今月６日にうちの犬が亡くなって凹んでました。
たかが一匹のペットと思えないのが、心理的な現実。
震災も同じ部屋で経験した１５年のなじみがある。情の世界ですね。
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先週の日銀総裁福井発言はとても興味深い・・・。
「量的緩和脱却の準備は整ってきている」。
■．金利と株価の関係
金利と株価の水準（日経平均２５０や米国のＳ＆Ｐ５００）、及び債券価格、債券の利回りには、密接な関係があります。
目的は、
（１）イールド・スプレッド（債券間の利回り格差）という考え方によって、長期金利と、株価および企業収益の結びつき方を知るためです。
イールド・スプレッドと言うと、高級な感じがしますが、要は、
・会社の資本の増殖率（資本に対する当期純益率＝株式益回り）と、
・国債の利回り（＝金利）の差ということです。
（２）関連して、名目金利と実質金利の関係、及び名目金利と物価上昇率の関係も確認しときまっす。物価上昇率を含む名目と、含まない実質という概念は、経済で、もっとも基本的なことです。
・低金利では、株を買えば有利に見えるので、株価水準は上がり、
・高金利に向かえば、（企業の予想純益が同じときは）株価は下が
るという関係があります。
■．（１）ＰＥＲ（Price Earning Ratio：株価／収益の倍率）
新聞や雑誌に、株価水準を示すものとして注記されるＰＥＲ（株価収益率）は、株価が、企業の何年分の純利益を見込んでいるかを示す尺度です。
▼ＰＥＲ２１倍（日経平均で）
日経平均株価の１万４０００円水準（０５年１１月初頭）は、次期利益基準（０６年３月期等の予想純益）で、現在株価を割った予想ＰＥＲで２１倍です。
来期の予想純益（日経平均で計算する１株当たりで６６７円）の２１年分を、１万４０００円の株価として（期待し）折り込んでいることになります。
しかし、２１倍という予想ＰＥＲの日本の株は、ＰＥＲの国際比較では安くはありません。米国株のＰＥＲは１６倍くらいで、西欧は１４倍から１５倍です。
■．（２）２つ目の概念、株式益回り
ＰＥＲ（株価÷１株当たり純益）の逆数で計算される率を「株式益回り」と言っています。逆数は、分子と分母をひっくりかえしたものです。
▼株式益回り
株式益回り＝１株当たり純益÷株価＝１÷ＰＥＲ
以下で、「株式益回り」を計算します。
【１株当たり予想純益は６６７円】
日経平均１万４０００円に対する株式益回りは、１株当たり予想純益が６６７円ですから、［６６７円（予想純益）÷１４０００円（株価水準）＝］４．７６％です。
１万４０００円の１株（資本）に対し、来期予想純益（資本の増加）が６６７円という意味です。
（注）株価が７０００円の会社なら、１株あたり予想純益で、７０００円×４．７６％＝３３３円が期待されていることに相当します。
▼純益の意味
予想純益とは、会社の発表を元にした、来期の最終利益（税引き後利益）です。上場会社は、利益見通しを出す義務があります。
純益は、株主のものである資本勘定の増加です。（純益から支出する役員賞与や利益金処分には、総会で、株主の過半数の承認が必要です。）
１万４０００円の株式投資に対し、６６７円の純利益（資本の増加）を期待しているのが、今の株式市場であると言っていいことになります。
・将来利益を評定した結果としての、
・市場、集合的な意思決定が株価です。
株価が含む多様な意味、お分かりでしょうか。
利益の小さなインターネット株のＰＥＲ（株価収益倍率）とＰＢＲ（株価簿価純資産倍率）が高い理由、言い換えれば、株価が現在利益と現在純資産に対し高い理由は、将来利益を今の何倍にも大きく市場が見ているためです。
・日経平均 １４０００円（＝時価資本に相当）
・予想純益 ６６７円（＝時価資本の増加に相当）
↓
