初めてサイケデリックトランスに行ってきた。行くつもりなかったんだけどめちゃくちゃいいイベントだからということで急遽参加、11時から朝5時半までぶっとおしだった。ロンドン市内からやや南の超大箱Brixton Academy。コンサートにも使われるところで詰め込んだら3000－4000人入るといわれているクラブだ。
ロンドンはクラブはたくさんあるし、何度かは行ったが所詮飲みの延長線上だった。しかしサイケデリックトランスは半端ない。まじでハンパない！我々は10人ぐらいのグループで行ったが、ロンドンだと人種もばらばらだし、年齢もかなりばらばらだし、英語以外の言語が飛び交い、狂ったように踊っている様は圧巻。ちょっと話した人々もメキシコ人、南アフリカ人、リトアニア人、ブラジル人など本当にばらばら。今日は2500人ぐらいは来ていたらしい。男は上半身裸になってるやつもかなりいたし、女の子も上は下着姿になってしまってる子もいた。この全員ハイになっている状態はものすごい光景だった。これは日本では経験できない。ちょっとまったく新しい世界が開けてしまったような気分になった。他の国に移ってもこれ行くためにロンドンに戻ってきたくなるかもしれないぐらいだ。サイケデリックトランスとハードハウスはかなりやはり人気らしい。
ロンドンはクラブはたくさんあるし、何度かは行ったが所詮飲みの延長線上だった。しかしサイケデリックトランスは半端ない。まじでハンパない！我々は10人ぐらいのグループで行ったが、ロンドンだと人種もばらばらだし、年齢もかなりばらばらだし、英語以外の言語が飛び交い、狂ったように踊っている様は圧巻。ちょっと話した人々もメキシコ人、南アフリカ人、リトアニア人、ブラジル人など本当にばらばら。今日は2500人ぐらいは来ていたらしい。男は上半身裸になってるやつもかなりいたし、女の子も上は下着姿になってしまってる子もいた。この全員ハイになっている状態はものすごい光景だった。これは日本では経験できない。ちょっとまったく新しい世界が開けてしまったような気分になった。他の国に移ってもこれ行くためにロンドンに戻ってきたくなるかもしれないぐらいだ。サイケデリックトランスとハードハウスはかなりやはり人気らしい。
日本と欧米の買収ファンドを取り巻く環境の違いを少し整理しておこうと思う。はっきりいって日本の買収ファンドは欧米の買収ファンドとはかなり違う状況に現在あるし、今後も全く異なる発展の仕方をしていくと見ている。
この1・2年でかなりの数の新しいファンドが立ち上がったがファンドのサイズも問題だ。ほとんどのファンドは数百億円～700・800億円規模のファンドで、1000億円を超えるファンドはほとんど無い。しかしこのファンド規模だと、一件あたりの投資規模で100－200億円がスイートスポットということになる。こうしたところは日系銀行や日系証券会社系統のファンドが親会社のネットワークを生かして見つけてくる案件と思いっきりバッティングする。サイズ的に日系金融機関系統ファンドのスイートスポットだ。そこに外資ファンドもどこもかしこもがターゲットにしてくるので過剰競争状態が発生している。完全な売り手市場。しかもこの規模の事業は経験的にいって社員数百人、売上高100－200億円の会社が多い。この規模だと小さいがＩＰＯもストーリー次第では無理ではないし、exit戦略の選択肢もある程広がる。典型的には極めて日本的な中堅企業がこれに相当する。多くはメインバンク依存・グループ系列・終身雇用・年功序列など日本的なビジネス慣行の中でビジネスを行っている。ゆえに外資系ファンドにとっては厳しい戦いを強いられることになる。
＃補足：要は日本の買収ファンドは日系・外資共に欧米で言うところのMid market private equityの区分される。中小型PE市場しか日本には存在していないということである。
一般的に欧米では買収ファンドがターゲットとするのは事業会社が見放したようなノンコア事業ということになっている。ここでいうノンコア事業は、売却しようにも他の事業会社で買いたい会社が典型的なターゲットだが、通常は赤字会社ではない。Distressed案件ではなく、安定的なキャッシュフローを創出するが、コア事業とは相容れなく、これ以上その事業に投資できない、かといって事業会社で買ってくれるところもない、そうした案件が最も買収ファンドの案件としてふさわしい。しかしながら、こうした健全な会社の場合、上記の買収ファンド間の競争環境に加えて案件の少なさから、ものすごい過剰競争になる。
一方で1000億円を超えるような大型案件はどうかというと、この規模の案件が出てくるのは、日本ではよほど問題を抱えていない限り、買収ファンドへ売却するという選択肢はとられない。通常のＭ＆Ａ案件でさえ1000億円を超える案件は年に数えられるほどしかない日本では、買収ファンドがかかわる大型案件は往々にして銀行も手に負えなくなったような負債まみれの案件がほとんどということになる。だからこそファンド規模としても1000億円を超えるところはほとんど無いということになっている。
結果として、小規模な案件に対して日系・外資ファンド共に群がる状態がものすごい売り手市場を作っており、特に大企業の子会社売却などはそれの最たるもの。この環境で、何が根本的に欧米の買収ファンドの環境と違うというと、買収価格をいかに高く提示するかというよりも、如何に綺麗な絵を描くかが重要となっている点。綺麗な絵を描く＝売り手側のプライドを最も傷つけないやり方ということだ。具体的には、売り手側が欧米の常識では信じられないような条件を課してくることにつながっている。
(1) 負債は現状以上積み上げるな
