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10/14
三井物産 (8031)
2割弱程度の増額修正か
?? 今11月2日に2Q決算発表予定
2Q累計の純利益は2200億円程度か。年間の会社計画純利益は3200億円であり、進捗率は70%弱となろう。同社の場合、減損ルールが保守的なため、小口の案件であっても、マイナス影響には注意したいが、年間の利益計画には十分に増額余地がありそう。新会社計画は3800億円前後か。
?? セグメント別の動向
2Qの鉄鉱石は、一部割安であったスポット市況の影響が懸念されるが、契約価格の上昇寄与が見込まれるうえ、販売量も良好であろう。エネルギーも、高水準の原油価格が反映される見込み。非資源は、一部は力強さに欠けると見られるが、回復基調の米国の動向にも注目。自動車関連はアジアを中心に好調であろう。全体としては、資源牽引の超過ペースとなろう。
?? 鉄鉱石市況は堅調、総合商社セクターのトップピック
鉄鉱石市況は、旺盛な中国需要もあり高水準。短期的にも堅調となろう。11年度は、鉄鉱石の権益拡大もあり、仮に市況が調整しても、ファンダメンタルズは相対的に良好と見る。BPの原油流出事故影響など不透明要因はあるが、ファンダメンタルの相対優位から引き続き強気推奨。
?? バリュエーション：Buy、目標株価1500円
目標株価は、10年度のUBS予想をベースにPBR1.1倍。決算後の会社取材を経て、業績予想、目標株価を再考予定。
三菱商事 (8058)1割強の増額修正か
?? 今10月29日に2Q決算発表予定
2Q累計の純利益は2600億円程度か。年間の会社計画純利益は3700億円であり、進捗率は70%程度となろう。1Qでは、一過性利益もあり、大幅超過ペースであったうえ、原料炭価格も会社想定を上回って推移していると推定され、通期計画には増額余地は十分にあろう。新ガイダンスは4000億円超か。10年度の純利益は、UBSでは4440億円を予想。
?? セグメント別の動向
2Qの原料炭は、割安であったスポット価格の影響が懸念されるが、先進国向けも多いため、契約価格の上昇寄与も見込めよう。販売量も高水準となろう。エネルギーは、1Qで計上されなかった配当も寄与しよう。非資源は、自動車関連がアジア好調と見られるほか、その他も堅調であろう。
?? 来期はやや懸念はあるが、モメンタムは足元良好
来期にかけては、同社は資源権益の拡大余地が相対的に小さいうえ、原料炭は、割安なモンゴル炭の台頭による需給軟化リスクもある。ただ、足元では、豪州の雨季入りもあり、原料炭のスポット価格は堅調。2011年1-3月期の契約価格は上昇する可能性も。モメンタムは良好である。
?? バリュエーション :Buy、目標株価2400円
10年度のUBS予想をベースにPBR1.2倍程度で評価。決算後の会社取材を経て、業績予想、目標株価を再考予定。
住友商事 (8053)増額余地、配当政策にも期待
?? 今10月29日に2Q決算発表予定
2Q累計の純利益は1100億円程度か。年間の会社計画純利益は1600億円であり、進捗率は70%程度となろう。1Q時点の大幅超過ペースもあり、10年度の純利益は2000億円程度までの増額修正が期待されよう。さらに、現在20%の配当性向が引き上げとなる可能性もあり、注目したい。
?? セグメント別の動向
資源では、原油、亜鉛、鉛、銀、銅ともに高水準の市況が反映されよう。石炭は、1Qで出荷量が通常よりも多く出た反動減に注意したい。非資源においては、シームレスパイプは、主力である米国の需給が緩和傾向だが、決算への影響は11年度と見られ、2Qへの懸念はさほどなさそう。自動車販売金融も好調と見られるうえ、メディアなども概ね堅調か。
?? シームレスパイプの先行きに懸念
短期的には、2Qの増額余地や配当性向の引き上げ期待はあるものの、11年度にかけては、シームレスパイプ関連事業の収益悪化リスクが増しているうえ、相対的に資源事業の権益拡大寄与が小さいと見る。
?? バリュエーション：Neutral、目標株価1050円
10年度UBS予想をベースに、PBR0.8倍程度で評価。決算後の会社取材を経て、業績予想、目標株価を再考予定。
日立金属 (5486)堅調
?? 今10月26日に2Q決算発表を予定
上期決算は若干の超過か。ただ、2Qは一過性要因があり、1Q比では減益へ。もともと2Qは1Q比で営業減益の会社計画。設備の維持補修で15億円、研究開発費など季節要因で10億円、材料の価格転嫁タイムラグで10億円弱のマイナス要因を見込んでいる。
?? 通期見通しも上乗せか
下期の予想は保守的なので、上乗せされる可能性。足元ではパソコン向けなど電子材料や電子部品が調整に入っているが、概ね堅調に推移しているものと見る。中国のレアアース輸出抑制に関しては、1)合金での調達を増やしている、2)備蓄があることから年度内の調達には大きな影響は出ないと見られる。
