MBOにいう利益相反とは

MBO取引が取り上げられる際につきまとうのは利益相反という言葉ですが、一体利益相反って何？って考えたときに答えにくいことに気づいたので、考えを自分なりにまとめてみることにしました。

MBO時の利益相反について論じた報道は少なく、しかも大半が「利益相反問題が生じている」や「本質的な利益相反構造が生じている」とされ利益相反構造そのものについて深く考察しようと試みるものはあまりないです。

そもそもMBO（Management Buy-out）とは経営者または取締役によって自社を買収することです。「利益相反」とはある取引や行為が一方の利益になり、他方の不利益になることです。自社を買収することがなぜ利益相反になるのかというと、「会社は誰のものか」という議論をする際に、会社法上は会社は株主のものであるとの考えに立っており、取締役は会社に委任を受けている関係（所有と経営の分離）になっているからです。この関係によって取締役（経営者）が株主から高く買い取る義務があるとされる。

よく論文等で、「MBO時には、取締役は株式の売り手として高い値段で売却する義務が株主に対してあり、同時に株式の買い手として株式を安く買うインセンティブを持つ」との定義がなされるが、実際にそうなのかと考えてみたところ、実はそうではないこともありうる。例としては、旧経営者が会社の株式を大量に保有しており、新経営者に暖簾分けしたあとは経営から退く構えをとる際に上記定義が当てはまらない場合が考えられる。この場合は旧経営者も株式を高く買い取ってもらうインセンティブが働くからだ。

経済産業省の出す指針（以下、指針）ではどのような定義付けなされているかというと、「必然的に利益相反状態が生じる」とし、それに対して「株主は構造的な利益相反状態によって不透明感を感じているのではないか」と考えている。その不透明感の内容については、①会社にとってMBOの「合理性」を疑うものと、②株式買取価格が不当で、株主が受け取るべき利益まで搾取されているのではないかという懸念である。

「不透明感」を除去するという観点は、MBOの利益相反について考える際に大切になってくるのではないかと思います。この２つからさらに掘り下げた利益相反の増幅要素は何かと以下に考えてみました。

なぜ、足らないと考えたかというと、この利益相反構造から生まれる「不透明感」の定義だけでは「利益相反構造」の答えになっていないからです。そこで、利益相反構造とは何かについて定義づけるとすると、①MBOが誰のために行われているのかわからない点と、②株式取得価格の形成過程に取締役が関与せざるを得ない点だと考えます。

①はMBOが取締役の保身目的であったり、投資ファンドの利益獲得のためであったりすることが懸念されることです。これは指針にいう①に近いのですが、より具体的にはこのような意味になると思います。また、②に関してはシャルレの第三者委員会も指摘されるように、第三者機関に価格算定を依頼しても結局は買収側（取締役・投資ファンド等）が提出する利益計画の限定がかかるため、関与は免れないとの一面があることです。これも指針に近いのですが、より具体的になったかと思います。

明確にその価格の内容を分離して考えることが難しいので、指針が示す株式買取価格の検討は少し無理があると個人的には思っています。

利益相反と一口に言ってもいろいろ考えさせられるなと感じました。

それでは、また。

シャルレの第三者委員会 判批

北浜法律事務所の弁護士方が構成する第三者委員会によって10月26日に提出された「当社に対する公開買付けに関する賛同意見表明に至るまでの手続経緯等」に関する報告書について考察してみたいと思います。本報告書はシャルレMBOに利益相反構造があったのかについて考察するものである。読み終わって思ったのは約１週間の努力は圧巻であるということでした。学生の身分からの発言で恐縮ですが、つらつらと書いていきます。間違いがあるかもしれませんので、お気を付けください。

日程等の流れについては簡単にまとめた上記表を参照ください。略称については、
ハヤテ・・・ハヤテ・インベストメント株式会社
ベイン・・・ベイン・アンド・カンパニー
MSC・・・モルガン・スタンレー・キャピタル株式会社
EYTAS・・・アーンストアンドヤング・トランザクション・アドバイザリー・サービス株式会社
です。

