリスクは軽減され、実行メカニズムも簡略化された。1987年10月の株価暴落で明らかになったことは、PIが売りの連鎖波及に貢献したこと、PIのプログラムは、市場のボラテリティを過少評価し、流動性を過大評価していることでした。PIのコストは、紙の上で計算したものよりはるかに高くなることが判明しました。（Peter L.Bernstein, 青山護　山口勝業訳　証券投資の思想革命　The Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street, 1992 東洋経済新報社 2006 第14章　pp.403-439.
Peter L.Bernstein, リスク　神々への反逆Against the Gods, 1996 青山護訳　日経ビジネス文庫　下巻　2001　第18章　pp.243-251.）
　この戦略はコンピュターのプログラムに織り込まれますがプログラム(program trading)に従うと、機械的で加速的な売りをもたらすことになります。そしてあまりにも急激な下落は、買い手を躊躇させます（流動性は突然失われます）。買い手（流動性）の減少は、相場のさらなる下落をもたらす。つまり最も肝心な場面で、市場の流動性が失われる（蒸発する）現象が生じます。この混乱の理由についてブックステーバー(Bookstaber)は先物市場と現物市場との間で取引を可能にしている時間軸が異なっていることを指摘しています（現物市場の投資家はしばしば長期の投資判断を行うがそのためには意思決定の会議が必要になるなど）。
「価格があまりにも激しく下がったため、潜在的な買い手の多くが何が起こっているのだろうといぶかり、様子見を決め込んだのだ。」（遠藤訳p41)「買い手は、株価の下落を流動性が求められている表れとは受け取らずに、何か新しい市場情報によって引き起こされた可能性画あるかもしれないと警戒した。そのため、自分たちは不利な状況にあると判断し、様子見を決め込んだのだ。」（同前p.43）「1987年の暴落の主犯は、流動性の歪みであり、その原因は、二つの市場の需要側と供給側の売買の違いにあった。」(同前p.44)
　そしてモリス（Moris）はあまりにも大きな売りが先物市場に殺到したため、現物市場と先物市場のつながりが切れてしまった（市場の断絶）ことを暴落の原因としています（これはブックステーバーの記述とよく似ています）。
「先物市場と株式市場は正常な状態では、価格が密接に連動する。そうならなかった場合には安い方を買って高い方を売る裁定取引が行われて、すぐに連動するようになる。だが・・・売りの大波が押し寄せたために、先物と株式の価格のつながりが切れてしまった。」株式市場と先物市場で価格が連動する仕組みがはたらくなくなったことで、先物市場は株式市場以上に下落した。（チャールズＲモリスCharles R.Moris 山岡洋一訳「なぜアメリカ経済は崩壊に向かうのかThe Trillion Dollar Meltdown, 2008」日本経済新聞出版社, 2008, 78-79）
　ブックステーバーもモリスも市場の分断を問題にしています。しかし流動性が失せたのは、やはり過大な売り注文の殺到により多くの問題があると思います。モリスはつぎのようにまとめています。
「この物語でとくに目立つのは、ポートフォリオ・インシュランスが、理論としてはすばらしかったとしても、仰天するほど愚かな面があったことだ。この戦略は1社が採用しているだけであればうまく機能するが、市場全体が採用した場合には、ほぼ間違いなく悲惨な結果になる。」(山岡訳 p.80)
　同じ問題についてレヴインソン(Levinson)はオプションについて以下のように語っています。原資産の価格１％の変化に対してオプションの価格が何％動くかその比率示す数字がデルタ（δ）とします。これに対して原資産の価格の変化に対してδが動く割合がガンマ（γ）である。オプションを使ったダイナミックヘッジングの代表的な戦略はデルタヘッジング(delta hedging)でこれはデルタをゼロにするように、オプションと原資産の売買をするというものだそうです。デルタをゼロに保つために、投資家は、価格が下がっているときに原資産を売り、あるいは価格が上がっているときに原資産を買うことを求められるのだそうです。
　しかしこの取引は、原資産価格の振れ方は激しくする矛盾があるのではないでしょうか。
　原資産価格の変動に連れて新たなオプションが恒に購入可能であるとの仮定が誤りであることがわかるまでの1980年代の極めて間、このオプションを用いたdynamic hedging戦略は、株価下落から株式ポートフォリオを守る戦略として人気を得たものとして、記憶されることになりました。

　コールの売り　プットの売り
　相場下落局面ではプットの売りで利益がでる。相場上昇局面は今度はコールの売りで利益がでる。逆張りであれば、下落局面でコールの買い。これは相場の反転上昇を想定するから。しかしそうならなければ損失が拡大する。

duration
portfolio insuranceと同様に一時神聖視されたものにduration managementがあります。durationは債券投資者が、債券の収益から得られる金利の複利効果を含めて、当初の投資価値を回収するのに要する年数を示しています。逆にいえばdurationは、金利変動リスクによる投資のリスクの大きさを示します。この金利変動リスクは、金利が高いほど、また償還までの年数が短いほど小さくなりますが直感的にわかりますね。durationの値は、債券の金利が高いほど、また償還までの年数が短いほど小さくなります。
　このdurationの大きさをリスクのコントロールに使うことがあります。その一つがキャッシュフローの年数との対比です。
　運用資産からのキャッシュのアウトフローの時期が明確であるときは、durationを債務側のdurationの年数に合致するようにポートフォリオを組めば、金利変動リスクを回避できることがわかります。このような運用をイミュナイゼーション（免疫化）といいますが、しかしそれでは明らかに運用者は運用によるリスクプレミアムをそれでは確保できていないことになりますので矛盾はあります。durationは起こりうるリスクの確率を示していないという問題もあります。

　マコーレー・デュレーション：債券価値の平均回収期間。
修正デュレーション：金利が１％動いたときの債券価格の変動の大きさ。

duration の計算(利回りcomより)
VaRの限界

Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
Originally appeared in Feb.24, 2009.
Corrected and reposted in Sept.13, 2010 and February 4, 2012.

財務管理論講義
証券市場論講義

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上場投資信託exchange tradable funds, ETFs

Securities Markets / 2012-01-30 15:50:14

exchange traded funds, exchange tradable funds

Hiroshi Fukumitsu

　ETFs(上場投資信託)とは、証券取引所に上場されている投資信託。
　国内のETFは契約型　で主として指数型を上場しているもの。これに対してREITとは不動産投資法人の投資口を上場して売買しているもの。いずれも投資信託の上場商品としての共通性がある。そこで両者をあわせて上場投信と呼ぶことがある。しかし分類上、日本ではETFは契約型投信に位置付けられ、REITは投資法人に位置付けられており、２つの証券の性格には、厳密には契約型か投資法人型かの違いがある。
ETFは仕組みとしてはまず金融機関などが株式など投資対象商品を拠出してその収益をベースした契約型投資信託受益証券を作成。この証券を一旦、その金融機関など拠出機関が取得する。そして次にこの受益証券を金融機関などが譲渡。証券会社ではこれを販売するとともに上場。という流れである。
　金ETFも仕組みや考え方は同じで、以上のETF組成の考え方は、株式や商品だけでなく、債券、通貨などにも応用できる。
　ところでしばしば上場投信というくくりで、ETFとREITを合わせたものを議論していることがある。ただ統計上は、ETFは契約型、REITは投資法人型に分類されている。また両者の商品性には違いがある。

ETFのメリット
　ETFのメリットは上場されていることに伴う問題と、指数型であることに伴う問題とが、きちんと区別されずに議論されることが多い。ここでは分けて議論しておこう。　

上場型投信のメリット
　指値注文できる　信用取引可能。取扱会社　販売会社に限定されない。
　上場されているので市場が開いている間は随時機動的に売買できる
　株式と同じように購入できる　数千円程度から買える　指値　成り行き注文できる
　ストップ高　ストップ安がない
　価格に透明性　手数料安い　信託報酬が安い　取引時間中はリアルタイムで売買できる
　売買の自由度が高い
　理論価格（基準価格　純資産額から算出）で買えるわけではないが、基準価格を判断の基準にして、
市場価格の割高・割安を判断することはできる。
東証の場合　インデイカテイブNAV（アイナブ）の算出公表　2011年4月11日より（15秒置き）
　東証　アイナブのページ
大証の場合　同上　2011年8月15日より
　大証　アイナブのページ
アイナブの利用によりリアルタイムの価格のズレを利用した投資が可能になった。

指数型運用および指数型投信のメリット
　個別銘柄の知識がなくても投資できる
　個別銘柄に投資するリスクを避けることができる。
　1本で市場全体に投資できる
　分散投資が容易　分散投資効果が得られる
通常の指数型よりコストが安い
　海外から日本に投資する場合にもETFは分散投資をかねて使える
　個別株に着目して頻繁に入れ替え売買をするアクテブファンドのほとんどが、高額な手数料報酬を受け取りながら市場インデックスを上回る成果を実際には挙げていないのはよく知られている業界の「秘密」である。そのことは市場効率主義者からすれば、市場競争の当然の結果でもあった。それならば、手数料の安いインデックス運用を購入するべきだと一部の教則本は書いている。

インデックス型への批判
　インデックスファンドはインデックス自体が低下するときには、もちろん成果を上げるものではない。つまりインデックス自体が長期間低迷するとき、どうすればよいかの回答をインデックスファンド推奨者は提示できない（指数下落局面でのインデックス運用の不毛さについての批判）。
　インデックスファンドへの近年見られるもう一つの批判は、個別株の分析を重視するファンダメンタルな投資を脇にに置いている点で、ファンダメンタルな投資の比重を下げている点では、日計り商いに徹するデイトレーダーや、ファンドによるアルゴリズム取引と同様の役割をしているのではないかというものであろう。
　もうひとつはインデックス型運用が増えるとインデックスを組成する（あるいは構成比率の高い）銘柄の売買が過度に賑わうというもの（市場では日々の話題にしたがって、売買の多い銘柄は変動するので
この指摘は計量的に確かめる必要がある）。

MSCIジャパン
日経平均連動投信
　指数型投信では契約型より上場型株価指数連動型ETFが有利という説がある（信託報酬が低い　価格に透明性がある　指値注文できる）。

ETFの長所についての別の言い方
　国内株式に投資するタイプ、つまり株価指数に連動するタイプが主流。
　価格指数への投資は分散投資をしているのと等しい　低コストで分散投資していることになる
投資主として投資主総会等を通じて投資法人をある程度監督できる（この点は不動産投資信託も同じ）。
　投資信託なら購入時に販売手数料　運用時には信託報酬　解約時に信託財産保留金　必要
　上場投信なら　売買手数料はかかるが　信託報酬も低い
　信託報酬が低い
　　アクテブ投信＞パッシブ投信（インデックス投信）＞株価指数連動型ETF
　　1.5%程度　　　0.4-0.7%程度　　　　　　　　　　　　　0.1-0.2%程度
　運用コストが低いので長期投資に向いている
　指値注文　信用取引できる
　取引コストが低い
　機敏な売買できる（取引時間中なら何度でも売買できる）　
　空売りから入れる（株価下落時の保有株の損失カバーに使える）
　既存の投資信託に比べて投資対象に透明性が高い。売買価格は取引時間中、常に変動する。リアルタイムで価格が分かる（透明性はあるが変動リスクもある）。機動的に売買できる。
契約型に比べて保有コストである信託報酬が安い（販売会社に入るものがない分、減らせる）。信託報酬（運用コスト）が既存の投信に比べて割安。
　株式市場と縁の遠いかった商品、不動産などが投資対象となったものもある。とくに商品は株式との連動性が低いとされるので株式、債券を組み合わせると分散投資効果を得られる。

ETFの問題
・銀行で売られていない（手数料が低いことから積極的に売られていない）
・積立投資ができない（定額投資に向いていない）
　口数単位の売買になり　金額で売買できない
　自動的に再投資できない。
　市場規模が小さく　売りたいときに売れない可能性がある。流動性に問題があるとの指摘もある。
　上場廃止リスクがある。

ETFの歴史
　1993年にアメリカで初めて登場。日本では2001年に初めての上場商品登場。2011年2月21日の上場承認で100銘柄（3月10日取引開始）。
　2012年1月末で東証ではETF107銘柄を上場。
　内訳は日本株指数もの59本（市場別10本　規模別6本　業種別38本　テーマ別5本）
　　　　エンハンスト型指数1本
　　　　REIT指数3本
　　　　外国株指数15本
　　　　外国債券指数3本
　　　　商品7本
　　　　商品（投資法人債券）19本
　他方2012年1月末で東証で上場されているREITは34銘柄である。

　資産残高（投信協会）はETFが
　2011年11月末で94本2兆6754憶円。
　2011年12月末で95本2兆7285億円。
　他方　不動産投資法人は
　2011年11月末に35本4兆1170億円
　2011年12月末で34本4兆1068億円。
　これに対して売買高は
　内国ETF（東証）が
　2011年10月2222億円　1日平均111億円
　2011年11月1769億円　1日平均84億円
　2011年12月1539億円　1日平均73億円
　内国REIT（東証）は
　2011年10月1909億円　1日平均95億円
　2011年11月1620億円　1日平均77億円
　2011年12月1615億円　1日平均76億円

ETFの売買は46.9％が個人で個人売買が多い特徴がある（2008年　外国人37.7％　金融機関7.8%)　2005年には個人23.2％　金融機関21.9％に対し外国人51.9％と外国人による大口取引増加(2004-2006年にかけて外国人が増加)が増加したこともある。　しかしその後再度、大証を中心に個人の取引が増加した　もともとは 2003年　個人43.6% 外国人25.8%。

東証の株式（1部2部マザーズ）売買高が減少するなか
2009年年373.8兆円1日1.53兆円
2010年年359.2兆円1日1.46兆円
2011年年347.1兆円1日1.41兆円
国内ETFと国内REITの売買高（東証）はともかく増えている
国内ETF
2009年年1.86兆円1日76億円
2010年年2.05兆円1日84億円
2011年年2.59兆円1日105億円
国内REIT
2009年年2.24兆円1日92億円
2010年年2.66兆円1日108億円
2011年年2.86兆円1日117億円

ETF国内売買高
月間
2006年6月　 6,602億円
2008年10月　6,459億円（前月比80％増　株価の急落→割安感から）
年間
2006年　　2兆9,890億円（東証　国内ETF）
2009年　　1兆8,675億円（東証国内ETF）
2009年度　1兆9,534億円（東証）　ピークは2005年度　銘柄数は2010年3月末で86（東証）まで増加するも売買高は2005年度以降減少続ける　金融機関が販売に積極的でない　機関投資家が取引に参加しない　個人の関心高まらない

