巨額為替介入への懸念
(社)国際経済研究センター発行「国際経済研究・７月号」掲載
当センター理事長 堀 内 光 雄
６月１日付の読売新聞は、平成１５年度の史上最高の為替介入の裏話を記事にした。
財務省は１月９日、決定した介入方針に基いて１日で１兆６６６４億円の史上空前の円売りドル買いをはじめとして、１～３月に１５兆円の介入を行ったという。この結果１５年度の為替介入は３２・９兆円に達している。このすさまじいドル買い介入を財務省幹部は、「円安誘導ではなく、投機筋の動きを粉砕するため」に行い、「徹底的に投機筋を排除した」と誇らしげに語っている。
どこにそんな投機筋の動きがあったのか？暴走にも似た行動で、これが役人のする仕事かと恐ろしい思いがする。これには２つの問題がある。
１つは、小泉総理が一般会計において国債発行３０兆円という枠を設けて極端な緊縮財政を実施しているのに、この介入に際して１年間に３２兆円もの国債(政府短期証券)を発行してしまい、その発行残総額が１００兆円を超えるまでになっていることである。
もう１つは、急激な変動を避けるための介入という域を越え、外国ファンドが本気で巨大な額の為替相場を仕組んできた時に、今回のように役人の判断１つで投機筋に戦いを挑む、それも日本単独で国民の金を使って対抗するということが許されるかということである。
以下、政府の巨額為替介入について、私の懸念を述べる。
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目次 ● 急増する為替介入資金
● 判然としない為替市場介入目的
● 為替レートと実物経済
● 巨額介入の効果と弊害
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《 急増する為替介入資金 》
■ 国家予算には、税収を財源とする一般会計と、保険料・利用料金・借入金等を財源とする年金、道路、国立学校などの特別会計がある。財務省所管の外国為替資金特別会計もその１つである。政府短期証券（略称ＦＢ、一種の国債）による借入金を財源とし、外国為替市場への政府介入を行っている。
円相場の急激な変動を抑えることにより輸出入が円滑に行われるよう、「円売り」、「円買い」を臨機応変に行うことになっているが、通貨の変動相場制移行以来、ほとんど毎年３～５兆円の「円売り・ドル買い」を行ってきた。ドルを売らないのだから借入金の返済はできない。したがって借換えを毎年行い、政府短期証券という名前の国債を増発し続けてきた。平成１５年度当初予算における発行(借入)制限枠は７９兆円であったが、６１兆円は長期に固定化しているので、新規介入に使える円資金は１８兆円余り。それでも例年の介入額からすれば、借入枠は充分と思われていた。
ところが財務省は、平成１５年５月８日に６９１４億円の円売り・ドル買いをおこなったのを皮切りに、為替市場で円売り・ドル買いを繰り返し、５～１２月の間に借入枠を使い切ってしまった。
そこで１２月２６日、財務省はドル買いで得たドル資金を運用するために購入していた「米国債」１０兆円を、平成１６年３月末日に買い戻すことを条件に日本銀行へ売却し、当座の介入に必要な円資金を確保し、本年１月９日には１日で１兆６６６４億円と史上空前の円売りドル買いを行った。
また財務省は、平成１５年度補正予算を国会に提出し、借入上限枠を２１兆円増やして１００兆円とし、拡大された枠を使って新たな借入を行い、１～３月の３か月間で１５兆円の円売りドル買いを行った。
このようにして財務省が平成１５年度中に行った為替市場介入額は、実に３２兆８６９７億円という巨額なものとなった。
本年度も巨額な市場介入を行うことを前提に、平成１６年度予算の借入上限枠は４０兆円上積みされ、１４０兆円となっている。
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《 判然としない為替市場介入目的 》
■ １ドル７０円台を記録した１９９５年の介入額が約５兆円、過去最高額は１９９９年の７兆６千億円、例年３～５兆円が政府の為替市場介入額である。それに比べ３２兆円という額は、異様に突出した額である。そのような巨額な政府の介入が、何故必要だったのか。財務省は明確な説明を行っていない。そこで様々な憶測が乱れ飛ぶこととなった。
その第１は、政府が国際収支の帳尻合わせのために介入しているという説である。このところ毎年、巨額な貿易黒字・経常黒字が続いているが、従来は日本が稼いだ外貨は民間企業から海外に投融資されていた。ところが昨年度の国際資本収支を見ると、ほとんど海外に投融資されず日本に滞留している。企業は稼いだ外貨を売って（日本円に換金し）、必要経費である仕入れ代金、人件費、配当などに使うほか、借入金の返済や内部留保資金として溜め込んでしまっている。