?? アモルファス合金の動向
変圧器に用いられるアモルファスに関しては、計画よりも数年早く設備稼働率が上昇傾向。追加の投資計画が打ち出されるかどうかが注目点。
?? バリュエーション：Buy、目標株価1200円
10年度のUBS予想でEV/EBITDA8倍（過去平均）を目標株価。磁石、アモルファス、耐熱鋳鋼の成長シナリオに変化ないが、景気動向に左右される面もある点に留意したい。
オムロン Buy
中国顧客の投資意欲は引き続き高い ロイター:6645.OS 市場:OSA ティッカ−:6645
IAB の受注の伸びは鈍化 オムロン（以下「同社」）は上海工場の見学会を開催した。FA（Factory automation）システムを担当する IAB（Indus‐trial Automation Business）事業では、受注の伸び率に減速傾向があるものの足元では依然として高い生産水準が続いている。同社は受注に関して、7-9 月期はQoQで数%の伸び、10-12月期はQoQ横ばい、1-3月期は中国旧正月の影響など季節性で QoQ減少の可能性があるとの見方を示した。
ただ、期初には YoY130%の計画であったが、現時点ではYoY 160%の伸びを見ており、業績計画に対しては依然上ぶれ水準にあるとドイツ証券（以下「当社」）では見ている。現在の株価は受注減速を織り込んだ水準にありバリュエーション面では割安であることから「Buy」レーティングを継続する。
強気継続の現地顧客 同社 IABの中国事業の75%を占める現地資本の顧客は、政府の内陸部振興策などを背景に依然として先行きの見通しに関して強気であり、IAB 中国事業を牽引している。逆に日系顧客は慎重になってきている模様。人件費高騰や沿岸部の人手不足への対策としての工場自動化投資の比率は同社の見方では数%程度と少なく、能力増強投資が中心となっている。ただし、製造ラインの効率化は生産能力増強に合わせて実施されることも多く厳密な把握は難しい見られる。当社では工場自動化投資の傾向は今後ますます増勢を強めると考えており、現地顧客の積極投資が同社 IAB事業の成長の柱となるものと予想している。
6146 ディスコ: 2Q営業利益未達の日経観測記事：当面株価の上値を抑えそうだが、押し目買い推奨; コメント
?サマリー:10月13日付日本経済新聞は、ディスコの10年度2Q営業利益が60億円に留まる見通しと報じた。1日付の2Q単体売上高速報は会社計画通りの進捗であったため、営業利益も計画線に沿って推移していると想定していただけに、日経観測記事が事実であれば、費用増という同社個別要因が理由なだけに印象はネガティブ。但し、アセンブリ各社の稼働率は9割台を維持しているため、半導体生産が回復すれば直ぐに投資に直結すると想定し、現在のサブコン各社の投資踊り場局面での株価下落はタイミング的にも押し目買いの好機と捉えたい。
?着眼点:日経観測記事では2Q営業利益60億円（会社計画65億円、当社予想69億円）と会社計画未達を予想。未達要因は円高、研究開発費増とみている模様。為替は年間感応度が2.7億円であることや売上高は計画線で推移しているため、大きく2Q決算には影響を与えていないとみる。また研究開発費に関して、年間計画85億円から増加する方向性でもないと考える。そのため、その他費用や製品ミックスによるGM悪化などがなければ5億円の未達は想定しづらい（これらが要因であれば、更にネガティブ）。下期の同社業績予想は特に1-3月期を保守的にみていること、レーザダイサやグラインダ需要は堅調な推移を示していること、を想定し、業績の下振れリスクは低いと考える。
?ストックコール:短期的には収益未達要因に対して関心が集まり、株価の上値を抑える可能性が高いが、ディスコ（6146、TP6,150円）のOUTPERFORMを継続。費用増はともかくとして、台湾サブコンの遅延要請など投資抑制のネガティブニュースフローや悪化懸念は既に株価に織り込まれた水準と考える。加えて、SWD（Smart Wireless Devices）の市場拡大を支えに、半導体メーカー、サブコンの稼働率が90%と高水準を維持しているため、一旦PCの生産・部材調整が完了すれば、早期に投資も回復する環境と当社では想定し、その際には同社をSPEセクターのコア銘柄として考えたい。
5310 東洋炭素: 大幅上方修正はポジティブサプライズ。OUTPERFORM強調。; 決算
?イベント：東洋炭素の10年度1Q決算、上方修正はポジティブサプライズ。1Q営業利益はQoQ51%増の16.6億円で、当社予想13億円を上回った。営業利益、営業利益率（18%）とも08年度2Q（23.4億円、25%）以来の高水準に回復した。太陽電池向け、LED向けとも好調であった。上期営業利益計画は12億円から27億円へ2.3倍の修正となった。依然、保守的な要素が強いと考える。通期営業利益計画は上期分の修正だけを織り込み25億円から40億円への修正となったが、当社予想65億円ペースで業績は推移していると考え、当社予想は変更しない。
