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王子製紙の敗因と、今後の敵対的TOB

王子製紙の篠原社長が、9月4日のTOB期限を前に、敗北宣言の記者会見を行った。大変率直な印象を受ける社長さんで(その分、サラリーマン社長的で迫力を感じないが)、事実上の「敗北宣言」であることを率直に認め、TOBの条件変更は、王子製紙の企業価値の向上につながらないので、やらない、と語った。

彼が語る「敗因」の中にあった、「ある程度、日本的にやったこと」と「三菱商事への増資に対する対応の甘さがあったかもしれないこと」は、実務担当者としては悔いの残る所かも知れない。前者は、北越製紙に対して提携交渉をする間に、北越側に、三菱商事への駆け込みなどの時間的余裕を与えてしまったことを指すのだろうし、後者に関しては、三菱商事とは話を付けられると思っていたのだろう。三菱商事と自社とのビジネス関係を過大評価したのか、あるいは、三菱商事が会社として「純経済合理的」に動くと誤って読んだのか、何れかなのだろう。

あの価格条件が一杯であるとすれば、もっと早期にTOBに打って出るべきだったのだろうし、三菱商事については「彼らの体面」をもっと現実的に分析すべきだった。607円で増資しておいて、直ぐに860円で売れれば大儲けだが、さすがに、三菱の紳士達はそのようなことをしない(しても、経営者としては、個人的に得をしない)。せめて、増資差し止め請求をするべきだったのだだろう。後から話が付くと読んだとすれば、王子もアドバイザーの野村も大いに甘かった。

また、860円、或いは増資後の800円という株価は、株式投資をする価格としては決して安くはないが(その証拠に、TOB不成立の報道後、北越の株価は大幅下落している)、「手を出せないぐらい高い」という株価ではない。現実に、本州製紙は、横やりを入れることができた。日本に限らないと思うが、敵対的なTOBを成功させるには、相当に高い株価で買収をかける必要があるのだ。だからこそ(いわゆる「勝者の呪い」的状況だ)、投資採算が悪化して、「敵対的TOBは上手く行かないことが多い」と言われるのだと推測される。

それでは、日本では敵対的なTOBは不可能なのかと言えば、そんなことは無いと思う。上記のような意味で十分に高い株価を提示できる企業が、実際にはあるはずだ。それは、自分自身の株価の方が更に超割高な企業だ。そうした企業で、経営者が、自社の株価が超割高であることに自覚的であれば、彼は、自分の企業の実体がバレないうちに、自社の資産を「割高ではあっても、割高具合がましな事業」に入れ替えたいというインセンティブを持つからだ。株式交換によって、買収が決済できるようになると、そのインセンティブはますます強められるだろう。

王子製紙の株価は、少なくとも、上記のようなレベルで割高ではなかった。ある意味では、これが王子製紙の真の敗因である。しかし、勝っても損をしては元も子もないわけで、自社による設備強化が正しい道ではなかろうか(独禁法の精神からも)。

ただし、そういうことなら、このTOBを仕掛けたことは失敗だったし、その進め方も下手だったとすると、アドバイザーの野村證券は一体何をしていたのか(北越製紙の主幹事だったのに、北越側の動きが見えていないなんて!)、ということになるのではなかろうか。

今後ということに関していえば、(1)実体に対して超割高な株価の企業はあるし、(2)こうした企業は資産を割安なものに入れ替えたいし、(3)同じくM&Aで成長を「演出」したいし、(4)そもそも業界再編をしたい業界・企業はたくさんあるので(薬品とか消費者金融・ノンバンクなどはどうか)、やはり、企業買収は活発に行われるだろうし、中には敵対的なものもあるだろう。

それにしても、TOB不成立で株価がこれだけ下がって(8月30日終値で709円)、北越製紙の経営者は一般株主にどう申し開きするつもりなのか。また、何とも奇妙な行動を取った本州製紙の経営者にも、あの行動にどのような合理性があったのか、どう説明するのか、聞いてみたい。
コメント ( 14 ) | Trackback ( 2 )
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コメント
 
 
 
三方損 (高橋将)
2006-08-31 08:28:57
野村證券若しくは王子製紙サイドは、TOBを発表してから取引先に北越製紙の株式保有状況を聞いていたようです。ハッキリ言って野村はM&Aアドバイザーとしては失格だと思います(日本製紙Gの勝手ホワイトナイトの出現も想定外だったことも含めて)。日本製紙Gもおそらく150億円投資して、火北越の更なる値下がりリスクを考えると、30億円前後の評価損を抱えることになるのでは似でしょうか?中途半端な投資比率で評価損を抱えて、株主に対してどう説明するのでしょうか?北越の韓国企業との提携、三菱Gとの提携、日本製紙Gとの提携を数こそありますが、どの程度の効果があるのか見えません。北越の自主独立経営が揺らぎ始めています。結局、三方損の結果に終わった今回のTOB騒動のような気がします。
 