民間が海外に資金を循環させなければ、この売り出されるドルを政府が買い取って、海外に循環させなければ、異常な円高になる恐れがある。そこで政府が介入したというものである。しかし平成１５年に関しては、経常黒字は１５兆円、政府介入はこれの倍以上の３２兆円であるから説得力がない。
第２は、輸出拡大のための円安誘導説である。「為替介入は円高を抑制し、日本の為替レートでの対外競争力の低下を阻止することで景気回復に一定の役割を果たした」（『ＥＳＰ』２００４・５）と内閣府官僚が言い、３月の月例経済報告でも、「景気は、設備投資と輸出に支えられ、着実な回復を続けている。先行きについては、世界経済が回復する中で、日本の景気回復が続くと見込まれる。一方、為替レートなどの動向には留意する必要がある」としていることから、この説には信憑性が感じられる。しかし昨年１年間をとれば１０％近くも円高になる中で、輸出産業の３月期決算は非常に良かったことを見ても分かるとおり、必ずしも円安＝輸出拡大、円高＝輸出減少とはならない。
第３は、米国経済支援説である。９・１１テロ事件以降の個人消費の落ち込みによって、米国経済がデフレ不況に陥る懸念が出たため、日本政府がドル買い、米国債購入によって米政府の財政赤字をファイナンスし、米国の所得税減税による個人消費の拡大を支援したとの見方である。
たしかに米国の個人消費の拡大から、中国の米国への輸出が拡大して中国経済が高成長し、それに伴って日本から中国への輸出が急増するという中国特需がおこり、日本の景気が回復してきていることは事実である。ただこの説が当たっているとすれば、「日銀はアメリカの減税を間接的に支えているのに、なぜ日本の減税を直接支えないのか」（『ニューズウィーク』２００４・２・１１）とピーター・タスカ氏が批判するように、政府が日本国民に対し増税や保険料の引き上げを求めながら、国債（政府短期証券）を増発して、米国民のための減税を支えるというのは漫画のような話である。
第４は、外国投資家による日本経済活性化説である。超金融緩和措置がとられ、日銀から銀行等の金融機関に大量の資金が流されても、金融機関から市中に金が流れて行かない。本年５月の「貸出・資金吸収動向」によれば、銀行・信用金庫合計の貸出残高は、前年同月比３・６％減の４５０兆円となっている。銀行・信用金庫合計貸出額の前年同月比マイナスは、これで４１ヶ月連続である。
そこで外国人の投資を呼び込むことにした。日本政府の巨額な円売り・ドル買いで、安い円資金を入手した米国ファンドが日本株を購入、株価が上昇して日本経済が活性化しているというものである。たしかに経常収支の黒字が毎年海外への投融資に使われ、資本収支が例年マイナスとなっていたが、昨年は７兆７０００億円もプラスになっている。また株式市場における外国人の買い越しが、ここ数年で１６兆円となっており、すさまじい日本への投資が行われたことが分かる。このように外国人投資家の巨額な資金が日本に雪崩れ込んできた背景には、政府の不良債権処理促進政策に伴って企業倒産が増加したり、企業業績を反映しない株価の下落が続いたことがある。政府が外資を呼び込み、その外資を手助けしていると批判されても仕方ない。
このほかにも様々な説が流布されているが、いずれの説をとってみても巨額な為替介入は、政府の経済政策の矛盾によって生じた傷にバンソウコウを貼る、一時的な処方にすぎないものばかりである。こうした弥縫策に巨額な借入（国債）で得た資金を使うことに意味があるのか、また後に巨額な損失が生じたらどうするのか。
通常国会で同じ特別会計の厚生年金積立金のずさんな運用が問題となったが、外為特会の介入資金１４０兆円はこの積立金とほぼ同額の、一般会計予算８０兆円余の二倍近い巨額な資金である。年金特会が積立金の運用で大きな損失を出したように、外為特会もドル買いによって溜まったドル資金の運用で損失を出さない保障はない。すでに七兆円の評価損が出ているとの報道もある。今後、円高が進まなくても米国の長期金利上昇により、購入している米国債の価格が下落して新たな損失が発生しかねないというリスクもある。
一般に特別会計の資金の運用は、単年度予算主義をとっている一般会計と異なり、ある時点で損益を確定することがない。外為特会は、外貨建資産は円安になって売却すれば、多額の利益が得られることから、ある時点で円高による評価損が出ていても問題にされることはない。特別会計の資金運用の問題が表面化するのは、損失が莫大になって手が付けられなくなった時である。特別会計の業務は非常に複雑で分かりにくいことから、国会の監視がいきとどかず、担当官僚の一存で行われていることが、問題の解決を遅らせ、国民の損失を大きくする要因となっている。
大きなリスクを負いながら巨額な市場介入を続けることについて、財務省はその理由・目的を国民に説明し、理解を得る努力をすべきである。
