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2012年2月日本銀行は前年比１%を物価安定のめどとするいわゆるインフレ目標の公表を開始した。日本銀行は2012年2月14日の金融政策決定会合で金融政策を運営するうえで望ましい物価水準(中長期的な物価安定のめど)を当面１%にすると決定した。デフレ脱却に向けて、日本銀行の姿勢転換（事実上のインフレ目標の採用）は歓迎される。注目されるのは、国際的なタイミング（欧州中央銀行が2011年11月12月に連続利下げ 3年物で4890億ユーロの資金供給 2011年12月と2012年2月とでは総額1兆ユーロの資金供給 を実施 2012年1月には米FRBが政策金利0-30.25%の2014年終盤までの維持を決める また長期の物価目標前年比2%上昇 失業率も5-6%を望ましいとして追加的金融緩和QE3も辞さない構え示す 2月から3月にかけてはギリシャが無秩序なデフォルトをとりあえず回避 米国の景気回復の兆し 中国の軟着陸シナリオ など 世界的な株価上昇につながる 日本については輸出関連株 復興需要による内需株 などに期待）も重なり、なによりも日銀自身の追加的金融緩和措置の効果もあり、すぐに株価や為替が（市場が）反応したことである。
2012年2月 ＥＣＢが再度期間3年の資金供給オペ
2012年1月 ＦＲＢ ゼロ金利政策を14年終盤まで継続するとの見通し発表
2011年12月 ＥＣＢが期間３年の資金供給オペ実施
2011年11月30日 日米欧の主要中央銀がドル資金供給の拡充で合意 中銀間でドルと他通貨を交換する際の上乗せ金利の幅を１％から０．５％に引き下げるなど（米銀のＦＲＢの公定歩合が0.75%であるのに、欧州銀はＥＣＢを通じて0.6%程度で資金調達でｋることになった 現状は1.1%程度かかるものが）
2011年10月27日に追加緩和 国債買い入れ5兆円増額55兆円に。31日から総額9兆円の円売り介入。
10月25日 円が一時75円73銭
その前は2011年8月4日に基金総額10兆円増額 円売り介入4兆5129億円。
その前は2010年10月5日 4年ぶりゼロ金利導入 5兆円の買い入れ基金創設検討
欧州中銀は昨2011年12月以来100兆円超える資金供給、米FRBに量的緩和第3段が議論される。先進国は金融緩和競争を行っているようなもの。
欧米の金融緩和は一段の円高を招きやすいものだった。しかしこのあと為替は円安に振れる。
2012年2月14日 金融政策決定会合
物価安定のめどの導入
年1%の物価上昇率が見通せるまでは（デフレを意識して）強力に金融緩和を推進する 追加金融緩和 バレンタイン緩和とも呼ばれる
資産買い入れ基金を10兆円増額して65兆円（国債の買い入れ額を10兆円増額する 対象は年限1−2年の国債 買入額を従来の3000億円から5000億円に拡大 なお65兆円のうち35兆円は固定金利オペ）⇔
（景気判断の変更せずに買入額を増やしたのは異例）結果として日銀の長期国債買い入れ規模は年間40兆円に拡大（2012年度の新規国債発行額44兆円に匹敵 借換債含む国債発行総額の2割強に）
買入対象の背景：円ドル相場は日米2年債の金利差により最もよく説明される 円高の進行に対して 国債買い入れ増額で対応することも有効
効果：2年債利回りの低下につながり円高修正効果あり
2012年3月にかけて 逆に長めの国債の利回りが上昇（景気回復期待反映）
物価安定のめど導入の背景：ＦＲＢが2012年1月25日に長期物価目標（長期的なゴールlonger run goal）を2%と明示
⇒ 日銀の姿勢のわかりにくさに内外から批判一層強まる
イングランド銀行は目標（target：1992年から。目標は財務相が設定 これより１％超振れるとＢＯＥ総裁が釈明の公開書簡を財務相に送る）２％ など
中長期的な物価安定の理解understanding(2006年3月 9人の政策委員の見通しの中心値 ⇒ 目標か 決定か 意味不明でわかりにくい) 2%以下のプラスの領域、中心は1%程度 従来は4月と10月の展望レポートの中で2006年から公表 これが見通せるまで事実上のゼロ金利を続ける（FRBの目標に比べ期限と責任不明確）
すでに2006年から政策委員が物価安定と考える値を集めて幅で示すことを始めていたがしかしこれには分かりにくいとの批判があった。「理解」という表現はあいまいでわかりにくいという批判も。そこで今回から
中長期的な物価安定のめどprice stability goal(2012年2月 意見をまとめて組織の決定であることを明示) 2%以下のプラスの領域 当面１％をめど となった。
なお政策金利は0-0.1%程度に据え置き
シナリオは日銀の緩和 円安 株高
注目されるのは顕著な効果がすぐに現われたこと
10日後の2月24日には 日経平均9600円回復 円連続下落1ドル80円56銭
米国経済の好転下での金融緩和は日米金利差拡大の思惑をもたらし 円売りへ
物価目標の導入 円高の進行は物価下落要因 したがって日銀の国債購入増加へつながると理解され10兆円超える効果があった
（逆に円売り介入は難しかった 欧州および米国は政府による為替介入には否定的）
そして3月9日には日経平均が一時1万円台を回復した（７ケ月ぶり）
3月の政策決定会合
3月13日 金融政策決定会合 基金の規模拡大は見送り 成長分野を支援する貸出制度(2010年6月に導入決定 9月に資金供給開始 環境エネルギーなど成長分野に融資する金融機関が対象 資金枠は3兆円 2011年6月には 在庫や売掛債権を対象にした動産・債権担保融資 貸出枠は5000億円 2012年3月7日現在の利用見込み額は 前者が2兆9998億円 後者は891億円 貸出金利0.1%)の拡充を決める
２回続けて緩和を行わない慣例に従った。
3月13日 10年債利回り0.970% 前日比0.005%低い 日銀の金融政策決定会合結果発表前に追加緩和への思惑で買い優勢に
円相場は前日比16銭円安の82円38銭 午後に入り 金融緩和姿勢継続判明で円安進む
3月14日 1.010%に上昇（３ケ月ぶりの高さ） 米市場で株高債券安が進んだことを受ける 円下落が債券売り加速
13日の米FOMC声明で米景気見通しの引き上げ受け量的緩和３弾の期待後退 米金利上昇 円売りドル買い進む
終値83円23銭
3月15日 日経平均1万0123円 1万円台回復 ７ケ月半ぶり 米国景気の回復（米国で雇用指標改善） 円高修正が背景 輸出企業の業績改善期待高まる 海外勢の買い意欲強い 中国の内需拡大 ⇒ 1万1000円まで進む
円相場 一時84円19銭 11ケ月ぶりの安値 米景気の回復期待（米金利上昇を予想 しかし年後半からは米景気の鈍化予想）のドル買い 日本の貿易赤字 日銀の緩和姿勢などは円売り ⇒ 85円台まで進む（買い戻し入り安値にも限界 2月初旬の76円台から急速な円安） 終値は83円73銭
新発国債10年物 一時1.060% 約3ケ月半ぶりの高値 ⇒ 1%を上回る水準で推移（一方では投資家のリスク志向強まり債券は売れやすいが、反面では金融機関は金利が上がったところでなお押し目買い。したがって一本調子では上昇しない）終値1.055%
3月16日 10年債利回り1.045% 前日までの相場急落の反動で押し目買い入る
前日までの円安の進展で利益確定の円買い入る 終値83円53銭
4月3日 国債売り広がる 入札応札倍率3.26倍 前回の3.26倍に比べ低下
4月3日 10年債利回り1.030% 円反発17時時点で１ドル82円07銭-08銭 ユーロは109円47銭ー51銭と大きく反発
参考 上野泰也「"物価安定の目途"導入と10兆円追加緩和」『金融財政事情』2012年2月27日号, pp.32-34 この論文で上野さんは政治の圧力に屈したことは問題がある。またインフレ目標導入や10兆円の追加緩和がデフレ脱却を引き寄せるとは考えがたいとして、実体構造を前向きに是正する政府の政策が必要だとしている。日銀の金融政策については、ほぼゼロ金利の状態と高水準の当座預金残高が常態化してかなり前から「から雑巾を絞っている」ような状態だったとしている。しかし実際には、物価上昇率のアナウンスと追加金融緩和に市場は反応した。ということはどちらが間違っているのだろうか。
安達誠司「評価できるインフレ目標導入 問題は実現に向けた姿勢」『エコノミスト』2012年2月28日号, pp.13-14.安達さんはインフレ目標導入は評価するものの、今回の10兆円だけでは不十分とし、一定のペースで追加緩和を実施することで本気度を示す必要があることを示唆している。
加藤出「金融政策 ＦＲＢのメッセージを読み解く」『エコノミスト』2012年3月6日, pp.34-35.
