My Life After MIT Sloan

組織と個人のグローバル化から、イノベーション、起業家育成、技術経営まで。

「DCFは使えない!」-企業価値評価の業界における違い (15.535)

2009-12-16 11:28:31 | MBA: MBA授業

昨日、少し時間があったので、MBAの授業に関する過去記事を整理。
15.535 など、MIT専用のタグと、授業名をつけて、検索しやすくしました。
是非MITを志望してエッセイを書いてる人などは、利用していただけたら幸いです。

で、忘れないうちに、今学期受けていて、とても面白かったのに、一度もブログに登場しなかったAccountingの授業について。

この授業の正式名称は、Business Analysis Using Financial Statements。
初日の授業に行ったら、先生が二人いた。
お二人とも、Charles River Consultingという、有名な会計コンサルティングファームから来た現役のコンサルタント。
うち一人は、現役のコンサルタントをやりながら、Wharton、Sternなどファイナンスに強い学校を初めとして、Harvard、Kelloggなど、20以上のトップビジネススクールで教鞭をとってきたベテランだ。
毎年違う学校で教えるんだけど、今年はSloanで教える、ということらしかった。

で、この二人の話が初日から躍動感があってとても面白かったので、履修することにした。

どの授業でも、「いや教科書にはこう書いてあるけど、実際のところは、こう」という話がたくさん埋め込まれている。

中でも、私が一番印象に残ったのは、記事タイトルのとおり
「DCFなんてね、実際には余り使えないんだ。頻繁に使うのはやっぱりマルチプルなんだよ。」
という言葉と、それに続く授業だった。

意味不明?
あ、ごめん。
ファイナンスにおける、Valuation(企業価値評価)の話です。

ファイナンス系のお仕事をすると、企業のM&Aとか、事業の評価とか、このValuationを行うことが多々でてくる。
マルチプル、というのは企業の規模や株価などから、既に企業価値が分かっている他企業との比で、価値を求める方法。
一方、DCF(Discounted Cash Flow)法、というのは、企業・事業が生み出す将来のキャッシュフローを予測して、それを企業・事業のリスクに応じて割り引いて(discount)、価値を求める方法だ。

ビジネススクールというのは、大概どこもそうだが、教える側も教わる側も、このDCFがやりたくて仕方ない。
ファイナンスにおける企業価値評価の万能の方法だと勘違いしてる人すら、学生にはいる。
まるで、DCF教の教祖と信者という感じだ。

なぜなら、DCFというのは、まだ方法論としては不完全な方法なので、教える教授の側には、これを研究している人がたくさんいる。
そして、DCFが最新の、より科学的な方法だと信じてるわけだから、教授は教えたいのだ。
また、学生の方も、なんか複雑でかっこいい方法だし、
投資銀行やコンサルティングファームなどの人気業界がこぞってこれを使うので、習いたくて仕方がない。

一方で、「マルチプル」というのは良く使われるやり方ながら、簡単なので、わざわざ習おうとする人は少ない。

こんなDCF礼賛な状況のビジネススクールで、「DCFなんて実践のファイナンスでは使えない!」と言い切るのはすごいことだ。
そして、その言葉だけでなく、私が以前からDCFをやっていて疑問に思っていたことがいろいろと授業で議論されて、とても気持ちの良い授業だった。

何故、DCFが実践で使えないか、というと理由はこうだ。

実際にファイナンスをやってる側では、企業の価値を計算するときなど、時間があと1日もない、などということも多々ある。
そういうときに、手間がかかり、情報がたくさん必要となるDCFではなく、マルチプルを使うほうが、現実的なやり方なのだ、というのが彼らの主張だ。

実際、投資銀行などで、買収先の企業価値を評価するときは、ゼロから計算するDCFなどより、直近の同じ業界の買収案件などの方が意味を持つ。
DCFもやるけど、途中いくつも仮定を置くときに、いくらでも都合の良いように仮定を置くことが出来てしまうから、あくまで「補足資料」的役割なのだ。
メインにはならない。

授業では、時間がない中で、どうやってマルチプルの精度を上げるか、という実践な話に入る。

そして、DCFを否定するだけではなく、逆にどんな時に、どのようにDCFを使うべきか、ということもちゃんと扱ってくれた。
例えば、企業と長い時間かけて、努力目標などを議論していける場合は、仮定がたくさん置けるDCFの方が適している。
DCFのなかで、何が「バリュードライバー」になるかを議論し、企業価値をあげるための戦略立案につなげていくことが出来るのだ。
これは私にはとても納得がいく話だった。