?インベストメントケース：1Qの全社受注金額は前年同期比56%増の91.8億円となった。QoQでは10%減となったが、これは作りきれない部分の受注を主体的にカットしたことが要因。中国における太陽電池向け需要が特に強く、特殊黒鉛製品の受注金額は前年同期比94%増、QoQ13%増の49億円と過去最高を更新した。需給タイトから売価の引き上げにも取り組んでいる模様。LED向け、半導体向け受注も減速感がみられない状況。全社受注残は前年同期比2.2倍、QoQ16%増と積み上がっている。
?カタリスト：短期的には中国の新5ヵ年計画により、太陽電池設置計画が大きなものとなれば株価上昇のカタリストとなろう。
?バリュエーション：投資評価OUTPERFORM、目標株価5,900円を据え置く。目標株価の算出は従来通り、LED関連銘柄の2011年度平均PER18倍を11年度予想EPS318.3円に適用したもの。
NEC (6701)Alert: IT サービス事業説明会を開催
? 結論 ? NEC がIT サービス事業説明会を開催し、2 月公表済の中期計画の詳細を説明。NEC が成長の牽引役と想定する分野は幾分明らかになったものの、やはり海外事業の拡大を中心とした増収計画がチャレンジングだと感じる。但し、�（声劼陵汁曚蓮�国内のIT サービス需要の緩やかな回復だけを考慮した保守的なものであり(13/3 期弊社予想；売上高9,300 億円/営業利益率7%、NEC 計画；同1.1 兆円/同8%)、��通信機器需要回復期待も全く変わらないため、「買い」推奨のスタンスは不変。
? 計画 ? 13/3 期に売上高1.1 兆円、営業利益率8%を目指す。�．機璽咼校�業、��海外事業を牽引役に、10/3 期比で2337 億円増収となる計画。サービス事業の中でも、クラウド分野は10/3 期の100 億円から13/3 期には1,100 億円と大きく伸びる計画。
? 印象 ? 説明会の印象は良くない。海外投資家を中心に、「マネジメントとの定量的な根拠を交えた議論」を望む声が多いが、今回の説明会では、�〃弉茲紡个垢訖閉従�況、��計画の背景、�Ｅ蟷颪肇螢拭璽鵑亡悗垢訥衫姪�な説明が十分ではなかった。
フジ・メディア・ホールディングス (4676)タイム収入は計画超過、放送外収益も想定以上に拡大
? 強気スタンス継続 − 株価はマクロ懸念の高まりを過剰に反映して軟調だが、10 月以降もスポット広告の需要は堅調な見通し。また、スポット広告に対する需給逼迫を受け、10 月のタイム収入は会社計画ほど悪化せず。加えて、映画・DVD、通販など放送外収益も想定以上に拡大しており、収益力の向上を高く評価。
? 決算プレビュー − 上期営業利益予想101 億円(前年同期比3.7 倍)、会社計画(65 億円)を大幅に上回る見込み。放送事業ではタイム収入、スポット収入共に計画を上回る見通し。放送外事業では、映画「ワンピース」のDVD 販売好調(100 万本突破)によるポニーキャニオンの収益拡大、および生活情報事業の計画以上の損益改善を予想。
? 10-12 月期の見通し − 10 月上・中旬のスポット収入は前年同月比+10%前後で、堅調な推移が継続。一方、10 月のローカルタイム収入は同▲13%、ネットタイム収入が同▲5%前後の模様で、下期会社計画(ローカルタイム前年同期比▲23.2%、ネットタイム同▲4.5%)ほど悪化せず。
? 映画事業の更なる拡大に期待 − 映画「THE LAST MESSAGE 海猿3(9/18〜)」は興行収入46 億円を突破。3D 映画のため客単価が高く、映画「踊る大捜査線THE MOVIE3(7/3〜、9/7 時点で興行収入84 億円)」と比して、立ち上がりは非常に順調。? 業績予想の上方修正 − 今期スポット前提を前年比+5.5%→+6.8%、タイム前提を同▲6.6%→▲5.6%へ修正。また、放送外事業の想定以上の収益拡大を勘案し、今期営
業利益予想を220 億円へ修正。バリュエーション方法を見直し、ターゲットプライス変更。
? カバレッジの変更 − 本レポートより、フジ・メディア・ホールディングスの主要担当アナリストを多功英貴に変更する。
電通 (4324)タイム広告に底打ち感、投資評価を買いへ引き上げる
? 新たなトップピック − 会社側によれば、スポット広告の需給逼迫を受け、10 月以降のタイム広告に底打ち感が確認される模様。加えて、営業力強化と費用管理の徹底により非マスメディア領域の収益は想定以上に拡大。景気遅行性という業界特性を有するため、来期の動向を見据える上で年度末の需要動向は要確認だが、短期的な収益モメンタムはコンセンサスを大きく上回るほど力強く、投資評価を買いへ引き上げる。