　なお日本では売買を増やすため銘柄数を意識的に増やした。3年間で80以上増やした。2010年の東証の売買高250億ドル。NYは1100本　2010年の売買高は4兆ドル超え　ロンドンは1300本上場　2010年の売買高は2400億ドル。
　アメリカでは、2000年に不動産ETF,2002年に債券ETF、2004年に金ETFが登場。投資リスクの分散を低いコストで実現できる。
　上場投信は手数料が低いので日本の証券会社が販売に熱心でないとしばしば指摘される。
　世界全体ではETFは4000種類　時価総額一兆5000億ドル（177兆円）　海外ETFは売買手数料のほか為替手数料がかかる
　米国がg世界のETFの7割占める。NYは1100上場。2010年の売買代金は四兆ドル超（売買の3割を占める　高速度取引の舞台の一つともされる）。ロンドン証券取引所は1300本上場。その売買代金は2400億ドル超えている。
2010年9月末で米国に890本。欧州に1030本。日本以外のアジアに185本。全世界では2379本。
　2011年4月末で全世界で2670銘柄g上場残高は1兆5000億ドル。2010年11月末で米国のETFの本数は1000本を超え、運用残高は9470憶ドル。なお米国ではレバレッジド型ETFが、指数の値動き以上に売り買いを膨らませいるとされ警戒されている。株式市場の中でETFとくにレバレッジド型ETF（株価指数の変動に比べ投資収益が2－3倍になるように設計された上場投信）が人気を集めているが、このETFが超高速取引HFTを手掛ける業者により活用されているとのこと。
　株価のボラテリティの増幅にHFTの拡大とともにレバレッジ型ETFが原因の一つとして議論されている。cf.Market Update, 2011Q4

商品例
　日経平均
　TOPIX
　業種別価格指数　エネルギー資源株　電機株　電力・ガス株　医薬品株　不動産株
　規模別価格指数
　海外　上海株　ブラジル株　韓国株　南アフリカ株　ロシア株
　通貨　（ブラジル）レアル　　　（ロシア）ルーブル
　REIT

現在の商品例
　SPDR金
　野村金連動
　中国　ブラジルなどの個別国
　上証50連動型上場投資信託（野村上証50 大証）
　ETFパンダ（日興パンダ中国Ａ　東証）日興アセットマネジメント
　野村上証50
　野村ボズスパ
　野村レアル
　MSCIエマージング
　MSCIコクサイ
　このほか日本の証券会社経由で購入できる海外ETFがある（日本で上場されているもの　上場されていないものあり）。こちらのETFの方が国内ETFに比べファンドの規模　流動性で優れているとされている。海外分散投資を容易に実現する面。国際投資は海外ETF（ファンドの規模　流動性で優位）に向かっているという言い方もある。（売買委託手数料＋為替手数料）
海外ETF
　ETFには国内ETFと海外ETFの区別がある。
　海外投資による分散投資を個人でもてがけやすい
　流動性　規模などで海外ETFが優れているともされる
　海外ETFはネット証券が手掛ける商品の一つ　
　各種手数料に注意（販売手数料が高く頻繁な売買になじまない　外貨交換手数料も必要）
SBIイートレード証券
楽天証券
　国内上場ETFで海外物（海外ETFで国内で上場されているもの）は海外ETFでも円で取引できる

商品ETFについて
　商品ETFは証券取引所に上場され、株式と同様の感覚で売買できる。2010年末の商品ETFの世界の運用残高は1848億ドル。2009年末比で54%増、2007年末との比較では4倍増。残高増加をけん引しているのは貴金属ETF。
　商品ETFについては商品相場の動きを大きくしているとの批判がある。
　商品ETF　原油・金などに投資するのとほぼ同じ
　2007年に日本に登場したのは金ETF.金価格は株価との連動性が薄く、リスク分散に適している。
　商品ETF　2007年金ETF日本で登場　2009年3月　東証に2銘柄に登場（ETFセキュリテーズ）　2010年11月までには26銘柄。
金ETFについて

　たとえば　原油価格が上昇するなら　原油価格連動投信
　　　　　　　原油先物価格を円換算した動きをする（為替リスクがある）
　　　　　　　原油価格が上昇すると日本株は下落するが
　
　金も株価と異なる値動きをする特徴がある　
　金ETF　2007年登場
　　　　金価格が上昇するなら　　金価格連動投信
　問題：商品ETFは市場規模が小さく値動きが荒い

　金以外の金属（銅　アルミ　ニッケルなど）は景気との連動性が強く高まる傾向にあり、かつ値動きが荒い。株価の動きを先取りする傾向があり、かつ価格変動幅も大きい。商品投資は保有するだけでは利子も配当も生まないので投資のメインには向かない。
　国際商品価格に連動する商品は、手軽に代替投資（伝統的投資以外への分散投資）を実現する側面は長所。
ETFsを通じたマネー流入には商品価格高騰の一因だとする批判がある。
　株価といっても海外の株価指数に連動するタイプもある。
　同様に不動産や商品についても
　商品・不動産などでは株価と違う収益性を容易に（投資単位1万円程度から）得られることに評価。
　商品投資は商品先物という方法もある。比較⇒専門性高い
　不動産投資も実物としての不動産投資をする方法もある。比較⇒選別にコスト　投資費用の大きさ
商品ETFについて
金ETF
　たとえば金ETF（2007年8月登場　米国での登場は2004年）　地金に比べて取引手数料低い　頻繁な売買可能　地金にはない信託報酬年0.4%程度必要
　地金は　売買時に2%程度の手数料
　純金積みたては年会費に加え購入時に2.5%程度の手数料

商品ETF　ほかのＥＴＦと同様に証券取引所で取引されるＥＴＦ　リアルタイム売買可能　金や原油など個別商品別のＥＴＦも登場している。商品取引では発行体の信用リスクがないとされる。市場が小さいため巨額取引に対応した流動性がないとも。ここで国内の商品取引所（東京工業品取引所）の指数と連携した商品も登場を始めている。

金
ドルの代替として特殊な商品。信用リスクのない実物資産。代替通貨の側面が依然無視できない。指標はＮＹ先物（短期動向示す　相場　買いポジション）。上場投信（ＥＴＦ）の代表はＳＰＤＲゴールドシェア（その残高は長期の投資資金の動向として参照されている　買い建て玉ー売り建て玉＝買い越し残高　ヘッジファンド　年金基金など）。

国内では2007年に初めて登場　投資対象に商品を組み込むための手段となる
金ＥＴＦ　保管コストかからない　盗難のリスクない　少額からできる
1)金価格連動型上場投資信託（大証）約３万円の少額から投資可能　金価格に連動する債券が投資対象　野村アセットマネジメント　2007年８月10日上場
2)SPDRゴールドシェア（東証）　ロンドンの金現物価格に連動　日本で初めて現物商品の裏付け　裏付けとなる地金はロンドンにある。ただし金と交換するには10万口約9億8000万円必要　World Gold Trust Services LLC 2008年６月30日上場
なお最低投資金額約50万円50口でスタートしたが2008年9月からは1口単位に引き下げられた
3)ETFS金上場投資信託（東証）　ETF Securities Ltd.　2009年8月24日上場
4）国内金先物価格連動型上場投信（大証）　みずほ投信投資顧問　2010年2月15日

　1971年　　　金ドルの交換停止　ブレトンウッズ体制の終焉
　1979年12月　旧ソ連のアフガン侵攻
　1980年1月　当時の市場最高値850ドル
　1985年9月　プラザ合意
　1989年11月　ベルリンの壁崩壊　冷戦の終結　地政学リスクの低下
　2001年9月　米同時多発テロ
　2002年　　　シドニー証券取引所に金ETF登場
　2003年3月　イラク戦争開始
　2004年　　　ＮＹＳＥに金ETF
　2005年1月　 400ドル台前半　
　2007年夏以降　サブプライムローン問題表面化
2008年9月　リーマンショック 2008年末以降米国公的資金投入へ
　　　　　　　ドル相場の不透明感　ＮＹダウ急落　→　金へ
　2007年　金ETF(商品ETF)の登場（日本）
　2009年3月末　東証上場中の商品ETFは2銘柄（日本）
　2009年10月　ギリシャの財政問題　ユーロからもマネー逃げ出す　→　金へ
　2009年12月初旬　一時1220ドル台の史上最高値（12月3日1227㌦）09年末1096.2ドル
　　　　　　　景気刺激策による大量のドル供給　通貨価値希薄化懸念　
　　　　　　　発行国の信用リスクのない金　へ
　　　　　　　米国が平時に戻れば（金利上がれば）金相場は下落か　　　
　2010年に入って1100ドル台を維持（1月11日1150ドル台回復）　世界的な財政不安背景
　2010年4月　一時1170ドル（4月12日ＮＹ先物）
　　　　　　　1100ドル以下になるとアジアの実需、宝飾品需要45%が下支え突出して多いのがインド、中国
　2010年5月　一時1235.2ドル（5月11日）、一時1249.7ドル(5月14日)　金ETFの8割占めるSPDR Gold Share 1220.15t(5月20日)　1267.63t(5月26日)
　2010年6月　一時1260ドル超え最高値更新 1266.5ドル(6月21日)　SPDR Gold share の投資残高1300t超え（ロンドンの金庫に確保されている）1320.44t(6月29日)　3000兆円以上の資産をもつ世界の富裕層　そして年金基金　ヘッジファンド経由で金ETFに向かうものもある

原油
WTI原油価格連動型上場投信（大証）2009年8月3日上場　商品先物で運用する国内初のETF 運用はシンプレクス・アセット・マネジメント
　1口5000円台　1口単位から取引可能
　商品価格連動型投信に比べ維持コスト（信託報酬）が安い　0.89%
先物市場に比べレバレッジ取引でない分　損失小さい
　ＷＴＩ原油先物を円換算したものに連動
　原油先物ETF　2010年５月17日東証上場

プラチナ ドルの代替資産として金と連動した値動き　自動車の排ガス触媒向け実需（プラチナ需要の4割）
2010年2月15日　大阪証券取引所　東工取の金、白金指数に連動する上場投信（ＥＴＦ）を上場開始　ＮＥＸＴ　ＦＵＮＤＳ　日経・東工取白金指数連動型上場投信（大証）（野村アセットマネジメントが設定）
国内金先物価格連動型上場投信（大証）　みずほ投信投資顧問　2010年2月15日

初めて裏付け資産を国内に保管したETFが上場（東証）　2010年７月２日
　金、銀、プラチナ、パラジウム　
　三菱商事が現物を調達　
　三菱ＵＦＪ信託が上場
　2006年の信託法改正で可能に　発行主体　投信会社でなく信託銀行
　　　　　　　　　　　　　　　組成は　　商社
　　商社（委託者）→信託銀行（受託者）→証券取引所　　　
　円建て　グラム単位取引

ETFの歴史(海外)
1990年にトロント証券取引所に上場したものが最初
アメリカでは1993年　その後アメリカでは
2000年　アメリカで不動産ETFが初めて設定
2002年　アメリカで債券ETF登場。米債券ETF(債券総合　短期債券　長期債券　物価連動国債　社債　ローン担保債券)
2004年　アメリカで金ETF（資産価格連動型）登場

ETFの歴史（日本）
1995年の日経300株価指数連動型上場投資信託（大証）
2001年7月　ETF(株式)の上場
2005年　新興株ブームでETF離れ
2006年1月　ライブドアショックでETFに投資戻る
2006年末　米国のETF　上場数359本　残高4170億ドル
2007年　日本のETF市場（2007年末　残高３兆円　米国の５％程度）
2007年12月　政府「市場強化プラン」　商品現物や商品先物に直接投資する国内物の投信の解禁
2008年4月末　東証と大証　あわせて40本
2008年6月6日　金融商品取引法改正　商品先物など多様な上場投信可能に
2008年６月末　東証だけで30本超える（業種別ETF　中国の株価指数に連動するものなど登場）
2008年７月　規制緩和
　　　　　　　　海外の株価指数　原油価格　不動産投資信託に連動するものが可能に
2008年　東証REIT指数に連動するETFが設定（不動産）
2008年９月より投資単位を１万前後にする動き広がる　ETFの小口化
（野村アセットマネジメント　22本のETFの売買単位を10分の１に引き下げ）
2008年９月末　東証だけで56本
2009年2月末　東証と大証　あわせて68銘柄（株価指数連動型は売買活発　業種別ETFは売買不活発　全く売買がないものも）
2009年5月15日　大和証券が原油先物に投資する初の国内投資信託の販売を開始
　　　　　　　　ロング型（買い持ち型）　ショート型（売り持ち型）
　　　　　　　運用は伊藤忠商事系のITCインベストメントパートナーズとアストマックス
2009年5月末　世界のETFの本数は1660 純資産総額は7752億ドル
2009年8月　NY原油先物WTIに連動するETF（大証）に登場（商品先物で運用する国内初のETF）
2010年1月末　東証にMSCIコクサイが上場
　米英など先進国22ケ国の株価指数と連動するもの
2010年2月末　東証と大証　あわせて83本（新興国の株価指数に連動するMSCIエマージングが東証に登場）
2010年2月24日　東証に新興国之株価指数に連動するETF｛MSCIエマージンング｝が上場
　中国　インドなど新興国22カ国の株価指数と連動するもの
2010年3月　非鉄金属に連動するETFが東証に上場　英運用大手ETFセキュリティーズ
　銅等の非鉄金属や穀物の個別価格に連動するETFを上場
2010年　三菱UFJ信託銀行が金の果実シリーズヲ東証に上場
2010年春　野村アセットが原油ETFを上場
2011年1月末で東証に97本　大証に16本。計113本。
　うち78本が株式ETF。商品ETFは30本。この時点ではなお日本債券ETFがない。
　どの証券会社からも注文可能。
2011年2月　大証に金と白金の2銘柄が上場