構成としては、一般的な法律論文形式順序である事実認定、関連部分の法律論、本件へのあてはめ、として書かれています。

まずは、報告書について簡単に書くと、
①本件取引はMBOである。よって、「情報の非対称性」と「利益相反構造」は問題となる。

②「構造的利益相反構造」が存在し、払拭不可能であるから、株主が受ける不利益を防止する措置を講じなければならない。

③本件において、「買付者側と対象会社の双方において監査法人等の第三者算定機関に企業価値及び一株あたりの株価の算定を依頼し」、「それぞれが独自に作成し合理的と評価する対象会社の利益計画を元に当該第三者算定機関が株価算定を行い」、「それらの二種類の算定結果を元に買付者と対象会社取締役が独立性を確保されていると評価できる環境下で真摯に交渉した」というプロセスが採用された場合、②を満たしているとする。
　について
　　買付者側はEYTASに算定依頼し、対象会社はKPMG FASに依頼している。よって成り立つ。
　とについて
　　まず、第三者機関による株価算定のプロセスの存在意義から考えて、第三者算定機関に提出する利益計画の策定作業に買付者側の影響があってはならないとの原則をとる。これは利益計画が第三者機関の算定範囲を限定する効果（報告書中では「利益計画の拘束力」）があるからである。さらに、第三者機関の算定した価格の範囲が買付価格の範囲を限定する効果（報告書中では「算定レンジの拘束力」）を認めている。よって、対象会社が提出する利益計画が買収交渉可能性の範囲を拘束する効果を生む。
　　本件では、交渉の自由の合理的範囲を超えるハヤテ（取締役アドバイザー）の関与があったことから、社外取締役の裁量の範囲を限定することにつながり、透明性・公正性に問題がある。

④「本件取引において本件社外取締役らの利益相反行為があったと断定することはできないが、他方、利益相反行為があったという合理的疑念を払拭することはできない」

ここからは私見を展開していきます。
まず、法的評価について書かれる内容の論理構造が分かりにくいことと、とで分ける必要があったのか疑問な点を除けば、MBO議論において新規に考察されたポイントが入っていて、すごく楽しかったです。

次に、思ったこととして「情報の非対称性」についての検討がなされていない様に感じました。「情報の非対称性」は利益相反を増幅させる要因であると捉えているのなら検討しなくても良いかもしれませんが、その旨が記述されていない気がします。

そして、価格算定プロセスに対する買付者側の影響力はどの程度あってよいのかについて「単に買付者としての希望を伝えるという限度を超えて、利益計画を構成する具体的な数字の作り方や事業戦略の分析評価にまで関与」までという判断を出している。これは、評価としては具体的なもので、これまでのMBOに関するルール策定関与した判例よりも優れていると思う。レックス判例等はことごとく曖昧な判例を出してきているので、検討対象としてはこの報告書は良いと思った。取締役の行為を細かく分析してその内容について評価を加えていてこれからのMBOルール形成において非常に有意義であると思う。特に、交渉自由の原則とその内容については斬新ですごく参考になった。

しかし、個人的には第三者委員会がこのように動いて取締役の行為を規制するのは反対です。取締役の行為範囲が今回の報告書を読んでいるとかなり狭められている気がしました。今回のように対象会社に不利なように意見が出るといいですが、出なかったときは結局疑念は払拭できませんし、利益相反性が残ってしまうように感じます。投資家へ向けてののコーポレート・ガバナンスに力入れてるアピールとしては使えるのかもしれませんが、今回は投資家対策という点では裏目に出てしまいましたしね。

それでは、また。


　　

シャルレのMBO その２

シャルレのMBOについて前回のエントリーから時間がたっているので、増えた情報について記述していきます。さっき書いたのに記事が一度消えてしまってモチベーションが少し下がっていますが、頑張っていきます。

新聞の要約的なアプローチでは①ブランドイメージの低下、②創業者の影響が今後も大株主の権利行使として続く傾向、についてフォーカスしたものになってしまいます。本ブログでは企業価値を扱うので、前回から比べて何が情報として新しいかなと考えてみると、①TOBが失敗確定したこと、②創業家2人の辞任決定、③社外有識者よるガバナンス監視委員会の発足が挙げられると思います。上記3点に絞って法的にはどのような検討課題があるかについて考えていきたいと考えています。

まず、①についてなのですが今回のTOBが内部告発によっておじゃんになったというのはかなり内部統制システムが上手く動いていることが考えられます。疑惑の種であった「税対策のMBO」との噂をもみ消せずに表沙汰になったというのはむしろシステムが働きすぎではないかと思います。確かに、噂の内容は決してほめられたものではありませんが、TOB価格自体には株主は不満だったのでしょうか。ぼくはその辺は分からないのですが、かなりいい価格が付いていたと思います。利益相反が価格形成に関与したのはある意味当然で、経営者が会社の買収を試みる取引なのですから一概に利益相反を批判することはできないと思います。その批判が現在の主流となっていて完全に取り除くべきだとの考えも発表されていますが、僕は利益相反構造を「最小化」するように努力した取締役の行為はとがめられるべきでないと考えています。