? 決算プレビュー − 上期営業利益予想204 億円、会社計画(136 億円)を大幅に上回る水準。7-9 月期単体売上高は前年同期比+11.1%と弊社予想(+4.5%)を超過。スポット広告の需要が好調な点に加え、非マスメディア広告は同+22.1%と大きく拡大。
? タイム広告に底打ち感 − 会社側によれば、SNS、流通・小売、金融・保険等の出稿増を背景に、10-12 月期のスポット収入は前年同期比+5-9%の見通し。また、10 月以降、タイム収入に明確な底打ち感が出ている模様。10-12 月期のタイム収入(レギュラー番組のみ)は同+2-3%の見込みで、7-9 月期(▲2.0%)から大きく改善。
? 業績予想の上方修正 − 7-9 月期の想定以上の売上拡大、および10 月以降のタイム広告のボトムアウト期待を考慮。通期単体売上前提を前年比+2.9%→+5.8%へ引き上げ、連結営業利益予想を470 億円→540 億円へ修正。IFIS コンセンサス予想(451 億円)を大きく上回る見込み。加えて、バリュエーション方法を見直した結果、ターゲットプライスを2,700 円から2,900 円へ変更する。
? カバレッジの変更 − 本レポートより、電通の主要担当アナリストを多功英貴に変更する。
ホギメディカル (3593)Alert: Q2：利益想定線も売上厳しい。会社通期下方修正。
? 売上未達 ? 引け後に中間決算発表。経常利益で、会社予想43.40 億円、弊社予想43億円に対し、実績は42.08 億円と若干の未達に留まった。キット不振で売上が未達。手術件数が増えていないこと、価格競争の影響が出ていること、オペラマスター解約病院が増加していることなどが要因。株価は割安と判断を維持するが、短期的にプラス材料なし。説明会は18 日。
? キット ? キット売上は71.59 億円で、会社計画比4%未達、前年比5%増に留まる。オペラマスター契約病院は126 病院で、Q1 期末125 病院、前期末122 病院からあまり増加していない。Q2 中の新規契約は5 病院、解約が4 病院。オペラマスター売上実績は39.53 億円で、前年比18%増。
? 通期下方修正 ? キット未達による売上未達を受け、会社側は通期売上を従来予想比8.5 億円減の313.5 億円へ下方修正。販売管理費は未達気味で推移しているため、営業利益は85.5 億円→85.1 億円と大きな変更なし。営業外で為替損失が発生しており、経常利益は86.1 億円→84.6 億円へと変更された。達成可能と判断する。
? 診療報酬改定はマイナスか ? 期初は診療報酬改定による影響がプラスに出るのはいつかと待っていた。しかし、手術件数が増えないこと、病院の２極化で解約も継続していることから、改定は同社にとってマイナスとなりそうだ。これは想定違いであった。
旭化成 (3407)11/3 期上期の住宅受注高は18%増と計画超過
9 月の請負住宅受注高は前年同月比8%増であった。7 月の同35%増や8 月の同26%増よりも伸び率は低いが、これは従来、四半期最終月に集中していた受注を平準化させようという方針によるものであろう。実態としては戸建て住宅を中心に受注が堅調に拡大しているとみられる。
2011 年3 月期上期の受注高は前年同期比18%増となった。金額として1,820 億円前後であったと計算される。会社予想は同13.2%増の1,750 億円であったから、これを70 億円程度上回ったことになる。この上振れは、主に2012 年3 月期の売上および利益に反映されることとなろう。今後も同社の住宅受注は、同社の3 階建て住宅や2 世帯住宅を中心に堅調が続く見通し。
大和ハウス工業 (1925)
9 月度業績: 上期受注は住宅事業好調で計画過達
? 上期受注 ? 単体合計の4〜9 月累計受注高は前年比+6%となり、会社計画(上期: 前年比▲0.4%、通期: 同+2.6%)を超過した。企業の設備投資動向に左右される「流通店舗」や「建築」の受注回復は鈍いが、「戸建住宅」や「集合住宅」、「マンション」といった住宅事業は総じて計画を上振れたと見られる。
? 集合住宅 ? 4〜9 月累計受注高は前年比+16%と高い伸び率を示しているが、これには賃貸マンションの外部売却(売却額: 約150 億円、売却益: 約25 億円)も含まれている。不動産売却の影響を除いた受注高の前年比伸び率は+4%と推計され、概ね会社計画並みに着地した模様。
? 業績動向 ? 11 月9 日発表予定の2011/3 期上期決算は会社計画営業利益345 億円を上回る見通し(弊社予想営業利益: 390 億円)で、通期計画の上方修正可能性も高い(詳細は下記プレビューメモ参照)。来2012/3 期については�（�譲戸建・分譲マンション事業の採算性向上、��海外住宅事業からの利益貢献、�３�発用不動産の外部売却益計上、といった他の住宅メーカーには見られない増益ドライバーが業績を牽引する見込み
随時更新しています。