買収ファンドにとっては致命的で信じられないような条件だが、今でも借入金を増やすということは社会的な信頼を損なう、あるいは悪い会社のレッテルという風に盲目的に信じ込んでいる人が日本は多い。せいぜい積み上げれてもＤ／Ｅレシオで1.5倍以下程度など。特にファイナンスの原理を世俗的なコンテクストでしか理解できない（他社と違うクリエイティブな財務戦略を理解できない、あるいは不良債権化のリスクに過剰反応するとでも言ったほうがいいか）中堅企業ではその傾向が高い。負債を積み上げれないということは自動的に買収ファンドのバリュエーションの低下（提示できる買収金額の低下）につながる。本来的には金利が低く、負債レバレッジに対して寛容な日本では、欧米以上のレバレッジと引いては相対的に高いバリュエーションが達成可能なはずなのにだ。
(2) リストラはするな
従業員は一切首にするな、工場閉鎖は絶対するな、日本の場合当然に条件に入ってくる。要は分かりやすいコスト削減による業績改善は難しいことを意味する。業績の改善には、ある程度の業務改善・効率化とトップラインの売上の伸びで頑張るしかなくなる。すでに実績のある買収ファンドについてはある程度のリストラが認められる傾向が見られる
(3) 経営陣の入れ替えはするな
日本の場合、買収ファンドによる買収でもＭＢＯ形式なら受け入れられやすいとよく言われるが、実態は何が起こっているかというと経営陣の入れ替えをするならおたくには売らんと言われているわけである。また、ＭＢＯだと大企業が子会社を売却する場合などは、子会社に元役員などが天下っている中、子会社を切り捨てたといった批判をかわせるという考えも働く。当然に買収した後は買収ファンドが過半数を取るため経営陣の入れ替えは実質的には可能となるが、それをやると買収ファンド自体のレピュテーションが大幅に下がり、この売り手市場の中では次の案件を見つけるのが困難になる。経営陣の入れ替えが非常に重要な場合は、交渉に入る際に経営陣の入れ替えをする方針を伝えたうえで交渉に入るという、裏表の無い交渉戦略が必要となる。
上記(1) ～ (3)の条件を聞いてもう分かった人もいるかと思うが、買収ファンドに過半数を取られて買収されたとしても、要は事業にはほとんど口を挟まないでくれと言っているわけである。この状況下では買収して業務改善を図るといっても対象会社の中で歴史的に誰も触れなかったような根本的な問題に対しては触れられず、蓋をし続けるということになりがちである。他にも如何に綺麗な絵を描くかというところで買収ファンドは様々な工夫を凝らしているがここでは省略する。
さて、自然と負債も積み上げられなければ、リストラも大幅にはできないという中で買収ファンドは投資できるのかという疑問が出てくるかと思う。しかも以前触れたIRR 25%といったリターンを下げないでだ。だがこれは可能である。何が起こっているかというと、売却価格を下げているからだ。きちんと調べようとしたことがないが明らかに欧米の水準と比べて日本での買収ファンドが提示するバリュエーションはかなり低いはずである。当然に25%といったリターンを確保するにはこの条件の下ではそういうことになる。結果として大局的に見たときに何が起こっているかというと、売却価格の最大化よりも上記3条件にプライオリティがあるということで、
(1) 本来であればもっと高く売れた事業を安く売ってしまっている
(2) 会社が株主のためと考えると、あえて安く売っていることで株主価値の喪失につながる
(3) しかし、安く買収ファンドが買ったとしても特にものすごい高いIRRを享受できるわけではないので、結果としては株主価値の喪失分は従業員が享受しているということになる
よく言われることだが、ここでも日本型経営のある意味悪しき部分が出ているといえるだろう。会社を取り巻く色々なステークホルダーがいると想定すると、企業価値の帰属先は日本の場合株主ではなく従業員なのである。株主軽視経営。株価軽視経営。株主から従業員への価値の移転。もっとも100－200億円の売却案件は大企業にとっては売却価格を開示するほどではないし、全体の業績に与えるインパクトも小さい。株主が注目しない規模だからこそよりこの傾向が強まっているともいえる。
ストラクチャリング的な側面からは、日本での買収ファンドの特徴は、負債が積み上げられないことで欧米に比べてエクイティ拠出部分が高くなりがち。また、どうも経営陣の入れ替えやリストラをしないというところでは妥協して条件を受け入れているが、買収した後に買収ファンドは往々にしてリキャップ(recapitalisation)を行っている模様。要は買収した後にある程度負債を積み上げなおしている。この行動がパブリック情報になるのを恐れて、買取時は100％エクイティで買い取ってあとでリキャップをやって、買収のために本当はいくら負債を調達したか情報が漏れないようにするということも行われているようだ。しかしこれも大幅な負債の増加というほどではない。おそらく売却側も経営陣の維持とリストラなしという条件をのむならそこは多少妥協しても良いという考えもはたらくのだろうと思う。また日本的なビジネス慣行の下でレピュテーションリスクを気にしながらのため、買収ファンドも買収後に大幅に会社のストラクチャーを買えるというケースも見られる。
大型案件が少ないことは、買収ファンドが大儲けする機会が欧米に比べて少ないことをも意味している。残念ながら売却価格の最大化を第一義目標におくようにならない限りこの状況は変わらない。欧米では、売却価格を最大化するために、むしろ買収ファンドが負債を思いっきり調達して高い価格を提示できるように、売り手側が高いコストを会計士に払って詳細なベンダー・デュー・ディリジェンスレポートと呼ばれる数千ページに及ぶ報告書を出させる。これが出てこないと買収ファンドへの資金の出し手である銀行・機関投資家は詳細な審査ができず、最大限の負債調達ができず十分なレバレッジが達成できないのである。日本の場合、こんなレポートを書いたことのある会計士もいなければ、そんなに詳細な情報が出てきてもまともに審査できる銀行マンもいない。なにせそんな案件は日本では起こったことは無いのだから。要はまともなＬＢＯは日本ではまだ実現できてないということだ。買収ファンドが積極的に活動できるインフラが整っていないということだが、これはニワトリが先か卵が先かの議論である。日本で買収ファンドのスタイルが欧米化するには、根本的に日本の企業経営環境が変わるのを待つしか恐らく無い。それまでは日本の買収ファンドは今後も極めて特殊日本的な発展の仕方をするだろう。