６６７円÷１４０００円＝４．７６％＝株式益回り
【上場投信】
ＥＴＦ（上場投信）で、個別銘柄ではなく、指数である日経平均を１万４０００円相当で買っている人は、１万４０００円の投資に対し、６６７円（４．７６％）の利回りを期待していることになります。
これが株式益回りの意味です。
・会社があげる純益で計った株の利回り、
・つまりは、資本勘定の増加率です。
株式益回りは、投資されている金額（株価時価総額）の期待収益率（＝利子率）です。
▼イールド・スプレッド
今の株式益回り４．７６％（１÷ＰＥＲ２１倍）が、高い水準か、安い水準か、それを計るのが、次に述べる「イールド・スプレッド（債券間の利回り格差）」です。
イールドは「債権の利回り」を、スプレッドは「差」を意味します。
■．（３）３つ目の概念、イールド・スプレッドを使えば
長期国債の売買市場で決まる長期金利と、株式益回りの差を、イールド・スプレッド（債権間利回り格差）と言っています。
イールド・スプレッドは、株価が、長期名目金利から見て、上がる余地があるか、あるいは下がるかを計るひとつの尺度になっています。
▼大きくなったイールド・スプレッド
イールド・スプレッド＝長期名目金利－株式益回り
長期名目金利は、一般に、１０年もの国債の利回りを言います。
株式益回りは、会社の税引き後純益による、資本の増殖率です。
０５年１１月初頭のイールド・スプレッド
＝長期名目金利（１．４７５％）－株式益回り（４．７６％）
＝－３．２８５％≒－３．３％の幅
株価は、一般に、債券より価格の変動幅（ボラティリティ＝標準偏差）が大きく、下落リスクも高い。従って、今は、株式益回りのほうが高くなっています。
イールド・スプレッドの－３．３％は、株価に加えた「リスク・プレミアム（リスクを避けるためのコスト）」とも見ることができます。
業績（予想純益とディスカウント・キャッシュフローの高さ）の評価による業績相場が、今後、始まると見られる理由です。
金利との関係で言えば、「株価は上昇の余地があるということを現在の大きなイールド・スプイッドは示しています。
国債が、株に比較すれば買われすぎとも言うことができます。
ともかく、現在の低金利は、あらゆるものに［異常］をもたらします。ゼロ金利は、政府・日銀の非常時政策です。
現在のイールド・スプレッド［－３．３％］、つまり、長期金利が１．５％と低い状況は、やはり変です。
長期で見たイールド・スプレッドは、以下のように、幅を広げています。金融危機の９８年以降、イールド・スプレッドはマイナスです。下落リスクのある株が嫌われ、リスクが小さいと思える国債が好まれたためです。
金融市場は国債を多額に買って、長期金利を下げたことを示してい
ます。
イールド・スプレッド＝長期名目金利－株式益回り
▼１５年間のイールド・スプレッド
イールド・スプレッド その意味 その後
９０年 ＋４％の乖離 株高、債券安 →株価下落へ
９４年 ＋３％ 株高、債券安 →株価下落へ
９６年 ±０％ 均衡
９８年 －２％ 株安 →株価上昇へ
００年 －１％ ほぼ均衡 →日経平均２万円
０２年 －３％ 株安、債券高 →株価下落
０４年 －４％ 株安、債券高 →株価上昇へ
０５年直近 －３．1％ 株安、債券高 →日経平均１．５万円超
http://www.financialone.co.jp/contents/SE10/2-2101.phtml
▼大きなイールド・スプレッドの意味するところ
０５年１１月のイールド・スプレッドの幅（－３．３％）は、
（１）日本の金利が低すぎるか、
（２）または株価が低すぎるか、そのいずれかを意味しています。
米国のイールド・スプレッドは、長期名目金利（１０年もの国債の利回り）が４．５５％で、株式益回りは１÷ＰＥＲ１６倍＝６．２５％です。
米国のイールド・スプレッド