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三井物産 (8031)
2割弱程度の増額修正か
?? 今11月2日に2Q決算発表予定
2Q累計の純利益は2200億円程度か。年間の会社計画純利益は3200億円であり、進捗率は70%弱となろう。同社の場合、減損ルールが保守的なため、小口の案件であっても、マイナス影響には注意したいが、年間の利益計画には十分に増額余地がありそう。新会社計画は3800億円前後か。
?? セグメント別の動向
2Qの鉄鉱石は、一部割安であったスポット市況の影響が懸念されるが、契約価格の上昇寄与が見込まれるうえ、販売量も良好であろう。エネルギーも、高水準の原油価格が反映される見込み。非資源は、一部は力強さに欠けると見られるが、回復基調の米国の動向にも注目。自動車関連はアジアを中心に好調であろう。全体としては、資源牽引の超過ペースとなろう。
?? 鉄鉱石市況は堅調、総合商社セクターのトップピック
鉄鉱石市況は、旺盛な中国需要もあり高水準。短期的にも堅調となろう。11年度は、鉄鉱石の権益拡大もあり、仮に市況が調整しても、ファンダメンタルズは相対的に良好と見る。BPの原油流出事故影響など不透明要因はあるが、ファンダメンタルの相対優位から引き続き強気推奨。
?? バリュエーション：Buy、目標株価1500円
目標株価は、10年度のUBS予想をベースにPBR1.1倍。決算後の会社取材を経て、業績予想、目標株価を再考予定。
三菱商事 (8058)1割強の増額修正か
?? 今10月29日に2Q決算発表予定
2Q累計の純利益は2600億円程度か。年間の会社計画純利益は3700億円であり、進捗率は70%程度となろう。1Qでは、一過性利益もあり、大幅超過ペースであったうえ、原料炭価格も会社想定を上回って推移していると推定され、通期計画には増額余地は十分にあろう。新ガイダンスは4000億円超か。10年度の純利益は、UBSでは4440億円を予想。
?? セグメント別の動向
2Qの原料炭は、割安であったスポット価格の影響が懸念されるが、先進国向けも多いため、契約価格の上昇寄与も見込めよう。販売量も高水準となろう。エネルギーは、1Qで計上されなかった配当も寄与しよう。非資源は、自動車関連がアジア好調と見られるほか、その他も堅調であろう。
?? 来期はやや懸念はあるが、モメンタムは足元良好
来期にかけては、同社は資源権益の拡大余地が相対的に小さいうえ、原料炭は、割安なモンゴル炭の台頭による需給軟化リスクもある。ただ、足元では、豪州の雨季入りもあり、原料炭のスポット価格は堅調。2011年1-3月期の契約価格は上昇する可能性も。モメンタムは良好である。
?? バリュエーション :Buy、目標株価2400円
10年度のUBS予想をベースにPBR1.2倍程度で評価。決算後の会社取材を経て、業績予想、目標株価を再考予定。
住友商事 (8053)増額余地、配当政策にも期待
?? 今10月29日に2Q決算発表予定
2Q累計の純利益は1100億円程度か。年間の会社計画純利益は1600億円であり、進捗率は70%程度となろう。1Q時点の大幅超過ペースもあり、10年度の純利益は2000億円程度までの増額修正が期待されよう。さらに、現在20%の配当性向が引き上げとなる可能性もあり、注目したい。
?? セグメント別の動向
資源では、原油、亜鉛、鉛、銀、銅ともに高水準の市況が反映されよう。石炭は、1Qで出荷量が通常よりも多く出た反動減に注意したい。非資源においては、シームレスパイプは、主力である米国の需給が緩和傾向だが、決算への影響は11年度と見られ、2Qへの懸念はさほどなさそう。自動車販売金融も好調と見られるうえ、メディアなども概ね堅調か。
?? シームレスパイプの先行きに懸念
短期的には、2Qの増額余地や配当性向の引き上げ期待はあるものの、11年度にかけては、シームレスパイプ関連事業の収益悪化リスクが増しているうえ、相対的に資源事業の権益拡大寄与が小さいと見る。
?? バリュエーション：Neutral、目標株価1050円
10年度UBS予想をベースに、PBR0.8倍程度で評価。決算後の会社取材を経て、業績予想、目標株価を再考予定。
日立金属 (5486)堅調
?? 今10月26日に2Q決算発表を予定
上期決算は若干の超過か。ただ、2Qは一過性要因があり、1Q比では減益へ。もともと2Qは1Q比で営業減益の会社計画。設備の維持補修で15億円、研究開発費など季節要因で10億円、材料の価格転嫁タイムラグで10億円弱のマイナス要因を見込んでいる。
?? 通期見通しも上乗せか
下期の予想は保守的なので、上乗せされる可能性。足元ではパソコン向けなど電子材料や電子部品が調整に入っているが、概ね堅調に推移しているものと見る。中国のレアアース輸出抑制に関しては、1)合金での調達を増やしている、2)備蓄があることから年度内の調達には大きな影響は出ないと見られる。
?? アモルファス合金の動向