深谷孝司「キャリートレードが円安をさらに加速させる」『エコノミスト』2012年3月20日, pp.24-25.
会田卓司「円高阻止の日銀緩和で2005年の円安局面再来か」『エコノミスト』2012年3月20日, pp.26-27.追加金融緩和の効果は限定的でも目標の明示により、機動的な金融緩和を市場が期待（解釈）
証券市場論 前期 証券市場論 後期 現代の証券市場 証券市場論教材
財務管理論 前期 財務管理論 後期 現代の金融システム 財務管理教材
東アジア
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2011年12月 イタリア財政再建策決定で危機をしのぐ
12月4日 イタリア モンティ内閣 財政再建策を閣議決定
12月5日 S&P ユーロ圏15ケ国について格下げ方向で見直すと表明 ユーロ圏のGDPは13兆ドルで世界全体の2割
独仏首脳会議 財政規律強化など共同提案の骨子を発表
12月8日 ECB理事会 0.25%追加利下げ政策金利はリーマンショック後と並ぶ過去最低の年１％に。３年物オペ（従来は13ケ月が最長 供給規模も無制限 金利１％で域内銀行に貸し出す特別措置 銀行間の短期の貸し借りを中央銀行が支える形）導入（欧州金融のECB管理下入りを示す）。適格担保の拡大。 2011年8月から域内国の国債買い入れを再開（2010年5月）
12月9日 EU首脳会議 財政規律で新条約作ることで合意 ユーロ圏１７ケ国を軸つぃた財政規律強化策などで基本合意
12月16日 EU 新条約原案を加盟27ケ国に送付 キャメロン英首相が反対 英国を除く26ケ国で政府間条約作りへ
12月16日 イタリア モンティ内閣 財政再建策 下院が承認
12月21日 ECB 4892億ユーロ(ユーロのGDPの5％超にあたる)を貸し出す 523金融機関に対し ビッグバーサ（第1次大戦でドイツ軍が使った大砲になぞらえる） ⇒ 民間銀行の資金繰り改善へ（銀行間金利低下）＋南欧国債利回りの安定化（南欧国債消化のローカル化進む） このほか中央銀行 ドル資金供給スワップを強化済み
12月22日 イタリア モンティ内閣 財政再建策 上院が承認
2011年12月29日 ロンドンでユーロ 100円割れ寸前 一時100円06銭
2011年12月30日 ロンドンでユーロ 一時100円割れ（10年半ぶり）
2011年12月 ギリシャの失業率 過去最高の21% 15-24歳では51%
2012年１月 S&Pによるユーロ圏９ケ国とEFSFの格下げ
1月5日 東京で再び1ユーロ98円台（98円46銭 11年ぶりの安値）
ハンガリー国債10年物 市場金利年11%上回る
1月6日 パリで仏伊首脳会談
1月6日 ロンドンで１ユーロが一時98円を割り込む（約11年ぶりのユーロ安水準）
ＮＹで一時97円92銭 対ドルでは１ユーロ1.27ドルを割り込み1.26ドル台。
ロンドン ドルの銀行間金利 低下に転ずる
イタリアの10年物国債が危険水域の7%を超えて上昇した
フィッチがハンガリー国債の格付けを1段階下げて投機的水準にした
1月9日 ベルリンで独仏首脳会談 EU新条約３月１日のEU首脳会議までに署名目指す
1月11日 ギリシャ政府（2001年にユーロに加盟 3月20日の145億ユーロの巨額の国債償還を乗り切れるか 4月の総選挙を控え議会は追加的縮減措置に消極的） 2011年の財政赤字がGDP比率で9.6%に達したと発表
1月11日 EU欧州委員会 ハンガリーの財政再建を不十分とする結論まとめる 昨年末 規律強化改定（多数が反対しないかぎり勧告が承認される逆多数決制導入）⇒制裁発動の可能性高まる（EU基金の支給凍結などが想定されている）
1月12日 ECB 政策金利の年１％据え置きを発表
イタリア 国債入札 期間4け月と1年の短期債
スペイン 国債入札 期間3-4年の中期債 いずれも順調
1月12日 イングランド銀行 政策金利を過去最低の0.5%に据え置き
1月13日 S&Pによるユーロ圏９ケ国の格下げ
S&Pがユーロ圏16ケ国のうち９ケ国を格下げ 14ｹ国をネガテブ（2年間で3分の1以上の確率で格下げの可能性がある）とした⇒ EFSF格下げ懸念 ドイツなどの最上位格付けは維持できるか などに発展
フランス(2010年の財政赤字GDP比は７％と南欧並み 2011年見通しも5.5%前後 5月に大統領選挙を控える)とオーストリアがAAAからAA+ １段階引き下げ
ユーロ圏のトリプルAは４ケ国に減少。かつ残したオランダ、フィンランド、ルクセンブルグの見通しはネガテブに
イタリア(A ⇒ BBB+) スペイン（AA− ⇒ A） ２段階引き下げ アイルランド並みに
ポルトガルは2段階下げてダブルB（投機的水準）
（ムーデイズも３月までに欧州各国の格付け引き下げる見込み すでにフランス オーストリアの１０年物国債利回りは３%台）
EFSF(欧州金融安定基金)の問題
2010年６月 EUが設立 EFSF債を発行 アイルランドとポルトガルはEFSFとIMFから資金支援受けている
トリプルAの６ケ国の保証額を融資限度額としている
EFSFの危機対応融資額が６ケ国の保証額4400億ユーロから1800億ユーロ減り2600億ユーロに低下したとも
しかもそのうち1900億ユーロはすでにアイルランドやヤポルトガルに活用。余裕は700億ユーロしかない。
ESM EU諸国は常設のESMの設立を2012年に前倒し（当初は2013年6月設立予定を2012年7月に前倒し）。危機対応力5000億ユーロ。払い込み資本金をもつためユーロ圏各国の格付けから独立。各国で条約を批准する必要。資本金は払い込まれるか。5000億の融資能力と最上位格付けは可能か。
欧州銀行 EBAは2012年6月末までに中核的自己資本で9%達成を求めている（2011年10月の基準 それまでは５％）
国債を大量の抱える銀行は格下 追加的国債評価損計上へ 資本増強のハードルは高くなる 銀行間の疑心暗鬼から銀行間貸し借り収縮へ
債務リストラ（不良債権償却）が始まる？
高レバレッジ経営の見直し 新興国からの資金引き上げ
日本へ波及する可能性 GDP比で200%を超える日本にも波及か
国債の95%を国内で消化（高齢化により10年すれば個人金融資産＜政府債務残高）
経常収支の黒字は安泰といえるか（所得収支の黒字がなお続く ⇒ 企業は対外投資を拡大）
３兆ドルにおよぶ対外純資産を保有
租税負担率が低く消費税似引き上げ余地（欧州は20%前後 日本は5% だから上げるという議論も）
1月13日 債務減免めぐるギリシャ政府と民間債権者の交渉物別れから中断へ（1月18日に再開か）
欧州連合側の民間債務負担引き上げ（２割から５割）計画（2011年10月銀行側代表とは基本合意）はまとまっていない。