＝名目長期金利４．５５－株式益回り６．２５％＝－１．７％
今の低い金利と比較すれば、日本の株式益回り４．７６％の株価は、上昇の余地があるということになります。
株価が安すぎるのではなく、１．４７５％の長期金利が低すぎるというメッセージを、大きなイールドスプレットが発していると見ればどうなるか？
■．国債が売られ長期金利が上がれば
今より（名目）長期金利が上がっても、イールド・スプレッドの幅は減少します。金利の上昇とは長期国債の価格が下がることです。
▼ここでフィッシャー効果
インフレ率と金利の関係を表すのが以下の公式です。
何度も述べたように、［名目金利率＝実質金利率＋期待インフレ率］でした。これをフィッシャー効果と言います。
「デフレの終わり」が広く認識され、物価が上昇するようになると、金利は低いままを続けることは困難になって、名目金利は上昇するということを意味します。
資源（卸売り物価に含まれます）、消費者物価、住宅価格等が上がり、人々のインフレ期待が高まる。
↓
経済行動（購買、貯蓄、投資、借り入れ、株売買、債券売買）に影響を及ぼすようになる。
↓
今は、世界でゼロ金利に近い名目金利も上がるのが［経済原理］です。
（注）政府・日銀等は、金利上昇（＝国債価格下落）などのマクロの経済原理が働くと困るときは、人為的に反対する行動をとります。
▼名目金利、期待インフレ率、債券価格、株式益回りの相互関係
（１）名目金利は、期待インフレ率の高まりに正比例して、上昇。
↓
（２）そうすると、株式益回りが低い株を持つより、購入価格に対し利回りが高くなった債券を持ったほうが有利と考える人が増える
↓
（３）イールド・スプレッドが縮小かプラスに転じると、株価水準は高すぎると見られ、株を売って国債等の債券に買い換える人が増える。
↓
（４）債券が多量に買われると債券価格は上がって、金利は下がる。
↓
（５）債券の利回りと株の益回りが接近し（＝イールドスプレッドが縮小して）、債券が高すぎるとして株の購入が増えます。
以上のように、期待インフレ率、金利、債券価格、株価は、相互に調整しあっています。
「金利の上昇は債権の下落要因であり、同時に株価の下落要因である」ということです。
逆に言えば、金利の低下や低金利の継続は、債券価格と株価の上昇要因のうち、大きな位置を占めることになります。
確かに、世界の低金利は、株価と債券価格の上昇・高止まりを生んでいます。
低金利は、中央銀行が、市場の債券の買い上げ（買いオペレーション）を行って資金供給を増やすことです。
債券を日銀に売った金融機関に現金が増え、株と債券が買われることになります。
▼日銀の政策金利（短期金利）ゼロ
日銀は、金融機関から１００兆円分の国債を買い越して持っています。この１００兆円がベースマネーの市場への供給と等しい。
ベースマネーは紙幣の７０兆円と、金融機関が持つ預金金利ゼロの預け金である日銀当座の３０兆円です。
日銀当座を、銀行にとっての準備預金と言います。銀行が、預金引き出し、貸付、債券購入等に備えるために準備したものだと見ることもができるからです。
この準備預金を３０兆円に維持するよう、金融機関から債券を買い続けるというのが、日銀のとったゼロ金利策（超金融緩和策）です。
【日銀が公式に宣言していること】
物価が継続的に上昇することが認められる時期まで、今の、短期ゼロ金利策、つまり、日銀当座預金を、３０兆円規模に保つよう債券を買うと、公開宣言をしているからです
日銀が、今後、
（１）日銀当座を３０兆円に維持するようなゼロ金利策を続けるか、
（２）それとも少し金利を上げて、金融を締めるかどうかは、イールド・スプレッドを通じて、今後の株価に影響します。
日銀が金利を上げても、来年は「小数点か１％程度」という見方が、今の金融市場では一般的です。数％ポイントもの金利の急上昇は、国家財政を破綻させるから。