なお不動産投資信託については別に論じる

オプションを組みあわせる
　コールオプション売る　オプション料が手に入る　カバードオプション

ETNの登場（日本では2011年8月初めて上場）
　ETN　exchange traded note :2006年以降　米国で急拡大。日本では2011年4月に東証で規則改正　5月にも上場開始（確認）。
　実際は2011年8月23日に最初の商品が上場された。
　ETNは証券会社が責任をもって指数とETNの価格が完全に連動するように保証する　実際に対象資産を運用する必要はない
　海外投資家の自由な売買が認められない新興国株やレアメタル相場についても組成可能。
　ETN（上場投資証券）の登場　発行会社が指数との連動を保証。ETFと違いトラッキングエラーが生じない。
　実際に資産により裏付ける必要がないので、これまで組成がむつかしかった指数も機動的に商品化できる。

originally appeared in July 20, 2010
corrected and re-posted in January 30, 2012

証券市場論　前期　証券市場論　後期　現代の証券市場　

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投資信託(investment trust)について

Securities Markets / 2012-01-30 11:38:43

　投資信託は、株式投資に比べて入門者向けとされる。まず投資単位が小さい。株式投資が一般的には数十万円から必要なところ、一万円単位で投資を開始できる（なお例外的に投資単位が大きいものもある）。そして売り手の口上ではあるが、専門家が運用し、小口投資でも分散投資の効果が得られること。また、新興国株式投資など制度的障害がある分野、不動産投資やヘッジファンド的投資などかなり投資金額が大きくないと、分散的投資効果を得られない分野についても、投資信託は、個人投資家に選択肢を提供している側面は確かにある。
　注目されるのは、1998年12月の証券市場改革以降の変化である。このとき金融制度改革法が施行され、銀行による投資信託の窓口販売が可能になった。これ以降、銀行は投資信託の販売に乗り出すことになった。企業の借入需要が低い（貸出不振の）状況で、預金を増やすことなく手数料を拡大する方法として、変額年金など年金保険の販売とともに、銀行は投信の販売を重視することになった。またここで銀行とくに地銀や中小証券は、大手証券の投信の販売窓口として機能することになった。
　1998年　銀行窓口などでの販売が解禁
　2005年　郵便局でも投信の販売岸
　また1999年10月からは証券会社の株式委託売買手数料が完全に自由化された。このことは証券会社の経営のあり方を大きく変化させることになった。2007年3月期には、野村グループなど主要証券5社で、投信関連手数料が株式の委託売買手数料を上回った。08年3月には新光証券など中堅6社でも投信関連収入が株式関連手数料収入を上回った。株式委託売買手数料の自由化、リテール取引におけるネット証券の台頭などから、株式の委託売買手数料が減少。また株式や社債の引き受け手数料も景気に左右される面がある。他方、投信の手数料の価格競争は少ない上に、株式に比べて投資信託は相場低迷期にも比較的に安定的に残高が伸びる傾向があった。証券会社は、投信という商品の安定収益源としての「おいしい側面」にようやく気がつき、投信の販売をようやく重視するようになった。しかしその反面、高額な手数料、本当に顧客のためになる商品開発が重視されているとは言い難い問題がある。
証券会社の決算状況
　ところで投資信託を批判する側は、投資信託は販売手数料や運用期間中の信託報酬によって目減りすることや、これらのコストを上回る収益は期待しがたいことなどを指摘して、投資信託はその本質において投資家に利益のある商品ではないと批判してきた。実はこちらの批判に対応した商品の開発はなお、十分とはいえないのが現状である。その背景として、販売会社の営業力で投信の売れ行きが決まるために、商品開発で販売会社に意向が働き過ぎること、運用者の成績向上への意識が低いことが指摘されている（「運用不振　浸透道半ば」日本経済新聞2011年7月5日）。
　手を変え品を変え新しい商品（小粒な投信）が開発され、投資家も数年のうちに新しい投信に乗り換えてゆく（2010年度の投信の平均保有期間は2.82年）。公募投信の数は2004年7月の2525本を底に増え続け、2011年6月末には4025本に達した（12月末には4425本）。長期的な資産運用の場所と信じて投信を購入した顧客は、気がつくと資金の流出が激しい投信に取り残されている自分を発見して慌てることになる。こうした問題点はかねて議論され、業界でも自覚されているのだが、依然改まっていない。反面、毎月分配型投信、通貨選択型投信など日本でヒットした商品が、香港や台湾、あるいは韓国に伝播する等、日本の商品開発力は少なくともアジア圏では注目されていいようだ。
　投信は2001年に開始された確定拠出年金の受け皿の一つとして期待された面もあった。しかし確定拠出年金そのものの残高が伸びていないとされる。
　　　
１．投信をめぐる環境変化
　投資信託はこれまでも株式市場が活況となるたびに注目されそして不況になると収縮することを繰り返してきた。ところが今回は不況になっても資金流入は続きいている。実は国内株が不調のとき、債券あるいは国外に資金を振り向ける手段として活用され始めている。
　投資信託をめぐる環境は大きく変わった。野村、大和など主要5証券会社において、2007年3月期初めてリテール向け収入で、投資信託からの収入(販売手数料プラス口座管理料)が株式委託売買手数料を上回った。株の委託売買手数料が1999年の自由化前に比べインターネット取引の場合で8割下がっていることも影響している。投信は、証券会社のリテール業務の中心となったといえるかもしれない。
　伝統的には投信はStock Fund:株式投信と　Bond Fund:公社債投信(債券投信)に大別される。株式投信は、運用スタイルからこれも伝統的分類ではGrowth Fund:成長株投信　Value Fund:割安株投信　Balanced Fund:バランス型投信に区別される。投信のうち上場しているものをExchange-Traded Fund:上場投信ETFといい、それ以外の契約型投信と区別している（上場投信については別稿で改めて説明する）。
　日本では、株式投信と公社債投信という区分けが大きな意味をもってきたが、これは公社債の中身が国債など低リスク債券に限定されていた時代の名残の面がある。債券投資にもリスクが高いものが出ている現在では、アメリカのように運用スタイルの違いによるファンド分類を普及させることが望ましいが、現在はそこに入る途中といえるだろう。
　投信では手数料が注目される。株式投信の場合、販売会社がファンド情報提供コストなどとして取得する販売手数料が2-3％。運用期間中の信託報酬が1-2％。信託財産留保額が0.1-0.2%程度。手数料が注目されるのは、投信は顧客にとって手数料負担が大きい商品だからである。それだけに販売側には、おいしい商品であり、証券会社のビジネスで投信がにわかに重視されだした理由だろう。投信は、証券会社そして銀行にとって、預かり資産型のビジネス（預かっている投信の残高に応じて手数料が生まれるビジネス。経営を安定化できる効果が大きい）を可能にするというのもポイントである。
　手数料につては、アメリカに比べて手数料、なかでも信託報酬が大きいという指摘がある。株価指数連動型投信で、日本の場合0.6%ほどであるのにアメリカでは0.2%程度だとされる。日本の手数料の取り方は高すぎないかということである。信託報酬が日本で高止まりしているのは、競争が十分でないという指摘がある半面、日本の投資家がこのようなコストよりは、分配金の大きさにこだわるからだという指摘もある。
信託報酬はその1割が受託信託銀行、残りのうち9割を、投信会社は運用手数料、販売会社は口座管理料(定期的運用報告コスト)として両社が折半していることが多いとされる。
　また投信の手数料は残高が大きな影響を与えない定率制（たとえば多額の投信を購入しても手数料が固定されていて下がらないこと）が多いことはしばしば批判されている。信託報酬の水準は国際株式＞国際債券＞バランス型（資産分散型）＞国内株式アクティブ型＞国内株式インデックス型だとされ、ここで運用のスタイルによる分類が登場する。ただしこの分類は公的な統計では使われないので、それぞれのファンドの大きさは、実際にファンドを分類して数えるかあるいは、分類されたものを利用するしかない。
　Active Fund：積極運用型投信、Passive Fund：受動運用型投信、 Index Fund：指数運用型投信
*実際にはアクティブファンドも、ベンチマークの指数（index）からのかい離が投資家から嫌われるため、インデックスの動きに合わせようと、大型株中心、必要以上の分散投資をして、アクテブを名乗りながら実態は、疑似インデックス投信になっていると指摘されている。特色ある運用で絶対リターンを目指す本当のアクティブファンドが求められている。このような絶対収益追求型投信は、その運用スタイルに注目してヘッジファンド型投信と呼ばれることがある(これはヘッジファンドではない)。その主な投資戦略には、割安株の買いと割安株の空売りを組み合わせる「ロングショート」や、株と株価指数先物の買いと売りの規模を均衡させる「マーケットニュートラル」などがある。また銘柄選抜や売買時期をコンピュータに任せるロボット投信（運用者は投資家への説明がむつかしい投資を避けがちであり、結果とし投資判断が遅れるとされる。ロボット投信への期待高まる）も注目されている。そこでヘッジファンド型のロボット投信が期待されている（運用スタイルについてはのちほど再述する）。なお銘柄選択や売買時期を複雑な数式を用いて判断する投信をクオンツ投信という。ロボット投信はクオンツ投信の一部だといえよう。

　運用スタイルと管理手数料の大きさには相関関係があり、管理手数料（信託報酬）は、国際アクティブになると年2%程度（ヘッジファンド型には3%を超えるものもある）。国内アクティブ型で年1.5%程度。指数（インデックス）型は0.5%程度。ETF型は0.3%程度である。なお手数料で有利な指数型は相場の上昇局面をとらえやすいことがメリットだが、相場の下落局面では下落の影響も受ける。したがって相場の下落局面で購入することはあまり勧められない。またETF型は現在のところ売買量が小さくて、流動性に問題があるとされている。
　新しいファンドが次々に設定されるのは日本の特色。業界も古い商品の成長育成よりは新しい商品の販売に傾き勝ち。結果として古いファンドは解約され、運用効率が低下することが多い。この状況はファンドを資産として長期保有することを困難にしている。顧客が長期保有すれば資産価値は保てると信じていたとしても、長期保有するといつのまにか資産価値が減っていることが多いのは、残高が減って運用効率が下がること（解約が増えると解約に備えて投信は現金を多額に保有する必要があり、一般的には運用効率が低下する）に原因がある。
　投信の収入は預かり額が増えるほど、コストが増えずに収入が増える面があるので、証券会社は以前のような投信の乗り換えを頻繁に勧める営業から卒業を始めているともされる（乗り換え営業の問題指摘に対応して、証券業協会は乗り換え勧誘を規制するガイドラインを2002年1月に制定している）。投資信託の販売は、証券会社のほか現在は銀行、郵便局でも行われている。このほか郵便やネットといった経路も活用されている。なお運用はいわゆる投信投資顧問会社が行い、投信資産は信託銀行(受託銀行)が預かっている。
　なお2007年1月から証券保管振替機関による投信の振替制度が始まった。いわゆるぺーパーレスだが、この結果、顧客が投信の口座を銀行や証券会社の間で移動させることが簡単になった。この変化を受けて、系列外の投信を販売する動きが広がっている。

２．投信の分類・現状
　投資信託のうち一般の投資家が証券会社や銀行などで買えるものが公募型。そのほかに機関投資家相手に出されているのが私募型。
1998年　少数の投資家を対象に運用する私募投信を解禁
2000年　不動産投資信託を解禁
2007年　投資信託の統合を解禁