この1・2年でかなりの数の新しいファンドが立ち上がったがファンドのサイズも問題だ。ほとんどのファンドは数百億円～700・800億円規模のファンドで、1000億円を超えるファンドはほとんど無い。しかしこのファンド規模だと、一件あたりの投資規模で100－200億円がスイートスポットということになる。こうしたところは日系銀行や日系証券会社系統のファンドが親会社のネットワークを生かして見つけてくる案件と思いっきりバッティングする。サイズ的に日系金融機関系統ファンドのスイートスポットだ。そこに外資ファンドもどこもかしこもがターゲットにしてくるので過剰競争状態が発生している。完全な売り手市場。しかもこの規模の事業は経験的にいって社員数百人、売上高100－200億円の会社が多い。この規模だと小さいがＩＰＯもストーリー次第では無理ではないし、exit戦略の選択肢もある程広がる。典型的には極めて日本的な中堅企業がこれに相当する。多くはメインバンク依存・グループ系列・終身雇用・年功序列など日本的なビジネス慣行の中でビジネスを行っている。ゆえに外資系ファンドにとっては厳しい戦いを強いられることになる。
＃補足：要は日本の買収ファンドは日系・外資共に欧米で言うところのMid market private equityの区分される。中小型PE市場しか日本には存在していないということである。
一般的に欧米では買収ファンドがターゲットとするのは事業会社が見放したようなノンコア事業ということになっている。ここでいうノンコア事業は、売却しようにも他の事業会社で買いたい会社が典型的なターゲットだが、通常は赤字会社ではない。Distressed案件ではなく、安定的なキャッシュフローを創出するが、コア事業とは相容れなく、これ以上その事業に投資できない、かといって事業会社で買ってくれるところもない、そうした案件が最も買収ファンドの案件としてふさわしい。しかしながら、こうした健全な会社の場合、上記の買収ファンド間の競争環境に加えて案件の少なさから、ものすごい過剰競争になる。
一方で1000億円を超えるような大型案件はどうかというと、この規模の案件が出てくるのは、日本ではよほど問題を抱えていない限り、買収ファンドへ売却するという選択肢はとられない。通常のＭ＆Ａ案件でさえ1000億円を超える案件は年に数えられるほどしかない日本では、買収ファンドがかかわる大型案件は往々にして銀行も手に負えなくなったような負債まみれの案件がほとんどということになる。だからこそファンド規模としても1000億円を超えるところはほとんど無いということになっている。
結果として、小規模な案件に対して日系・外資ファンド共に群がる状態がものすごい売り手市場を作っており、特に大企業の子会社売却などはそれの最たるもの。この環境で、何が根本的に欧米の買収ファンドの環境と違うというと、買収価格をいかに高く提示するかというよりも、如何に綺麗な絵を描くかが重要となっている点。綺麗な絵を描く＝売り手側のプライドを最も傷つけないやり方ということだ。具体的には、売り手側が欧米の常識では信じられないような条件を課してくることにつながっている。
(1) 負債は現状以上積み上げるな
買収ファンドにとっては致命的で信じられないような条件だが、今でも借入金を増やすということは社会的な信頼を損なう、あるいは悪い会社のレッテルという風に盲目的に信じ込んでいる人が日本は多い。せいぜい積み上げれてもＤ／Ｅレシオで1.5倍以下程度など。特にファイナンスの原理を世俗的なコンテクストでしか理解できない（他社と違うクリエイティブな財務戦略を理解できない、あるいは不良債権化のリスクに過剰反応するとでも言ったほうがいいか）中堅企業ではその傾向が高い。負債を積み上げれないということは自動的に買収ファンドのバリュエーションの低下（提示できる買収金額の低下）につながる。本来的には金利が低く、負債レバレッジに対して寛容な日本では、欧米以上のレバレッジと引いては相対的に高いバリュエーションが達成可能なはずなのにだ。
(2) リストラはするな
従業員は一切首にするな、工場閉鎖は絶対するな、日本の場合当然に条件に入ってくる。要は分かりやすいコスト削減による業績改善は難しいことを意味する。業績の改善には、ある程度の業務改善・効率化とトップラインの売上の伸びで頑張るしかなくなる。すでに実績のある買収ファンドについてはある程度のリストラが認められる傾向が見られる
(3) 経営陣の入れ替えはするな
日本の場合、買収ファンドによる買収でもＭＢＯ形式なら受け入れられやすいとよく言われるが、実態は何が起こっているかというと経営陣の入れ替えをするならおたくには売らんと言われているわけである。また、ＭＢＯだと大企業が子会社を売却する場合などは、子会社に元役員などが天下っている中、子会社を切り捨てたといった批判をかわせるという考えも働く。当然に買収した後は買収ファンドが過半数を取るため経営陣の入れ替えは実質的には可能となるが、それをやると買収ファンド自体のレピュテーションが大幅に下がり、この売り手市場の中では次の案件を見つけるのが困難になる。経営陣の入れ替えが非常に重要な場合は、交渉に入る際に経営陣の入れ替えをする方針を伝えたうえで交渉に入るという、裏表の無い交渉戦略が必要となる。