低金利が続くという見方は、株価にとって上昇要因です。
■．３つの概念の確認
▼（１）ＰＥＲ（株価収益率）
・株価÷１株当たり純益（前期、また次期予想）
企業の１株当たり純益の何倍（何年分）が、今の株価に含まれているかを示す指標。
ＰＥＲの考え方によって、株価は、企業の将来利益を予想している
（折り込んでいる）と言われることになって行きます。
ＰＥＲは、金融工学（ファイナンス理論）とともに、将来の予想キャッシュフロー（現金の増加）を予想金利とリスク・プレミアムで割り引くＤＣＦ（ディスカウント・キャッシュ・フロー）に発展します。
将来利益を、確率（１－リスク率）を使って、現在価値に割り引くというのが、８０年代の金融工学の中心概念です。
例えば１０年後の１００万円は、現在価値としていくらの現金と交換できるかということです。
多種多様のデリバティブ（金融派生商品：保険のようなもの）も、将来収益やリスクの現在価値という考え方から生まれます。
デリバティブは全世界で１２４兆ドル（１京４２６０兆円）です。
世界のＧＤＰの３倍（０３年末） 今は１５０兆ドルを越えているでしょう。
▼（２）株式益回り
・（１÷ＰＥＲ）×１００％
＝１株当たり純益÷株価×１００％
＝会社純益÷時価総額×１００％
株主に帰属する資本が、いくらの純益を生んで、資本勘定を増やすかという指標。資本（＝株価時価総額）の利回りと言うことができる。
ある会社の時価総額（株価×発行済み株数）が１００億円で、純益が５億円なら、ＰＥＲは２０倍（２０年分の純益）で、株式益回りは５％になる。
▼（３）イールド・スプレッド
・１０年もの国債の利回り－株式益回り
債券（主は国債）の利回りに対し、企業が生む純益率（株式益回り）がどの程度開いているかを示す指標です。
国債価格が下落すれば（＝金利が上昇すれば）も、イールド・スプレッドも拡大するので、債券の利回りが有利になり、株が売られ債券が買われます。
金利に上昇期待が高まれば、株価水準は下がります。
金利に下落期待が高まれば、株価水準は上がります。
以上３つの概念を、新聞、経済誌、株価を読むとき思い出せば、数字とグラフだけの日経平均株価も、経済の状況を伝え、活字が立って、活き活きとしたものとして見えてくるはず。
情報は、ありふれるくらいあります。インターネット時代に、情報不足はない。必要なのは、その情報を解釈するためのビジネス知識です。
■．株価の上昇に必要な低金利の継続という条件
以上で示したように、株価の更なる上昇には、金利が今のように低いままであることが必要です。
金利については、日本政府は国債を売るために、日銀に低金利（短期ゼロ金利）を続けることを要求するということが、大方の前提になっています。
先週の福井発言でわかるように、２００６年春頃から金利の若干の上昇が予測されますが、上昇幅は大きなものではないと資金市場は見ているようです。
０６年までは、預金への取り付けや生保の解約、郵貯の引き出しが広範囲に起こらない限り、大きな金利上昇はないと見ていいでしょう。（小さな金融機関の破綻は、起こります。）
（注）しかし、今、日本の長期金利もじりじりとは上昇しています。
０５年７月１．２％ → ０５年１１月初頭１．５％
■．個人的予測（２００８年～長期金利上昇）
▼着目点
理由は、高齢化によって預金の増加が止まり、減少に向かうことです。ベビーブーマー世代７００万人という突出した人口が、６０歳に向かうことは、個人預金（国民経済の本源的な貯蓄）のマイナス要因です。
実は貿易黒字も、国民経済の、民間経済である世帯と企業の、合計貯蓄超過分に相当します。継続的な貿易黒字国は、世帯の貯蓄率が高いのです。
▼民間貯蓄の意味
０８年の日本経済にとって、重大な意味をもつものです。
［民間貯蓄－投資］＝［輸出－輸入］＋政府赤字