変圧器に用いられるアモルファスに関しては、計画よりも数年早く設備稼働率が上昇傾向。追加の投資計画が打ち出されるかどうかが注目点。
?? バリュエーション：Buy、目標株価1200円
10年度のUBS予想でEV/EBITDA8倍（過去平均）を目標株価。磁石、アモルファス、耐熱鋳鋼の成長シナリオに変化ないが、景気動向に左右される面もある点に留意したい。
オムロン Buy
中国顧客の投資意欲は引き続き高い ロイター:6645.OS 市場:OSA ティッカ−:6645
IAB の受注の伸びは鈍化 オムロン（以下「同社」）は上海工場の見学会を開催した。FA（Factory automation）システムを担当する IAB（Indus‐trial Automation Business）事業では、受注の伸び率に減速傾向があるものの足元では依然として高い生産水準が続いている。同社は受注に関して、7-9 月期はQoQで数%の伸び、10-12月期はQoQ横ばい、1-3月期は中国旧正月の影響など季節性で QoQ減少の可能性があるとの見方を示した。
ただ、期初には YoY130%の計画であったが、現時点ではYoY 160%の伸びを見ており、業績計画に対しては依然上ぶれ水準にあるとドイツ証券（以下「当社」）では見ている。現在の株価は受注減速を織り込んだ水準にありバリュエーション面では割安であることから「Buy」レーティングを継続する。
強気継続の現地顧客 同社 IABの中国事業の75%を占める現地資本の顧客は、政府の内陸部振興策などを背景に依然として先行きの見通しに関して強気であり、IAB 中国事業を牽引している。逆に日系顧客は慎重になってきている模様。人件費高騰や沿岸部の人手不足への対策としての工場自動化投資の比率は同社の見方では数%程度と少なく、能力増強投資が中心となっている。ただし、製造ラインの効率化は生産能力増強に合わせて実施されることも多く厳密な把握は難しい見られる。当社では工場自動化投資の傾向は今後ますます増勢を強めると考えており、現地顧客の積極投資が同社 IAB事業の成長の柱となるものと予想している。
6146 ディスコ: 2Q営業利益未達の日経観測記事：当面株価の上値を抑えそうだが、押し目買い推奨; コメント
?サマリー:10月13日付日本経済新聞は、ディスコの10年度2Q営業利益が60億円に留まる見通しと報じた。1日付の2Q単体売上高速報は会社計画通りの進捗であったため、営業利益も計画線に沿って推移していると想定していただけに、日経観測記事が事実であれば、費用増という同社個別要因が理由なだけに印象はネガティブ。但し、アセンブリ各社の稼働率は9割台を維持しているため、半導体生産が回復すれば直ぐに投資に直結すると想定し、現在のサブコン各社の投資踊り場局面での株価下落はタイミング的にも押し目買いの好機と捉えたい。
?着眼点:日経観測記事では2Q営業利益60億円（会社計画65億円、当社予想69億円）と会社計画未達を予想。未達要因は円高、研究開発費増とみている模様。為替は年間感応度が2.7億円であることや売上高は計画線で推移しているため、大きく2Q決算には影響を与えていないとみる。また研究開発費に関して、年間計画85億円から増加する方向性でもないと考える。そのため、その他費用や製品ミックスによるGM悪化などがなければ5億円の未達は想定しづらい（これらが要因であれば、更にネガティブ）。下期の同社業績予想は特に1-3月期を保守的にみていること、レーザダイサやグラインダ需要は堅調な推移を示していること、を想定し、業績の下振れリスクは低いと考える。
?ストックコール:短期的には収益未達要因に対して関心が集まり、株価の上値を抑える可能性が高いが、ディスコ（6146、TP6,150円）のOUTPERFORMを継続。費用増はともかくとして、台湾サブコンの遅延要請など投資抑制のネガティブニュースフローや悪化懸念は既に株価に織り込まれた水準と考える。加えて、SWD（Smart Wireless Devices）の市場拡大を支えに、半導体メーカー、サブコンの稼働率が90%と高水準を維持しているため、一旦PCの生産・部材調整が完了すれば、早期に投資も回復する環境と当社では想定し、その際には同社をSPEセクターのコア銘柄として考えたい。
5310 東洋炭素: 大幅上方修正はポジティブサプライズ。OUTPERFORM強調。; 決算
?イベント：東洋炭素の10年度1Q決算、上方修正はポジティブサプライズ。1Q営業利益はQoQ51%増の16.6億円で、当社予想13億円を上回った。営業利益、営業利益率（18%）とも08年度2Q（23.4億円、25%）以来の高水準に回復した。太陽電池向け、LED向けとも好調であった。上期営業利益計画は12億円から27億円へ2.3倍の修正となった。依然、保守的な要素が強いと考える。通期営業利益計画は上期分の修正だけを織り込み25億円から40億円への修正となったが、当社予想65億円ペースで業績は推移していると考え、当社予想は変更しない。