上記(1) ～ (3)の条件を聞いてもう分かった人もいるかと思うが、買収ファンドに過半数を取られて買収されたとしても、要は事業にはほとんど口を挟まないでくれと言っているわけである。この状況下では買収して業務改善を図るといっても対象会社の中で歴史的に誰も触れなかったような根本的な問題に対しては触れられず、蓋をし続けるということになりがちである。他にも如何に綺麗な絵を描くかというところで買収ファンドは様々な工夫を凝らしているがここでは省略する。
さて、自然と負債も積み上げられなければ、リストラも大幅にはできないという中で買収ファンドは投資できるのかという疑問が出てくるかと思う。しかも以前触れたIRR 25%といったリターンを下げないでだ。だがこれは可能である。何が起こっているかというと、売却価格を下げているからだ。きちんと調べようとしたことがないが明らかに欧米の水準と比べて日本での買収ファンドが提示するバリュエーションはかなり低いはずである。当然に25%といったリターンを確保するにはこの条件の下ではそういうことになる。結果として大局的に見たときに何が起こっているかというと、売却価格の最大化よりも上記3条件にプライオリティがあるということで、
(1) 本来であればもっと高く売れた事業を安く売ってしまっている
(2) 会社が株主のためと考えると、あえて安く売っていることで株主価値の喪失につながる
(3) しかし、安く買収ファンドが買ったとしても特にものすごい高いIRRを享受できるわけではないので、結果としては株主価値の喪失分は従業員が享受しているということになる
よく言われることだが、ここでも日本型経営のある意味悪しき部分が出ているといえるだろう。会社を取り巻く色々なステークホルダーがいると想定すると、企業価値の帰属先は日本の場合株主ではなく従業員なのである。株主軽視経営。株価軽視経営。株主から従業員への価値の移転。もっとも100－200億円の売却案件は大企業にとっては売却価格を開示するほどではないし、全体の業績に与えるインパクトも小さい。株主が注目しない規模だからこそよりこの傾向が強まっているともいえる。
ストラクチャリング的な側面からは、日本での買収ファンドの特徴は、負債が積み上げられないことで欧米に比べてエクイティ拠出部分が高くなりがち。また、どうも経営陣の入れ替えやリストラをしないというところでは妥協して条件を受け入れているが、買収した後に買収ファンドは往々にしてリキャップ(recapitalisation)を行っている模様。要は買収した後にある程度負債を積み上げなおしている。この行動がパブリック情報になるのを恐れて、買取時は100％エクイティで買い取ってあとでリキャップをやって、買収のために本当はいくら負債を調達したか情報が漏れないようにするということも行われているようだ。しかしこれも大幅な負債の増加というほどではない。おそらく売却側も経営陣の維持とリストラなしという条件をのむならそこは多少妥協しても良いという考えもはたらくのだろうと思う。また日本的なビジネス慣行の下でレピュテーションリスクを気にしながらのため、買収ファンドも買収後に大幅に会社のストラクチャーを買えるというケースも見られる。
大型案件が少ないことは、買収ファンドが大儲けする機会が欧米に比べて少ないことをも意味している。残念ながら売却価格の最大化を第一義目標におくようにならない限りこの状況は変わらない。欧米では、売却価格を最大化するために、むしろ買収ファンドが負債を思いっきり調達して高い価格を提示できるように、売り手側が高いコストを会計士に払って詳細なベンダー・デュー・ディリジェンスレポートと呼ばれる数千ページに及ぶ報告書を出させる。これが出てこないと買収ファンドへの資金の出し手である銀行・機関投資家は詳細な審査ができず、最大限の負債調達ができず十分なレバレッジが達成できないのである。日本の場合、こんなレポートを書いたことのある会計士もいなければ、そんなに詳細な情報が出てきてもまともに審査できる銀行マンもいない。なにせそんな案件は日本では起こったことは無いのだから。要はまともなＬＢＯは日本ではまだ実現できてないということだ。買収ファンドが積極的に活動できるインフラが整っていないということだが、これはニワトリが先か卵が先かの議論である。日本で買収ファンドのスタイルが欧米化するには、根本的に日本の企業経営環境が変わるのを待つしか恐らく無い。それまでは日本の買収ファンドは今後も極めて特殊日本的な発展の仕方をするだろう。
ヨーロッパでは買収ファンドは投資銀行の非常に良いお客様なので彼らの働き方についてかなり良く知る機会がたくさんある。おそらく俺のクライアントとのミーティングのうち半分以上は買収ファンドとのミーティングと思われるほど。多分20社ぐらいは会ってると思う。多分日本人インベストメントバンカーでこれほど買収ファンドと仕事した経験があるバンカーは俺ぐらいじゃないかと思うぐらい一緒に仕事してる。それに日本の買収ファンドはまだまだ遅れている、というか買収ファンドが活躍できるインフラが整っていないということで、自称ネット界の買収ファンド第一人者としてはちょっとここらで俺の理解をまとめておこうと思う。各社投資銀行部に努める若手アナリスト＆MBA新卒アソシエイト達のトレーニングも兼ねてね（笑）
さて、買収ファンドがLBOといった買収ターゲット会社のキャッシュフローを担保に負債をめいっぱい積み上げて買収するということは知っている人が多いだろうけど、買収ファンド同士がどのように差別化を図っているのか、日本で展開している買収ファンドと欧米の買収ファンドとの差は何か？どのような投資回収戦略があるのか？といったところについて精通している人は少ないように思う。
買収ファンドの差別化戦略：