　公募型にも私募型も、契約型と投資法人型にさらに分かれる。不動産投信は、公募型で投資法人型の代表的商品。不動産投資法人の投資口を売買するもので、これを不動産投信と呼んでいる。これは不動産投信(REIT)と呼ばれ、不動産投資法人の投資口を売買するものである。
　他方、ETF（上場投信）と呼ばれるものは、契約型で指数型で上場されているもの。もともとは金融機関の持ち株の受け皿として設計され、2001年7月に東証と大証で取引が始まったもの。これはインデックスファンドで、最初に金融機関などが組成するファンドに応じた株式を拠出。この金融機関などに発行された受益証券が売買されることになった由来のもの。上場されているが、投資法人型ではない。他方で、インデックスファンド(指数運用型ファンド)には上場されていないものもあるが、ETFの方が手数料が安く相場をみながら売買しやすいとされる。この指数型を用いて、投信の投資対象を伝統的な株式、債券から拡大して不動産や商品などに拡大することは近年の傾向である。2007年8月大証は、金価格と連動する債券を投資対象に組み込むことで、商品を投信の直接の投資対象として認めていない現行法のもとで、商品価格と連動する投信の上場を始めた。その後、東証も2008年春には金ETFを上場することになった。2006年に規制が緩和されて海外ETFなどについて商品説明の事前届出義務が撤廃されたこともあり海外ETFの販売が活発化している。国内の証券取引所でも大証が2007年10月に上海株についての株価指数型ETFの上場をはじめた。東証でも2007年11月に韓国株の株価指数型ETFの上場を始めた。
　次に公募で契約型投信は、運用資産に株式を組み込める株式投信と、組み込めない公社債投信、MMFに分かれる。MMFは運用対象を短期流動資産に限定して流動性を高めた商品である。
　株式投信と公社債投信は、最初にファンドを募集して追加募集はしない（設定時だけ購入できる）単位型(ユニット）と、設定後も購入できる追加型(オープン)とに分かれている。残高では追加型が圧倒的に多い。また2006年末の現状は株式投信が公社債投信に比べ6倍規模にまで大きくなっているほか、株式でも公社債でも追加型が多くなっている。
　Closed End Fund:設定後は追加購入できないファンド　Open End Fund:設定後も追加購入が可能なファンド
　2006年末の資産残高をみると、公募型投信68兆9267億円2753本のうち株式投信は55兆6578億円2533本である。うち単位型が1兆8752億円249本。追加型は53兆7826億円2284本。公社債投信は10兆5766億円206本。うち単位型が2494億円60本。追加型が10兆3271億円146本。最後にMMFが2兆6931億円14本であった。2006年末時点で、公募型投信から株式にむかっているお金、つまり株式で運用されているお金は20兆円を超えていた。投信が個人から株式市場にアクセスする大きなルートになった。その後公募株式投信は2007年5月末で64兆9900億円株式投信　2007年6月末には67兆9000億円　前年同月比47％増になり半年で10兆円以上拡大のテンポであった。
　投信協会データ
　なお2011年11月末時点で国内投資信託は公募型投信61兆4174億円4207本。私募型が28兆2442億円2696本。公募型の契約型57兆2979億円4170本の内訳が、株式投信が46兆6826億円3978本、公社債投信が10兆5989億円179本。ETFは公募型　契約型　株式投信のなかの追加型45兆8805億円3683本の内訳として2兆6754億円94本。不動産投信は公募型の投資法人型4兆1194億円37本の内訳として4兆1170億円35本。
　2011年12月末時点では公募型投信61兆4527億円4425本。私募型が28兆6005億円2701本。公募型の契約型57兆3434億円の内訳が株式46兆7619億円4017本。公社債が10兆565億円179本。ETFは公募型　契約型　株式投信　のさらに追加型45兆8805億円3724本の内訳として2兆7285億円95本。不動産投信は公募型　投資法人型4兆1092億円36本の内訳として4兆1068億円34本。
　当時、投信の中で外貨リスクを受ける外貨建投信も急増した。円安もあって2006年末に公募投信の資産のうち外貨建資産は27兆7000億円に達した。ドル建てユーロ建てが多いが、中国やインドルピー建ても急速に増えた。
　株式投信が増えたといっても、この当時は日本株投信からは2006年11月末以降資金が流出する一方、海外株投信（とくに新興国株や、配当利回りの高い株式に投資するタイプ）に人気が集中。2007年4月末で、日本株投信は減少が続き10兆円割れになる一方、海外株投信が10兆円を初めて歴史上初めて逆転する事態となった。2007年通期では国内株式型から1兆円の資金流出。国際株式型は新興国株投信を中心に4兆円の資金流入となった。また2007年11月末で投信の運用資産のうち外貨建て資産の割合は46%と2006年末より6ポイント上昇した。2007年11月末の投信の外貨建て資産は金額では35兆6000億円で1年前より3割弱増えた。
　なお中国、インド、ベトナム、ロシアなど、新興国株を組み込んだ新興国株投信は、2007年3月末で4兆7000億円(前年同期比)という統計もある。各国の資金規制の問題や現地情報を得ることの困難などから、投信は新興国株投資の有力の方法としなった。現地の相場が好調だったため、前年度比で基準価格が軒並み20-60％上昇している。ただし現地の市場規模は大変小さいのでこのような投信資金の流入自体が現地市場を加熱させており、反動も懸念されている。
　このような投資信託の増加には、資産運用する側のニーズの問題(団塊世代の退職による退職金運用ニーズの高まり)のほか、投信販売ルートの増加も反映している。従来は証券会社の店頭に限られていた投信の販売ルートが銀行・郵便局などのように多様化している。先ほども指摘したが1998年12月に投信の銀行窓口販売が解禁された。2006年6月末に株式投信残高が51兆円のうち銀行窓口分は51％に達している。(なお窓口販売には2005年10月郵便局が加わっている。日本郵政公社（現在のゆうちょ銀行）によれば2007年6月末の投信純資産残高は9265億円)。銀行取扱いは、投信の販売手数料への注目もあって急速に伸びている。三大銀行経由の投信販売は2007年3月期で７兆7000億円。前年同期比24％増。
　銀行を通じての窓口販売が伸びた理由としては、銀行が投信の手数料に着目して販売を進めていること（預金残高を増やさずに手数料を増やせる集団）。銀行の店舗数は実は証券会社の店舗数よりはるかに多いこと。銀行預金から投信への乗り換えがしやすいこと。1999年2月からのゼロ金利政策にみられるように低金利政策のなか（2006年7月にゼロ金利政策は解除）、少しでも高い利回りが好まれること。などを指摘できる。
　2006年末までの投信の伸びを主導したのは、株式の組み入れ比率70%未満の資産分配型投信(バランス型投信)と呼ばれるものである。主として外国債券に運用するものも現在(08年6月末)は株式投信のバランス型に分類され、そこが伸びた。その中心は毎月分配あるいは隔月分配型。その代表は国際投信投資顧問の「グローバルソブリン」であった。低金利の中で毎月分配型投信は一時人気を博した。
　グロソブは毎月分配型の草分け。300億円で運用会社は利益は出る、2000億円なら大型といわれる日本の投信の世界で、2005年末に残高1兆円を超える始めてのファンドとなった。1997年末に販売を開始したファンドで、低金利に悩む保守的な日本の投資家の支持を集めた。その人気から2007年7月には販売社数は287社、ほとんどの金融機関が扱う人気商品となった。しかし2006年末頃から投資家は、新興株あるいはREITへと関心を広げて、資金が流出する(資金流入より流出が大きい)傾向も出ている(2007年5月末残高5兆5034億円　08年6月末5兆6317億円)。
　グロソブのように株式を組み込んでいなくても株式を組み込む可能性があると現在は株式投信に分類されている。これは株式投信に分類されることで、分配金についての税率を10％の軽減税率とすることができるから。しかし株式投信という呼び方がリスクが高い商品を連想させるため、グロソブについては分類名称を「内外債券型」などに変更することが課題となっている。
　2006年から2007年前半にかけてグロソブよりも人気をあつめたのはピクテ投信投資顧問の「グローバルインカム株式ファンド」という世界の公益株に投資して、毎月分配するという投信。2005年2月の設定以来、より高い分配金で人気を集めた（2007年5月末残高2兆7988億円　2008年2月1日現在で2兆1300億円）。他方、人気が伸びないのは日本株投信で残高10兆円前後にとどまっていた（07年4月末9兆9850億円）
　ところが2007年9月末の金融商品販売法施行を受けて、金融機関は投信の販売に今度は慎重な姿勢に転換したとされる（商品販売に伴うとくに窓口での説明負担コストが嫌われるようになった　そのため販売がこのあとネットに傾斜するようになったのではないか）。またアメリカのサブプライム問題で内外の株価が下落。円安が円高になることで外国証券の円換算評価額が下がった。毎月分配型など外債や海外株など外貨建て資産での運用が増えていた投信はこの円高の影響をまとめに受けた。公募株式投信の純資産残高は11月末に10月末に比べ3兆6000億円減り65兆4400億円。3ヶ月ぶりの減少。1990年9月の約4兆円以来の大きな減少幅となった。
　(08年3月末に57兆7000億円まで落ちん込んだ公募株式投信純資産残高は08年7月末に60兆9500億円まで戻している。全体の残高が株安と資金流出で減る中で主として外国債券で運用する毎月分配型には資金流入が続きそのシェアは55.7%に高まる。しかしその後は運用環境の悪化から株価下落や円高による含み損が広がり、新規流入は減少。新規設定も大幅に減少。08年11月末の公募株式投信純資産残高は40兆5857億円にまで減少することになった）。その後の経緯は以下を参照
リーマンショック以降の投資信託
　国内株式投資がゆき詰まるなか、近年、収益が少しでも高いところに資金が流れる傾向は投資信託の世界も同じ。注目は代替投資型。商品・不動産・ヘッジファンドなどいわゆる代替投資（伝統的な債券・株式とは異なる投資を代替投資という）に特化したものがみられる。また新興国をターゲットにしたものや通貨選択型も注目された（新興国の株価上昇率の高さ、高利回りの外国債券を組み込むことで高収益を目指すもの。）。また統計的計量的手法を駆使して、機動的な投資対象の入れ替えを目指すクオンツファンド、人間による判断が入ることで投資判断に遅れが入ることを嫌ってプログラムに従ってコンピュターが投資決定をすることを謳うロボット型ファンドなどが見られる。これらのファンドは、しばしば組み合されている。たとえばヘッジファンド型でクオンツでロボットであるなど。ヘッジファンド型では初期投資額が1000万以上であるといったように、従来の投資信託＝小口投資という振り分けとは異なる商品も登場している。
　リスクを100%除けるわけではないが、新興国通貨建てのリスクを軽減するにはドル建て債券に投資するファンドでかつ為替リスクヘッジ付きのものを選択する方法がある（株式投資を回避　新興国通貨投資を回避　一定範囲でドル為替変動リスクを回避）
　
３．投信の評価
　投信については、同じ実績であれば、手数料率が低いものがよい。手数料は販売時手数料と管理手数料（信託報酬）とに分かれる。同じ投信なら販売手数料の低いところで入手するべきだとよく指摘される。販売手数料は株式投信の場合は購入金額の2－3％が多い。販売手数料がゼロの投信はノーロード投信と呼ばれる（ネット証券が戦略として販売手数料を無料化する例もある）。
　手数料としてはこのほかに管理手数料（信託報酬）がある。信託報酬は契約資産のおおむね1－2％ていど。2009年末の信託報酬は平均で1.25%。BRICS投信や通貨選択型投信など、信託報酬が比較的高い投信が増えたことを反映して、近年増加が続いている。
信託報酬は販売会社、運用会社、信託銀行の間でおおむね45－45－10の割合で取得する。販売会社にとって投信は残高上がる間、安定的に収入が得られる「おいしい商品」（信託報酬が高い投信であれば、販売手数料でサービスしても販売会社の収益は確保できる仕掛けになっている）。なお解約時には信託財産留保金という手数料がかかる。
　Front End Load:販売時手数料　No Load Fund:販売時手数料ゼロのファンド　Back End Load:終了時手数料
　手数料の大きさは投信によりまたその販売会社により違いがある。管理手数料は、株式と債券では株式が高く、株式・債券の中では先進国の債券・株券に比べて新興国の債券・株券が高い。また運用手法でアクティブ型が高く、インデックス型は低い。一般にＥＴＦ（上場投信）は信託報酬が低い。コストだけでみるとＥＴＦが有利だが、最低投資単位が50万円程度と大きくなる問題がある。販売手数料はいわゆるネット証券が安く、窓口で購入すると同じ商品でも高いことがある。
　分配も運用効率を下げるとして、庶民に人気の「グロソブ」に専門家の批判が集まった。分配は資産の側からは資金の流出であり、分配よりはそれを再投資した方が投資効率はよいという批判である。グロソブは2001年から基準価格あたり税引き前で毎月40円、年間で480円対基準価格利回りで年率６％維持したが, 基準価格は当初元本を2割ほど割り込んでいる（06年11月中旬）。
　投信の運用効率を見る上で一般に使われるのはシャープレシオSharpe ratioです。この数値が大きいほど効率的に超過収益を生み出す力があるとされる。これはリスクに対するリターンの比率であり、具体的には超過収益(運用収益率から無リスク資産の収益率を引いた値)をリスク(運用収益率のブレ=標準偏差standard deviation＝シグマともいいます)で割って計算する。
リターンの平均値が5%でリスク（1標準偏差の大きさ）10%なら、マイナス5%(=5%-10%)からプラス15%(=5%+10%)の範囲にリターンが動く確率が1シグマ（68%）。2シグマ(95%)。となる。もしリターンが10%と余裕があれば、この設例でも7割の確率で元本割れにはなりません。しかしリスクは、当然ながらリターンがあがると増える傾向がある。リスクが低くてリターンがそれなりに確保されているもの。シャープレシオはリターンをリスクで割ってその値が大きいものを効率的に運用しているとみなすというもの。なお判断材料とするには、なるべく長い期間のデータを使うとよいとされています。
*シャープレシオの限界（欠点）：(1)リスクの性格が違うので同じ分類のものの中でないと比較できない。(2)収益率が急成長するようなファンドは標準偏差の数値が大きくなるためレシオは小さくなる。
　指数型投信の場合は、基準となる指数（インデックス）との差をトラッキングエラーtracking errorと呼び、この値に近いほど、つまりエラーがちいさいほど優れた運用をしているとされる。(通常はプラスマイナス1標準偏差の場合、確率68%で収益率が上下に何％動くか、つまり確率をもった収益率のブレの大きさ%で示されるつまりエラーの大きさを計測対象としたときの、標準偏差そのものである。そこでこの値をシャープレシオの場合と同様に分母に使い超過収益率を割って、ある投資ポートフォリオの成果を計測することがある。この値は情報レシオinformation ratioと呼ばれ、さまざまなポートフォリオの分析に用いられる)。
　この間の投信の拡大は、円安や内外の金利格差、内外の株高基調に支えられていた。それだけに2007年7月にアメリカでサブプライム問題が表面化したことを受けて、内外の株価が下落、円高が進行するなどの新たな環境で投信のリスクを認識する必要も高まっている。その後の相場を支えた新興国株も2008年に入ると下落し、新興国株投信も資産額を減らした。
　ちなみに2007年1ケ月間の外国債券で運用するグローバルソブリンの基準価格の下落は１％にとどまったが、グローバルインカム株式ファンドは6％下落している。比較的価格変動が少ない外国債券に運用するグローバルソブリンファンドは、投信へ資金流入が細くなった2008年1月にも、好調だった。
　株式投信はアクテブ型とインデックス型（パッシブ型）に大別される。信託報酬は前者が高いが、市場のインデックスと比較してアクテブ型が優位（勝っている）とは言えないという厳しい現実がある。そこで教則本はインデックス投信を推奨するが、日本市場のようにインデックス（株価指数）が低迷あるいは下落する市場では、国内株式を対象とするインデックス投信への投資は金融資産を減少させることになりかねない（たとえば大震災のときに株が下がると底値とみて日本株に投資する人もいる）。そこでそこで外国債券への投資が一時ブームになったが、たとえばユーロ債券（先進国債券）への投資はユーロ圏の金融上の混乱（ユーロ圏国債の減価や通貨ユーロの下落など）により、リスク投資化してしまった。その結果、すでに述べたように、新興国型、代替投資型や、クオンツ型（ロボット型）が注目されている。
　また市場インデックス（株価指数は市場の大型株の影響を受けている　大型株には日本を代表する輸出型企業が含まれ円高や海外経済動向の影響を受けやすい）の低迷を見据えて、国内の中小型株に投資を絞ったファンドが推奨されることもある。

おわりに
　社会的責任投資の一つの形である、SRI(社会的責任投資)ファンドや、特定の地域に本社や事業所を置く企業の株式を組み入れた「ご当地ファンド」などが、最近の注目ファンドの一つである。ただ日本投信は残高に比べ販売額が大きすぎる(この比率は日本が0.6ばい程度、アメリカは0.2倍程度とされる)。長期保有になっておらず、つぎつぎに新しいテーマで乗り換えさせているという批判もある。
　しかし投資の方向性を投資家の側がもつという社会的責任投資にほぼ共通した考え方は、やはり新しい潮流を感じさせる。
　日本国内では1999年に日興エコファンドから始まった日本のSRIファンドは、その後、法令順守から企業倫理に視野を広げた(5月末では3800億円とも)。2006年7月末には主なものは25本約2500億円とされ、2007年8月現在では32本、残高は3000億円強とされる。ご当地ファンドは2006年11月末現在で主なものは11本、残高は3462億円とされる。地域金融機関の中にも、地元のスポーツチームに金利を上乗せしたり、環境保護目的で寄付をする環境ファンドなどがある。投資においてPRI(責任投資原則　企業の意志決定でのESG環境・社会・企業統治の重視・情報開示)
　世界全体ではSRIファンドは2兆5000億ドル(06年12月末の推計)。ヘッジファンドより大きい。また世界の環境ファンドは07年6月末に7200億円。急速に増加している。
　また環境対策に取り組み企業を金利優遇で優遇する動きは地域金融機関で先行していたが（なお政策投資銀行は2004年から環境格付け融資始め　そのノウハウを2009年度から地銀に提供）、メジャー銀行の中にも、対企業融資でCSRの達成度をみて金利優遇するものも現れ始めた(2006年5月からメジャー銀行として三菱東京UFJ銀行も、2006年6月からは商工中金が環境配慮のための設備投資融資で金利優遇　その後、みずほや三井住友も同様の環境配慮型融資を導入)。このほか市民が企業と限らず草の根の活動を助成する動きを「市民ファンド」(配当がなく公益の実現が報酬であるものと、一定のリターンを目指すものとがある)。行政の支援を超えた支援を行える半面、資金確保や幅広い住民の参加には至っていないとの批判もある。

2011年3月11日の東日本大震災のあと、さまざまな復興関連ファンドが現れた（野村の東日本復興支援債券ファンド5月17日設定　大和のダイワ・ニッポン応援ファンド5月26日設定　など）。純資産額の一部（運用開始後の一定期間　信託報酬の一部）を寄付することが共通の特徴とされる。投資銘柄の選別では、復興関連・被災地関連を考慮するものと、とくにその考慮をしないものとに分かれた。
　また社会貢献型債券（資金使途を地球温暖化対策　貧困問題など限定するもの）の発行・投資が注目されていたが、震災後、復興財源を確保するため、従来の国債とは区別して復興債の発行が始まったことは、その関連で注目される。政府の販売の仕方次第だが、個人の国債購入意欲を高める可能性はある。

　Written by Hiroshi Fukumistu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
Originally appeared in Aug.19, 2008.
Corrected and reposted in January 30, 2012.

