株主を重視しない経営

北畑発言にみられるように、日本人の「株主ぎらい」は根深い。これは従来、いわゆる間接金融の優位や株式の持ち合い、あるいは日本の経営者が株主の介入をきらう心理などによって説明されてきたが、本書はそれを日本の株式市場の特殊性によって説明しようとするものだ。

堂島の米市場で世界初の先物市場が成立したことはよく知られているが、このように投機的な市場が早くから発達していたことが、株式市場にひずみをもたらした。戦前の株式市場では、出来高の9割は先物取引だったという。今でも株式を「銘柄」とよぶのは、商品取引の感覚だ。商品市況にはファンダメンタルズという概念はなく、気候などの偶然に支配されるのでギャンブルに近い。先物などの保険が発達したのも、こうしたリスクをヘッジするのが目的だった。配当性向もきわめて低かったため、インカムゲインはほとんど問題にならず、短期の投機的な売買が中心になった。

他方、企業の側も「株式会社」という西洋の概念をあまり理解していなかった。明治初期の経営者は士族出身が多く、企業を家をモデルとして考え、個人の利益より家の永続性を至上目的とする傾向が強かったので、それを外部から牽制する株主という概念はなじまなかった。株式も額面発行だったので、経営者に株価を高めるインセンティブがなかった。

こうした特徴は、ある時期までは日本企業の強みだった。私の学生のころには「株主と経営者が一体化している古典的資本主義の時代は終わりで、これからは所有と経営の分離した日本型資本主義がいいんだ」と教わった。事実、昔の製造業では、利益は配当しないで、短期的な株価の変動に惑わされず、長期的な設備投資を行なうのが名経営者だった。

しかし、こうした株主無視の経営がエージェンシー問題をもたらし、経営効率を下げることが1970年代から意識され始めた。特に現代のIT産業のように、技術革新の急速な業界では、投資が成功するかどうかはだれにもわからないので、いろいろなプロジェクトを実験して、10のうち1ぐらい当たればいいギャンブルと割り切るしかない。そういうときにはVCのような株主が経営者を選び、失敗したら捨てる株主資本主義のほうが効率が高い。

ところが著者は、TiroleやRajan-Zingalesなどの理論を誤解して、「株主資本主義かステークホルダー資本主義か」という袋小路に入り、「バランスが大事だ」という曖昧な結論で終わってしまう。彼らは株主資本主義を認めた上で、物的資本でコントロールできないイノベーションを何によってコントロールするかを論じているのであり、諸々のステークホルダーの「経営参加」を求めているわけではない。せっかく株主軽視の原因を分析しながら、企業統治の制度論としては竜頭蛇尾に終わっている。