日本ビルファンド投資法人(8951)

　正直言ってこの銘柄を分析する必要があるのだろうかという気持ち
はあるが、食わず嫌いというのもいけないので内容を分析してみるこ
とにする。REIT業界の東電といった方が良いだろうか。結論としては
安全だといういうのがすでに見えているのだがそはれでもあえて調べ
ることにする。

(ポートフォリオ構成)

　当法人は東京都心部のオフィスを中核としたREITで、６月末での状
況は東京都心部59.7%、東京周辺都市部26.4%、地方都市部13.9%となる
総資産７９４３億円と大型REITの一つである。主要な資産はNBF日比谷
ビル(旧大和生命ビル)、西新宿三井ビル、芝NBFタワー、NBFプラチナ
タワー、NBF南青山ビル、ゲートシティ大崎、虎ノ門琴平タワー、NBF
豊洲ガーデンフロント、中野坂上サンブライトンツイン、NBF豊洲
キャナルフロントどで上位１０資産で全体のポートフォリオの45%を占
めている。


　　　　　　　　　　図　主要ビル


　テナントはやはり三井系が多く、三井不動産(23%)、日本アイ・ビー
エム(3.9%)、グラクソ・スミスクライン(2.8%)、博報堂DY(2.6%)、アク
サ生命(2.5%)、富士ゼロックス(2.2%)、新日本製鉄(2.1%)、トランス
コスモス(2.0%)、日経BP社(1.8%)、整理回収機構(1.2%)などで上位10社
で44.2%(面積ベース)を占めている。ポートフォリオの平均築年数は14.8
年、LTVは47%、平均調達コストは1.58年、長期有利子負債の平均残存年
数は4.56年となっている。S&P、ムーディーズ、R&Iから格付けを取得し
ており、それぞれA+、A1、AAと高い格付けを取得している。


(前期決算)

　営業収益は前期比1.5%減、営業利益2%減、分配金2.1%減と減収減益と
なったが、当初予想との比較では1275円上回った。現在の市況環境は
空室率、募集賃料ともに2004年の水準まで戻っており、06年、07年の市
況とは様変わりとなっている。稼働率は95.4%と前期と比較して1.4%低下
した。稼働率の低下はピークの12期の99%から4期連続で低下しており、
過去のボトム(4期で92.3%)よりは状況はましだが、マーケットの悪化に伴い
稼働率の低下は続く可能性が高い。営業収益面では稼働率の低下を除け
ば特段の特殊要因はない。新規物件の取得に伴い公租公課が3億円増加し
たが、そのまま営業利益の減少に繋がっている。

　　　　　　　　　　　図　稼働率


　賃料水準は前期と比較すれば1割近いダウンになっていると説明してお
り、この影響が来期からでてくる見込みだ。新規取得では2物件の取得を
実施。NBF御茶ノ水ビル、東上野4丁目ビル(いずれも新築)を行っている
ことからポートフォリオの築年数の上昇を抑える効果がある。他のREIT
と異なるのはこの状況でも外部成長が可能である点だ。鑑定評価額は
8700億円と前期と比較して704億円減少した。帳簿価格との差で見ると
1304億円の含み益があり、ポートフォリオの内容に不安はない。


(今期決算)

　来期の決算は稼働率の低下と前期の賃料改定の影響もあり、トップライ
ンは8%程度のダウンになるとしている。稼働率前提は今期94%、来期93.4%
と2期連続低下を予想している。また解約床の埋め戻しの為のコスト(仲介
手数料など)の増加を見込んであり、今期18500円、来期16100円と2期連続
減配を想定している。



(成長戦略)

　REIT各社がファイナンス問題に直面している中、ほとんど影響がなく、
また新規のコミットメントラインの設定を認めてもらえるなどさすがに市
場のベンチマーク銘柄であるという印象を持った。しかし、それだけに市
場の評価も高く常にプレミアムがついてる。市場が急落したときには投資
の機会はあると思うが、それこそあまり面白みのない銘柄であることも事
実。保有資産のクオリティから考えると市況の回復で稼働率の回復が真っ
先にやってくるだろうとも思える。順調な外部成長が可能で中長期での保
有対象にはなりうるだろうが、どうも食指が動かない。因みに現在投資し
ていないが、やはりベンチマーク銘柄は市況急落、暴落の時に仕込むしか
ないのだろう。