 
 
三方損 (山崎元)
2006-08-31 08:56:50
高橋将さま



確かに、冷静に見て、会社(≒株主)単位では、誰も得をしていません。むしろ、高額の投資とマネジメントの難しさを抱えずに済んだ王子製紙が一番得をしたかも知れません(大損しないで済んだという意味で)。



北越の経営者・従業員は、独立を守ったような気分かも知れませんし、日本の「経営者クラブ」のメンバー達は、敵対的TOBが「上手く行かないもの」という印象を作ることができて満足かもしれませんが、ご指摘のように北越製紙の自主独立経営は揺らぐことになるでしょう。たとえば、本州製紙も三菱商事も、大きな投資を行った以上、北越を放置しておくわけには行きません。



結局、「自主独立経営」と「株式の上場公開」が馴染まないのだと思います。
 
 
 
訂正 (山崎元)
2006-08-31 17:51:29
私のエントリーとコメントの文中にある「本州製紙」というのは「日本製紙」の誤りです。お詫びして訂正いたします。
 
 
 
Unknown (ny)
2006-09-01 22:24:51
今回の買収はぜひ成功して欲しかったと思いますね。

日本でも敵対的買収で企業の合併が起こるんだという事実を示して欲しかった。



ところで、今回はニッポン放送の時のように裁判がありませんでしたね。あの時は新株予約権のフジへの大量発行が経営者の保身の為と司法判断されライブドア有利へ一気に傾きましたが、今回の増資は裁判も無く、株主の反対も無くすんなりと通ってしまいました。



増資の有無が今回の決着に大きく影響を与えたと思いますが、王子や野村が死に物狂いで増資をとめようとした印象はありません。(訴訟も無かったですし)



また、それなりのプレミアムにも関わらず応じなかった北越大株主となっている企業経営者は、「なぜTOBに応募しなかったのか」と今度は自社の株主に訴えられたりしないんでしょうか。



フジサンケイビジネスアイの記事にこうありました。

「野村にとって想定外だったのは、北越の増資計画そのものよりも、むしろ保有株の価値が大幅に薄まる増資に、北越の既存株主からほとんど異論の声が上がらず、北越株主がすんなりとTOB価格(800円)を大きく下回る一株607円での大量増資を許したことにあったようだ。国内投資家の株主価値に対する問題意識が高まらないと、経済合理性に基づく企業価値向上を競い合う本来の敵対的買収は正当に評価され難い。」



株を持っていない従業員などが反対の声明などをあげるのは、もうおなじみなのでどうでも良いのですが、株主が自分の利益に無頓着というのは何だかもう意味が分かりません。

「あそこの会社はよそ者(王子)に仲間(北越)売った裏切り者だ」なんて非難されるのが嫌だったんでしょうか。



ニッポン放送争奪戦の時は「株主価値VS経営者の保身」という非常に分かりやすい構図でしたが、今回は「株主価値VS???」という感じで何に負けたのか良く分からないまま終わってしまいました。



結局今回の買収失敗の件は「野村は何やってたんだ」という事になるんでしょうかね。

しかし国内同士で(日本放送、フタタ、北越)このさわぎですから、三角合併などが起きたらどうなるんでしょう。

三角合併は経営者同士の合意が無いと出来ないということですから「売国奴!」なんて非難が売却側の経営者に浴びせられそうです。
 
 
 
北越製紙の株主 (山崎元)
2006-09-02 14:56:03
nyさま



ご指摘のように、北越製紙の株主がどう考えていたのか、というのは、経済学的には「謎」に近いですね。



敢えて謎解きに挑むなら、たとえば北越の株主である企業の経営者は、企業としては理屈上損であっても、個人として「裏切り者」と言われたくない、という理由を優先させたのでしょう。



今回株主として登場した(だいちにおいて、古い)会社では、北越の株を少々高く売っても、あるいは、三菱商事の増資による希薄化を避けて理論上損失を回避しても、経営者個人の収入が増える仕組みになっていませんし、経営者個人が彼らのコミュニティーで個人的評価が上がる訳ではありません。



要は、株式会社が株主の利益を尊重するようにコントロールされていないということによって、株主が非合理的に行動したように見えたのでしょう。もっとも、ここで注目したような株主企業の個々の経営者の行動は、彼ら個人にとっては合理的といえます。
 
 
 
Unknown (ny)
2006-09-02 19:33:35
山崎様



>経営者個人の収入が増える仕組みになっていません



一番の理由はこれかもしれないですね。実際、顔見知り経営者を裏切って、株を敵対的買収者に売るほど日本の上場企業の役員は給料を貰ってないようですし。

(トヨタですら数千万レベル!!)