買収ファンドはご存知のとおりIRR 25%といった投資リターンの基準を持っており、企業買収をする際はもちろんその企業の価値がいくらかということも大事だが、買収ファンドにとってより大事なのは25%といったリターンを確保するためにはいくらまでだったら出せるのかという計算だ。企業価値計算には割引キャッシュフロー法(DCF)や類似会社比較法などいくつかの手法が一般的に用いられるが、買収ファンドの企業価値計算にはLBOバリュエーションと呼ばれる手法が使われる。ここまで買収ファンドが活発になってくると俺が普段やるバリュエーションもまずはLBOバリュエーションということになってくる。エクイティと呼ばれるいわゆる買収ファンドが実際につぎ込む資金部分のリターンを最大化するためにいくらまで負債を積み上げられて、買収金額全体に占めるエクイティ部分をできるだけ抑えられるかがポイントとなる。負債部分については、銀行借入だといくらまで、メザニンデットだといくらまで、ハイイールドボンドだといくらまでと、それぞれの負債の種類に対してその時々の市場の需給と当該買収ターゲットのビジネス特性に応じて調達可能額が変化する。最適な構成を考えて負債をできるだけ最大化することが買収ファンドにとって重要となる。この負債の調達は一般的にレバレッジドファイナンスと呼ばれる。
ここまではどこの買収ファンドも同じで、結局のところどの買収ファンドもいくつかの投資銀行にレバレッジドファイナンスの提案を持ってこさせるのでこの負債パッケージのところで買収ファンド間で大きな差が出ることは無い。資金調達の中身で差がつかないということは何を意味するのか？要は単純化して言うとIRRのターゲットがどこも25%と同じであれば、どの買収ファンドも買収金額は同じになってしまうということを意味する。では目標とする収益率を削って競争しているのか？そんなことはない。IRRを下げるような競争はほとんど無いといっていい。
色々なところで各買収ファンドは差別化を図ろうとしている。以下はその例（友好的買収でいわゆる事業売却オークションのような状況を想定）：
① マネジメントプランを上回る事業計画をいかにつくるかに必死に考える。細かくコスト削減可能な箇所を調べ上げ、販売戦略、ロジスティックス、生産工場ネットワーク最適化など効率化しうる箇所を調べ上げて細かい財務モデルを作り上げる。これが一番典型的なやり方。負債パッケージは同じで、目標IRRも同じだけど、そもそも前提条件となる財務予想値が違うというわけである。すると買収価格を上げても目標IRRを下げないですむ。
② 早い段階でバインディングビッド（法的拘束力のある買収提案価格）を出してきて慎重に事業内容を審査しないリスクをとってでも買収を確実なものにしようとする。例えば、プロセスがスタートして第一次ビッドを出して、一通りデューディリジェンス（事業内容の精査。事業計画・主要契約書類の閲覧・工場見学などを伴う）を行い、資料を入手したら、第二次ビッドで早くもこれで最終ビッドといって出してくるなど。その際に資金提供先の銀行団にも他の買収ファンドとの交渉を終了させてうちにつけと言ってきたり。要はエクセキューションリスクを取る変わりにディールをゲットする。これをやられると本当にプロセス開始から2ヶ月以内ぐらいで最終オファーを出してくるような速さになるので、一般の事業会社が買い手として名乗りを上げていても絶対についてこれないスピードになる。
③ ①とも関係するが、マネジメントプランを打ち破る事業計画を作るために買おうとしている会社の元従業員や役員（場合により現従業員を引っこ抜いたりもする）、あるいは担当したことのある経営コンサルタントなどを雇って一緒に考えるなんてことも平気でする
④ 買収ターゲット会社の経営陣の意向も場合により重要となるので、いかに彼らの要求を呑むかについても策をめぐらす。色々なパターンがあるが、極端な例で言えばExit戦略として他の買収ファンドへの売却（Secondary LBO）はしない、IPOか事業会社への売却に絞るといった約束をする、特定工場の閉鎖をしないなどなど。
⑤ ④と同様に親会社が子会社を売却するようなケースでは、親会社に気を配り、親会社に少数株主持分をキープさせてあげたり、あるいは始めは買収ファンドは50％を超える支配権を取らずに、段階的にワラントや特定のオプションで増えるスキームにしたりする
⑥ 買収後の経営陣として、目玉となるような業界の雄を連れてくると約束するなど。これは①とも関係する。こうした当該業界に精通し、人脈も持っている人が入れば、それだけ企業価値が上がる可能性が高い。また、現経営陣が退任の意向を持っていたり、新しい経営陣を確保する必要がある場合は、強力な経営陣をいかに確保するかも重要な差別化戦略となる
⑦ 買収ファンドは欧米では非常に活発であり歴史もあるので、すでに当該業界に他のポートフォリオ会社を抱えていたりすることもしばしばある。その場合はそのポートフォリオ企業と今回買収する企業とのシナジーをいかに創出するかを必死に考える。これは他の買収ファンドに対して大きな差別化要因となる
⑧ 同様にシナジーの追求というところで、買収ファンドと事業会社が共同でビッドするというのもある。この場合は往々にして、事前に買収後に特定事業は事業会社が取り、残りを買収ファンドが取るというような約束をしておく。買収ファンド単独で買う場合よりも事業会社がとる部分についてシナジーが追求できるため買収価格を高めることができる
いちいち例は挙げないが、例えば②の例ではうちのグループで今年1月に手がけたHgCapital(元メリルリンチのPE部門)による自動車用クラッチ会社FTEのPAI Partnersへの売却などがある。ものすごいスピード売却だった。まだ投資してから2年程度というのも影響していたと思うが。売却というより債券市場が好調なのを利用したリキャップに近い。
