Fannie and Freddie, damned by a Faustian bargain
（ファニー･メイとフレディー･マック、悪魔の契約で地獄行き）
By John Eatwell and Avinash Persaud
FT：July 17 2008The rescue of Fannie Mae and Freddie Mac announced by Henry Paulson, US Treasury secretary, on Monday was the inevitable consequence of the “market-isation” of banking that has transformed central banks from lenders of last resort to buyers of last resort. These government-sponsored agencies own or guarantee $5,000bn of mortgages, equal to half of US government debt. Unless regulators change track, there will be more rescues to come.
ヘンリー・ポールソン財務長官が月曜日に発表したファニー･メイとフレディー･マックの救済は、中央銀行を最後の望みの貸付機関から、最後の望みの買収機関に変身させた、銀行業務の「市場化」の避けられない結末だった。
これらの政府系住宅金融機関は$5兆ものモーゲージを保有または保証しているが、これはアメリカ政府債務の半額に比肩する額だ。
監督機関が路線を変更しない限り、更なる救済策が必要になるだろう。
Fannie Mae and Freddie Mac have become the symbols of the switch from bank finance to market finance. They did not originate loans but owned or guaranteed securitised loans originated by others. When a report into accounting improprieties in 2003 led Freddie Mac to scale back its activities, banks, then looking for a new source of income after the dotcom bubble, tried to replicate the model and push the envelope. The main cheerleaders for the marketisation of banking were the gnomes of Basel ﾐ the centre of international bank regulation.
ファニー･メイとフレディー･マックは、銀行金融から市場金融への切り替えの象徴となった。
両機関は融資を行っていなかったが、他の機関によるローンの証券化されたものを保有したり保証したりしていた。
2003年に不正会計に関するレポートがフレディー･マックの事業規模を縮小した際、当時ドットコム・バブルが弾けた後で新たな収入源を求めていた銀行は、このモデルを真似して許容範囲すれすれのビジネスを行おうとした。
この銀行業務の市場化の主な応援団は、国際銀行規制のメッカ、バーゼルの小人共だった。
Many regulators thought the “marketisation” of banking represented a brave new world, where grizzled, idiosyncratic lending officers were replaced with best-of-breed credit models, policed by third-party rating agencies and, where risk was digitised, spread across a large number of investors and traded. But it was a Faustian bargain. The appearance of liquidity and sophisticated risk management during normal times was the trade-off for an increasingly brittle financial system when stressed. Many regulators were lulled into this bargain by thinking that bank regulation was the same as regulating the railways: if players accepted common and transparent standards of gauges and signals, the system would be safe. But finance is not like the railways. Systemic stability in finance requires diversity.
多くの監督機関は、銀行業務の「市場化」は、白髪頭の変人貸付担当者が第三者格付機関に監視され超最先端債権モデルに置き換えられ、リスクがデジタル化されて多くの投資家に広められ取引される、勇敢な新世界を代表するものだ、と考えていた。
しかしこれは悪魔との取引だった。
普通の時は流動的で洗練されたリスク・マネジメントらしく見えたものは、苦しいときにはどんどん崩れてゆく金融システムとのトレード・オフだった。
多くの監督機関は、銀行規制は鉄道を規制するのと同じだ、と考えてこの取引に誘い込まれた。
つまり、参加者が共通かつ透明な測定基準とシグナルを受けるのなら、システムは安全だと考えたのである。
しかし金融と鉄道は別物だ。
金融のシステミックな安定性には、多様性が必要なのである。
A market with just two players, where if one wants to sell an asset the other always wants to buy it, is liquid. A market with 10,000 players, where each uses best-of-breed valuations systems based on publicly available data and best-practice mark-to-market accounting and risk systems, is one where when one player wants to sell an asset, so will everyone else. This market is bigger, yet thinner.