(社)国際経済研究センター発行「国際経済研究・７月号」掲載
当センター理事長 堀 内 光 雄
６月１日付の読売新聞は、平成１５年度の史上最高の為替介入の裏話を記事にした。
財務省は１月９日、決定した介入方針に基いて１日で１兆６６６４億円の史上空前の円売りドル買いをはじめとして、１～３月に１５兆円の介入を行ったという。この結果１５年度の為替介入は３２・９兆円に達している。このすさまじいドル買い介入を財務省幹部は、「円安誘導ではなく、投機筋の動きを粉砕するため」に行い、「徹底的に投機筋を排除した」と誇らしげに語っている。
どこにそんな投機筋の動きがあったのか？暴走にも似た行動で、これが役人のする仕事かと恐ろしい思いがする。これには２つの問題がある。
１つは、小泉総理が一般会計において国債発行３０兆円という枠を設けて極端な緊縮財政を実施しているのに、この介入に際して１年間に３２兆円もの国債(政府短期証券)を発行してしまい、その発行残総額が１００兆円を超えるまでになっていることである。
もう１つは、急激な変動を避けるための介入という域を越え、外国ファンドが本気で巨大な額の為替相場を仕組んできた時に、今回のように役人の判断１つで投機筋に戦いを挑む、それも日本単独で国民の金を使って対抗するということが許されるかということである。
以下、政府の巨額為替介入について、私の懸念を述べる。
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目次 ● 急増する為替介入資金
● 判然としない為替市場介入目的
● 為替レートと実物経済
● 巨額介入の効果と弊害
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《 急増する為替介入資金 》
■ 国家予算には、税収を財源とする一般会計と、保険料・利用料金・借入金等を財源とする年金、道路、国立学校などの特別会計がある。財務省所管の外国為替資金特別会計もその１つである。政府短期証券（略称ＦＢ、一種の国債）による借入金を財源とし、外国為替市場への政府介入を行っている。
円相場の急激な変動を抑えることにより輸出入が円滑に行われるよう、「円売り」、「円買い」を臨機応変に行うことになっているが、通貨の変動相場制移行以来、ほとんど毎年３～５兆円の「円売り・ドル買い」を行ってきた。ドルを売らないのだから借入金の返済はできない。したがって借換えを毎年行い、政府短期証券という名前の国債を増発し続けてきた。平成１５年度当初予算における発行(借入)制限枠は７９兆円であったが、６１兆円は長期に固定化しているので、新規介入に使える円資金は１８兆円余り。それでも例年の介入額からすれば、借入枠は充分と思われていた。
ところが財務省は、平成１５年５月８日に６９１４億円の円売り・ドル買いをおこなったのを皮切りに、為替市場で円売り・ドル買いを繰り返し、５～１２月の間に借入枠を使い切ってしまった。
そこで１２月２６日、財務省はドル買いで得たドル資金を運用するために購入していた「米国債」１０兆円を、平成１６年３月末日に買い戻すことを条件に日本銀行へ売却し、当座の介入に必要な円資金を確保し、本年１月９日には１日で１兆６６６４億円と史上空前の円売りドル買いを行った。
また財務省は、平成１５年度補正予算を国会に提出し、借入上限枠を２１兆円増やして１００兆円とし、拡大された枠を使って新たな借入を行い、１～３月の３か月間で１５兆円の円売りドル買いを行った。
このようにして財務省が平成１５年度中に行った為替市場介入額は、実に３２兆８６９７億円という巨額なものとなった。
本年度も巨額な市場介入を行うことを前提に、平成１６年度予算の借入上限枠は４０兆円上積みされ、１４０兆円となっている。
目次へ↑
《 判然としない為替市場介入目的 》
■ １ドル７０円台を記録した１９９５年の介入額が約５兆円、過去最高額は１９９９年の７兆６千億円、例年３～５兆円が政府の為替市場介入額である。それに比べ３２兆円という額は、異様に突出した額である。そのような巨額な政府の介入が、何故必要だったのか。財務省は明確な説明を行っていない。そこで様々な憶測が乱れ飛ぶこととなった。
その第１は、政府が国際収支の帳尻合わせのために介入しているという説である。このところ毎年、巨額な貿易黒字・経常黒字が続いているが、従来は日本が稼いだ外貨は民間企業から海外に投融資されていた。ところが昨年度の国際資本収支を見ると、ほとんど海外に投融資されず日本に滞留している。企業は稼いだ外貨を売って（日本円に換金し）、必要経費である仕入れ代金、人件費、配当などに使うほか、借入金の返済や内部留保資金として溜め込んでしまっている。