証券市場論　前期　証券市場論　後期　現代の証券市場　

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証券市場で起きつつある変化について

Securities Markets / 2012-01-08 15:13:55

　システム環境の変化
　　2010年1月　東証　アローヘッド稼働
　　　　　　　アローヘッド稼働とＨＦＴ取引
　　2010年7月　野村の私設取引所　チャイエックスジャパン　稼働　
　　　　　　　チャイエックス　順調に取引伸ばす(2010年12月)
　　　　　　　KVHサービスがプラットフォームを提供　2011年8月18日
　　　　　　　フィデッサ　チャイエックスへのアクセスを提供　2011年8月19日
　　2011年2月　大阪証券取引所　処理速度を向上させたJ-GATEを稼働　

取引時間の延長
　　2011年2月22日　2011年5月9日から　昼休み時間短縮　現在の9時11時。0時半から午後3時
　　　　　　　　　午前は11時半までに延長。と発表　
　　2011年4月8日　その後4月8日に東日本大震災による電力不足から昼休み短縮実施延期を発表
　　2011年11月21日　東証　電力不足から実施を延期していた昼休み短縮の実施（大証も実施）。昼休みは60分に。
　　　　　　　　　指数先物・オプション取引については昼休みを15分にして午前11時45分に後場開始。
　　　　　　　　　あわせて指数先物・オプション取引のイブニングセッションの時間の延長を実施
　　　　　　　　　これまで16時半から19時までだったものを23時半にまで延長。

　高速化(high frequency trading)
取引のロボット化（コンピューター化）
プログラム売買週あたり2000－4000億
　　市場に占める比率　はかなり高いのでは　週当たり5兆円程度。
　　プログラム売買（同時に25銘柄以上を売買するもの）　HFT:現在3割程度といわれる
　
　指数取引の増加
　　外人も個人に指数取引にシフトしているとも

　デリバテブ取引の増加
　　レバレッジをかけやすい
大証　部門別売買　日経平均先物　ミニが増えている　主体は外国人
　　　東証　部門別売買　

　　個人で指数先物の増加
　　（現物株取引に対する先物取引の比重増加）
　　（個人の現物株取引と指数先物との比率）
　　オプションは現物株に比べて動きが大きい（逆にいえばリスクも大きい）　

投資信託でも指数物を選択する　

　⇒　現物株取引の衰退
　　ファンダメンタルで動く投資家の減少
　　現物株の動きを先物が先導するように。

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不動産投資信託（REIT）について　再論　

Securities Markets / 2011-12-30 13:52:54

不動産投資信託real estate investment trustについて

Hiroshi Fukumitsu

　日本のREITは、2001年9月10日上場の日本ビルファンド投資法人を含む2法人が日本初のREATで以来2011年9月で誕生10年迎えた。その価格は2006年11月から一時は日本の不動産を割安とみた外資ファンドの流入で急騰した。
　時価総額は2007年5月末約6.8兆円のピークに達した。　
　2008年9月リーマンショック
　2008年10月末　約2.1兆円ボトム
　2008年10月　ニューシテシィレジデンス投資法人が初めて破たん（民事再生法の適用申請）。
　2009年7月　銀行等保有株式取得機構の買い取り開始（対象は高格付け銘柄のみ）
　2009年8月
　2009年9月　不動産市場安定化ファンド設立　融資対象　財務内容健全なＲＥＡＴに限定　金利も市中より高い
　2009年11月　公募増資再開　1年４ケ月ぶり
　2010年1月　投資法人債発行再開　1年8ケ月ぶり
　2010年4月末　時価総額3兆円強（世界で5番目　アメリカの9分の１）
法人数は2010年多数の合併が実現　7組14法人　42法人から35法人に減少
　スポンサーの変更や再編で　財務内容や信用力の向上が期待される
　
　2011年5月末　約3.5兆円　回復途上　
不動産証券化協会

REITの仕組み
　投資法人は資産運用会社に資産運用を委託。
　他方で資産運用会社にはスポンサー企業が出資・人材派遣。
　実態として投資法人は資金プールの場所ともいえる。
　不動産の賃貸契約は2年が一般的。5年以上もあり、商業施設では20年以上のものも（長期間安定している）。
　多くは６ケ月決算。所得の90%以上を分配することで法人税課税を受けない。
　低収益物件を売って資産入れ替えで収益力を改善することもできる。

REITの長所
　購入価格は1口10万ほどのものからある。分散投資効果がある。利回りが高い。　
投資法人が上場　株式のように売買できる　賃料が分配源であるから無配となるリスクが低い
　不動産投資の小口化を実現したもので高齢化社会を支えるインフラの一つともされる
(なお2010年秋から機関投資家を対象に非上場のREATの設定が始まっている)
　銀行借入　投資法人債の発行でレバレッジ効果を発揮して投資効率を高めている
　不動産より流動性があり　分散投資でリスクも低下しているはず
　しかし現状はNAV倍率（株式のPBRにあたる）は1を下回っている

REATの短所
　価格変動リスクが大きい。流動性リスクがある。

日本のREATの問題点
　分散投資先として人気があったがサブプライム問題以降　相場低迷
　ほかの国でも6-7割りの時価総額減少がみられたが日本でも
　2007年5月末ー2008年10月20日　時価総額の減少65% 配当利回りは急上昇（8.25% 08/10/20）
　商品として小型。流動性にも問題がある。
　投資口価格が低迷したままだと　負債の比率があがりＲＥＩＴの信用力低下懸念
　2010年10月　日本銀行が買い取り開始
　9月末　時価総額　1000億を超えるもの10本　1000億円　14法人　
　2011年10月現在　35法人（35銘柄）　アメリカなら130ほどある　米国に比べて市場に厚みがない。
　商品の種類が少なく、首都圏のオフィス物件に集中。分散投資効果に限界がある。
　オフィス物件での運用扱うものが多い。

運用利回り　NAV倍率の実態
　REAT全体の分配金利回り（過重平均）　年5.7%前後（2011年10月上旬）　
　これと10年物国債利回り（１％前後）との差　5%程度　08年の危機時除くと過去最高水準
　投資口価格／純資産　＝　NAV倍率　0.8倍前後で低い　時価ベースのPBRとも表現される
理屈の上では回復してよいREAT投資

　　市場規模が小さく（2010年4月末で3兆円強）　海外投資家など多様な投資家の呼び込みに限界
　　投資家の主体は国内金融機関　公務員共済組合　などで個人ではない
　　2010年5月下旬の投資家構成　投信含む金融機関46.7% 外国人26.4%　個人投資家13.9%　事業法人13.0%
（みずほ證券調べ）
　主たる売り手　地方銀行
　主たる買い手　地方銀行　外国人

購入するときの注目点　
　スポンサーはだれか（ノウハウ　信頼性　財務力）　有力不動産会社や名門企業がスポンサーとなっているかどうかで
スポンサーの規模や信用力が、ＲＥＩＴの資金調達力（調達コスト）に大きな差
　また資産規模　時価総額の大小も資金調達力（調達コスト）に影響
　利回りの水準（高いの価格の低下の表れ？　低いのは賃料低下の表れ？）
　分配金が物件売却益でかさ上げされていないか。
　流動性の判断基準（年間売買の累計額が200億円以上　日本銀行がＲＥＡＴ買い入れの条件の一つとしたもの）
　時価総額（規模）は流動性確保の点で大事。
12末の値下がりについては投信の換金売りが原因とも。だとすると投信の存在は値動きがあれる一因となっている。

時価総額順REAT例（2011年9月末現在東証上場35法人中　時価総額1000億円以上のもの）

REAT名称	2011/09末　2011/12末　12末利回り	主要スポンサー
日本ビルファンド	4,622　3,644(-21.1%)　4.79%	三井不動産、住友生命
ジャパンリアルエステート	3,688　2,935(-20.4%)　5.23%	三菱地所、第一生命
森トラスト総合リート	1,725　1,519(-11.9%)　6.08%	森トラスト
ユナイテッドアーバン	1,714　1,836(+7.1%)　6.30%	丸紅、クレデイスイス
野村不動産オフィスファンド	1,440　1,206(-16.2%)　6.27%	野村不動産
日本プライムリアルティ	1,420　1,296(-8.7%)　6.40%	東京建物、大成建設
アドバンスレジデンス	1,378　1,455(+5.5%)　6.06%	伊藤忠商事
フロンテイア不動産	1,325　1,210(-8.6%)　5.91%	三井不動産
日本アコモデーションファンド	1,061　1,008(-4.9%)　5.44%	三井不動産
オリックス不動産	1,009　903(-10.5%)　7.18%	オリックス

資料：「日本経済新聞」2011年10月18日　金額単位は億円
不動産投信情報ポータル2011年12月30日を採用

なぜ高い利回りにかかわらずREAT投資が回避されているか。
1.価格変動リスクが高い（値下がりリスク）が高い
2011年9月末と同12月末を比較してみると、欧州債務危機で揺れた時期ではあるが、時価総額は大きく下げている。これだけ価格変動が激しいと、投資資金を引きつけるのはかなり困難。この3け月について下落を免れたものに、ユナイテッドアーバンと、アドバンスレジデンスがある。

2.安全神話が崩壊している
　2008年９月　リーマンショック
　2008年10月　ニューシテシィレジデンス投資法人が初めて破たんしている（民事再生法の適用申請）。
　　大型物件の購入資金調達できず。
　　不動産流動化のカギは新規ローンの供給（ローンの借り換えが順調かどうかにかかっている）
　　ノンリコースローンで貸し手が強権発動する（返済期限を待たずに早期回収を始める）ことに問題があるとも
上場後初のREITの破たん Oct.13, 2008
REITの破綻と再建への動きAug.14, 2009

3.賃料の低下傾向が止まっていない。　リーマン直前に比べ3－5割低下
　　賃料（不動産価格）の低下リスク
　現状は
　　空室率高止まり８－９％
　（空室率が関係　空室率高いとそれを下げようと賃料低下　現状は空室率高止まりのまま）
　　空き室率は2009年4%台。これが上昇して2010年に入ると8%台。2010年後半から2011年前半８％程度。
　　賃料も低下が続いている。
　2012年以降　大型ビル完工による大量供給の効果
たとえば森ヒルズリートは森ヒルズなど高級ビルを中心に保有。賃料下落により利回りが低下した。加えて2010年3月には
　公募増資を行い、後述する希薄化も。市場で厳しい評価。2006年上場以来7期連続の減配。

4.増資による希薄化リスクが増している
　増資による投資口価値　希薄化懸念
　とくにNAV(PBR）で1を下回るＲＥＡＴの増資
　また大型物件の取得と無関係な増資　などは希薄化となりやすい
　分配金の減額リスクあり

REAT投資回復の兆候
１．環境は最悪期を脱した
　2009年春　落ち着き始める
　2009年9月　不動産市場安定化ファンド設立（官民共同出資）　優良なリートに融資先限定　金利も市中に比べ高い
　2009年11月　REAT公募増資再開　1年４ケ月ぶり
　2010年１月　REAT投資法人債新規発行再開　１年８ケ月ぶり
　2010年秋　日本銀行による買い取り開始を決定して回復傾向顕著
　
２．ITビル化　事務所の統合ニーズに加え　震災後　新たなオフィスニーズが生まれている
　収益力の高いオフィス（物件）を取得したオフィス系REATは評価上がるのでは
ITビル　新築志向　が賃料の低下により需要拡大の面　
　震災後
　耐震性能　災害時の事業継続　非常用電源　地盤　高台
　免震構造　防災設備倉庫　地震保険をつけているか
　住宅地から徒歩圏

３．人口減少だが世帯数は増加で都市部の住宅需要は堅調
　　人口減少はオフィスの面積需要は低下させるが
　　世帯人員減少により首都圏の住宅需要は堅調ともされる
　　オフィス系に比べ住宅系REATの価格指数は安定している
　　オフィスに比べ景気変動をうけにくい

海外不動産を投資対象に加えるべきとの議論
　　2008 東証解禁するも　為替リスク　物件選定コストの高さがネックになり進んでいない

データの探し方
　　三鬼商事(東京　中央)　都心5区の空き室率　平均募集賃料
　　ビルデイング企画　都心5区の空室率　平均募集賃料
　　三幸エステート（東京　中央）　都心5区の月末空室率　平均募集賃料
　　シービーリチャードエリス（東京　港）　東京の大型ビル賃貸料　オフィスビル景況（取引DI）
　　東京カンテイ　新築および中古のマンション価格

なお不動産證券化の方法はREATに限られない
さまざまな不動産証券化の手法（国土交通省）

REAT投信
　REITで運用する投信、REIT投信もある。ファンドオブファンズ。REATに比べさらに小口。数千円台から投資可能。
　かつ利回りが高い。問題は価格変動の大きさ。収益率は分配金と基準価格騰落率から算定。
　高い分配金から2010年後半から一時は人気集めるが2011年後半に失速。
　純資産額順REIT投信例（2011年1月末時点）(収益率は過去1年と過去3年)
　フィデリティUSリートファンドB　6,251億円(24.5% -6.5%)
　ラサールグローバルREATファンド　4,767億円(15.6% -14.1%)
ダイワグローバルREATオープン　4,354億円(12.0% -9.2%)

ETF
各国の不動産指数との連動を目指すもの。信託報酬がREAT投信に比べ安いとのこと。

非上場REAT
上場しないことで価格変動避ける。国内では2010年秋　野村不動産HDが初めて運用開始
　機関投資家対象　生保　地銀　年金基金　など　とくに年金基金などの資金流入に期待集まる
　安定した利回りを長期間確保する　年金基金が求める年4%程度の利回りが目標
　三井不動産　三菱地所（2011年3月から）　等が追随　東京建物も検討中

私募の不動産ファンド
　内外のものがある。不動産證券化の主体は実績金額からはむしろこちら。
　不動産ファンドに公募型と私募型があり、公募上場型が不動産投資信託だといえなくはない。
公募不動産ファンドとしての不動産投資信託　Aug.23, 2008
　しかし実態は私募ファンドともされるものが多い。投資対象を不動産にしぼり、機関投資家相手に資金を募集する。
　外資系がノンリコースローンを提供。他方はこのローンは証券化される。⇒CMBS
　借入金比率が高い。物件価格の上昇（賃料の引き上げ）に期待しているが、そこが破たんすると
　借入期間が到来したローンの借り換えができず、破たんへ。
　破たん（損失を表面化）させることを銀行側もきらってローンが延長されることも。
　金融機関に所有権を渡すか、金融機関から追加出資を得るか。
　ローンは売却される場合もある。
　またローンを買い取った側は、担保不動産の所有権を確定後、処分することも。