ギリシャ政府はあたらな国債の金利を4%以下（4.5%程度とも）とすることを要求（債権者の主張は８％前後）
無秩序な債務不履行がいいのか。
ポルトガル 10年物国債利回りは14%台後半に上昇
1月13日 １ユーロ 一時97円20銭（安全資産とされるドル、円に資金流入）
EFSFの機能低下 EFSF自体の格下げに警戒感
1月16日 東京市場でユーロ急落 一時97円04銭
1月16日 S&P 欧州金融安定基金の格付けを引き下げ AAA からAA+ へ
1月17日発行の期間ケ月物債券15億ユーロがどうなるか
AA+ なら資金枠4400億ユーロ維持可能 しかし資金調達コスト上昇か
AAAの４ケ国が4400億まで保証額を増やす選択もある
1月17日 EUとIMFが次期つなぎ融資でギリシャ政府（３月20日に144億ユーロの国債償還を予定）と協議開始。
世界銀行は世界経済見通しでユーロ圏の2012年実質経済成長率をマイナスとした-0.3%
(日本は1.9% 米国2.2% 中国8.4% 世界2.5%)
ユーロ安を利用したユーロキャリー増加 ユーロで借りて オーストラリアドル ニュージーランドドルで運用 金利差と為替差益で利益
2005-2007年の円キャリーと同じ。キャリーに伴いユーロ売りも増える。
1月18日 IMFは新たに5000億ドル規模の資本基盤強化を検討 既存の能力（4000億ドル弱）と合わせ１兆ドル相当の予備わく確保する方針
1月20日 独仏伊首脳会談
1月20日 欧州銀行の資本増強計画提出期限（主要行は６月末までに中核的自己資本比率を９％まで高める必要がある）
市場に落ち着き戻る
東京市場 １ユーロ100円33銭までユーロ買い戻し 日経平均２ケ月半ぶりの高値
1月22日 ベルリンでメルケル首相とIMFのラガルド専務理事が会談
1月23日ー24日 ユーロ圏EU財務相会議
国際金融協会ダラーラ専務理事 実質65-70%程度の減額を民間債権者側の譲歩の限度とする
（民間債券者：新発債の表面金利を最低4%程度とする）
財務相会議は表面利率を4%未満とするよう交渉継続促す
表面利率3%台 債券の価値は70%程度低下
ヘッジファンドの一部はデフォルト回避にかけて安いギリシャ国債購入
1月27日 ポルトガル国債 15%台前半 イタリアが6%前後 スペインが5%前後
1月28日 財政協定の概要固まる 憲法あるいは基本法で財政赤字ゼロの均衡財政（構造的財政赤字の規模をＧＤＰ比0.5%内に 現在は3%以内）義務付ける 怠った加盟国にＥＵ司法裁判所への提訴 同裁判所の判決により6毛月以内の憲法改正 なお従わない場合 裁判所が判決不履行を判断して制裁金支払い命令
1月29日夜 ベルギーで財政緊縮策に反対するゼネスト始まる
1月30日 EU首脳会議始まる 財政規律求める新条約（26け国基本合意⇒チェコも抜けて25け国で新条約制定へ 加盟国が憲法や基本法を改正し、財政赤字を原則ゼロにする均衡財政を義務つける 対応が不十分な場合はＥＵ司法裁判所が制裁金の支払いを命じる） 安全網の欧州安定メカニズムESMの前倒し（今年7月 5000億ユーロ規模）設立を確認
ポルトガル国債10年物の利回りが17%突破（ポルトガルが第二のギリシャか）
2012年２月 繰り返し延期されるギリシャへの追加支援
2月2日 ユーロ圏17ケ国がESMを設立するための新条約に署名 支援受けられる国は新条約（財政赤字ゼロの均衡財政を義務付ける新財政協定条約 段階的に出資額増やし最大で5000億ユーロ規模の資金力に EFSFは2013年半ばまで存続）を批准した国だけ
2月6日 EU統計局 2011年9月末時点 ギリシャの債務のGDP比率159.1% １年前の138.8%から20.3point悪化 ６月比4.4point上昇
ポルトガル110.1% イタリア119.6% ハンガリー82.6% 四半期別債務データ公表は初めて
2月9日 欧州中央銀行理事会 政策金利年1.0%で据え置き決定（２ケ月連続 11月 12月と0.25%ずつ下げた据え置き２回）
ユーロ圏財務相会議 1300億ユーロのギリシャ追加支援（次期支援）の結論持ち越し 支援実施に向けた3条件（緊縮策関連法案の成立 2012年中の3億2500万ユーロ規模の歳出削減策の明示 与党3党の書面による力強い約束）示す（背景にはギリシャの財政再建の遅れ 2011年末で財政赤字はGDP比)9%超 債務のGDP比率は160%超）
ギリシャ政府 3党首 賃下げ 公務員の削減など緊縮策実行（�仝�共投資や国防費の削減などで今年の歳出をGDP比で1.5%削減する �⊃靴燭塀�業者について最低賃金を現状の月額750ユーロから22%引き下げる �８�務員を1万5000人削減する）で合意で声明
2月10日 ギリシャ（4月に総選挙） 主要労働組合が48時間のゼネスト入り
S&Pが34のイタリアの金融機関を一斉に格下げ
2月13日 新安定成長協定（財政協定）施行 逆多数決（反対意見が多数決にならなければ原案どおり意思決定される仕組み）
2月13日未明 ギリシャ議会が財政緊縮策含んだ法案を可決
2月12日 ギリシャ全土で抗議行動 アテネ中心部で放火 混乱全土に広がる
2月13日 ムーディズ イタリア ポルトガル スロバキア マルタを1段階 スペインを2段階下げる
2月14日 ギリシャ政府 2011年10−12月期GDP 前年同期比7%減と発表
2月15日 ユーロ圏財務相会議（電話会議 ギリシャ向け追加支援決定を再び延期 20日の会議で決定の可能性残る）
2月15日 EU統計局 2011年10−12月期 ユーロ圏の域内総生産 実質ベースで前期比0.3%減 マイナス成長は2009年4-6月期以来10四半期ぶり
2月21日 ＥＵユーロ圏財務相会議 1300億ユーロの追加支援（第二次金融支援あるいは追加支援）の枠組みを合意 対民間投資家保有国債の元本削減率50%から53.5%へ。ＥＵとＩＭＦで1300億ユーロ支援 ギリシャの対ＧＤＰ債務比率を現状の160%から2020年に120.5%に引き下げ
2月22日 フイッチ ギリシャの格付けをシングルＣに引き下げ
2月24日 ギリシャ政府 民間投資家に提案 削減率を50%から53.5%に。そのうえで利率の低い新たな国債と交換（実質的損失負担は7割超える）。
2月25日ー26日 G20財務相会議(メキシコシティ) ＩＭＦの融資枠増強5000億ドルめざす ＥＵ全体で総額2000億ユーロを拠出 残りは日米中国に期待 シャドーバンキング規制 格付け会社の規制・監督強化
2月27日 ドイツの連邦議会が総額1300億ユーロの追加支援の枠組み承認 民間銀行野債務削減率 １２０．５％