?インベストメントケース：1Qの全社受注金額は前年同期比56%増の91.8億円となった。QoQでは10%減となったが、これは作りきれない部分の受注を主体的にカットしたことが要因。中国における太陽電池向け需要が特に強く、特殊黒鉛製品の受注金額は前年同期比94%増、QoQ13%増の49億円と過去最高を更新した。需給タイトから売価の引き上げにも取り組んでいる模様。LED向け、半導体向け受注も減速感がみられない状況。全社受注残は前年同期比2.2倍、QoQ16%増と積み上がっている。
?カタリスト：短期的には中国の新5ヵ年計画により、太陽電池設置計画が大きなものとなれば株価上昇のカタリストとなろう。
?バリュエーション：投資評価OUTPERFORM、目標株価5,900円を据え置く。目標株価の算出は従来通り、LED関連銘柄の2011年度平均PER18倍を11年度予想EPS318.3円に適用したもの。
NEC (6701)Alert: IT サービス事業説明会を開催
? 結論 ? NEC がIT サービス事業説明会を開催し、2 月公表済の中期計画の詳細を説明。NEC が成長の牽引役と想定する分野は幾分明らかになったものの、やはり海外事業の拡大を中心とした増収計画がチャレンジングだと感じる。但し、�（声劼陵汁曚蓮�国内のIT サービス需要の緩やかな回復だけを考慮した保守的なものであり(13/3 期弊社予想；売上高9,300 億円/営業利益率7%、NEC 計画；同1.1 兆円/同8%)、��通信機器需要回復期待も全く変わらないため、「買い」推奨のスタンスは不変。
? 計画 ? 13/3 期に売上高1.1 兆円、営業利益率8%を目指す。�．機璽咼校�業、��海外事業を牽引役に、10/3 期比で2337 億円増収となる計画。サービス事業の中でも、クラウド分野は10/3 期の100 億円から13/3 期には1,100 億円と大きく伸びる計画。
? 印象 ? 説明会の印象は良くない。海外投資家を中心に、「マネジメントとの定量的な根拠を交えた議論」を望む声が多いが、今回の説明会では、�〃弉茲紡个垢訖閉従�況、��計画の背景、�Ｅ蟷颪肇螢拭璽鵑亡悗垢訥衫姪�な説明が十分ではなかった。
フジ・メディア・ホールディングス (4676)タイム収入は計画超過、放送外収益も想定以上に拡大
? 強気スタンス継続 − 株価はマクロ懸念の高まりを過剰に反映して軟調だが、10 月以降もスポット広告の需要は堅調な見通し。また、スポット広告に対する需給逼迫を受け、10 月のタイム収入は会社計画ほど悪化せず。加えて、映画・DVD、通販など放送外収益も想定以上に拡大しており、収益力の向上を高く評価。
? 決算プレビュー − 上期営業利益予想101 億円(前年同期比3.7 倍)、会社計画(65 億円)を大幅に上回る見込み。放送事業ではタイム収入、スポット収入共に計画を上回る見通し。放送外事業では、映画「ワンピース」のDVD 販売好調(100 万本突破)によるポニーキャニオンの収益拡大、および生活情報事業の計画以上の損益改善を予想。
? 10-12 月期の見通し − 10 月上・中旬のスポット収入は前年同月比+10%前後で、堅調な推移が継続。一方、10 月のローカルタイム収入は同▲13%、ネットタイム収入が同▲5%前後の模様で、下期会社計画(ローカルタイム前年同期比▲23.2%、ネットタイム同▲4.5%)ほど悪化せず。
? 映画事業の更なる拡大に期待 − 映画「THE LAST MESSAGE 海猿3(9/18〜)」は興行収入46 億円を突破。3D 映画のため客単価が高く、映画「踊る大捜査線THE MOVIE3(7/3〜、9/7 時点で興行収入84 億円)」と比して、立ち上がりは非常に順調。? 業績予想の上方修正 − 今期スポット前提を前年比+5.5%→+6.8%、タイム前提を同▲6.6%→▲5.6%へ修正。また、放送外事業の想定以上の収益拡大を勘案し、今期営
業利益予想を220 億円へ修正。バリュエーション方法を見直し、ターゲットプライス変更。
? カバレッジの変更 − 本レポートより、フジ・メディア・ホールディングスの主要担当アナリストを多功英貴に変更する。
電通 (4324)タイム広告に底打ち感、投資評価を買いへ引き上げる
? 新たなトップピック − 会社側によれば、スポット広告の需給逼迫を受け、10 月以降のタイム広告に底打ち感が確認される模様。加えて、営業力強化と費用管理の徹底により非マスメディア領域の収益は想定以上に拡大。景気遅行性という業界特性を有するため、来期の動向を見据える上で年度末の需要動向は要確認だが、短期的な収益モメンタムはコンセンサスを大きく上回るほど力強く、投資評価を買いへ引き上げる。