不動産開発の手法としては開発型SPC
　特別目的会社SPC方式が普及している（2000年の資産流動化法の施行により普及）
　開発型SPC　出資金を資産に　配当を売上高に　バランスシートを膨らませずに利益を出す手法。
　⇒2013年3月期（2012年4月）より不動産開発目的のSPCを連結対象にする方針決まる

　不動産は毎月の賃料があるため証券化に向いている
　不動産の証券化は企業の資金調達方法にもなっている　
　（セールスアンドリースバック）
　保有不動産の流動化
　金融機関はノンリコースローンを行っている。ここでもそのローンの売却が問題になる。

Originally appeared in December 27, 2011
Corrected and reposted in December 30, 2011

不動産投資信託について現状　Nov.4, 2010
証券市場論　前期　証券市場論　後期　現代の証券市場　

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PTS（ECN）について

Securities Markets / 2011-12-21 06:39:15

Hiroshi Fukumitsu

PTS(ECN)とは
　一般にコンピューター画面を介した取引を、スクリーン取引とか電子取引という。そのうち取引所類似の多数の参加者が取引に同時に参加できるシステムを作って、取引者がこのシステムplatformで取引できるようにしたものをPTS propreitary trading system私設取引システムとか、ECN electronic communication network電子取引システムという。ここで紹介するのは、取引所の時間外に個人取引が可能になるような夜間取引のためのPTSが相次いでいることである。
　もう少し別の視点でみると、PTS（ECN）は、取引所より優れている点があって顧客を集める自信があるなら、夜間に限らず取引所に正面から対抗して、昼間の立会時間中に開いてよい。現にアメリカではECNが、個人というよりは機関投資家相手に、取引所より電子取引に対応している決済速度の速いシステムを導入して、取引所を脅かすまでに成長した。
　ECNの登場と成長の背景には、リスクを避け収益機会を失わないため24時間取引のニーズが高いこと。機関投資家による売買が増えていること。PCを使うだけでなくPCソフトを使った高速自動取引が増えていること(→アルゴリズム取引)。そしてこのような変化にそもそも取引所の対応が後手後手に回って追いつかなかったことが示されている。海外でのプロ向け市場開設の問題も、機関投資家のコストの安い市場開設要求に取引所が対応を遅らせてきたことの現れである。
　PTS(ECN)の増加と繁殖は、取引所exchangesが新たなニーズへの対応に遅れていることを反映している。もっともさらに大きくみれば、やがて増えたPTS（ECN）は淘汰されてゆくともみられる。取引の集中には合理性があり、取引所がカバーしていないところに新市場ができることにも合理性がある。市場maket placeというのは本質において集中と分散を未来永劫繰り返すものではないか。

2010年　日本の株式PTS　ようやく拡大始まる
　1998年の証券取引法改正でPTS可能に。入れ替わりがあり、2006年春に稼働していたのはマネックスのもの(マネックスナイター)と。機関投資家相手のインスティネットのもの(取引時間は午前8時から午後5時　指値対当方式など。機関投資家などが対象)。
　これにカブコムが2006年9月にまず新たに参入した。証券取引所の取引時間外で証券投資家の中で機関投資家は海外市場で売買することもできるが、個人投資家にはこれまでそうした手段がなかった。また立会時間後に企業が重要情報の発表を行うことが多いが、夜間市場はそれに最初に投資家が反応する場所になる。しかし流動性に課題が残っているとされていた。
　PTSの売買は東証が新システムを導入した直後に低迷。しかし2010年春ごろから急速に回復した。少しでも有利な価格で取引しようと、取引所とPTSの株価を比較する投資手法が広がったこと。とくに2010年7月からは日本証券クリアリング機構が決済を保証するようになり、機関投資家の利用がしやすくなったこと。この結果、大手証券や外資系証券も投資家の注文をPTSにとりつぐようになり取引が拡大した。2010年7月2日　クリアリング機構が7月23日決済分からカブコム　SBIジャパンネクスト証券を加えた
　事態を加速したのは2010年7月29日の野村證券孫会社(チャイエックス・ジャパン)によるPTSへの参入である。このシステムはアローヘッドより高速で機関投資家好み(注文応答速度が0.5ミリ秒(1000分の５秒)でアローヘッドの4倍早いとのこと　なおアローヘッドは注文応答速度5ミリ秒　情報配信速度3ミリ秒と喧伝された)。チャイエックスは野村が2007年に買収した米インスティネットの子会社で、欧州で実績があるとのこと。チャイエックスは市場の支持を集め2010年12月にはPTS市場の3分の１を占めた（sankeibiz110108）。
2010年7月7日　クリアリング機構　チャイエックスジャパンを対象に加える追加決定の公表
ＰＴＳのクリアリング機構決済参加の意義　7月2日（カブコム証券）
2010年7月29日　チャイエックスが日本市場に参入した
2010年8月5日からチャイエックスが取り扱い銘柄数を大幅に拡大する（5銘柄から234銘柄に）

夜間取引の比較
　先行するのはマネックスナイター（2001年1月開始）。取引所終値を基準値とする１本値方式。2007年9月段階で取引は1日200銘柄前後。午後5時半から11時59分。1約定につき500円。マネックスと丸三証券。
　2番手はカブコム(2006年9月15日開始)。東証と同じオークション方式。これは2005年4月の改正証券取引法施行で認められたもの。指値注文だけで成り行きもできる競売買方式。午後6時半から11時59分（取引開始時間は当初午後7時半からだったが、07年3月23日から午後6時半からに変更された）。取引銘柄は当初は300銘柄。その後拡大され2007年9月現在は約2000銘柄。手数料は約定1000万まで378円、以降100万ごとに42円。2007年9月段階で取引は１日100から150銘柄程度にとどまる。
　カブコムの夜間市場は開設時点ではオークション方式の初めてのPTSとして注目された。しかしネット証券大手のイートレードや楽天とは離れていることで、取引量が確保できていない印象が強い。1日あたりの取引金額は1億円前後である。
　このほか松井証券の夜市があるが、これは予定の株数の範囲で当日の終値から数％割り引いた値段で投資家からの買い注文に応ずるもので売り注文には応じないというもの。

ジャパンネクストPTSの参入(2007/08)
　SBIホールディングと米ゴールドマンサックスが組んで07年8月27日にSBIジャパンネクスト証券として株式の夜間市場に参入した(06/27金融庁から認可)。機関投資家と個人投資家の双方が売買でき指値注文だけで成り行きはできないというもの。イートレード証券やなどネット証券4社も出資。
　イートレードのほか2007年内に楽天なども接続。取り扱うのは国内の取引所に上場する4000銘柄で日本のPTSとしては当初から最大規模となる。8月27日に参加するのはSBIイードレード証券とゴールドマン・サックス証券。9月7日からGMOインターネット証券が参加。楽天とオリックスはシステムが整い次第参加。
　特徴はゴールドマンサックスが当初から入っていることからも推測がつくが、個人のほか機関投資家を参加できるように設計していること。
　運営時間は平日の午後7時から午後11時50分。売買対象は整理ポスト銘柄や外国銘柄を除く全上場銘柄。信用取引はできない。イートレードの場合、11月30日まで1取引367円の手数料、12月以降昼取引と同じ料金体系に。しかし27日初日取引(売買成立)は128銘柄1億円強。その後も2007年9月段階で１日300銘柄程度の売買。しかし1ヶ月間では90億円に達し1日平均5億円とまずまずの滑り出しとなった。

国内株PTS　

	カブコム　2006/09	SBIジャパンネクストPTS　2007/08	マネックスナイター 2001/01	大和証券　2008/08
取引時間	8:20-23:59	17:30-23:59	17:30-23:59	18:00-23:59
銘柄数	約2000	約4000	約3700	約2000銘柄r
売買方式	指値＋成り行き　競売買	指値のみ　競売買	当日終値を基準値とする一本値	マーケットメイク方式
接続証券	三菱UFJ　BNPパリバ　GS	イートレード　CMOインターネット GS	マネックス　丸三

PTSの日中開設
　PTSの狙いは個人のほか機関投資家にも置かれるようになった。当然、ネット証券の在り方にもかかわる（カブコムは顧客に機関投資家がなれるように社内規定を改定する方針06/08）。ただ売買量が小さいことが機関投資家にとってはネック。PTS各社も取引量を増やすため一方では参加する(接続する)証券会社を増やそうとしている。
　カブコム（06年9月開始）の場合は、2007年9月27日から三菱UFJ証券、BNPパリバ証券、ゴールドマンサックス証券と接続。2007年10月からはクレディスイス証券も参加。これら証券会社は自己売買でも参加するとみられるため、カブコムは売買プログラム（API）を公開してアルゴリズム取引に対応可能とした。
　そして取引を取引所がオープンしている昼間に行うことで、投資家を引き込むことも課題とした。2008年1月の報道によれば2008年3月中にもカブコムは、日中取引を開始する(開始時間を午前8時20分から)としていたがカブコムは2008年3月21日か取引開始時間を午後6時半から午前8時20分に早めた。初めて昼間に個人向けのPTS取引を設けた。
　同じ様な動きはSBIジャパンネクスト証券（07年8月開始）にもある。2008年3月31日から取引時間を延長。午後11時59分までだったのを30分中断の上1時間半のバス（午前2時まで　NY取引所の相場をみながら取引できる）。ジャパンネクストは国内上場4000銘柄を扱い、国内最大のPTSとなった。個人投資家だけだと注文が偏りやすい。08年4月楽天証券が接続。2008年夏、オリックス証券が参加するとも。クレデスイス、メリルリンチ日本、リーマンBの3社各2億3000万円出資（各3.3%）。このほかと合わせて30億円の第三者割当増資。2008年内にも昼間取引を開始（午後7時から午前2時まで。午前8時半から午後4時半を始める予定）。昼間取引開始に合わせて3社も参加。これら外資はまずは自己売買。その後は顧客の機関投資家の売買をつなぐ予定。
　2010年に取引が拡大するまえのPTSは売買参加者少ないため流動性にとぼしかった。値動きが荒く、取引成立しないことが多いと批判された。そして2011年後半。PTS取引が拡大するなかで、これらのネット証券によるPTSは相次いで閉鎖された。松井證券は2011年8月中旬。カブコムは2011年10月末。マネックスは2011年12月上旬にサービスを終えた。

大手証券が参入
　2008年8月8日から大和証券が個人向けPTSに参入した。取引時間は午後6時から11時59分。東京、大阪、名古屋、ジャスダックの各証券取引所に上場する株式、上場投資信託ETF、不動産投資信託REITなど約2000銘柄。取引手数料は無料。大和が売買価格を提示するマーケットメーク方式。
　
2011年8月現在の状況
　すでに述べたように2010年7月からの日本証券クリアリング機構による、主要PTSへの売買決済保証開始。そして野村系チャイエックスジャパンの登場。などを契機に日本のPTSの売買規模の拡大が始まった。2011年8月には上場株式売買代金に占める比率は5%弱（1年前には1%弱）。これはジャスダックを含む大証の現物株売買を上回るもの。
　PTSの利点としては証取経由より手数料が安いこと、細かな値幅の注文を受け付けるので有利な条件で取引が成立するとも。
　反面　売買はチャイエックスジャパンとSBIジャパンネクストの2社に95%集中している（2011年8月現在）。とはいえシステム投資負担は大きく、ようやくPTS取引の拡大が始まったことと矛盾しているが、ネット證券は相次いでPTSからの撤退を決断している。松井證券は2011年8月中旬。カブコムは2011年10月末。マネックスは2011年12月上旬にサービスを終えた。PTSでは信用取引が禁止されているので個人投資家の利用が進まなかったとのことも背景。

プロ向け証券市場についてのメモ
　2007年5月にゴールドマンサックスが、取引資格を年金資産など金融資産1億ドル超の機関投資家に限定した市場「GS TRuE」を創設した。この市場に上場する企業は、証券取引法などの規制の対象にならない株主数が500人未満のものに限られ、金融派生商品取引も想定されている。規制対象外のものを上場し、取引することで情報開示コストや法令順守コストを節約できるという。2007年8月にはシティグループや、リーマンブラザースなどが同様に参加資格を機関投資家に限定した市場「オーパス・ファイブ」を共同設立した。
　日本では東証がLSEのAIMをお手本にして、ベンチャー企業の国際市場をプロ向け市場という名前で立ち上げようとしている。そこで問題にしているのはアジアの新興企業であるようだ。それは機関投資家が投資対象とする大企業とは異なったもの。詰めていえばマザーズの国際版である。

相対取引と市場取引についてのメモ
ところで市場といっても、このように取引参加者が集って＜市場取引＞という形をとるもののほか、あくまで＜相対取引＞が取り引きの形が中心になるものとがある。後者の代表として貸付取引と為替取引を上げておく。
　貸付取引はシンジケートローン方式が増えているが、その選択を入札方式で行ったり、あるいは幹事行がローンに参加する金融機関をオープンに公募したりといった、これまでの閉鎖的・系列的な取引が、競争的・開放的な取引関係に変化する兆しがみられる。また為替取引で今、電子取引の増加という形が拡大している。大きくとらえると市場化といえる流れがあるようだ。
　金融取引は、個別性が強いので本来は相対取引なのだろう。それがリスク分散などの投資家のニーズから小口化され、さらには流動化される。為替市場は、個々の取引は個別性が強いが、扱っているものが同質的であるので市場が成立する例になる。電子債権は同様に、大きな金額のものでも分割されることで、市場が成立するという例である。　

　（為替市場）
　為替市場は株式市場とは異なり取引が行われている場所がすべて市場とされる。銀行間、あるいは銀行と顧客間の電話・端末を通じた取引を合わせて為替市場という。考え方によっては、銀行そのものが市場になっているともいえよう。
　以前から言われているのは電子取引への移行である（2007年4月の調査では全体の37%とされる。1日の取引2430億ドルに対して881億ドル）。
　個人の外国為替証拠金取引はネットを通じて24時間取引可能になっている。ネットバンキングによる外貨預金も24時間可能なものもある。
　07/01/09 みずほ銀行は法人向けに国内為替業務のインターネットバンキングサービスを始める。中堅・中小企業の利用を見込む。すでに大企業向けにはみずほコポレート銀行が同様のサービスを提供している。　
　07/06/07 ロイターとCMEが日本で外国為替取引サービスを始めた。「FXマーケットスペース」。

　（電子債権市場）
　手形を電子化したものを電子債権と呼ぶ。2007年6月に電子記録債権法が成立。2008年12月までに施行される。
　手形流通量は年々減少。交換高は1990年の4800兆円をピークに減少を続け、2006年にはその10分の１程度。
　電子債権は小口分割して譲渡することができるので、企業にとって新たな支払手段(資金調達手段になると期待される)。