2月27日 S&P ギリシャの長期債務格付けを選択的デフォルトSDに引き下げた（全債権者の同意なくても債務削減できる条項をあつこは導入の移意向）
2月29日 ECB 2回目の期間3年の資金供給入札 合計800の金融機関から年1%の低金利で5295億ユーロ(57兆2000億円)の供給要請 全額供給 3月1日から2015年2月26日まで年1.0%の固定金利（昨年12月と合わせて1兆ユーロ供給） ⇒ 2014年までの借り換え資金をECBが供給 しかし低金利は銀行の収益性低下につながる 国債保有が継続され緊縮意欲が低下する懸念 バブルを引き起こす懸念
2012年3月20日 ギリシャ 秩序なきデフォルトを回避
3月1日ー2日 EU首脳会議 EFSFを引き継ぐESMについて融資能力最大5000億ユーロの上限規制見直しについて協議
3月2日 首脳会議で英国とチェコを除く加盟25ケ国 原則として単年度の均衡予算義務付ける条約に署名 2013年発効目指す 批准が7月常設のＥＳＭから支援を受ける条件
3月8日 ECB 政策金利を年1.0%で据え置く決定（3ケ月連続で据え置いた 1-3月）債券買入で資産の質への懸念が出ている ECBの試案残高は3兆ユーロを超える。
3月9日 民間投資家（応じるものが83.5% 1520億ユーロ分）に対する強制的な債務削減の枠組み決まる（ギリシャ政府の目標参加率は90%以上 参加率が75%以上90%未満の場合 拒否した投資家には集団行動条項CAC適用 250億ユーロ程度 最終的参加率は95.7% 強制の場合,CDSによる補償を投資家は受けられる CDSの売り手には補償義務 保険金支払額は最大で32億ドル 試算では24億ドル） 2060億ユーロの国債 額面の53.5%を棒引き 残る46.5%を新たに発行する国債などと交換 3500億ユーロ（約37兆円）の債務 約1050億ユーロに削減 反面 賃下げや歳出削減で国内景気冷え込む
3月12日 ユーロ圏財務相会議 スペインに対して追加的財政赤字改善策求めることで合意 2012年にGDP比で0.5%分の追加努力求めるGDP比で5.8%から5.3%へ（当初目標4.4%が景気悪化で高止まり 2011年は6%目標のところが8%台）
3月13日 スペイン（２０１１年の財政赤字の規模 ギリシャ）の国債利回り5%強が７ケ月ぶりにイタリアのそれ５%弱を上回る
2011年 財政赤字規模 スペイン8.5% ギリシャ3.9% ポルトガルにも警戒感あり
3月14日 ユーロ圏17ケ国 ギリシャ向け2次支援を正式承認 ＥＵとＩＭＦで総額約1300億ユーロ 第一弾はEFSF通じて394億ユーロをギリシャ政府に融資
3月19日 ユーロ危機一服 東京市場で４ケ月半ぶりに１ユーロ110円台
3月20日 ギリシャ 145億ユーロ（1兆6000億円）の国債償還予定日 民間投資家の債務削減受け入れ債務交換に合意により無秩序なデフォルト回避 かつ1300億ユーロの第2次支援決定 で当面の資金繰り不安解消
3月21日 東京市場で一時１ユーロ111円台の高値 昨年2011年10月以来（1月には一時97円台）
3月22日 スペインの国債利回り ２ケ月半ぶりに5.5%突破
3月23日 イタリア 労働法改正案（業績悪化による解雇を認める 失業保険の給付期間・金額の統一など）を閣議決定
3月30日 ユーロ圏財務相会議 金融安全網を8000億ユーロに拡大する合意
田中理「フランスの最上位陥落が招くイタリア、スペインへの危機波及」『エコノミスト』2012年1月31日, pp.13-14.
増谷栄一「ギリシャ離脱でもユーロ崩壊せず」『エコノミスト』2012年3月20日, p.69
武田洋子「第二次支援で大量償還にめど」『エコノミスト』2012年3月27日, p.13.
originally appeared in Jan.23, 2012
corrected and reposted in Mar.20, 2012
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東アジア
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AIJ投資顧問による巨額損失事件(2012年2月23日金融庁公表 2月24日業務停止命令)
AIJ投資顧問（東京都中央区 1989年設立 2002年6月に英領ケイマン諸島で私募投信を登記し本格的運用を開始（当初より運用利回りは虚偽） 2004年8月現商号に変更 資本金2億3000万円）
2006年3月末運用契約は61件運用資金は645億円
2009年3月末125件
2011年9月末127件 1984億円
2011年12月末94件 2043億円
（虚偽の運用実績で膨らんだ数値 顧客から集めた資金は1500億円程度 日本国内で先物取引をしていたとされる 残っている残高は現預金40億円 有価証券など海外資産20億円 浅川氏の主張はこのほか海外に180億円 合わせて240億円の資産が残っているとしている 実際に受託したのは1458億円 残余資産は251億円 うち国内銀行預金が32億円 香港の銀行に49億円 計81okuen AIJの顧客は94.ほかにアイテーエム証券kら直接投信を買った顧客が個人を含め12）
その後の報道では確認された資産は約250億円、すぐに返還可能な現預金は81億円。
同社開示資料では2011年9月末で124の企業年金から1984億円の資産を受託（顧客の9割は総合型の厚生年金基金 ３月末時点では）。なお企業年金のほか、事業法人、学校法人の資金を運用していた模様。2012年1月下旬より証券監視委員会の調査受ける。2月23日に運用している年金資産の大半が消失していることを証券取引等監視委員会が公表した。
2008年秋のリーマンショックでは1000億円の巨額損失。2009年春以降（2009年2月年金情報が警告情報を掲載）は、受託資産の大半を運用せず、そのまま顧客への払戻金に回していた（いわゆる自転車操業）。
厚生労働省の調査(2月28日発表)では2011年3月末時点で84の基金が資金を委託（運用残高1852億円 影響を受けるのは加入者・受給者の計約88万人）。委託した資金の割合は、平均では9.7%。8基金では委託割合が3割を超え、もっとも割合が高い基金(神奈川県印刷工業)の比率は56.9%とのこと。影響を受けるのは現在の加入者53万9650人とすでに受給している34万4299人の合計で約88万人。
（2011年3月末で厚生年金基金の加入者数は447万人。加入者54万人に影響する今回の事件のインパクトは小さくない）
2011年12月7日現在についての同社提出資料(2月28日)では、AIJと投資一任契約を結んでいた企業年金などは94。そのうち厚生年金は81.