民間が海外に資金を循環させなければ、この売り出されるドルを政府が買い取って、海外に循環させなければ、異常な円高になる恐れがある。そこで政府が介入したというものである。しかし平成１５年に関しては、経常黒字は１５兆円、政府介入はこれの倍以上の３２兆円であるから説得力がない。
第２は、輸出拡大のための円安誘導説である。「為替介入は円高を抑制し、日本の為替レートでの対外競争力の低下を阻止することで景気回復に一定の役割を果たした」（『ＥＳＰ』２００４・５）と内閣府官僚が言い、３月の月例経済報告でも、「景気は、設備投資と輸出に支えられ、着実な回復を続けている。先行きについては、世界経済が回復する中で、日本の景気回復が続くと見込まれる。一方、為替レートなどの動向には留意する必要がある」としていることから、この説には信憑性が感じられる。しかし昨年１年間をとれば１０％近くも円高になる中で、輸出産業の３月期決算は非常に良かったことを見ても分かるとおり、必ずしも円安＝輸出拡大、円高＝輸出減少とはならない。
第３は、米国経済支援説である。９・１１テロ事件以降の個人消費の落ち込みによって、米国経済がデフレ不況に陥る懸念が出たため、日本政府がドル買い、米国債購入によって米政府の財政赤字をファイナンスし、米国の所得税減税による個人消費の拡大を支援したとの見方である。
たしかに米国の個人消費の拡大から、中国の米国への輸出が拡大して中国経済が高成長し、それに伴って日本から中国への輸出が急増するという中国特需がおこり、日本の景気が回復してきていることは事実である。ただこの説が当たっているとすれば、「日銀はアメリカの減税を間接的に支えているのに、なぜ日本の減税を直接支えないのか」（『ニューズウィーク』２００４・２・１１）とピーター・タスカ氏が批判するように、政府が日本国民に対し増税や保険料の引き上げを求めながら、国債（政府短期証券）を増発して、米国民のための減税を支えるというのは漫画のような話である。
第４は、外国投資家による日本経済活性化説である。超金融緩和措置がとられ、日銀から銀行等の金融機関に大量の資金が流されても、金融機関から市中に金が流れて行かない。本年５月の「貸出・資金吸収動向」によれば、銀行・信用金庫合計の貸出残高は、前年同月比３・６％減の４５０兆円となっている。銀行・信用金庫合計貸出額の前年同月比マイナスは、これで４１ヶ月連続である。
そこで外国人の投資を呼び込むことにした。日本政府の巨額な円売り・ドル買いで、安い円資金を入手した米国ファンドが日本株を購入、株価が上昇して日本経済が活性化しているというものである。たしかに経常収支の黒字が毎年海外への投融資に使われ、資本収支が例年マイナスとなっていたが、昨年は７兆７０００億円もプラスになっている。また株式市場における外国人の買い越しが、ここ数年で１６兆円となっており、すさまじい日本への投資が行われたことが分かる。このように外国人投資家の巨額な資金が日本に雪崩れ込んできた背景には、政府の不良債権処理促進政策に伴って企業倒産が増加したり、企業業績を反映しない株価の下落が続いたことがある。政府が外資を呼び込み、その外資を手助けしていると批判されても仕方ない。
このほかにも様々な説が流布されているが、いずれの説をとってみても巨額な為替介入は、政府の経済政策の矛盾によって生じた傷にバンソウコウを貼る、一時的な処方にすぎないものばかりである。こうした弥縫策に巨額な借入（国債）で得た資金を使うことに意味があるのか、また後に巨額な損失が生じたらどうするのか。
通常国会で同じ特別会計の厚生年金積立金のずさんな運用が問題となったが、外為特会の介入資金１４０兆円はこの積立金とほぼ同額の、一般会計予算８０兆円余の二倍近い巨額な資金である。年金特会が積立金の運用で大きな損失を出したように、外為特会もドル買いによって溜まったドル資金の運用で損失を出さない保障はない。すでに七兆円の評価損が出ているとの報道もある。今後、円高が進まなくても米国の長期金利上昇により、購入している米国債の価格が下落して新たな損失が発生しかねないというリスクもある。
一般に特別会計の資金の運用は、単年度予算主義をとっている一般会計と異なり、ある時点で損益を確定することがない。外為特会は、外貨建資産は円安になって売却すれば、多額の利益が得られることから、ある時点で円高による評価損が出ていても問題にされることはない。特別会計の資金運用の問題が表面化するのは、損失が莫大になって手が付けられなくなった時である。特別会計の業務は非常に複雑で分かりにくいことから、国会の監視がいきとどかず、担当官僚の一存で行われていることが、問題の解決を遅らせ、国民の損失を大きくする要因となっている。
大きなリスクを負いながら巨額な市場介入を続けることについて、財務省はその理由・目的を国民に説明し、理解を得る努力をすべきである。