移項して変形すれば、
［民間貯蓄］ ＝［貿易黒字］＋政府赤字＋投資、です。
民間貯蓄の増加がなくなると、貿易の黒字もなくなり、政府も赤字は出すことができず、企業の投資も過去に蓄えた自己資金でしかできなくなります。
他方、米国のような貿易赤字国は、世帯貯蓄率が低い。
国民経済において世帯の貯蓄は、重大な意味をもちます。
しかし政府が、国債発行で貯蓄を使う側であるため、世帯の貯蓄の、今後の動向に焦点に当てた論考が少ないのは、憂うべきことです。
政府の審議会では、国債と金利、そして国債と世帯貯蓄率について言及することは、タブー。
理由は、今後の世帯貯蓄と国債の関係に論及すれば、論理的に言って「国債引き受け難」を言わねばならないから。審議会の論は、恣意的です。
（注１）国債価格の下落が金利上昇と同じことである理由は、価格の公式で分かります。分母の長期金利（＝期待金利）が上昇すれば、低利の国債価格は下落します。これが、国債の引き受け難です。
国債価格＝（１＋表面利率×残存期間）×１００÷（１＋現在の長期金利×残存期間）
世界（日米欧）の金利水準の低さによって「世界の債券価格と株価水準、そして資源はバブル状態」にあると判断しています。
▼米国の金利（名目金利と実質金利）
米国は、短期金利（短期国債金利＝ＦＲＢの政策金利）を、０３年の１％から４％（０５年１１月）にまで上げました。高金利に向かっているのではないかと思われるでしょう。
金利は、名目金利だけではなく、物価の上昇率を引いた実質金利で判断せねばなりません。物価の上昇を勘案した実質金利が高いか低いかで、投資や債権売買が決まるからです。
実質金利は、名目金利から物価上昇率を引いたものです。
米国の消費者物価の上昇率はガソリン価格上昇を含んで、０５年９月で年率４．７％です。そして１０年もの国債の利回り（＝長期金利の基準）は４．３３％です。
米国の実質金利
＝１０月の長期金利４．５５％－物価上昇率４．７％＝－０．１５％
米国は、実質金利がマイナスです。
例えば住宅価格（名目価格）が７％上がるインフレなら、７％のロ
ーン金利（名目金利）があっても、実質金利では０％になります。
米国も、日本とほぼ同じ実質ゼロ金利です。
そのため、本格的なインフレと債券バブルを恐れるＦＲＢ（米中央銀行）が、政策的に動かせる短期金利を上げています。
長期金利は、ＦＲＢも自由には動かせない。世界的な、通貨、国債、債券の市場で決まるのが長期金利だからです。
▼日本の金利
日本は長期金利が１．５％、消費者物価上昇率が－０．１％です。
（０５年１０月）
実質金利
＝名目長期金利１．５％－（消費者物価－０．１％）
＝１．６％です。
企業間取引の卸売り物価は、すでに０４年から上昇しています。
０５年９月で、前年比＋１．７％です。
消費の勢いがまだ弱いため、企業は資源と卸売り物価の上昇を消費者物価に転嫁できない状況が続いています。
卸売り物価で見れば、日本の実質金利も－０．２％です。
米国の実質金利の－０．１５％とほぼ均衡しています。
０６年は、消費者物価もプラスに転じるでしょう。
したがって、金利は上昇含みになります。
▼ユーロ金利
独連邦債の１０年もので計ったユーロの金利は、１１月で３．４８％です。
ユーロ圏の消費者物価の上昇率は、２．５％です。
ユーロ圏の実質金利＝３．４８％－２．５％＝０．９８％
米国の実質金利 ＝－０．３７％
ユーロ圏の実質金利 ＝＋０．９８％
日本の実質金利 ＝＋１．６％
（注）卸売物価との比較では、－０．２％
先進国世界が「異常な低金利を続けている」ことが分かります。
▼結論
日本株はPER２８倍水準の2万円を超える可能性は低いと見ています。（一時的にはあるかもしれませんが）来年の前半か後半かわかりませんが、日本株→米国株へ移る可能性があります。【もしハズレたらすんません（笑）】