実は、私の勤めているコンサルティングファームは、それこそDCF教を最も熱心に布教してる企業で、DCFのバイブルともいえる本もたくさん出している。
コンサルティングのプロジェクトでも、当然メインで使うのはDCFだ。
(だからファイナンスバックグラウンドじゃない私も、DCFだけはよく出来た)

ただし、その場合、「都合の良い仮定が置ける」投資銀行とは状況が大分違う。
なぜなら、将来のキャッシュフローを予測するために必要となる、将来の収益成長率や原価率、レバレッジ率などといった数値は、「仮定」ではなく、「目標」や「バリュードライバー」となる
のだ。

実際のプロジェクトでは、成長率や原価率などのレバーをいろいろに変えながら、クライアントさんを交えて話し合う。
「この原価率を仮定すると、将来の事業価値はこれだけになりますが、そもそもこの原価率とこの成長率って両立可能ですかね?」
こうやって決めた成長率や原価率は、もはや仮定ではない。
クライアントさんの企業が達成すべき目標となる。
一度それを達成する、と決めたら、じゃあどうやってその収益成長やコスト率を達成するべきか、という戦略の話になる。

当たり前だけど、他社との比で求める「マルチプル」ではこういう話はできない。
一方で、企業の売り買いをすることが目的の投資銀行の場合は、お客さんと成長率やコスト率について握る必要は無いわけで、もっと客観的に、他との比較でマルチプルを使うわけだ。

このように、業界や目的に応じて、企業価値評価でメインで使う方法が大分違ってくるわけだ。

自分が当たり前だと思って使ってきた方法の意味を、客観的に判断できるようになった、と言う意味で、とても役に立った授業だった。

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17 Comments

コメント日が  古い順  |   新しい順
不均一分散 (Willy)
2009-12-16 12:28:27
日本でも不動産にDCFが頻繁に使われだしたのは成長期待の剥落で不動産価格が暴落した後ですよね。成長率の高い時は通常、成長率の不確実性も高いと考えられるので、DCFによる評価の誤差が大きくなり、あまり役に立たないのだと思います。地価に比べ家賃の方が粘着性が高いので、地価が下落しているときの方がDCFが評価の下限を決めるのに役に立つという面もあるでしょう。

企業の場合には、成長率の不確実性はより大きいですし、企業規模の変動よりも収益の変動の方が大きそうですから、DCFで価値を評価するのは余計に難しいそうですね。

というわけで前置きが長くなりましたが、今DCFを使って投資するならデトロイト圏の不動産です。人口の変動も成長率も極めてゼロに近く、不動産価格の下落ほど所得や家賃は下がっていません。リスクを取れる投資家には大変お得だと思います。
不動産のDCF (Lilac)
2009-12-17 02:30:27
>Willyさま

なるほど。私は不動産は門外漢ですが、常識的に考えればキャッシュフローの変化が予測しやすい不動産にはDCF的にNPVを求めるやり方は適してるでしょうね。
不動産の場合、Cost of capitalってDebtの利息だけですよね??その他コストも予測可能だし。

ただしDCFが真価を発揮できるのは、記事にも書きましたが、やはり企業や事業のValue driverやKey performance Indexと直接結び付けられるところだと思いますね。
「この指標が達成できないと、NPV(もしくは事業価値)がこんなに下がってしまうんです!」と一瞬で分かるところですね。
正しい価格 (freedom)
2009-12-17 04:00:03
DCFにせよマルチプルにせよ、実際に売買された価格が正しい価格ですから現状ではマルチプルに一日の長があるのは否めないところでしょうか。
でもそもそも客観的な価格が算出できるかどうかはかなり困難でしょう。出来るだけ高く売りたい売り手と出来るだけ安く買いたい買い手の綱引きの中で価格は決まるでしょう。
売り手も買い手もある程度の客観性が知りたいので、投資銀行やコンサルタントに計算させるのでしょうが、どちらかの依頼では少なからず恣意性が入り込んでしまうし、Lilacさんの先の記事にもあったようにその業界が黎明期、成長期、成熟期、停滞期のどこにあるかを想定するだけでも客観性ということではかなり難しい要素はあるでしょうね。
またN天堂がSニーの値段を上回ってしまったことがあるのも価格では人気が実力を凌駕することもあるということもありますよね。
私の知人の企業経営者は売買話があった時には、本人が最低価格だと思っている価格の4倍を提示されるので(資金繰りに窮して売らなければならない状況ではないのでこの値段なら売っても良いというスタンスだということもある)、結構ふっかけるんだなと思っていましたが、先日のNHKスペシャルの中国マネーについての番組で、アメリカのメーカーをめぐって中国企業の仲介の中国の投資銀行とアメリカ在住の中国人投資家が争い、投資家が買収に成功したが、数ヵ月後技術が欲しい中国企業が交渉し投資家が買収時のだいたい4倍の価格を提示していたので商売の世界でも現場はグローバルだなと思ってしまいました。もし短期間に4倍差で売買が成立するならば企業の本来価値を適正に算出するのはかなり困難だと言わざるを得ないですね。だからDCFもマルチプルも経営者にとっては一つの目安に過ぎないということですね。