次に②について書きます。創業家の辞任は経営上の観点からは、必至であると思いますが、創業家への辞任要求について第三者委員会は適切なロジックを用いて要求していたのかに気になるところがあります。これは、次回に第三者委員会への判批としてエントリーします。

①で述べたように「最小化」できたと考えられる取締役は許してやってもいいんじゃないかとの私見から考えると、価格が合理的なのかを考えるのではなく、MBOの合理性を価格によって判断するべきです。価格に利益相反構造が関与していようが、情報の非対称性が問題となっていようが価格に株主が満足できるような価格ならばそれはOKだと考えています。

③についてなのですが、ガバナンスについて監視するのはどう考えても経営の邪魔にしかならないと思います。金もかかるし、内部統制も上記の通り上手くいっているので委員会の設置の必要はないと考えています。その点はシャルレの経営的な「内部統制頑張る」アピールなんですかね。

経営的な視点を無視した私見でした。シャルレは火消しに必死なんでしょうが、僕はこう考えます。上記グラフはNIKKEI NETから拝借しました。

皆様どうお思いでしょうか。特に株主の方がおられると意見が訊いてみたいです。

デラウェア州衡平法裁判所

デラウェア衡平法裁判所での会社法の発展は有名ですし、デラウェア州で会社を作ると最低資本金の制度がないので、手数料のたった50ドルで優秀な会社法の下で機動的な経営が可能となるという点で注目されています。

日本の会社法もデラウェア州会社法を参考にしている点が多くあります。さらに、これからの制度設計上もデラウェア州会社法を参考にしていく傾向があります。 この点について少し振り返ってみようという記事が商事法務の田中先生の記事に上がっていたので、これを機につ今日は詳しく述べようと思います。 法の移植は日本では全く珍しいことではないです。日本では、ドイツやアメリカからの輸入によって主たる法律が形成されていることは確かな事実です。会社法制に関して有名なものを挙げれば、アメリカから日本へのduty of loyalty（取締役の忠実義務）の移植がなされています。1950年の商法改正当時は論争を呼びましたが、現在は忠実義務と善管注意義務は同様の意味で 解されるようになっています。その当時の模様について神田秀樹教授が論文を書いています。以下abstractの一部を抜粋します。

Japanese law, particularly the legal rules governing economic organization, is a prime example of the transplant phenomenon, both in its systemic and single-rule variations.Japan imported its original Commercial Code(including legal rules on business corporations) from Germany in 1898 as part of a fundamental reform of its legal system, and made large-scale amendments to the corporate law in the immediate post-war period by importing many specific legal rules from the United States. This article attempts to shed light on the role of legal transplants in corporate law by examining Japan's transplantation of a single corporate rule: the director's duty of loyalty,which was added to the Commercial Code in 1950 as a direct import from the United States.For almost forty years after it was transplanted, however, the duty of loyalty was never separately applied by the Japanese courts, and played little role in Japanese corporate law and governance. It finally began to be used in the late 1980s, long after had achieved high economic growth. Using a simple theory of legal transplants, we explain the initial non-use and subsequent use of the duty of loyalty transplant in Japanese corporate law.

デラウェアからの示唆は昔からなされていたことはうかがえます。 昨今デラウェア州裁判所が話題となる場面は、買収防衛策などの企業価値関連の制度論を構築する際です。そのような場面において日本の企業価値関連の裁判ではあまり起こらなかった裁判がデラウェア州裁判所で は潤沢な判例の形成が行われているとの考えからどんどん取り入れていこうとする考えから企業価値分野においてデラウェア州裁判所の考えを取り入れていこう という傾向があります。これは、日本経済新聞2008年7月30日の神田教授の経済教室や旬刊商事法務1851号での田中亘准教授の論文を見ていただくとわかります。

