投資銀行ビジネスモデルの弱点

　「にわかリーマン評論家」であるとしても、テレビで短時間のコメントをするだけではつまらない。少しは理屈をこねないと気分が出ない。楽天証券のホームページの私の連載「ホンネの投資教室」に、「ビジネスモデルとしての投資銀行の終焉」と題したレポートを書いた。
　以下は、そのレポートの一部分で、投資銀行のビジネスモデルを要約した部分だ。（全文は楽天証券のホームページで無料で見られます。良かったら、ご一読下さい）

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　リーマンブラザーズのような投資銀行のビジネスモデルでは、（１）市場から資金を調達し、（２）多くの場合レバレッジを掛けて、（３）リスク商品への投資／トレーディングを行う、というものだ。加えて、（４）トレーダーから経営者に至るまで、成功報酬のシステムで処遇されるので、彼らには、取れる限り最大限のリスクを取る経済合理的なインセンティブがある。
　成功報酬制度は経済的には「コール・オプション」なので、ボラティリティー、つまりリスクが大きいほど価値が上昇する。即ち、投資銀行型のモデルにあって、リスクは可能な限り上限まで拡大する傾向がある。つまり、経営基盤のしっかりしている投資銀行は、その基盤が許す限り最大のリスクを取ろうとするので、投資銀行は大きくても、小さくても、一つの失敗で一気に危機に至る性質を持っている。
　従ってプレーヤー（担当者）レベルでも会社をごまかしてより大きなリスクを取りたいというインセンティブが働くし、経営者も成功報酬なので、会社が大きなリスクを取ることで自分の持っているオプションの価値が上がる。
　ここでリスクをごまかすための小道具が、リスク評価の難しい証券化商品のようなものを作り出す「金融工学」や、土地は値下がりしないとか、ネット企業は無限に成長するといった「○○神話」の類だ。
　金融工学やその産物であるデリバティブは建前上、リスクをヘッジし、制御する手段だということになっているが、使用者の利害を金融工学的に理解すると、これがむしろリスク拡大の手段に使われ勝ちであることが、容易に理解できるはずだ。プレーヤーは資本家から、リスクの形で富を盗み出すのだ。リスクと価値が交換可能であることは、オプションの初歩が理解できれば分かることだ。
「『個人』を制御することが難しくて、リスクが過大に拡大する傾向があること」が投資銀行ビジネスモデルの第一の弱点だ。
　加えて、成功報酬というオプションが行使される期間が１年で、将来大損をしても、過去の報酬を返さなくてもいい点にも、問題がある。将来の損失の可能性と引き替えに、１年だけ収益を膨らませることが出来ると巨額の報酬が手に入る。しかも、多くの場合、利益の評価は在庫の時価評価に基づいて行われる。この場合、自分のトレードが価格を一時的に動かすことが出来れば、将来のリスクと引き替えに、一年分の好業績を手に入れることが出来る。ＡＬＭ（アセット・ライアビリティー・マネジメント）風に言うと、株主の利益と社員個人（しばしば経営者も含まれる）の利害のセッティングに、期間のミスマッチが存在するのだ。
　この第一の弱点に関しては、かつてのゴールドマン・サックスのような基本的に無限責任のパートナーシップ制の経営体であれば、投資銀行のオーナーとプレーヤー（社員）の利害のミスマッチにある程度対処することができるだろう。
　しかし、大きな資本の必要性と株式によって調達した他人の資金を使うことのプレーヤー（経営者を含む）にとっての魅力もあってか、今や、大手投資銀行は株式を上場している。この形を取ることで、現代の投資銀行は、プレーヤーが資本家をカモにする舞台装置となった。
　また、特に米国型の投資銀行のビジネスモデルでは、市場から比較的短期の資金を大量に調達している。今回のリーマンブラザーズのように業績が悪化した場合や、市場からの信用が低下した場合には、直ぐに資金コストが上昇しやすいし、資金調達自体が難しくなる。これが、直接的には、今年に入ってから、全米３，４，５位の投資銀行が吸収されたり、消えたりした原因だ。
　投資銀行と比較すると、商業銀行は、預金という比較的安定的な資金源を持っている。
　たとえば、メリルリンチが大手商業銀行であるバンク・オブ・アメリカに吸収されると、投資銀行としてのメリルリンチは安定した資金供給源を得て一息つくことになるかも知れないが、さて、金融システムとしては、それでいいのだろうか、というのが次の問題だ。ギャンブラー達を銀行の金庫の中に呼び込んでも大丈夫なものなのだろうか？
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　たとえば、最近出版された「すべての経済はバブルに通じる」（小幡績著、光文社新書）では、機関投資家の運用競争のようなプロ間の競争が、破綻の可能性を知りつつ、しかしバブルから降りられないような状況を通じてバブルを生むことを説明している。確かにそうして面もあって、この論理は日本のサラリーマン・ファンドマネジャーの世界でもバブルが起こりうることを説明できるが、ネットバブルも、サブプライム問題も、上記で述べたような成功報酬オプションによるリスク拡大効果の方がより直接的で、大きな要因になっていたのではないだろうか。
　尚、ヘッジファンドのビジネスモデルも、上記の投資銀行のビジネスモデルに近い。カジノ（のインフラ）を自分で持っているギャンブラー集団が投資銀行で、カジノを自分では持っていないギャンブラーがヘッジファンドだという程度の違いだろう。
　バブルの発生と成長にあって、また金融システムの安全性にとって、最もリスキーな金融商品は間違いなく金融マンの成功報酬（制度）だと思う。