どちらかが資産を売りたいと思っている時は、もう片方が必ずこれを買いたいと思っている、という二人しかプレーヤーのいない市場は流動的だ。
それぞれ、公表されていて入手可能なデータとベスト・プラクティス時価会計リスク・システムに基づく最先端の評価システムを利用する10,000人のプレーヤーがいる市場は、或るプレーヤーが資産を売りたいと思っている時に、他の皆もそう思っているという市場だ。
この市場の規模はより大きいが、より薄い。
The global financial system is naturally diverse. There are young savers and old pensioners, the wealthy with money to punt and the poor with little to risk. Adopting common fair-value accounting and risk systems collapses this heterogeneity into a one-dimensional world of “current price”. Today, when prices drop in a volatile manner, it does not draw out bargain hunters; it brings out forced sellers as accounting write-downs and risk systems dictate asset disposals. Price declines feed price declines. The only thing that can reverse this cycle, as Professors Willem Buiter and Anne Siebert have argued, is for the authorities to buy assets. The fact that Fannie Mae and Freddie Mac, non-banks that were not even involved in subprime mortgages, will have access to emergency liquidity at the Fed is the inevitable consequence of the marketisation of banking.
世界的金融システムは、自然に多様なのである。
若き貯金者もいれば高齢の年金生活者もいる。
ギャンブルするほどたんまり財産を持った人々もいれば、リスクなどとても冒すことの出来ない貧しい人々もいる。
共通の時価主義会計とリスク・システムは、この多様性を「時価」の一次元的世界へと砕いてしまった。
価格が物凄い勢いで下る今日、これがバーゲン・ハンターを誘い出すことはない。
評価損は止むに止まれぬ売り手を引っ張り出し、リスク・システムは資産を投げ出させる。
下げが下げを呼ぶのだ。
このサイクルをひっくり返すことの出来る唯一のことは、ウィレム・ブイター教授とアン・シーベルト教授が論じているように、当局が資産を買うことだ。
ファニー･メイとフレディー･マックというサブプライム・モーゲージに関与すらしていなかった銀行でもない機関が、FRBの緊急ファシリティを利用することが出来る、という事実。
これは銀行業務の市場化の、避けることの出来ない結末なのである。
We need to redraw the lines of financial regulation. A critical objective should be to preserve diversity, not create artificial homogeneity in the blind pursuit of common practice. In doing so regulators must pay less heed to old-fashioned distinctions between institutions and instruments and instead focus on risk capacity. An important aspect of the capacity for risk is funding. Institutions funded by overnight depositors or money markets have limited capacity for holding instruments with volatile prices and shifting liquidity. They should set aside capital against these risks and as these risks are pro-cyclical, the capital regime should be contra-cyclical, as proposed by Professors Charles Goodhart and Avinash Persaud.
我々は金融規制のラインを線引きし直さなければならない。
重要な目的は、盲目滅法慣行を追求して人工的な同質性を創出することではなく、多様性を保存することでなければならない。
そうする中で、監督機関は機関と証券の昔ながらの区別への注意を減らし、その代わりにリスク・キャパシティをもっと注目しなければならない。
リスク・キャパシティの重要な要素は資金調達だ。
オーバーナイトの預金者または資金市場に資金供給されている機関が、価格が不安定で流動性が変わり易い証券を保有するキャパシティは限られている。
チャールズ・グッドハート教授とAvinash Persaud教授が提案したように、これらのリスクに対して資産を取り置かなければならないし、また、そのリスクは正循環的なので、資本レジームは反循環的でなければならない。
Institutions that have long-term funding or liabilities have a capacity to diversify market and liquidity risks across time. They can act as risk absorbers, strengthening systemic stability. But these institutions have been robbed of this power by a wrong-headed notion that all financial institutions must be treated the same, measured the same and behave the same. A regulatory backlash to the crisis may extend this approach further. If so, we will be presiding over more emergency asset purchases, with all the moral hazard that may bring.
長期的な資金供給または債務を有する機関は、時系的に市場と流動性のリスクを多様化する能力を手にしている。
これらは全体的安定性を強化するリスクの緩衝剤として機能することが出来る。
しかしこれらの機関は、全ての金融機関は同じように扱われ、同じように測定され、同じように振る舞わなければならない、という誤った考えによって、この能力を奪われている。
危機に対する規制の攻撃は、このアプローチを更に拡大させるかもしれない。
とすれば我々は、それがもたらすかも知れない全てのモラル・ハザードを伴った、更なる緊急資産購入を行わなければならなくなる。
Baron Eatwell is president of Queen’s College, Cambridge, and director of the Cambridge Endowment for Research in Finance. Avinash Persaud is chairman of Intelligence Capital and emeritus professor at Gresham College
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