このような差別化策を色々考えめぐらすので実際には何が起こるかというと、事業売却プロセスの初期段階では10社前後の買収ファンドが手を上げていたとしても、それぞれ他社の強み弱みを知っているので、特に当該案件でアングルが見つからないとしたらプロセスから脱落していって、次の段階では数社にまで絞られるということに自動的になる。買収ファンドの人々も頭が良く、慎重で、かつ少数精鋭でやっているので、勝てる見込みの無い負け戦はしないということだ。
日本の買収ファンドと欧米の買収ファンドの違い（つづく）
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認識の違いの指摘やご意見歓迎なのでどしどしコメントください。実際に買収ファンドで働く方々からのご意見も大歓迎です。
さて、買収ファンドがLBOといった買収ターゲット会社のキャッシュフローを担保に負債をめいっぱい積み上げて買収するということは知っている人が多いだろうけど、買収ファンド同士がどのように差別化を図っているのか、日本で展開している買収ファンドと欧米の買収ファンドとの差は何か？どのような投資回収戦略があるのか？といったところについて精通している人は少ないように思う。
買収ファンドの差別化戦略：
買収ファンドはご存知のとおりIRR 25%といった投資リターンの基準を持っており、企業買収をする際はもちろんその企業の価値がいくらかということも大事だが、買収ファンドにとってより大事なのは25%といったリターンを確保するためにはいくらまでだったら出せるのかという計算だ。企業価値計算には割引キャッシュフロー法(DCF)や類似会社比較法などいくつかの手法が一般的に用いられるが、買収ファンドの企業価値計算にはLBOバリュエーションと呼ばれる手法が使われる。ここまで買収ファンドが活発になってくると俺が普段やるバリュエーションもまずはLBOバリュエーションということになってくる。エクイティと呼ばれるいわゆる買収ファンドが実際につぎ込む資金部分のリターンを最大化するためにいくらまで負債を積み上げられて、買収金額全体に占めるエクイティ部分をできるだけ抑えられるかがポイントとなる。負債部分については、銀行借入だといくらまで、メザニンデットだといくらまで、ハイイールドボンドだといくらまでと、それぞれの負債の種類に対してその時々の市場の需給と当該買収ターゲットのビジネス特性に応じて調達可能額が変化する。最適な構成を考えて負債をできるだけ最大化することが買収ファンドにとって重要となる。この負債の調達は一般的にレバレッジドファイナンスと呼ばれる。
ここまではどこの買収ファンドも同じで、結局のところどの買収ファンドもいくつかの投資銀行にレバレッジドファイナンスの提案を持ってこさせるのでこの負債パッケージのところで買収ファンド間で大きな差が出ることは無い。資金調達の中身で差がつかないということは何を意味するのか？要は単純化して言うとIRRのターゲットがどこも25%と同じであれば、どの買収ファンドも買収金額は同じになってしまうということを意味する。では目標とする収益率を削って競争しているのか？そんなことはない。IRRを下げるような競争はほとんど無いといっていい。
色々なところで各買収ファンドは差別化を図ろうとしている。以下はその例（友好的買収でいわゆる事業売却オークションのような状況を想定）：
① マネジメントプランを上回る事業計画をいかにつくるかに必死に考える。細かくコスト削減可能な箇所を調べ上げ、販売戦略、ロジスティックス、生産工場ネットワーク最適化など効率化しうる箇所を調べ上げて細かい財務モデルを作り上げる。これが一番典型的なやり方。負債パッケージは同じで、目標IRRも同じだけど、そもそも前提条件となる財務予想値が違うというわけである。すると買収価格を上げても目標IRRを下げないですむ。
② 早い段階でバインディングビッド（法的拘束力のある買収提案価格）を出してきて慎重に事業内容を審査しないリスクをとってでも買収を確実なものにしようとする。例えば、プロセスがスタートして第一次ビッドを出して、一通りデューディリジェンス（事業内容の精査。事業計画・主要契約書類の閲覧・工場見学などを伴う）を行い、資料を入手したら、第二次ビッドで早くもこれで最終ビッドといって出してくるなど。その際に資金提供先の銀行団にも他の買収ファンドとの交渉を終了させてうちにつけと言ってきたり。要はエクセキューションリスクを取る変わりにディールをゲットする。これをやられると本当にプロセス開始から2ヶ月以内ぐらいで最終オファーを出してくるような速さになるので、一般の事業会社が買い手として名乗りを上げていても絶対についてこれないスピードになる。
③ ①とも関係するが、マネジメントプランを打ち破る事業計画を作るために買おうとしている会社の元従業員や役員（場合により現従業員を引っこ抜いたりもする）、あるいは担当したことのある経営コンサルタントなどを雇って一緒に考えるなんてことも平気でする
④ 買収ターゲット会社の経営陣の意向も場合により重要となるので、いかに彼らの要求を呑むかについても策をめぐらす。色々なパターンがあるが、極端な例で言えばExit戦略として他の買収ファンドへの売却（Secondary LBO）はしない、IPOか事業会社への売却に絞るといった約束をする、特定工場の閉鎖をしないなどなど。
⑤ ④と同様に親会社が子会社を売却するようなケースでは、親会社に気を配り、親会社に少数株主持分をキープさせてあげたり、あるいは始めは買収ファンドは50％を超える支配権を取らずに、段階的にワラントや特定のオプションで増えるスキームにしたりする
⑥ 買収後の経営陣として、目玉となるような業界の雄を連れてくると約束するなど。これは①とも関係する。こうした当該業界に精通し、人脈も持っている人が入れば、それだけ企業価値が上がる可能性が高い。また、現経営陣が退任の意向を持っていたり、新しい経営陣を確保する必要がある場合は、強力な経営陣をいかに確保するかも重要な差別化戦略となる
