マリオ・ドラギ財務相の1.5兆ユーロ資金供給オペによる災難

The perils of Mario Draghi's €1.5 trillion blitz
（マリオ・ドラギ財務相の1.5兆ユーロ資金供給オペによる災難）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph Blog: January 31st, 2012

The raging debate over Mario Draghi’s credit rescue has refused to die down.

マリオ･ドラギ財務相による信用救済策を巡る激論は収まる気配もない。

A disturbingly large number of credit experts warn that the ECB life-line is not the "game-changer" that the markets seem to think, cannot in itself can save Euroland, and may prove counter-productive – perhaps soon.

不安になるほど多数の信用専門家が警鐘を鳴らしている。
欧州中央銀行のライフラインは、市場が考えているらしき「大逆転の一発」ではなく、単独ではユーロ圏を救済することが出来ない上に、恐らく直ぐに逆効果だと証明されるかもしれないというのだ。

This is not what I suggested in my Monday column.

これは僕が月曜日のコラムで示唆したこととは違う。

Since I have a special affection for the monetarist camp, I tilted to their view in that the ECB has indeed carried out a coup and may have pulled Europe of spiralling depression, just in the nick of time. (This does not mean it can ever save monetary union in its current structure, but that is another matter.)

僕はマネタリスト陣営に特に愛着を持っている。
だから、欧州中央銀行は実際にクーデターを実行したし、ヨーロッパを悪化し続ける不況から、危機一髪で、引っ張り上げたかもしれない、というマネタリストの見解に傾倒したのだ。
（だからといって、今の構造のままで通貨同盟を救えるなどとは思っていないが、それはまた別の話。）

Yet we are in uncharted waters, so here is the critique of the other side.

とはいえ、僕らは未知の領域にあるわけなので、反マネタリスト陣営批判を少ししてみたいと思う。

Alberto Gallo from RBS said Draghi’s €489bn loans to banks at 1pc for three years (LTRO) is having all kinds of toxic side-effects, which is disturbing given that the Financial Times splashed today that the banks may draw down another €1 trillion at the second LTRO in late February

RBSのアルベルト・ギャロ氏曰く、ドラギ財務相が銀行に対して1%の金利で行った3年物資金供給オペ（LTRO）は、ありとあらゆる毒性の強い副作用を有しているとのこと。
本日付フィナンシャルタイムズ紙の、銀行は2月下旬に第二次オペで1兆ユーロの資金を追加供給するかもしれない、という記事を考慮すれば、憂慮すべきことである。

The banks are certainly stepping up purchases of Club Med and Irish sovereign bonds, the so-called Sarkozy "carry trade". They also bought 62pc of the latest debt issue by the EFSF rescue fund in January, up from a quarter in the previous issue.

確かに、銀行は地中海倶楽部とアイルランドの国債買い付けを強化している。
いわゆるサルコジ「キャリー･トレード」だ。
また、欧州金融安定化基金が最も最近債券を発行したのは1月だが、この時は前回の25%を上回る62%を買い付けた。

"Most peripheral banks now hold more government bonds than their equity, which makes them a levered option on sovereign risk. While earning more carry, banks holding more sovereign bonds than others also pay more in funding. The economics of the sovereign carry do not work in the medium term," he said.

「中小銀行の殆どでは、今や国債の方が資産を上回っている。つまり国債オプションをやってるってこと。キャリー･トレードを増やせば儲けは増えるが、抱えている国債の多い銀行は資金調達費用も増える。国債キャリー･トレードは中期的に観れば損」とのこと。

The shortfall on the banks’ core Tier 1 capital ratios outweighs the extra yield from the sovereign bonds. That will aggravate the credit crunch over time. Mr Gallo expects €5 trillion in deleveraging by European banks before it is over.

銀行のティア1自己資本比率の不足分は、国債の利回りが上がったぐらいでは追いつかない。
つまり時間が経てば経つほど信用収縮が悪化するということだ。
ギャロ氏の予想では、ゲーム終了になる前に欧州系銀行がデレバレッジしなければならない額は5兆ユーロに上るとか。

While the banks are buying more sovereign debt, they are cutting credit to the rest of the economy, with falls of 2.4pc in Italy and Portugal in December, and 0.8pc for the eurozone as a whole.