参照
証券市場論講義目次

Written by Hiroshi Fukumistu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
originally written in Aug.12, 2008
corrected and reposted in Dec.21, 2011

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高速度取引HFT、ダークプール、アルゴリズム取引

Securities Markets / 2011-12-20 16:02:20

flash orders, dark pools and algorithmic trading

Hiroshi Fukumitsu

　flash trading or high frequency trading(FT or HFT)は、情報が一般化する前にnot yet public取引するもの（注文を受けた取引所が1秒に満たない間に契約料を払っている投資家だけに情報を提示して応答注文に応じているというもの）。コンピュータプログラムを使ってこの取引手法を駆使するのは一部の機関投資家。一般投資家を犠牲にするこのような取引への批判が高まっている。もともと機関投資家と一般投資家の間には、ベースにしている情報に大きな格差がある。つまりもともと不平等な条件で売買していたともいえるが、改めてそのほかにどこに不平等があるのかが問題にされ始めているといえる。他方で、このような取引は今日の取引所の売買の相当な比率を占めている。したがって、こうした取引を規制することは、証券業界の利益ともぶつかる。

　「HFTの特徴は、大量の発注・売買を高い頻度で行うことにある。ミリセカンド(1000分の1秒)から数時間程度の日計り取引を行い、翌日Ⅱ取引を持ちこさない。ファンダメンタルな要因に基づくポートフォリオ銘柄選択とは無縁である。ミリセカンドまたはマイクロセカンド（100万分の1秒）の頻度で、1社で1日当たり100万件規模の売買を繰り返す。」「HFTは売買を高速で繰り返す必要があることからデータレイテンシー（遅延度）の最小化を強く意識する。データ送信の物理的な距離を少しでも縮めようと、取引所等執行市場が提供するコロケーション（執行市場と同一施設内に取引サーバーを設置するもの）やプロクシミティ（データセンターに近接した場所に取引サーバーを設置するもの）といったサービスを利用する場合が多い」松原弘「HFTの台頭と日本市場」『金融財政事情』2011年1月3日, pp.67-70, esp.67-68
Tokyo exchange will launch co-location service, Aug.26, 2008
LSE introduces proximity service, Sept.1, 2008
　「HFTを駆使する投資家の実体は、自己資金運用専門のプロップファームやヘッジファンド、証券会社の自己運用部門だ。取引形態はマーケット・メイキングとスタティスティカル・アービトラージだ。」同前p.68
prop firm:proprietary trading firmのこと。　プロップファーム：HFTを駆使して自己資金を運用する会社のこと
　StatArb（statistical arbitrage）銘柄間の相関・反転などの統計的分析の上に基づき売買して収益の実現を目指すもの。
　「米調査会社のTABBグループは、今年(2010年)の現物株式取引高のうちHFTが占める割合をアメリカでは56%、欧州では38%と推測している。」「HFTを活用する投資家は約400社程度といわれるが、アメリカでは上位15社の大手プロップ・ファームが出来高の約半数を占めるようだ。」同前p.68
　「スタットアーブ戦略を採用するヘッジファンドの流動性はアローヘッド稼動前から日本株に相当流入していた。東証の日本株現物平均売買高の15-20%程度はスタットアーブによるHFTが占めていたとの見方ある。」同前p.69「2010年は東証アローヘッド稼動でHFTが本格参入し」「HFTは日本株総売買高の25%程度を占めている。」同前p.69「東証の注文件数が2割以上増加する一方、約定率の低下が続いている」同前p.69「HFTとは投資時間軸が全く異なるバイサイドトレーダーは、いまのところHFTによる影響を強く意識していない」同前p.70「日本株売買高に占めるHFTの占有率は」「2012年には欧州から肩を並べる40-50%程度に高まるとみられる」同前p.70「アローヘッド稼働後、個別銘柄の値動きの短時間での急変動（価格のスパイク）が頻繁に観察されている」同前p.70
　 spike (investopedia)
アメリカでは「流動性提供者としてのメリットと、ゲーミング（アルゴリズム取引による搾取）をもたらすデメリットとのトレードオフ」との指摘が続いた　同前p.70

　輪島英樹「東証新売買システムの波紋」『エコノミスト』2009.10.20, pp.74-77.伊藤嘉昭「東証だけが市場ではない」『エコノミスト』2009.10.20, pp.78-79.
　黒崎亜弓「米国のフラッシュオーダー騒動」『エコノミスト』2009.10.20, pp.79.
　launch arrow head, TSE Jan.2, 2010
　arrow head, Fujitsu Jan.4, 2010

　事態を加速したのは2010年7月29日の野村證券孫会社(チャイエックス・ジャパン)によるPTSへの参入である。このシステムはアローヘッドより高速だとされる(注文応答速度が0.5ミリ秒(1000分の５秒)でアローヘッドの4倍早いとのこと　なおアローヘッドは注文応答速度5ミリ秒　情報配信速度3ミリ秒と喧伝された)。チャイエックスは野村が2007年に買収した米インスティネットの子会社で、欧州で実績があるとのこと。チャイエックスは市場の支持を集め2010年12月にはPTS市場の3分の１を占めた（sankeibiz110108）。

　さらに2011年2月14日に大証がスタートさせたデリバテブ売買システム「J-GATE」もアローヘッドより高速とのこと（従来比で注文処理量15倍　注文処理速度20倍）。2011年3月11日の大震災後、3月14日(633円安)から15日(1015円安)。株価は全面安となったが、注目は15日の乱高下。9000円を割り込むと一気に下落、前日比1800円安の7800円まで下落。その後急反転して800円戻し前日比1015円安で引けた。この乱高下の原因としてJ-GATEを使った大証での日経平均先物取引（アルゴリズム取引）があるとされる。
　そして2011年11月21日には東証が先物取引を新システムTdex+に移行させた（従来比で注文処理量　注文処理速度とも20倍）。また日本国債先物のイブニングセッションの終了時間を午後6時から午後11時半へ延長した。長期国債先物市場でもアルゴリズム取引の容易化は、市場の乱高下を激しくする可能性がある。（「高速取引に直撃される日本国債」『エコノミスト』2011年12月20日, 25）

　2011年5月時点の報道では東証は2012年5月をめどにアローヘッドの能力を増強するとのこと。1日に処理できる能力を現在の7割増しの8000万件程度に引き上げるとのこと（注文件数の2倍程度の処理能力を確保することが目標　3月16日に2200万件47%にまで達したことが契機　つまり現在は4600万件）。処理速度も現在の２ミリ秒を１ミリ秒に縮めるとのこと。サーバーの増設で対応し投資額は数億円程度とのこと。
　このような一連の取引所側のシステム高速化の勢いは急速で、これまで日計り商いでかろうじて存続してきた中小証券の存続は極めて危ういものになろうとしている。株式投資のうち、短期的投資の世界では、アルゴリズム取引が圧倒的になり、もう片方の中長期投資は、ファンダメンタル重視あるいは戦略性重視の投資になり、はっきり区別されることになろう。つまり伝統的なディーラーの世界（人間による頭脳を使った売買の世界）が一挙に消えようとしているのではないか。『エコノミスト』2011年11月15日p.114の解説は、HFTの比重について米国株市場の７割、欧州の４割という新しい数値を引用。為替や債券市場でも導入が進んでいるとする。2010年5月にダウ工業株が数分のうちに1000ドル下落　次の数分で回復する「フラッシュクラッシュ」に言及している。高橋誠さんによるとHFTの比率は、「米国株式の取引の60%から70%、欧州では約35%、日本でも約30%を占める」（高橋誠「パーフォマンス低迷に直面するヘッジファンド」『金融財政事情』2011年12月5日, 35-38.）。
　この間(2011年1月から9月)、絶対収益を目指していたはずのヘッジファンドの運用成績が低迷している。これは個別株のロング・ショートといった戦略が、ファンドが手仕舞う影響を受けてしまったことを意味しており、HFT取引あるいはテクニカル取引の隆盛も、その状況を助長した。なおHFT取引の担い手としては、スタッツアーブやクオンツを行うヘッジファンドのほか、価格モーメンタムをフォローする、順張り的な手法がその取引の基本形であるETFの存在が無視できず、その存在は市場の変動性を増す働き（引けにかけてのリバランス、市場終了後のヘッジ売りなど）をしているとのこと（高橋誠,　前掲論文,　2011年12月5日, 35-38.）。
　positive feedback phenomina

　高速売買の比率として使われるのはコロケーション経由のもの（ミリ秒単位のロスを減らすため東証内に賃料を払い設置した自社のコンピュターから注文を出すことを指す）。2010年1月に10%程度（11.7%）。2011年1月には30%程度。2011年4月には34.1%。3月は36.5%.
　反面。注文件数は増えたが1日あたり売買金額は横ばい。注文取り消しも多く注文件数のうち取引が成立する割合は4割から3割に低下。なお取引所は取引の量で手数料を受け取るので高速取引は収益を押し上げるとのこと。
　高速取引は、注文を小口にわけることで思い通りの価格で売買を執行しようとするところから出発。しかしアルゴリズム取引の発展とともに株価乱高下の原因になるなどのマイナス面が指摘されるようになっている。

象徴的な中小証券の廃業増加
　ファンダメンタル分析をベースにした長期投資というお話は現実とはかい離。アルゴリスム取引が市場の主体。取引所も証券会社もHFTへの対応を加速。個人投資家の長期資産運用と株式市場とは縁遠い存在になりつつある。機関投資家ですら運用の主体を国内債券にして、国内株式の比重を減らしている。個人投資家もまた株価指数先物や外為証拠金取引などを売買の場所とする傾向。PBRが1倍を割っても買いが入らず1日あたりの東証1部の売買代金1兆円割れが増えている。
　アローヘッドの導入によって、日本では中小証券のディーラー業務が岐路にたっている。先端のプログラム売買に対応するシステムや人員を確保できない中小証券、そしてそこで働くディーラーたちが仕事を奪われた（2010年8月16日）。もはや人間の目で株価や気配値を追う時代ではないのかも。中小証券のディーリングからの撤退は、株式の流動性を損なうという懸念がある（参考　「高速売買システム稼動で中小／地場証券会社に整理と淘汰の大波」『金融財政事情』2011年2月7日号, pp.6-7）。
　象徴的なのは中小証券の廃業だ。個人投資家の売買がネットに移り、大手証券・ネット証券による寡占化が進行。中小証券は自己売買で生き残りをはかってきたが、2010年1月に東証が新システムに移行し高速売買が広がると、収益が悪化し廃業が相次ぐようになった。2011年3月末に日本証券業協会の加盟証券会社数（外資系含む）が5年ぶりに300社を割り293社となったのは象徴的出来事といえる（ピークは2009年3月末の321社）。さらにユーロ不安による相場の低迷、円高による投資心理の低下による株式売買の低迷、投信の販売不振が残る証券会社に重圧となっている（2011年7月時点）。

ダークプール
　今一つ批判が高まりつつあるのはdark pools。これは機関投資家などが、証券会社のcrossing network（私設取引システム)に接続して、取引が終わるまでは注文価格を明らかにせず匿名で取引するもの（証券会社内で顧客の注文の付け合せをするもの）。取引にあたっての匿名性（名前を隠すこと）のニーズ、大口注文をマーケットインパクトコストを抑制しつつ執行するニーズに対応したものとされる。しかし反面では、こうした取引が市場の透明性を阻害していることに批判が高まっている。
crossing networks and dark pools

　大崎さんはdark poolを証券会社が注文を最良気配で執行して取引所に回送しないものと定義してこれを内部化（internalization）と呼んでいる。
株式市場間競争と日本市場の課題（大崎貞和）

　日本でも1998年12月に取引所集中義務が撤廃されたことで、取引所以外で株式の売買注文を成立させることが解禁された。UBS証券(iXT)、クレディスイス証券(Cross Finder)、ゴールドマンサックス証券(Sigma X)、インスティネット証券(CBX)、リクイドネット証券などの名前があがる。東京証券取引所は1990年代後半に立会外取引制度を整備して、大口注文執行ニーズに対応しようとしてきた。また2010年1月4日からは欧米並みの高速処理を可能にする新売買システムArrowheadに移行した。

アルゴリズム取引algorithmic trading
このような取引の前提は、コンピュータにより自動執行されるアルゴリズム取引であるが、それらはある目的に沿って組み立てられたアルゴリズムによる自動化された取引を指しており、特徴的な名称がつけられている。まだ日本語による解説が見当たらないので、アルゴリズム取引 selectorweb.comより英文の解説をそのまま引用する。
　HFTとも共通するのはファンダメンタルな投資とは、別物だということである。

　CFSB Guerrilla algorithms: slicing a big order to small orders to hide from market participants or to minimize its market impacts
CFSB Sniper algorithms: to detect dark pools
gamer: sniff out large orders and then try out that knowledge to trade against the block at a profit
sniffers algorithms: to detect the presence of algorithmic trading and the algorithms they are using 　
artificial intelligence algorithms: for a example, a program can read news and web blogs researching certain factors and make decisions based on that

Written by Hiroshi Fukumitsu.You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
Originally appeared in Aug.17, 2009.
Corrected and reposted in Sept.10, 2010, Dec.30, 2010 and Dec.20, 2011.