話は飛びますが、上記の番組の中で、中国の投資銀行がアメリカ在住の中国人投資家に買収争いに負けたのは、中国政府の許可が必要でその審査に時間がとられてしまいアメリカ企業であり中国政府の許可の必要のないアメリカ在住の投資家に負けたように描かれていました。事実だとすれば、同じ中国人どうしの争いであっても民間の問題だと国益に反しても政府が足を引っ張るのはどこかの国と同じなんだなということがわかって面白かったです。
時価総額と企業価値は必ずしも一致しない (Lilac)
2009-12-18 00:53:28
コメントを読んでると、企業価値は買うときに査定するもの、という前提の下で話をしてる人が多いなあと思いますね。
別に実際の売り買いがなくても、文中に書いたとおり、企業価値を上げることを目標とした経営があってもよい。これを企業価値経営と呼ぶわけです。

>Freedomさま

>実際に売買された価格が正しい価格

M&A視点で事業の価値を算出する場合はそうですね。
だから記事中にも書いたとおり、投資銀行などは実際の直近の売買価格を重視するわけです。

ですが、企業価値を経営に生かすという考え方なら正しい価格は売買される価格ではなく、DCFが重要になる、と言う話です。

>N天堂がSニーの値段を上回ってしまったことがあるのも価格では人気が実力を凌駕する

セオリー通りなら、これは人気ではなく、任天堂の将来価値(将来生み出すキャッシュフロー)がソニーのを上回ったというだけのことでしょう。

また時価総額は必ずしも、企業の長期的な価値を反映しておらず、短期的な売買を想定した需要と供給で決まってる部分もあります。
これはマルチプルで対象企業を選ぶ際に問題になる点ではありますが。

>商売の世界でも現場はグローバルだなと思ってしまいました

まあC国の人は歴史的にシビアですよね。
特に華僑vs漢民族は・・・
そういう意味では昔からグローバル化してると言えなくもありません。
時価総額と企業価値 (freedom)
2009-12-18 02:41:33
>時価総額と企業価値は必ずしも一致しない
もちろん一致しませんが、企業価値を表す唯一の指標が時価総額なので時価総額によって評価するのでしょう。
日本が金融ビックバンを実施して、株価至上主義の英米型の資本主義を国是として受け入れた以上、時価総額で企業を評価する即ち株価を如何に上げるかの経営をすることになったでしょう。(GM発祥の街フリント出身の映画監督は新作映画のキャンペーンで来日し旧来の日本型の政治及び経済の素晴らしさを説いておられましたが。)

>これは人気ではなく、任天堂の将来価値(将来生み出すキャッシュフロー)がソニーのを上回ったというだけのことでしょう。
将来生み出すキャッシュフローの3年後、5年後、10年後(1年後でもいいか)まで覚えておいて下さいね。結果をみてみましょう。一時の人気かどうかわかります(既に市場では・・・人気だったのか?)。
ソニーはゲーム屋さんではないし、エンターテインメントにシフトしたとはいえ、研究開発の蓄積は全く違いますからね。キヤノンなんかもそうですが表にでていないものがいかに多くあるか(小銭を稼ぐ必要がない)ということも企業価値ということでは考慮がいるでしょう。将来価値ということでは任天堂もソニーも人材がスピンオフしていく企業として有名なのはマイナス要因ですが。
基本は同じことを言ってる? (Lilac)
2009-12-18 03:52:01
>Freedomさま

まあ多少の違いはありますが、基本的には同じことを言ってる?と思いました。

・短期的な売買利益を目指した需要増や一時的な市場の間違った評価(これをFreedomさんは人気と言ってるのかな?)によって決まることがある、時価総額を目的として経営を目指すのは間違ってると思う

ということですよね?