銀行は国債買い付けを増やす一方で、それ以外への信用を減らしているのだ。
12月、イタリアとポルトガルでは2.4%、ユーロ圏全体では0.8%も信用が減った。

The whole LTRO scheme increases "debt cross-holdings and systemic risk", and ultimately lowers recovery rates for creditors. Mr Gallo thinks the next spasm of the crisis may hit as Italy redeems €97bn in February and March, and Spain redeems €30bn, with Portugal sliding into ever deeper debt as the economy contracts violently.

LTROそのものが「国債持ち合い＆システミック・リスク」を増大させている上に、結局は債権者の回収率を押し下げている。
次の危機は、2月、3月とイタリアが970億ユーロを償還し、スペインが300億ユーロを償還し、更に経済が激しく縮小してポルトガルの債務危機が一層深刻化する時に発生するのではないかとギャロ氏は考えている。

Guy Mandy from Nomura said the Draghi LTROs have certainly averted a liquidity shock and prevented a financial disaster, but the effect of the policy "is increasingly punitive" over time. "It is a Pyrrhic victory," he said.

野村證券のガイ・マンディ氏によれば、ドラギ財務相のLTROは確かに流動性ショックを回避し金融危機を防いだものの、同政策の影響は時間と共に「益々懲罰的になる」とのこと。
「犠牲が多くて引き合わない勝利」だそうである。

Banks have to provide assets to the ECB as collateral, with a haircut depending on quality. The more they use the facility, the more collateral they hand over, crowding out their balance sheets.

銀行は欧州中央銀行に担保として資産を差し出さなければならないが、そのヘアーカット率は資産の質による。
このファシリティーを利用すればするほど、銀行は担保を増やさなければならず、これがバランスシートのクラウディングアウトを生じている。

Since the ECB has senior status, everybody else faces "subordination". This process cannot be pushed much further before investors take fright. At that point it becomes counter-productive, causing private credit to tighten. If so, an extra €1 trillion in February would be a very bad thing indeed.

欧州中央銀行の方が上位であることから、その他大勢は全て「サブオーディネーション」の憂き目に遭うわけだ。
このプロセスは投資家が逃げ出す前には余り推し進められない。
その時点で逆効果が生じ、民間部門の信用を収縮させる。
とすればである。
2月に1兆ユーロもの追加供与が行われることは、確かに本当に物凄く悪いことなのだろう。

Mr Mandy asks what will happen if Fitch and Moody’s join S&P in downgrading Italy to BBB+, triggering a 5pc margin call. No doubt, collateral policies can be relaxed. but this is a slippery slope for the ECB itself.

フィッチとムーディーズがS&Pに迎合してイタリア国債の格付をBBB+に引き下げて5%のマージンコールを引き起こしたらどうなる、とマンディー氏は問う。
間違いなく、担保方針は緩和出来る。
だがこれは欧州中央銀行そのものにとってヤバイ道だ。

Ralf Preusser at Bank of America is also cautious, warning that the diversion of LTRO credit towards government bonds is crowding out private loans.

バンク・オブ・アメリカのラルフ・プルーサー氏も慎重姿勢で、LTROの信用を国債に振り向けていることで民間部門の融資がクラウディングアウトされていると警告する。

"December saw the largest contraction in the provision of credit to non-financial corporates in the history of the time series. The flow of credit relative to GDP is now contracting considerably faster than in the midst of the post-Lehman phase".

「12月には非金融企業への信用供与が市場前例のない収縮を見せた。信用のGDP比は今やリーマン･ショック後の一番悲惨な時期よりも遥かに急速に収縮している」

"The true measure of success for the LTRO will be whether credit to the real economy rebounds in the coming months."

「LTROの成功に関する真の基準は、今後数ヶ月以内に実体経済へ供与される信用が回復するかどうかだ」

Indeed.

ご尤も。

Clearly there are a lot of credit experts at big global banks who doubt whether the blistering LTRO rally of recent weeks can last much longer.

明らかに、国際的な大手金融機関には、この数週間のLTROによる相場回復が長期化することはないだろうと考える信用専門家が多数存在している。

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