? 決算プレビュー − 上期営業利益予想204 億円、会社計画(136 億円)を大幅に上回る水準。7-9 月期単体売上高は前年同期比+11.1%と弊社予想(+4.5%)を超過。スポット広告の需要が好調な点に加え、非マスメディア広告は同+22.1%と大きく拡大。
? タイム広告に底打ち感 − 会社側によれば、SNS、流通・小売、金融・保険等の出稿増を背景に、10-12 月期のスポット収入は前年同期比+5-9%の見通し。また、10 月以降、タイム収入に明確な底打ち感が出ている模様。10-12 月期のタイム収入(レギュラー番組のみ)は同+2-3%の見込みで、7-9 月期(▲2.0%)から大きく改善。
? 業績予想の上方修正 − 7-9 月期の想定以上の売上拡大、および10 月以降のタイム広告のボトムアウト期待を考慮。通期単体売上前提を前年比+2.9%→+5.8%へ引き上げ、連結営業利益予想を470 億円→540 億円へ修正。IFIS コンセンサス予想(451 億円)を大きく上回る見込み。加えて、バリュエーション方法を見直した結果、ターゲットプライスを2,700 円から2,900 円へ変更する。
? カバレッジの変更 − 本レポートより、電通の主要担当アナリストを多功英貴に変更する。
ホギメディカル (3593)Alert: Q2：利益想定線も売上厳しい。会社通期下方修正。
? 売上未達 ? 引け後に中間決算発表。経常利益で、会社予想43.40 億円、弊社予想43億円に対し、実績は42.08 億円と若干の未達に留まった。キット不振で売上が未達。手術件数が増えていないこと、価格競争の影響が出ていること、オペラマスター解約病院が増加していることなどが要因。株価は割安と判断を維持するが、短期的にプラス材料なし。説明会は18 日。
? キット ? キット売上は71.59 億円で、会社計画比4%未達、前年比5%増に留まる。オペラマスター契約病院は126 病院で、Q1 期末125 病院、前期末122 病院からあまり増加していない。Q2 中の新規契約は5 病院、解約が4 病院。オペラマスター売上実績は39.53 億円で、前年比18%増。
? 通期下方修正 ? キット未達による売上未達を受け、会社側は通期売上を従来予想比8.5 億円減の313.5 億円へ下方修正。販売管理費は未達気味で推移しているため、営業利益は85.5 億円→85.1 億円と大きな変更なし。営業外で為替損失が発生しており、経常利益は86.1 億円→84.6 億円へと変更された。達成可能と判断する。
? 診療報酬改定はマイナスか ? 期初は診療報酬改定による影響がプラスに出るのはいつかと待っていた。しかし、手術件数が増えないこと、病院の２極化で解約も継続していることから、改定は同社にとってマイナスとなりそうだ。これは想定違いであった。
旭化成 (3407)11/3 期上期の住宅受注高は18%増と計画超過
9 月の請負住宅受注高は前年同月比8%増であった。7 月の同35%増や8 月の同26%増よりも伸び率は低いが、これは従来、四半期最終月に集中していた受注を平準化させようという方針によるものであろう。実態としては戸建て住宅を中心に受注が堅調に拡大しているとみられる。
2011 年3 月期上期の受注高は前年同期比18%増となった。金額として1,820 億円前後であったと計算される。会社予想は同13.2%増の1,750 億円であったから、これを70 億円程度上回ったことになる。この上振れは、主に2012 年3 月期の売上および利益に反映されることとなろう。今後も同社の住宅受注は、同社の3 階建て住宅や2 世帯住宅を中心に堅調が続く見通し。
大和ハウス工業 (1925)
9 月度業績: 上期受注は住宅事業好調で計画過達
? 上期受注 ? 単体合計の4〜9 月累計受注高は前年比+6%となり、会社計画(上期: 前年比▲0.4%、通期: 同+2.6%)を超過した。企業の設備投資動向に左右される「流通店舗」や「建築」の受注回復は鈍いが、「戸建住宅」や「集合住宅」、「マンション」といった住宅事業は総じて計画を上振れたと見られる。
? 集合住宅 ? 4〜9 月累計受注高は前年比+16%と高い伸び率を示しているが、これには賃貸マンションの外部売却(売却額: 約150 億円、売却益: 約25 億円)も含まれている。不動産売却の影響を除いた受注高の前年比伸び率は+4%と推計され、概ね会社計画並みに着地した模様。
? 業績動向 ? 11 月9 日発表予定の2011/3 期上期決算は会社計画営業利益345 億円を上回る見通し(弊社予想営業利益: 390 億円)で、通期計画の上方修正可能性も高い(詳細は下記プレビューメモ参照)。来2012/3 期については�（�譲戸建・分譲マンション事業の採算性向上、��海外住宅事業からの利益貢献、�３�発用不動産の外部売却益計上、といった他の住宅メーカーには見られない増益ドライバーが業績を牽引する見込み
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