AIJ投資顧問社長の浅川和彦氏について オリンパスの事件に続き野村証券出身者である（なお浅川氏の経歴については1975年横浜市立大学出身 熊本支店長などを経て1994年外資系証券に転職 さらに投資顧問会社設立との）。取締役には野村で常務取締役を務めた松木新平氏。この二人の商品開発力（正確には虚偽の運用成績説明書を作成して説明する能力）や営業力は野村で培われたものとすれば、事件と野村証券との関係がないとは言いきれない。すでにオリンパスの事件で元野村證券社員の関与が話題になったばかりだ。このように野村証券ＯＢの逮捕が続くことをどう考えればいいのだろうか。
運用の中身が損失を重ねたものだったにもかかわらず（虚偽の成果による勧誘を続けたにもかかわらず）、浅川氏は月600万（年収7200万 11年3月期は7980万円だった）、事務担当の高橋成子取締役は月300万（年3600万 月350万年4200万という数値もある いずれにせよ極めて高額だ 運用実態を知っているこの人物は事件発覚後雲隠れを続けている）の巨額報酬を得ていたことも明らかになった（このほか間に入ったアイティエム証券、その社長の西村秀昭氏も巨額の報酬を長年得た。直近の年収は4000万円とされる）。これらの報酬は虚偽の運用成果報告書を基礎にしたもので、正当な報酬とはとてもいえない。この二人がどのように個人的に責任を取るのかも今後注目の的だろう。またアイテティエム証券の株式をめぐる取引で、浅川氏、西村氏、そして松陰女子学院の元学長の3人が個人的に巨額の利益を得たことが明らかになっている（2012年4月24日参議院財政金融委員会での質疑による）。54万人の年金を毀損させたこの二人が、この巨額報酬で優雅な老後を送るとすれば、社会正義上も問題があるだろう。
このほか虚偽の報告書つくりに関わった公認会計士、人脈を使ってAIJの商品の売り込みを手伝ったとされる社会保険庁OB、販売に関わったAIJ傘下のアイテーエム証券、十分な知識がないのに資産の運用契約を結んだ基金側の責任者（委託していた74基金のうち47基金に計49人の天下り役人がおり彼らは高額の接待を受け遊興の末に基金の資金を委託し毀損させた）などの責任もそれぞれどのような中身と大きさになるのかはっきりさせたいところだ。不正を知らなかったとあくまで主張してそれが通るものだろうか。
しかし反面、顧客には大企業の名前（富士電機 日本ユニシス SCSK コスモ石油 ライオン アドバンテスト 鬼怒川ゴム 大日本印刷 安川電機など）も並ぶ。この失態は企業としてとても恥ずかしく情けないことだ（これらの企業はAFJとの運用契約を結んだ担当者の責任を明確にするとともに、再発防止策を検討するべきだろう）。なおその後、監視委員会がアイテイーエム証券(西村秀昭社長)を本格的に検査していることも分かっている。契約獲得には接待もあったとされる。接待を受けて従業員の年金資産や会社の財産を毀損させた人間が万一いたとすれば、大きな問題ではないか。
まず企業として仕組みをみずから検証できない運用など論外とするべきではないだろうか。その意味で各企業はこのAIJ投資顧問との契約の経緯をさかのぼって精査し、契約時点の担当者の判断が客観的になされていたかを検証する必要があるだろう。そして事件を再発を防ぐために運用ルールを見直す必要があるだろう。
企業年金の対応
・運用会社に改めてリスクや投資内容の説明・開示、監査報告書の提出を求める（監査内容の再確認）
・運用会社にリスク管理体制の開示を求める
・コンサル会社など第三者のチェックを強化する
・不適当と判断した運用先や商品を解約する 例 ヘッジファンド投資 不動産投資などいわゆる代替投資の打ち切り
議論されている基準
・年金運用の資産配分規制を復活させる（1997年に撤廃）
・運用経験者の設置義務化
・一つの運用先での運用を3割以下にする
・生命保険や信託銀行の受託者責任の強化
・独立系投資顧問とは運用契約を行わない
・投資顧問会社の情報開示の頻度、内容を改善する
・虚偽報告の厳罰化 最高６ケ月ー１年の懲役 ⇒ １−３年程度に引き上げる 思い切った厳罰を
・投資顧問やファンドに外部監査を義務付ける
・外部監査を受けていない投資顧問とは運用契約を結ばない
・投資顧問を認可制に戻す（2007年に認可制から登録制に規制緩和）
・運用利回りの開示を義務付ける
・代替投資の比率を3割以下にする
・運用経験社の助言を尊重する
・投資決定で外部のコンサル会社の判断を尊重する
厚生年金基金は同一業種の中小企業が集まってつくる｢総合型｣。一つの企業でつくる「単一型」。グループ企業でつくる「連合型」に分かれる。2011年3月末で総合型495 単独型47 連合型53の595基金。総合型は、保証利回りを5.5%（総合型の6割は5.5%のまま）に対して積立が不足したままで（積立不足は445厚生年金基金 うち213基金は代行部分の給付に必要な積立額も割り込んでいる）、保証利回りを引き下げられない基金が多い（利回りを引き下げるためには積立不足の解消が前提 背景には企業間の意見の統一がむつかしいこと 母体企業の経営が苦しく積立不足の穴埋めや保険料率引き上げに踏み切れないことなどがある）。保険料収入より年金給付が多い。運用で高利回り志向などの特徴。
現在、企業年金基金は、基金の規模、運用体制とは無関係に特定投資家（プロ）だと自称すれば、特定専門家限定の私募投信にも投資できる。また、金融商品についての細かな説明を、金融機関と年金基金は互いに省くことができる。金融庁では特定投資家となれる基準を設ける方針。
また政府民主党では一投資顧問に委託できる割合に上限を設ける案が検討されているとのこと。
自身の責任を全く認めない厚生労働省
他方、厚生労働省は1997年に分散投資の数値基準（いわゆる5-3-3-2規制 債券5割以上 株式3割以下 外貨建て資産3割以下 不動産2割以下）を外し、今回の事態を招いた（数値基準撤廃は効率的な資金運用という視点から当然との主張だが、1997年の基準撤廃の狙いがリスクのある株式などへの年金資金の誘導=株価対策にあったことは周知の事実ではないだろうか）。厚生労働省（小宮山洋子厚生労働大臣）は今回の問題で1997年に数値基準を外した責任を現在に至るも全く認めていない。すでに元社会保険庁幹部がAIJを厚生年金に仲介したことが判明している。厚生年金基金の常務理事は旧社会保険庁（現在の日本年金機構。つまりはそのもとは厚生労働省）の天下り先になっている。数値基準を外して、これらの常務理事は資金運用に十分な知識がないまま基金の運用をAIJに委託した。監督先である厚生労働省は、運用の自由化だけを進め、天下り先は確保するものの実態把握を怠ってきた。このような厚生労働省の無責任な体質や構造に基本的な問題があるのではないか。
注目される証券会社
問題の年金運用はAIJが投資一任契約を企業年金とまず締結。そのうえで企業年金にケイマンの私募投信への投資を指図。それをAIJが実質的に運用という複雑な仕組みにして、実態を隠ぺいした。
この私募投信を企業年金に勧誘する役割をアイティーエム証券が果たしたされる。同社はAIJと同じ建物のフロア違いとされる。つまりこの証券会社はAIJの営業部隊だったのではないかと思われる。
アイティーエム証券 東京都中央区 資本金15億9050万円
日経平均オプションの売りポジションで安定した利益を出せたか
日経平均オプションの売りで成績が安定していたことへの疑問 この取引をしていてリーマンショックや東日本大震災などで大きな損失を抱えないことは不自然。リーマンショック時に7-8%程度、東日本大震災時にも5%程度の収益を確保したとしていた。
Bloomberg Feb.29, 2012 不自然に運用成績が好調であったことへの疑問。
リーマンショックや東日本大震災でいかに大きな変動が生じたか
リーマンショック時のインプライドボラテリテイの上昇について 通常時の2-3倍に上昇した。
東日本大震災時のオプション価格の急騰について 5倍近くまで跳ね上がった。
2011経済白書より インプライドボラテリテイの推移
volatility indexについて
今後の議論
結果として年金資産が失われたことの責任はだれにあるのか。投資顧問なのか企業年金なのか母体企業なのか。
今後の議論を市場主義者が混じる民主党が進めることが果たしてできるかは疑問が多い。
年金の資産運用を担う投資顧問会社（投資一任勘定業務を手掛ける者は全国に263社 2011年9月末の契約資産は146兆円余り）に対する検査・監督が甘いという声も上がりそう。プロ投資家相手ということで規制が緩やかだった私募投信への規制（開示・監督など）を強めるべきではないか。金融庁では2月29日付けで265社に対して、会社の沿革 グループ会社 主要株主の状況 役員の兼職の有無 財務の状況 顧客の属性や契約金額 運用の概要 運用成果などについて金融商品取引法による報告命令を出した。３月14日までにすべての会社が回答を提出した。金融庁では早期に２次調査に入る予定。
年金の運用規制の緩和など一連の規制緩和政策を進めた厚生労働省の官僚、政治家、学者、報道関係者の責任を追及するべきだろう。
匿名で全くなんの根拠もない自由化の主張を依然として垂れ流す新聞記者は極めて罪深い。
Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
参照 金山修一「受給者と現役の88万人に影響 中小企業は年金倒産の懸念も」『エコノミスト』2012年3月13日 p.14
大久保勉「厚生年金基金を厚労省と金融庁の共管にすることも検討」『金融財政事情』2012年3月26日, pp.28-30.