大株主企業が北越株を高値で売らないことも、それらの企業が自社の株主に訴えられないことも、根っこは同じだと思います。



三菱が増資を引き受けた後に、持分をそっくり王子に売り払うなんて事があったらかなり面白かったかもしれませんね。



払い込み額が607円で300億位、TOB価格が800円でしたから、それをやれば100億近く儲かってたはずです。

三菱に自分のように投資家気質で人でなしの経営者がいればやったかもしれないのでは(笑)。



 
 
 
三菱商事のそろばん (山崎元)
2006-09-02 21:14:17
nyさま



仰るように、三菱商事は、高値で王子に北越株を売却するのがいちばん得だったと思います。しかし、この場合も、余計に100億円くらい稼いだところで、経営者の収入は増えないでしょうし、財界での評判が落ちるでしょう。



それに、三菱商事自体としても、温情ある「駆け込み寺」の顔をしている方が、今後、別のビジネスで得が出来るかも知れません。相手や世間を裏切るときには、もっと大きな案件でないと勿体ない、ということでもありましたか。



それにしても、このニュースで三菱商事のCFOとしてメディアに登場される水野一郎氏は懐かしい。私は、入社2-3年目で為替の担当者時代に、同じチームでお世話になりました。出世するタイプだろうなぁ、と当時若造の私は思ったのですが、期待通り、CFOにご出世されたので、大変満足です。誤解なきように一言付け加えておきますが、大変立派で魅力的な方です(といっても20年くらいお会いしていませんが)。
 
 
 
買収は社長つけて (ミラ)
2007-06-05 03:30:42
外資はやれば良いのにと思いますよ。この人が社長なら良いかも知れませんとか。新しいけど。笑。でもそうじゃなきゃ、外資は楽をし過ぎと言えばし過ぎなんですから。一、サラリーマンより。ホワイトカラーの人の写真何かカメラマンは撮れませんよ。どこのヴィジョンから、と。病が刻まれてるから。顔相に。世の中の男性がどうか?と愚痴に近い言っても可哀想なのは社員のみ…。財界のあの女性社長も。ニートをニートと言わず、若者、って、仏の権威なら言うでしょう。若者の全て、を、どうして主張しないのか、この国の大人は、勉強して、もう忘れた事が多いのではないかと思います。うちの門下生にも来ますよ。相談とか受けたり。家族は一大事みたいです。だから、私のアイディアは、メランコリーの分かる仏人の家庭教師を雇う、文明を見せる、ですかね。学力は伸びるし、最終的には純金を教えないと。にんげんの。それからは上手くいくでしょう。若者は挫ける時はあるでしょう。話はずれました。すみません。この国の大人は大人ではありません。余りにも。そう思います。
 
 
 
買収は社長つけて (ミラ)
2007-06-05 03:31:18
外資はやれば良いのにと思いますよ。この人が社長なら良いかも知れませんとか。新しいけど。笑。でもそうじゃなきゃ、外資は楽をし過ぎと言えばし過ぎなんですから。一、サラリーマンより。ホワイトカラーの人の写真何かカメラマンは撮れませんよ。どこのヴィジョンから、と。病が刻まれてるから。顔相に。世の中の男性がどうか?と愚痴に近い言っても可哀想なのは社員のみ…。財界のあの女性社長も。ニートをニートと言わず、若者、って、仏の権威なら言うでしょう。若者の全て、を、どうして主張しないのか、この国の大人は、勉強して、もう忘れた事が多いのではないかと思います。うちの門下生にも来ますよ。相談とか受けたり。家族は一大事みたいです。だから、私のアイディアは、メランコリーの分かる仏人の家庭教師を雇う、文明を見せる、ですかね。学力は伸びるし、最終的には純金を教えないと。にんげんの。それからは上手くいくでしょう。若者は挫ける時はあるでしょう。話はずれました。すみません。この国の大人は大人ではありません。余りにも。そう思います。
 
 
 
楽はしてないんでしょうが (ミラ)
2007-06-05 04:42:10
外資の人も、楽な夢から見るから、転がり落ちるんでしょうね。芸術家は人生の風になぐられてくるんですよ。みんな。芸術家だって確かなのはね。(顔じゃなく)だから、私は門下生は取りたくないんですよ。素質は入りますからね。わざと暗くして質素になってる人とか科学じゃないの?とかな学生が見た目多い事。山崎さんは、経済だから、たまに賢い学生も居るのですよ。羨ましいですよ。そう山崎さん、ぶらぶらしてない天才は居ないですよ。陽光も分かるのに。数学者もそうでしょう。夏は白ワインですね。楽天季節に合うの売ってますね。ギフトで着ました。プランかワインかですからね。人生は。
 