それを、私は同じ企業価値でも、時価総額ではなく、DCFで求められる長期的な事業の価値を挙げようと経営を行うべきじゃないの?と言ってる訳です。

Freedomさんは「旧来の日本型の経営」と言ってますが、「企業価値経営」とこれの二つは長期的な利益を目指すと言う意味で似たところもありますが、「日本型」は明確な目指すべき指標がない(あるいはとにかく売上げ、みたいな指標を置いてる)というところで、ちょっと違うかな、とは思います。
私は企業価値経営派、ですけどね。

ただし経営において、どういう分かりやすい指標を置くべきか、は企業理念によっても違い、一概には言えない。
また「株主価値を目指すべきか」というのは、まだまだ議論の的。アメリカでも近年大きく疑問視されてますよ。

>将来生み出すキャッシュフローの3年後、5年後、10年後(1年後でもいいか)まで覚えておいて下さいね

ちょっと言葉たらずだったかもしれませんが、当時は任天堂の方が将来生み出すキャッシュフローがずっと多いと「市場が」認識していただけのこと、と言う意味です。
決して市場が正しいとは限らない、というのがポイントです。

また、二つ目に、前のコメントに書いたように、市場が考える長期的な価値が間違ってる、というだけでなく、短期的な売買益を目指す投資家による需要増で、株価が上がります。
この二つから、時価総額は企業価値を必ずしもあらわしていないので、企業の価値を計るのには不適切、ということです。

その二つを「人気」という一言で言うのなら、そうなのかもしれず、私のコメントは、それを詳しく解説しただけだ、と受け取ってください。
企業価値=将来のCF+技術&Patent+ブランド+人材 (BetterWorldPilot)
2009-12-19 01:30:21
企業価値=将来のCFであれば DCFにて企業価値が計算されますが 多くの企業はパテント、ブランド、優秀な社員を保有しており、これらのインタンジブル Assetを市場がどの程度評価するかは 類似会社(Comparable)数社のPER,PSRなどにて企業価値をEstimateするということと思います。
 DCFは Corporate Financeのクラス、 Comparableを使ったValuationは M&Aのクラスの範囲です。 
 どの業界でも企業価値を武器に業界の再編を仕掛ける会社が勝ち残る時代にて MBA取得後 Investment Bank等で日本企業のGlobal M&A戦略に関与しないと 企業価値の高いBRICの会社に伸び悩んでいる先進国の企業が買収されてしまう時代になりそうです、、、

Micheal Porter教授は ROIC以外の目標は戦略として無意味と指摘してます。
http://www.porterprize.org/
  Pls see Jan 9 2009 posting
http://www.isc.hbs.edu/pdf/20081205__Porter_Prize_Presentation.pdf


 Blog Ranking Top おめでとうございます! 
銀行家とコンサルタント (Lilac)
2009-12-19 01:58:50


>Micheal Porter教授は ROIC以外の目標は戦略として無意味

ROIC至上主義は、短期視点になりがちなので本当は問題なんですけどね。
このあたり、DCFやROICの意義についてValuation/和訳「企業価値評価」という本でよく議論されてるのでご覧ください。

実際には何を企業の指標にするかは、本来、企業の存在意義によって違うと私は思っています。
しかし前コメントでFreedomさんが指摘してるように、株主至上主義の世の中であることを前提として皆議論してるわけですが。
Too niceだった、と批判されてますが、私はカーライルのウィルコムMBOのようなものを個人的には応援してます。
ウィルコム (freedom)
2009-12-19 04:03:35
カーライルはKDDIと京セラとの別事業での関連で一種の救済として手を出されたのでしょうが逃げる時期を逸して非常に厳しい状況ですね。中国事業への参入など起死回生の方向が開けないと今ではババ抜きのババを最後に掴むのは?の状態としかいえないのではないかと思います。
昨年来の動きをご存じないかもしれないのでお知らせです。
ウィルコムは事業再生ADR手続きを進めておられますが、当初来年1月に予定していたADR成立の賛否を問う債権者集会を2月に延長するよう要請していたなんて危機的なことがつい先日もニュースになっていました。
来年2月以降も存続できるのかどうかの状況なので、ユーザーがウィルコムを選択することも躊躇され、早く先が見えるようにならないとよけいに苦しくなっていくでしょう。日本では今、堀江氏がいなくてもWiFiとWiMAXが混在して(競争して)(WiFi経由のWiMAXなんてことしている人やフルノートを屋外で歩きながらでも使う人が出没したりしています)普及しつつある状態なのでやり方によっては再生する可能性も大いにあるとは思います(音声通話の部分で利益を得るのはもう無理なのは明らか)。カーライルが手放したイーモバイルとUQ WiMAXがうまくやっているので急がないと終りますが。
ウィルコムは・・ (Lilac)
2009-12-19 04:39:46
>Freedomさま

勉強不足だったので、コメント有難うございます。
もうちょっと動きを見てみます。

WiFiとWiMAXの日本の動きは・・・正直全然分からない。
年始に日本に帰ったときにちょっとその辺の動きを読んでみるです。。
ネットでも情報は色々探せますが、そこに行って話をして感じるというのは全然違うんですよね。

>Betterworldさま

前のコメントで書き忘れましたが、
>Blog Ranking Top おめでとうございます! 
応援有難うございます。

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