北山桂「虚偽の運用報告はなぜ可能になったのか」『金融財政事情』2012年4月2日, pp.28-31.
杉浦宣彦「年金基金の金融リテラシー向上が再発防止のカギ」『金融財政事情』2012年4月2日, pp.32-33.
マドフ事件(2008年12月)
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河村たかしの南京虐殺否定発言（2012年2月20日）による日中関係の悪化
日中関係の悪化を誰が仕組んでいるのか。名古屋市長の「河村たかし」が市長を表敬訪問した南京市共産党の代表団に対して南京大虐殺を否定する発言（2012年2月20日）をして波紋を広げている。これはためにする発言で許されないことだ。そして問題は南京市と名古屋市の国際交流の中断に発展した。外交関係を意図的に破壊するこうした発言を公職にある人物が行うのは、理解できないことだ。しかし反面、河村氏は名古屋市議会でも2009年9月に同趣旨の南京大虐殺否定発言をしており、それがもともと河村氏の自説であることも認められる。河村氏は発言撤回と謝罪を拒否。その後 3月に予定されていた南京市での友好イベントが次々に中止に追い込まれた。河村氏の言動は日中関係を深く傷付けている。河村氏は自身の立場、言動の影響に対する思慮に欠けており残念だ。
中国では王立軍亡命未遂事件（2月6日）のあと薄熙来の重慶市党書記解任（3月15日）が起きた
しかしその中国ではたまたま大きな問題が起きていて「河村たかし」問題どころではなかったかもしれない。重慶市の内紛である。2012年2月2日重慶市副市長で公安局長の王立軍（重慶市ナンバー２）が突如解任された。このあと王が2月6日成都市の米国領事館に駆け込んだ。米国への亡命を求めて、米国が断ったとも伝えられるが真偽は不明。2月7日王の身柄が国家安全部によって確保され北京に護送されたとされ、国家安全部による王立軍による聞き取りが行われたとされる。
参照 金子秀敏「地方幹部の奇怪な亡命申請」『エコノミスト』2012年3月6日, p.77
この問題は3月5日から14日にかけて行われた全人代（全国人民代表者会議 第11期第5回）とも重なり国際的な注目を集めることになった。全人代閉幕後の3月15日、重慶市トップの重慶市党委書記薄熙来の解任と張徳江（副首相）を後任にあてる人事が中国共産党中央委員会により発表された。薄熙来氏は高級幹部の子弟である太子党の一人で、次期最高指導部入りが有力視されていた人物の一人。事件はその失脚の示唆している。2012年秋の指導部の交代に薄熙来問題がどのように影響するか注目される。一般に太子党は政治改革に消極的とされる。
薄熙来氏は大連市長、遼寧省長等を経験。日系企業との関係は深い。重慶で行われていた革命家を歌う一種の復古運動(唱紅歌運動)や暴力団や腐敗の一掃を掲げた打黒運動は、重慶市民の支持を得た半面、強引な手法に党内にも反発があったとの指摘もある。とくに前任の重慶書記である汪洋広東省党委書記との争いが現指導部の反発を招いたともされていたが、最後に出た話は薄熙来氏の家族が汚職の捜査線上に上がっていることを王公安局長が報告したところ、薄熙来氏が激怒し担当幹部の辞職と捜査の中止を要求。王公安局長の解任、捜査担当幹部の拘束に至って、王氏が身の危険を感じて米領事館に逃げ込み国外避難を申請したもの。だとすれば薄熙来氏とその一族の失脚は確定的ではないだろうか。
この太子党に接近していたのが江沢民前国家主席らの上海閥。そしてこの太子党−上海閥と、激しく指導権を争っているのが胡錦濤国家主席 李克強副首相ら共青団系というのが一般に外から描かれる構図である。
全人代(2012年3月5日から14日)では当面の政治・経済の方針が確定された
全人代では欧州債務危機を念頭に景気の下振れを考慮。2012年の経済成長率の目標を従来の8%前後（2005年以来7年連続の目標値 2011年の実績値は9.2% ２年ぶりにひとけた台に鈍化）から7.5%に引き下げる一方、柔軟な金融政策（中国人民銀行は2011年12月にほぼ3年ぶり その後2012年2月と相次いで預金準備率を引き下げ）で景気の軟着陸を目指す方針を明らかにしている。消費者物価上昇率の目標値は2011年同様に4%前後とした（2011年12月の物価上昇率は4.1% 5ケ月連続の鈍化 その後2012年1月は4.5%に拡大）。なお温家宝首相は穏増長という言葉を掲げて、保増長を求める高成長派をけん制したとされる。
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影の銀行 shadow banking system
Hiroshi Fukumitsu
伝統的な銀行traditional banking(あるいは公式の銀行official banking、現実の銀行real banking)と同様に、短期の流動性を債務として受け入れる一方、より長期で非流動的な案件に投資を行っているものの、銀行同様には規制されていない(規制を逃れていた)、隠れていたhidden金融システムのことをshadow banking sytemと呼んでいる。
shadow banks(or shadowbanking system)は、これまでは銀行のように取り付けを防止するための、預金保険の保護や中央銀行による最後の貸し手機能による保護を受けていなかった。
近着のFRBNY論文はshadow bankingは民間ベースで安全性と流動性を供給していたが、トリプルAの格付けや担保に裏付けられたレポ取引といったものが、金融恐慌のなかで機能しなくなったことを指摘している。
Tobias Adrian and others The shadow banking system, FRBNY Staff Papers Num.458, July 2010
Tobias Adrian and others The shadow banking system:implications for financial regulation, FRBNY Staff Papers Num.382, July 2009
Paddy Hirsh shadow banking system(marketplacevideo) posted in April 13, 2009.このYoutube上の説明（by Paddy Hirsch）はclear cutである。shadow banking の例として住宅ローンの証券化を挙げている。銀行システムに比べて規制されておらずno regulation、安全網safety netがない。その代わり伸縮性flexibilityがあって、市場のニーズの多くを満たしている。だからそこを規制することは間違いだとしている。賛成反対を別にして、大変分かりやすい説明だ。
2007年から2008年にかけてサブプライム問題が全世界的に問題になるなか、金融システムの崩壊を防ぐために、shadow bankingに公的支援が与えられるケースがでてきた。伝統的銀行が規制と引き換えに与えられているシェルター（待避壕）をshadow bankingにまで拡張するのなら、銀行同様に規制するべきとRoubiniはフィナンシャルタイムズへの記事で議論した（2008年9月21日）。
Nouriel Roubini,"The shadow banking system is unravelling", FT.com, Sept 21, 2008. from roubini.com
Krugman（プリンストン大学の国際経済学教授）は、ニューヨークタイムズに掲載したコラムで、伝統的な銀行のように受けていない資産担保証券などshadow banking sysytemが、伝統的な銀行に比べてより有利な条件を示すことで伸びてきたとした。
Paul Krugman, "Partying like it's 1929" in NYT Opnion, May 21, 2008.