 
 
楽はしてないんでしょうが (ミラ)
2007-06-05 04:42:58
外資の人も、楽な夢から見るから、転がり落ちるんでしょうね。芸術家は人生の風になぐられてくるんですよ。みんな。芸術家だって確かなのはね。(顔じゃなく)だから、私は門下生は取りたくないんですよ。素質は入りますからね。わざと暗くして質素になってる人とか科学じゃないの?とかな学生が見た目多い事。山崎さんは、経済だから、たまに賢い学生も居るのですよ。羨ましいですよ。そう山崎さん、ぶらぶらしてない天才は居ないですよ。陽光も分かるのに。数学者もそうでしょう。夏は白ワインですね。楽天季節に合うの売ってますね。ギフトで着ました。プランかワインかですからね。人生は。
 
 
 
敗因かな (ミラ)
2007-06-05 21:09:32
負ける時も始まる時でしょう。山崎さん。ボクシングでも。敗因かも知れないけど、和紙の国ですから、敗因はいけませんよ。山崎さんも新聞記者なんだから。(>_<)笑。社員スターなのに。紙はそうですね。高いからですね。現代。イーグルス前の楽天と同じ。でも三木谷が残ると、私は人に言いましたよ。堀江さんより。当時も。絶好調なのは堀江さんだから、戦いの無学は分かりませんでしたね。わたしの言。楽天は買い物してたから分かり良いシステムがありました。センスの利いた安い一品を選んで買い漁り、一品、一品、と、それを仕事で悩んでる知人に上げました。これ、いくら?って言う位、楽天は新しかったですね。デザイン性だけではなく。社員頑張ってますね。何だ、この二冊?と通販も試して部屋作りした時あります。デラックスな環境の良い部屋をと。一つのお洒落部屋なんて二年半かかりますよ。値段も見て、私は頭を抱え、統計、と、寝転び、そっからも見て。フィンランドの棚は地震国には向きませんし。色々合わせて生活したり、ギリギリを買いますね。この部屋くれ、と、申し込まれた。やりましたね、とも。私の世界観はデザイナーを呼んでるハリウッド映画より良くする。日本の壁から見て。ですし。日本企業が頑張ってますからね。助かります。私のやってみたい事。若者の難易度を挑む挑戦。
 
 
 
全部紙も木から (ミラ)
2007-06-05 22:10:55
高い。色々あります。和紙の国だから、でも。私も特注の絵の具高いし。大事なとこはお金かけますね。バカンスも。お金をかければなんでも出来るから、若者は難易度にも挑むと気がないと思いますしますし。日本の大学は門になりがちだから、東大か京大。そりゃ研究かセンス。高校の時思いましたね。でも偉人が迎えに来たから。私は行かなくてすんだ。京大は行きたかったなぁ。朝、水鳥の見える、宿もあるし。水鳥ですね。京都。後、湯豆腐食べてる子供、親をののしる程、賢く食べてた。子供は捨てたら責任もないし金になりませんよ。親。新撰組はいいけど。漫画じゃ描けない部分の武蔵だけです。ほんと、ま、負けたらいけないですが、紙が高かったのでは。環境で。話がそれて申し訳ありません。門下生育ちましたよ。日本の秀才、十倍のスピードで、来た。私のむすがしい自習を。模写、と本渡したら。中々ですな。泣きたかった。うちの門はゆるやかですが。人は入れませんよ。一流にする、と、心を決めて入れないと、アートはむずかしいですからね。心をかけてやるのみですし。あんなに暗かったのに、力が変わった時、暗闇から出てましたよ。「俺、変わった!」と。教えとはだから、話し合う事でも、叱る事ではなく、自習を出し、「うん」と納得し言うだけで。運でしょ。忙しい私に入れて貰うだけでも。運をキメろよ、です。そして外資も。カード一枚、めくったら、運命が出ないと。大変ですね。早く金持ちにならないと外資はそりゃ村上さんみたいにハラハラでしょう。
 
 
 
買収と言えば (ミラ)
2007-06-05 22:49:08
いけない。また村上さんですが、動悸が弱かったのでは。入試前に風邪をひくとか。ゆるやかに体調は用意してケーキで茶したら、「よしゃ!勝負」と思い寝て。学校の緑でも見に行きますか、と。試験とか、何でこんな事やんなきゃいけないんだよ、と、当然若者なら思い、ノートの取り方から組み換え、テスト前も組み換え、よっしゃ、よっしゃ、で、ずっと行っとけば、隙なしですよ。全部。若者は若者でいんです。村上さんみたいに教師に議論するより、(家庭生活大丈夫?ばかだなぁ…とチラっと眺めて。)偉人しか。
 
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