⑦ 買収ファンドは欧米では非常に活発であり歴史もあるので、すでに当該業界に他のポートフォリオ会社を抱えていたりすることもしばしばある。その場合はそのポートフォリオ企業と今回買収する企業とのシナジーをいかに創出するかを必死に考える。これは他の買収ファンドに対して大きな差別化要因となる
⑧ 同様にシナジーの追求というところで、買収ファンドと事業会社が共同でビッドするというのもある。この場合は往々にして、事前に買収後に特定事業は事業会社が取り、残りを買収ファンドが取るというような約束をしておく。買収ファンド単独で買う場合よりも事業会社がとる部分についてシナジーが追求できるため買収価格を高めることができる
いちいち例は挙げないが、例えば②の例ではうちのグループで今年1月に手がけたHgCapital(元メリルリンチのPE部門)による自動車用クラッチ会社FTEのPAI Partnersへの売却などがある。ものすごいスピード売却だった。まだ投資してから2年程度というのも影響していたと思うが。売却というより債券市場が好調なのを利用したリキャップに近い。
このような差別化策を色々考えめぐらすので実際には何が起こるかというと、事業売却プロセスの初期段階では10社前後の買収ファンドが手を上げていたとしても、それぞれ他社の強み弱みを知っているので、特に当該案件でアングルが見つからないとしたらプロセスから脱落していって、次の段階では数社にまで絞られるということに自動的になる。買収ファンドの人々も頭が良く、慎重で、かつ少数精鋭でやっているので、勝てる見込みの無い負け戦はしないということだ。
日本の買収ファンドと欧米の買収ファンドの違い（つづく）
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認識の違いの指摘やご意見歓迎なのでどしどしコメントください。実際に買収ファンドで働く方々からのご意見も大歓迎です。
これやってみました。http://hanihoh.com/love2/
当たっているところが多い気がするけど、これだとひどい奴だね…。その他の語りたいポイントなんて言われたい放題だね。結婚適齢期38歳って一体…でもそう言われるとそうなりそうかもしれないのが恐ろしいところだ！？あとでもこの結果みたいな感じの人俺の周りに多いかもしれないと思った。
今がちょうどモテ気らしいけど、ほんとかいな？？？モテ気にしては仕事しすぎだな。最近はAntiacid tabletを毎日常用するようになってるし（睡眠時間が少なくライフスタイルが乱れているので胃酸過多になりやいため）。
精神年齢 38歳
結婚適齢期 38歳
総合評価
恋愛レベル
「新婚カップル級」 （18段階中 5位）
恋愛タイプ 「損得勘定型」
・恋愛タイプについて
過去に騙されたり痛い目に遭ったことでもあるのでしょうか、どうも恋愛に打算的な姿勢で臨む傾向があるさんは「損得勘定型」と分類されました。彼女に魅力を感じなくなれば情を挟むことなく別れるなど、恋愛の一人相撲が多いタイプでしょう。
・総評
総合的にはまぁまぁ良い成績でした。さんにも欠点はいくつもあるでしょうが、恋愛に大きな希望を抱いても決して罰当たりではありません。 個別では「オプション」が最も良い成績となりました。さんの魅力は大変他の人から見てもわかりやすく、モテる人だと思われていることでしょう。ただその内面はというと、かなり冷静で計算高く、一筋縄ではいかない感があります。ここに気付いた人ならば、かなり自信がなければさんには手を出さないことでしょう。
項目別評価
項目 コメント
恋愛プロセス
（評価 3） 恋愛プロセスは普通です。まだ、出会いや別れという流れに漠然と身を任せているような感じでしょうか。付き合うまでのプロセスや、別れるのは自然で上手だと言えます。特に別れて禍根を残さないことは高く評価できるでしょう。ただ付き合いの維持が下手なので、深い付き合いになる前に別れてしまうなど半熟の恋愛が多そうです。恋愛は良くても、結婚が特に危ういところでしょう。
振る舞い
（評価 3） 振る舞いは普通の評価です。これといって印象が良いということも悪いということもないでしょう。さんは女性の扱い方も上手ですし、センスも女性ウケが良いのでとりあえずは好まれるはずです。ただ、さんはどこか怖さや計算深さをかもしだしているようで、なかなか愛着が湧かない人と言えるでしょう。
向上心
（評価 4） 自分磨きをしっかりするタイプで、その姿勢は女性からは好感をもたれます。ファッションには良く気がまわるので、きっと周囲の女性もそれをわかっているはずです。どこか目標を見据えて頑張るひたむきな姿も、同性からですら高く評価されると思われます。その調子で肉体面のメンテナンスもきっちり行いましょう。意外と見られているものです。
考える力
（評価 3） 普通です。鋭さを感じさせることもありませんが、決して感覚だけで物事を判断しない理性は持ち合わせています。いつも状況をよく把握し、自分の感情もよく掴んでいるので、わりと「こうしたい」という意思ははっきりしているタイプです。ただ彼女の主張が相容れないものの場合、熱くなって自分や相手を納得させることなく、どちらかを押し殺す形で決着しがちです。冷静にじっくり、ときには時間を置きながら解決すると良いでしょう。
こころ
（評価 4） 感じ、表現し、相手の気持ちも把握するという三点で、平均的に高い評価を得ました。心にはあまり問題がなさそうです。個別に見ると、まず自己表現が上手なので、相手には自分の気持ちが正確に伝わります。また心理操作も巧みなので相手の気持ちを掴んで放さなかったり、悪意をもってすれば相手をオモチャにできるでしょう。ただ感受性が弱く感動などをあまり覚えないので、恋愛の楽しみを存分に味わっているとは言えません。まっすぐな気持ちで小さな幸福を感じるようになりたいところです。
オプション