Gillan Tett and Paul J Davies, Out of the shadows:How banking secret system broke down, FT.com, Dec.16, 2007.
Bill Gross "Beware our shadow banking system"CNN Forutne, November 28, 2007
shadow banking system(investopedia)
金融規制というと銀行規制を思い浮かべがち。
しかしベアスターンズ、リーマンブラザースなど、2007年以降の今回の金融危機の引きがねを引いたのは、投資銀行だった。ベアは多数多額のレポ取引の中心にいた。その破綻は市場全体に波及する恐れがあった。あるいはAIGは何をしていたのか。CDS契約を大量に引き受けていたが、その引受が伝統的な金融システムを支えていた。伝統的な預金を扱う銀行の背後にあって、さまざまな金融機関が、shadow banking systemを構成している。これまでこれらのシステムは、自立しているとおもわれていたが、そうではないことが見えてきた。
日本語文献として河村健吉さんの『影の銀行』中公新書, 2010年8月はそのものずばりだ。ここで河村さんはアメリカの資産運用会社PIMCOのPaul McCulleyが2007年に作った造語だというMcCulley自身の主張を引用している。
影の銀行は、銀行のセーフティ・ネット[中央銀行や預金保険などのことか]にアクセスできないかわりに、銀行に対する規制を受けないもので、現実の銀行から短期の資金を調達している。また格付け機関から格付けを受けて投資家から[CP、リバースレポ、ABCPなどの方法で]獲得した。従来型の銀行は、影の銀行を最大限の利益をあげるために利用した(pp.167-169)。
なおマカリーのいう銀行に対する規制とは、レバレッジ比率、破たんした場合に必要な支払い準備、貸出や投資の種類などである(p.169)。
どういうものが影の銀行なのだろうか、河村さんが引用するマカリーはノンバンク、投資銀行、コンデュイット、SIV（投資ビークル）、ヘッジファンドなどを挙げている（p.168）。それからページを改めたところで河村さんは、ガイトナー(Timothy F.Geithner)財務長官(2009/1-)が、NY連銀総裁(2003/11-2009/1)のとき、parallel systemと呼んだものと同じであるとして、商業銀行系列のノンバンクと投資銀行系列のヘッジファンドがそれにあたるとしている(p.170)。
2007年に表面化したアメリカのサブプライム問題では、サブプライムローンの拡大がローンの証券化を通じて拡大した。その証券化でリスクの高い部分に投資することでアンカーとして支えたのがヘッジファンドであった。銀行は再証券商品であるCDOに投資したり、SIVやコンディイットを通じた間接保有、そしてこれらの簿外投資主体への流動性補完契約で証券化を支えていたというのは松田岳さんの指摘である。松田岳「住宅バブルをもたらした金融メカニズム」山口義行編『バブルリレー』岩波書店, 2009年2月, pp.65-95, esp.76-77.つまりサブプライム問題の背景には、影の銀行の問題があったということである。
このうちSIVと預金金融機関との関係については、倉橋透さん小林正宏さん共著（2008年4月刊）につぎのような適切で詳しい説明がある。「SIVはそもそも、投資銀行・商業銀行などの金融機関が設立したもので、金融機関は自分で民間MBSやCDOに投資すればよさそうなものだが、預金金融機関の場合は、投資資産を増やせばそれに見合った自己資本を積み増ししなければならず、このため、オフバランスのSIVを設立し、これらのSIVがいわば別動部隊として、民間MBSやCDOに投資し、金融機関はそれらのSIVのエクイティに投資する、あるいはSIVの資金繰りが詰まった時に融資する融資枠を敷いておく、といったかたちでSIVに関与して収益をあげてきた。」倉橋透・小林正宏『サブプライム問題の正しい考え方』中公新書, 2008年4月, p.103.
Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
originally appeared in May 27, 2010
corrected and reposted in Mar.9, 2012
証券市場論 前期 証券市場論 後期 現代の証券市場 証券市場論教材
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プロフォーマ利益とビッグバスpro forma earnings and big bath
Hiroshi Fukumitsu
試算利益 実質利益pro forma earnings
会計上の利益である粗利益gross profit（売上げrevenueから原価COGS or COS ;cost of goods or cost of salesを引いたもの） 営業利益operating profit(gross profit から営業経費operating costを引いたもの EBITとほぼ同じ) 純利益net profitに対して、参考数値として企業やアナリストが独自に試算して算出する利益を指す。
これに入るものはEBIT(ebit: earnings before interest and tax) EBITDA(ebitda: earnings before interest tax and depreciation and amortization)など。pro formaは日本語になりにくい英語の一つ。「試算」のほか「仮の」「暫定の」「会計原則によらない」などの訳が考えられる。「予想上のprojection」「非日常的あるいは一時的経費をすべて除外した」という訳も考えられる。
pro forma earnings算出の目的は企業の本来の収益力を求めるところにあるが、行き過ぎると仮想利益を都合よく算出しているだけの結果となる。正規の利益概念でないところからstreet earningsと揶揄されることもある。
プロフォーマは現金支出を伴わないさまざまな費用（アモチや減価償却費など）や大規模費用（事業リストラ費用など）を除外して計算されている。1990年代に企業は脆弱な財務状態をごまかすためにプロフォーマを利用し始めた。会計基準による利益がわずかだったとすると、恣意的に費用を取捨選択して先にプロフォーマベースの利益を発表してしまう。（アーサーレビット 小川敏子訳『ウオール街の大罪』日本経済新聞出版社, 2003年, p.201, p.209）
参考 街角の利益 プロフォーマ利益とIR 岡部考好
在庫の減損処理をしない、あるいは売掛金の減損処理をしない、ことでプロフォーマ利益を高めることができる。（同前書, pp.216-220）
big bath
アメリカの企業は大きな赤字が出そうになると、とたんに人員削減などリストラをする(事例→シティの拡大路線修正)。そして翌年なぜか急に回復する。これは不思議にみえる。だが実はそうではない。
赤字になりそうになると、不採算部門の売却、余剰人員のカットなど経費の支出をできるだけ前倒しに行う。つまりどうせなら大きな赤字をまず出してしまうのである。big bath charges from wikicfo
もう一つのテクニックは収入をできるだけ次年度にまわすことである。こうしてお風呂にザブンと入るように、収益が大きく振れる。
このように、費用の前倒しと収入の先送り。両者を組み合わせることで企業はまず大赤字を出し、翌年は＜不思議なことに＞一転して一挙に黒字増益に転換する。アナリストはリストラ効果だと解説するが、これは後年の赤字要因を一挙に出し、あるいは固定費を圧縮して収入が後送りされるからで、翌年黒字回復するのは実は当然なのだが一見リストラ効果に見える。もちろんリストラ効果だともいえる。しかし本質は会計操作だとみるべきだ。