なかでも最近はデラウェアのRevelon基準（義務）やunocal基準（義務）の導入が有力に考察されています。Revlon基準は買収対象となった会社の経営陣は、会社を売却する際に、株主利益の最大化を図るための義務があるとの考えです。Unocal基準は取締役が経営判断原則の適用を受けるための基準についてのもので、①会社の政策および効果に対する脅威が存在すると合理的に信ずる理由があり、②当該防衛策が取締役会が合理的に認識した脅威との関係で合理的に関連する範囲にとどまることが条件となっています。Unocal 基準では買収防衛策を立てる際、自己保身に走る可能性があるので、それを避けるための基準です。Revlon基準は株主利益を重視した基準だといわれています。

木俣由美先生の唱える株式買取請求権の充実化ぐらいしかほかの手段として企業価値関連の制度論としてしっかりとした論理がないことからすると、やはり両基準またはどちらかの適用を考えることが大切になってくると考えています。その際に日本の状況と照らし合わせて、どのような問題が出てくるのかについ て検討した田中論文によると（買収防衛策のみ）、「補償なき希釈化型ライツプラン」の導入が問題視されています。高名な江頭憲治郎先生も著書の『株式会社法』のなかで単純に制度の輸入をなすだけではなく、その検討や日本独自の制度論構築が大切だとおっしゃっていましたしね。でも、個人的には導入を急いで、 次に出てくる問題点についてアメリカよりも先に検討することの方が建設的だと思います。

買収防衛策については田中先生が記述しておられるので、上記の基準やデラウェア州裁判所の考え方とMBOの関係について、日本への導入度合いや日本への導入手法・問題点について次のエントリーで詳しく書くこととします。

 企業価値研究会の買収防衛策指針についてはコチラを参照してください。 また、旬刊商事法務1851号に田中亘先生の論文が載っています。

モルガン・スタンレーの買い付け

ＴＯＢ（公開買付け）の際には、価格の公正性が問題となります。この話をする際に公開買付け報告書や有価証券報告書等の情報開示や第三者機関（監査法人）によって公正性が保たれるとの指摘がありますが、疑問を持つ人もいます。また、ＭＢＯ時に公開買付け後に少数株主として締め出される価格が不当であるとして株式買い取り価格決定請求が裁判所に提起されています。（レックス・ホールディングス判例参照）

この価格決定について語ると長くなるので、この点で有名な北川徹先生の論文を一つ挙げておきます。この論文からも分かる通り、取締役の利益相反行為はコーポレートガバナンス的解決（第三者委員会導入や有名投資銀行などによるフェアネス・オピニオン導入など）は難しく、北川論文ではオークションルールの検討が良いのではないかとの案が出されています。オークションルールとはＭＢＯの公開買付け開始時点で取締役は経営者たる立場から会社売買のAuctioneerとしての立場に変わり、いくつかの会社からの公開買付けをofferさせ適正な公開買付け価格に落ち着けなけるようにしなければならない、あるいはそのための努力をしなければならないとのルールです。このルールは、デラウェア衡平法裁判所での判例の蓄積から徐々に完成されてます。

このオークションルール的観点は実はレックスホールディングス社におけるＭＢＯの地裁判決においても採用されている。判決ではレックスホールディングスの株式買い取り価格算定の際、プレミアム（判例では期待権）の算定については「先行する別個の公開買付者が現れなかったこと」から価格は正当であったとしてプレミアム算定の根拠として挙げている。高裁判決ではその理論は却下されているのだが、今後の株式買取時の価格算定には重要な視点となりえる。（高裁判決はプレミアム算定について、近年のプレミアムの平均的な価格を参考にして付けている。）

やっと本題だが、シャルレの公開買付け者を2社（サザン・イーグルとオットー）用意したのはこのような理由からの裁判対策かと推測してしまった。でも、このような状態では全く本来のオークションルールが機能していないし、ただの倒産隔離なら、公開買付者を増やす必要もないだろう。なぜ、2社を準備したのだろう。公開買付けに際するプレスリリースを読んでもこの点については何か釈然としない。

また、倒産隔離や節税のビークルとしてはケイマン諸島のファンド組成が有名だが、今回はベルギーのファンドを組成していて、見たことがなかったので勉強になった。調べてみると日本とベルギーは二国間租税条約を結んでいて、配当課税の点で有利になるみたい。税法にはあまり強くないですが、ちょっと勉強してみようかな。

デラウェア州衡平法裁判所からの制度導入は盛んに行われていますが、最近はそれが本当によりことなのかということも考えてなされなければならないと警告を発する論者もいますし、実際に経済産業省の企業価値研究会の意見はデラウェア衡平法裁判所の意見に偏ってるとの指摘も受け入れざるをえない気がします。