ヘッジファンドについて（プライムブローカレッジ、ＤＭＡ direct market access）
ヘッジファンドと規制について
PTS(ECN)について
2つのストレステストと市場の反応 2010年7月23日　
米金融規制改革法の成立　2010年7月15日2010年米金融規制改革法　ヘッジファンド規制の導入ヘッジファンドの運用者に登録適用。運用資産１億ドル以上は連邦当局１億ドル未満は州当局　ヘッジファンドに関してシステミックリスク評価に必要情報に限って当局への提供を義務付け　2010年7月21日　オバマ大統領による署名
ギリシアへの支援で国際合意　2010年5月2日
　SECによるゴールドマン訴追　2010年4月16日
　金融規制強化をめざすオバマ演説 2010年1月21日ボルカ―ルール　預金を預かる銀行による自己勘定でのリスクの高い金融取引　ファンドへの投資を禁止する　念頭にある対象は米国で4-5行　国際的にも25-30行　規制には各国との協議　国際協調が必要　NYT20100131へのボルカ―氏寄稿
ドバイショック　2009年11月25日
ガリオングループ事件　2009年10月
金融機関報酬規制で国際合意　2009年9月24日25日
　米国で金融規制改革案公表　2009年6月17日
マドフ事件　2008年12月

財務管理論講義
証券市場論講義

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東証と大証が統合で合意(2011年11月22日)　など取引所再編進む

Securities Markets / 2011-12-20 13:55:43

取引所再編の背景
　金融取引のグローバル化
　国際的に展開するATSと取引所の競争　取引所の株式会社化　株式公開
　金融の電子化　取引所はシステム産業になり規模の経済性が働くようになる　更新投資も必要
　　→物理的な場所は必要なくなる　私設取引と取引所が競合
　従来の取引所の機能（①取引の場の提供　②自主規制　③上場会社に対するガバナンスなどのルール提供　④企業への評判の付与）が分解（アンバンドリング）（→神田秀樹氏の指摘）
　デリバティブ取引強化の要請

東証と大証　2013年1月に経営統合で合意（2011年11月22日）　統合協議入り合意（2011年3月11日）
　日本国内では大証（1949年設立　2004年に上場を達成　デリバの取引規模は東証の9倍　2010年にジャスダック証券取引所を統合　世界取引所時価総額ランキングで28位　純利益では東証と互角　株主は4338人　筆頭は米フィデリティ　海外投資家が66%を保有）はデリバへの注力　ジャスダックの統合などの動きを行っているが、国際的な動きからは孤立。機関投資家ですら運用の主体を国内債券にして、国内株式の比重を減らしている。個人投資家もまた株価指数先物や外為証拠金取引などを売買の場所とする傾向。PBRが1倍を割っても買いが入らず1日あたりの東証1部の売買代金1兆円割れが増えている。
　東証（1949年設立　2001年株式会社化　上場はまだ　現物株の取引規模は大証の22倍　世界取引所時価総額ランキングで3位　営業収益で大証の2倍　純資産で大証の2.3倍　株主は2001年当時の取引参加社107社）は、システムを更新したが、再編についてはこれまで目立った動きを見せていなかった。東証は　株式取引の90%以上を集中　PTSｼｪｱも2%に届く程度　欧米ほどの危機感がないと指摘される。しかし以下にみるような国際的な再編の流れからの孤立が指摘されるなか、3月2日にNYSEユーロネクストと取引ネットワークの相互接続検討を発表。続いて3月10日には大証と経営統合に向けた協議入りを発表した。月内に基本合意、2012年秋にも統合の実現を目指すとした。
その後の2011年11月22日の発表（両トップによる基本合意は11月18日）によれば、2012年夏ころに東証グループにより大証への公開買付（1株あたり48万円　買い取り株数を66.6%とした上限付きTOB）を実施して、大証を子会社化。その後、大証を存続会社、東証グループを消滅会社とする吸収合併(逆さ合併)を行って2013年1月に経営統合する（公正取引委員会の審査に要する時間に配慮して当初予定の2012年夏を変更）。統合比率は大証１に対して東証グループが1.701とのこと。新社名は日本取引所グループ（すなわち2013年1月1日に日本取引所グループが発足する）。　取引所の合併により重複するシステム関連経費の節約を見込めるほか、両取引所をまたぐ新商品の開発なども見込めるとのこと（「金融財政事情」2011年12月5日, 8）。システム統合により開発経費の削減などの効果、投資家にとっては証拠金一本化による節約が見込める、証券会社にとってもシステム対応負担の軽減につながるとのこと（「エコノミスト」2011年12月6日, 14）
　取引所の合併は、規模の拡大により、価格の安定、スプレッドの減少、ボラテリティの低下により、価格発見機能の効率化に役立つことが期待されるが、東証と大証の場合、現物株ではすでに売買の東証への集中が見られる。東証の現物株のシェアは95%（現物株で圧倒的シェア）。東証一部上場1670社にかつて多かった重複上場は減少して657社(39%)となっている。機関投資家の売買の中心は東証にある。しかしそれでも市場が分散している状態に比べて市場の統合は証券会社にとって、コスト軽減になるであろう。また東証は現物株中心の市場である。欧米では、指数先物、指数オプション、ETFなどが伸びている（これらの市場は上場管理がシンプルで収益率が高い）。東証にとってデリバテヴに傾斜している大証との経営統合は、収益力を改善することにつながるかもしれない。
　2012年1月4日　両社は公正取引委員会に合併審査を申請した。審査には半年程度かかる見込み。両取引所でほぼ100%のシェアといった合併がそもそも認められるのか。（⇒潜在的競争や国際的競争の論理などで説得できるか　産業活力再生法の適用を金融庁に申請　金融庁が国内外の競争環境を説明する意見書を提出　統合審査を後押しする見通しとのこと）
　参照　宇野淳「東証・大証統合に向けた課題」『金融財政事情』2011年12月12日, 38-41
　しかしシステム統合は難事業であり、円滑に進むかはについては、私自身は早くも不安を感じる（システム統合には合併後なお１ないし2年かけるとのこと）。競争がなくなり統合後に利用料を引き上げるのではとの懸念もみられる（N20111123）。取引所が信頼されていないのだ。主張されているコスト削減効果が実現するか、しっかり見届けたいところだ。また市場の国際化をにらんで、日本株の現物株市場が低迷している状況で、日本の市場同士が統合しても、どのように国際的プレゼンスを改善できるかは不明だ。国際戦略を描く上で、このような国内の取引所同士の統合は力不足かもしれない。（なお残る札幌、名古屋、福岡の証券取引所は地元経済界の意向で日本取引所に合流しない可能性があるとのこと。参照「エコノミスト」2011年12月20日, 23）
　
大証OSE　国内株式売買代金シェア　1990年には20％台　2009年3%台まで低下　2010年の上場企業数減少は50社以上
　　　生き残りへデリバに注力
　　2011年2月14日朝より最新のデリバテイブシステム（ナスダックOMXグループ）を導入稼働
　　注文処理速度平均５ミリ秒　従来の20分の１まで短縮
(2011年3月15日日経平均は一時8227円まで下げた。日経平均先物は一時7800円をつけた。当日昼間、菅直人首相の記者会見での発言。に加え2月14日に大証派信システム

　 2010年末ナスダックOMXグループは大証に対して日本での新市場設立を打診

　　2000年にナスダックジャパンを開設するも２年後にナスダックが撤退した
　　2008年12月　ジャスダック買収　2010年10月　ジャスダックを傘下ノヘラクレスと統合
　　2009年に業務提携覚書締結
　　2010年12月　東京工業品取引所とシステムバックアップセンター共同化発表

東証TSE　2007年1月にすでにNYSEと業務提携で合意
2008年の東証　システム問題を多発　投資家の信頼低下　2010年1月　新システムに切り替え
　国際的提携を大きく制約している要因の一つに東証自身の株式の上場延期問題がある。東証は2001年に株式会社化。その株式の上場を計画したもののたびたび延期。2009年3月の発表では2010年度以降に延期。
　LSEと共同でプロ向け市場TOKYO AIMを創設
　NYSEユーロネクストとネットワークの相互接続の検討を開始している。

金融商品取引法　東証など金融商品取引所の株式を単独で20%以上保有することを原則禁止　外国の取引所については認可を受けた場合も単独保有を50%以下に制限　海外の取引所を傘下にする場合は取引所市場の開設とそれに付帯する業務に限定する現行の専業義務が制約になる（大崎氏の指摘）

BATSによるChi-X Europeの買収発表(2011年2月18日)
このNYSEユーロネクストとドイツ取引所の経営統合報道直後に、Bats agrees to buy Chi-X Europe, Bloomberg BusinessWeek, Feb.18, 2011米の私設取引システム（PTS）大手のBATS Global Marketsグローバルマーケッツ（米国で株式売買シェア　10%強３位　2005年設立　高速システム　割安手数料で台頭）が同業のチャイエックスヨーロッパChi-X Europe（PTS欧州最大手　野村HDが34％出資）と買収すると発表した（2011月2月18日）　2011年4-6月期までに買収完了を目指す。BATSはこのほかブラジルで私設取引所開設の意向がある。
Bloomberg BusinessWeekによれば直近の1週間のヨーロッパでの株式取引のシェアは以下のとおり。
　ロンドン証券取引所 21% NYSEユーロネクスト　17% Chi-X 16% BATS 5.7%
つまりBATSとChi-Xが合併すると、ヨーロッパでの株式売買シェアはロンドンを抜いて最大(22-23%)になる。このように首位を譲り渡すことはロンドン証券取引所の歴史からみて画期的な出来事かもしれない。その後　この話(BATS Global Markets and Chi-X Europe)は買収の合意として2011年2月21日に正式に発表された。
　また欧州証券取引所連盟がまとめた1月の欧州の株式市場出来高（金額ベース）では
　ロンドン証券取引所が21%, Chi-X(チャイエックス)が16%、NYSEユーロネクストが15%、BATSが6%、ターコイズが3%
電子取引所の6社計は25%

NYSEユーロネクストがドイツ取引所と合併に向けた協議入りを発表（2011年2月9日）　その後　年内の合併で合意（2月15日）
　年内の合併で合意　2011年2月15日正式発表。金融危機後　現物株取引が低迷　買収金額95億3000万ドル（約8000億円）統合後の新会社はオランダに登記　ニューヨークとフランクフルトに本社機能
　NYSEはすでにNYSE　Liffe（旧ロンドン国際金融先物取引所）を傘下　今回の併合の狙いはドイツ取引所傘下の世界最大級のデリバテブ取引所であるユーレックスの取り込み
　NYSE（2010年末の上場会社数2300社あまり　時価総額13兆ドル強）
　ドイツ取引所（同上760社強　時価総額1兆4000億ドル）
　NYSEユーロネクストの2010年の純収入は25億ドル　EBITDAは11億ドル
　ドイツ取引所は28億ドル　16億ドル（先物オプションなどデリバに強く収入と利益でNYSEユーロネクストを上回る）
　さらにこのドイツ取引所を上回る存在がCME（シカゴマーカンタイル取引所）
　ドイツ取引所側約６割NYSE側約４割で最終調整合併すると上場時価総額は約18兆ドル（世界全体の3割）
　2010年の現物株売買の世界順位　1位　NYSEユーロネクスト　2位　ナスダックOMX　3位　上海　4位　東京　5位　深曙V　6位　ロンドン　7位　ドイツ　8位　韓国　9位　香港　10位　トロント　
1月末の両市場の上場企業合計時価総額は約18兆5900億ドル　　　　
　2007年4月　NYSEユーロネクスト発足に続く大きな国際再編になる可能性がある。しかし後述するようにこの動きより早くBATSとチャイエックスヨーロッパの買収も動き始めており、市場の支配者がだれになるのか事態は混とんとしている。
　なおユーロネクストは2002年にパリ、アムステルダム、ブリュッセルの証券取引所が合併したもの（2000年9月　フランスなど欧州3ケ国の取引所を統合するユーロネクストの発足）

　NYSE 上場されている銘柄が同取引所で売買されるシェア2004－2005年には8割超えていたが、38%(2011年1月)にまで低下。　
　背景には私設の電子取引システム（国境を越えていつでも注文を出せ、売買機会を失わなうことが少ない）の台頭がある。デリバテイブ強化が課題になっている（現物株の売買高では首位のNYSEユーロネクストは、デリバの売買では世界で4番目になっている。2010年のデリバ出来高順位　1位　韓国　2位　CME　3位ユーレックス（ドイツ取引所傘下）。電子取引所の台頭　米国内で株式売買シェア低下。業績も低迷。先物デリバに強いドイツ取引所との合併で収益源を多様化、ハイテク株のナスダック　デリバのシカゴマーカンタイルと対抗する狙いがあるとされる。すでに
　2007年7月　シカゴマーカンタイル取引所CMEとシカゴ商品取引所CBOTが統合　CMEグループが発足　
　2008年2月　米ナスダックがOMX（スウェーデン）を買収　ナスダックOMXグループが発足
　2008年9月　リーマンショック

　ドイツ取引所も電子取引所の台頭　とくにチャイエックスが急速に台頭していることを念頭に欧州株で３位の取引高のNYSEユーロネクスト取り込みで銘柄数増やして利便性を向上させること　合併によるコスト削減効果などの狙いがあるとされる。またすでに2007年12月　米国のインターナショナルセキュリティーズ取引所ＩＳＥを買収

　ドイツ取引所とNYSEユーロネクストが合併で正式合意　ロイター2011年2月16日文書は2月15日付け　統合後の出資割合はドイツ側が60% 全17人の取引所取締役のうち10人がドイツ側。NYSEユーロネクストの1株に対して新株は0.47株。ドイツの1株に対して新株は1株。なお合併後、ロンドン国際金融先物取引所が加わることでヨーロッパの先物取引のシェアが90%以上になることが懸念材料として浮上している。

LSEGとTMXGが経営統合で合意(2011年2月9日)　
　なおロンドン取引所（2007年夏、イタリア取引所を買収）とカナダのトロント取引所を持つTMXグループが合併する合意の発表が、この間に行われている（2011年2月9日）こちらの両取引所の上場企業の合計時価総額は約5兆8800億ドル（1月末現在）
　2011年2月17日　サンパウロ証券取引所を運営するBM&Fボベスパ　中国の上海証券取引所との間で21日に提携に向けた覚書締結を発表

アジアでも香港・シンガポールで動きは急速
　2009年2010年ともアジアの株式売買首位は上海証券取引所
　シンガポール取引所（SGX　シンガポール航空　不動産のキャピタルランドなどが上場　2010年９月末時価総額5973億ドル　世界順位22位）はオ－ストラリア証券取引所（ASX　資源大手のBHPビリトン、リオ・テイントが上場　2010年末の時価総額１兆3186億ドル　世界順位12位）買収で合意　2010年10月25日　TOB実施を発表している（2011年末までにASX-SGX発足）　全株取得で約84億豪ドル（約6630億円）　実現すれば上場銘柄2700以上　時価総額で１兆9159億ドル　世界８位の取引所誕生　2011年前半に両国政府の承認を得て2011年中の買収を完了してASX-SGXを年内に発足させる計画
2011年4月8日　SGXとASXの統合が豪政府の反対により破談した
　韓国取引所（KPX）　ラオス政府と合弁でラオス証券取引所を設立（2011年１月11日取引開始　上場は２社）
　ラオス証券取引所（LSX）　2010年10月　ラオス中央銀行が51%　韓国取引所が49%出資して設立　資本金2000万ドル　午前10時と同11時半の１日２回売買注文ヲシステムで一括処理。今後注文量屋上場銘柄が増えた段階で連続的な約定への移行を検討　ラオス国内で設立され政府から認可を受けた証券会社に口座を持つ投資家が参加できる
　韓国取引所　2011年７月取引開始のカンボジア証券取引所の運営にも参画　ベトナムでは次世代システムを受注

「電子取引所の台頭に危機感」『エコノミスト』2011年3月1日, pp.17-18
　神田秀樹「進む取引所再編　金融技術と自由化が背景」『日本経済新聞』2011年3月10日
大崎貞和「第二幕が始まった国際的な取引所再編」『金融財政事情』2011年3月14日, pp.32-36.
　大崎貞和「取引所再編と日本　規制の壁　戦略の壁に」『日本経済新聞』2011年3月15日　

Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author. Corrected and reposted in Dec.20, 2011.

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