（評価 5） すぐに評価を受けやすい「オプション」においては好成績でした。わかりやすい魅力が備わっています。それぞれの項目を見てみると、どれも及第点で問題はありません。お金やルックスなど露骨な問題を抱えた部門も無難にクリアされています。特にルックスに恵まれたというのは、若い恋愛においてはリアルに効果を発揮します。これに油断せず向上心を保てば恋愛人生は磐石です。
そのほかの語りたいポイント
・女性の友達のほうが多くないですか？女性のほうが相性が良さそうです
・人を振り回すことを無意識のうちに好んでいます。同性に嫌われないよう注意
・どんな人生だったかはわかりませんが、かなりすれている印象があります。純粋さに欠けます
・女性を弄んで捨てることができる素質があります。可能だとしてもやめてください
・30歳のわりには、かなり老成した考え方をしています
何歳でモテる？
10代 ★★★★★
20代前半 ★★★★☆
20代後半 ★★★★★
30代前半 ★★★★★
それ以降 ★★★★☆
当たっているところが多い気がするけど、これだとひどい奴だね…。その他の語りたいポイントなんて言われたい放題だね。結婚適齢期38歳って一体…でもそう言われるとそうなりそうかもしれないのが恐ろしいところだ！？あとでもこの結果みたいな感じの人俺の周りに多いかもしれないと思った。
今がちょうどモテ気らしいけど、ほんとかいな？？？モテ気にしては仕事しすぎだな。最近はAntiacid tabletを毎日常用するようになってるし（睡眠時間が少なくライフスタイルが乱れているので胃酸過多になりやいため）。
精神年齢 38歳
結婚適齢期 38歳
総合評価
恋愛レベル
「新婚カップル級」 （18段階中 5位）
恋愛タイプ 「損得勘定型」
・恋愛タイプについて
過去に騙されたり痛い目に遭ったことでもあるのでしょうか、どうも恋愛に打算的な姿勢で臨む傾向があるさんは「損得勘定型」と分類されました。彼女に魅力を感じなくなれば情を挟むことなく別れるなど、恋愛の一人相撲が多いタイプでしょう。
・総評
総合的にはまぁまぁ良い成績でした。さんにも欠点はいくつもあるでしょうが、恋愛に大きな希望を抱いても決して罰当たりではありません。 個別では「オプション」が最も良い成績となりました。さんの魅力は大変他の人から見てもわかりやすく、モテる人だと思われていることでしょう。ただその内面はというと、かなり冷静で計算高く、一筋縄ではいかない感があります。ここに気付いた人ならば、かなり自信がなければさんには手を出さないことでしょう。
項目別評価
項目 コメント
恋愛プロセス
（評価 3） 恋愛プロセスは普通です。まだ、出会いや別れという流れに漠然と身を任せているような感じでしょうか。付き合うまでのプロセスや、別れるのは自然で上手だと言えます。特に別れて禍根を残さないことは高く評価できるでしょう。ただ付き合いの維持が下手なので、深い付き合いになる前に別れてしまうなど半熟の恋愛が多そうです。恋愛は良くても、結婚が特に危ういところでしょう。
振る舞い
（評価 3） 振る舞いは普通の評価です。これといって印象が良いということも悪いということもないでしょう。さんは女性の扱い方も上手ですし、センスも女性ウケが良いのでとりあえずは好まれるはずです。ただ、さんはどこか怖さや計算深さをかもしだしているようで、なかなか愛着が湧かない人と言えるでしょう。
向上心
（評価 4） 自分磨きをしっかりするタイプで、その姿勢は女性からは好感をもたれます。ファッションには良く気がまわるので、きっと周囲の女性もそれをわかっているはずです。どこか目標を見据えて頑張るひたむきな姿も、同性からですら高く評価されると思われます。その調子で肉体面のメンテナンスもきっちり行いましょう。意外と見られているものです。
考える力
（評価 3） 普通です。鋭さを感じさせることもありませんが、決して感覚だけで物事を判断しない理性は持ち合わせています。いつも状況をよく把握し、自分の感情もよく掴んでいるので、わりと「こうしたい」という意思ははっきりしているタイプです。ただ彼女の主張が相容れないものの場合、熱くなって自分や相手を納得させることなく、どちらかを押し殺す形で決着しがちです。冷静にじっくり、ときには時間を置きながら解決すると良いでしょう。
こころ
（評価 4） 感じ、表現し、相手の気持ちも把握するという三点で、平均的に高い評価を得ました。心にはあまり問題がなさそうです。個別に見ると、まず自己表現が上手なので、相手には自分の気持ちが正確に伝わります。また心理操作も巧みなので相手の気持ちを掴んで放さなかったり、悪意をもってすれば相手をオモチャにできるでしょう。ただ感受性が弱く感動などをあまり覚えないので、恋愛の楽しみを存分に味わっているとは言えません。まっすぐな気持ちで小さな幸福を感じるようになりたいところです。
オプション
（評価 5） すぐに評価を受けやすい「オプション」においては好成績でした。わかりやすい魅力が備わっています。それぞれの項目を見てみると、どれも及第点で問題はありません。お金やルックスなど露骨な問題を抱えた部門も無難にクリアされています。特にルックスに恵まれたというのは、若い恋愛においてはリアルに効果を発揮します。これに油断せず向上心を保てば恋愛人生は磐石です。
そのほかの語りたいポイント
・女性の友達のほうが多くないですか？女性のほうが相性が良さそうです
・人を振り回すことを無意識のうちに好んでいます。同性に嫌われないよう注意
・どんな人生だったかはわかりませんが、かなりすれている印象があります。純粋さに欠けます
・女性を弄んで捨てることができる素質があります。可能だとしてもやめてください
・30歳のわりには、かなり老成した考え方をしています
何歳でモテる？
10代 ★★★★★
20代前半 ★★★★☆
20代後半 ★★★★★
30代前半 ★★★★★
それ以降 ★★★★☆