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株一段高の条件 「バリュートラップ」を打ち砕け

2017年10月17日 13時16分13秒 | 市場動向チェックメモ
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO22290500W7A011C1K10100/?n_cid=DSTPCS007

株一段高の条件 「バリュートラップ」を打ち砕け
2017/10/17 12:00日本経済新聞 電子版

 ペルーの年金基金、ウルグアイの運用会社……。日経平均株価がボックス圏を抜け出し、2万円台を固めていた9月下旬。独立系運用会社ヴァレックス・パートナーズの安治郎代表取締役のもとを南米の投資家が相次いで訪問した。「どちらも初対面。日本株に興味を持つ投資家は広がっている」(安氏)。

日経ヴェリタストーク 日本株、一段高の条件

 10月16日放送(日経CNBC) 週刊投資金融情報紙「日経ヴェリタス」の主要記事を専門家と編集長が解説する。

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 地球をほぼ半周してまで訪ねたのは割安株をみつけて日本株上昇の波に乗るためだ。それもそのはず、安氏のファンドは海外の割安株投資専門誌で紹介されるなど、知る人ぞ知る「バリューハンター」。今回の投資家に限らず、海外勢は銘柄発掘のヒントを得ようと安氏を頻繁に訪ねている。決まって聞かれるのは「日本にはスクリーニングすると割安にみえる銘柄が非常に多い。何か問題があるのか」だ。

 足元の市場は株高の熱狂に沸く。業績拡大や政策期待を背景に13日の日経平均は9日続伸を演じ、2万1155円と約21年ぶりの高値を付けた。週間では5週連続の上昇だ。海外勢の日本株パフォーマンスを示すドル建て日経平均も心理的な節目である200ドルを目指してほぼ一本調子で上昇している。だが海外勢が感じる「違和感」は日増しに大きくなっているかもしれない。歴史的な株高の裏側で、いびつな現象が起きているからだ。

上場3社に1社 PBR1倍割れ

 例えば割高・割安をはかる代表的な指標のPBR(株価純資産倍率)。株高にもかかわらず東証1部のPBRは1.3倍台にとどまる。同じく高値圏にある米国(2.3倍)やドイツ(1.8倍)に比べて格段に低い。

 その背景にあるのは物色の二極化だ。株高をけん引するのはファナック(証券コード6954)やキーエンス(6861)といった海外マネーをひき付ける国際優良株だ。これらの企業は2倍以上のPBRがつき、海外企業と比べても遜色はない。ところが全上場企業の8割を占める時価総額1000億円以下の小型株に目を転じると、PBR1倍割れの企業がなんと約4割を占める。小型株が足を引っ張り、東証1部でみても実に3社に1社がPBR1倍割れだ。

 1倍割れは、仮にその企業が解散すれば株価を上回る現金が株主に戻ってくることを示す。言い換えれば、3社に1社は存続より解散した方がもうかると市場に宣告されたのに等しい。欧米の小型株をみると、この比率はせいぜい10%台だ。

 事業や経営者が優れているのに安い値段で買える株はめったにない。割安に見える銘柄にはやはりそれなりの理由がある。21年ぶり高値でも変わらない「万年割安」の背景には3つの構造問題が横たわる。

 1つ目は株主から預かった資本を有効活用しない低ROE(自己資本利益率)経営だ。4兆円ファンドを運用する著名な割安株の投資家、米ハリス・アソシエイツのデービッド・ヘロー最高投資責任者は、日本企業が成長投資や配当に使わず、現金をため込んでいるさまを「レイジー(だらしない)バランスシート」と強く批判する。

 2つ目は上場企業の新陳代謝の遅れだろう。例えば米ナスダック市場やニューヨーク証券取引所、ロンドン証券取引所は2016年、上場廃止数が新規上場数を上回り、上場企業数は「純減」。成熟した先進国経済では非効率な企業がM&A(合併・買収)などを通じて市場から退出するのが自然な姿だ。

 これに対し、東京証券取引所は廃止数より新規上場のほうが多く、10年前比でも15%増加。1割強減った米ナスダックとは対照的だ。株主からのプレッシャーは小さく、敵対的買収も少ないため、株価が割安に放置されても経営者の危機感は薄い。結果、資本効率の悪い企業が市場に残ってしまう。

 3つ目は国内投資家の問題。「日本には真のバリュー投資家が少ない。金融機関系の運用会社に所属するサラリーマン・ファンドマネジャーでは『孤独』に堪えられないからだ」。ある米系運用会社のファンドマネジャーは指摘する。

伸びしろ大きく 好循環作れるか

 本来の企業価値からみて割安な銘柄は何らかの問題を抱えて一時的に敬遠されているケースが多い。不人気株に投資するなら、問題が解消するまで粘り強く持ち続ける覚悟がいる。だが横並び意識の強い日本の金融機関系運用会社ではこうした例は少ない。結果、買い手不足の割安株が割安なまま値上がりしない「バリュートラップ(割安のわな)」にはまる。

 しかし、3つの構造問題は伸びしろの裏返しでもある。解消されればバリュートラップを抜け出し、株高につながる。絶好の投資機会とみて、すでに動き出した投資家もいる。

 米運用会社GMOの日本株担当、トーマス・ローズ氏は日本企業に直接、資本効率の改善を促す「対話型ファンド」の年内立ち上げに向け資金の出し手を探している。「東京オフィスも設立したい」。ローズ氏は本気だ。

 株主や投資家の風圧で経営者の意識が変われば、中小型株の資本効率は改善が期待できる。株価は上がり、中小型株の買い手の中心である個人投資家も潤う。稼いだお金が別の銘柄に回り、株高が波及する――。こうした好循環が日本株の底上げにつながる。株価が一段高となるためには何が必要か。その処方箋をさぐった。
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