CEO(chief executive officer最高経営責任者)の交代が絡むとさすがに新しいCEOはすばらしいといったりする。しかしそれほど不思議ではない。
そして前任のCEOは赤字化の汚名を着て辞めるだけでなく、次年度の黒字化の功績を後任にゆずるご褒美にたくさんの報酬を受けて辞めることになる。
このような会計操作をbig bathという。
このようなbig bathを含めて、英米で、利益の数値を作り出したりする会計の在り方には批判も根強くある。
これらをcreative accounting from Wisegreekとかaggressive accounting from Jamescoxと呼ぶとき明らかに批判的響きがある。
売上高の前倒し計上
事務機器のサービス契約、ソフトウエアの提供など、売上計上時期を操作できる余地があるようだ。（アーサーレビット『ウオール街の大罪』日本経済新聞出版社, 2003年, p.162以下、p.199, pp.223-226）当然、前倒し計上することで業績はよく見える。
他方、押し込み販売による売上高引き上げの場合は、支払い遅延などの反動が生じうる（同上, p.197, p.215）
リストラ費用の前倒し計上
2009年4月20日付け日本経済新聞は企業がリストラ費用を前倒しに計上して固定費を減らして今期以降のＶ字回復（急速な回復）を目指しているとしている。
「減産が続く電機や素材業種を中心に、人員削減に伴う特別退職金や生産設備などの減損損失を積み増す企業が目立つ。費用は一時的に膨らむが、将来の人件費や減価償却費の軽減につながる。」
リストラ費用に営業費用を投げ込むことで業績を良く見せる
（アーサーレビット『ウオール街の大罪』日本経済新聞出版社, 2003年, p.209）
経常費用を特別、一時あるいは臨時といった勘定項目に押し込む方法(p.156)
あるいは諸費用を差し引かないプロフォーマ利益を示すこと（同上）
クッキージャーリザーブ
将来の債務、貸し倒れ引当金、保証費用、売上返品等を意図的に多く見積もり、景気が悪くなったときに必要に応じて手をつける（アーサーレビット『ウオール街の大罪』日本経済新聞出版社, 2003年, p.156, p.214）。
cookie jar accounting
固定費膨張で不況抵抗力弱る
2008年12月27日付け日本経済新聞は前期までの増益局面で製造業を中心に海外市場を開拓し、生産・営業拠点を増やしてきたことが固定費の増加につながり損益分岐点が上昇、売上げ減少時の抵抗力が弱まっている。2008年10月以降の急激な需要縮小で膨らんだコストが重荷になっているとして、生産拠点の統廃合など事業再構築が必要になっているとしている。⇒営業店の統廃合。余剰人員の削減（正社員の削減）。投資（工場の建設）の延期・凍結・中止。
big bathにおける数字の動きからも会計上の利益というのは「操作された数値」であることがよく分かる。しかしそうした操作された数値を私たちは、財務分析の基礎にせざるを得ないのである。
Written by Hiroshi Fukumitsu. You may not copy, reproduce or post without obtaining the prior consent of the author.
Originally appeared in April 20, 2009
Corrected and reposted March 6, 2012
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アーサー・レビットによる投資信託批判
Hiroshi Fukumitsu
アーサーレビットは、アメリカの証券取引委員会委員長を1993年から2001年まで務めた人物。その著書の『ウオール街の大罪』は、米国証券業界の問題を赤裸々に語って注目を集めた。(Arthur Levitt, Take on the Street, 2002.小川敏子訳『ウオール街の大罪』日本経済新聞出版社, 2003年)。その２章はアメリカの投資信託の問題を指摘している。
ここで指摘されている点が、日本でもすべて全く無関係といえるかどうか。
まずフロントランニングが見られるとしている。フロントランニングとは、投信で買う予定の株を運用担当者が事前に自分の口座で購入して私腹を肥やす行為である（小川訳以下同じ p.64）。
つぎにファンドを実態より良くみせかけるテクニックが３つ紹介されている。
一つは、新規公開株をリターンの低いファンドに優先的に割り当てる行為（この割り当てに担当者や運用会社役員が預かることも）(p.64)
お化粧買い 運用期日の最終日に保有証券を大量に買い増して市場を操作すること。(p.64)
そして
私募債の管理の甘さを利用して過大評価した虚偽の価格でファンドの成績を偽装すること。(p.65)
つぎに紹介されるのは宣伝用に成績のよいことを偽装する方法である。
宣伝用に自己資金で小さなファンドを作り人気の高いIPO銘柄を買って高い収益を見せかける。(p.65)
これにつられて顧客はくるわけだ。
失敗したファンドは実績のよいファンドに合併させて、失敗を隠している（透明性に欠けるやり方）（p.76）
過去の実績を宣伝することで（過去の実績は将来の保証にはならないのに）、投資家を欺いている(p.78以下)
なぜ投資信託という商品に問題があるのか。レヴィットの説明はわかりやすい。
そもそも
アクテイブ運用ファンドの大部分はベンチマークほどにはうまく運用されていない(p.62, p.76以下)
投資信託という商品は看板と内容に偽りがあるということであろう。アクテイブと言われれば誰もが高い利回りを期待する。だから高い手数料も払っていいと考える。ところが実績がそうではないということだから。
加えて
ファンドの名称と資産内容は必ずしも一致しない(p.82)
ではなぜ投資信託の成績は悪いのか
運用資産から差し引く形（資産の一定比率を徴収する形）で多額の手数料をとられること
こっそり取られるので運用会社への支払いを可能な限り低くする力が働きにくい。（p.66以下）
（分散投資規制 :5%ルール、総資産の75%については１銘柄5%を下回ることが投資会社法で求められている制約も指摘されている p.78）
そして
必要のない行き過ぎた回転売買が行われている（めまぐるしい入れ替え）(p.72)
回転率が低いほど成績はいいのに、あえてめまぐるしく売買する（p.80）
これらの問題の背景にあるのは
運用会社と証券会社が癒着していること 運用会社は証券会社に売買手数料を落とし、代わりにさまざまな経費（給与 オフィス賃貸料 PC購入費用 調査費用 ソフトウエア料）などを表に出ないソフトダラーとして負担させている その結果、手数料率が割高でも取引証券会社は変更されない(pp.74-75)
運用担当者の法外な報酬(p.75)
投資家はどのように対抗するべきか。レビットはつぎのようにアドバイスする。
証券会社系ファンドを避ける。ノーロードファンドを選ぶ。1日中売買でき経費も低い上場投信も選択肢に。（p.87以下）
現在の年2回の運用報告書に変えて、毎月末の開示が望ましい。投資家はファンドの運用をチェックしやすくなる。(p.83以下)
極めつけのアドバイスは以下だ。
「投資信託を選ぶメリットなんてあるのだろうか、・・・株を選ぶ才覚と時間的な余裕に恵まれた人ならば、投資信託に頼る必要はない。」
(p.85)
アメリカで2003年に問題になった投信ビジネスのありかた
これはパトナム、インベスコなど大手投信が軒並み摘発を受け批判された大事件だった。2003年に摘発。だが司法省との和解は2006年までの時間を要した。つぎの３点をここではあげておく。
レートトレーディングlate trading
投資信託の場合は、取引時間終了後にその日の投資信託の売買を前日終値で決まった値段で応じる行為。時間終了後の取引はルール違反だが、これを特定の顧客とだけ行う。特定の顧客に利益を与え、投信の資産を毀損する行為。これは受託者責任に反するとされた。
ミューチュアルファンドタイミングmutual fund timing
相場の動向をみながら売買する行為market timingは違法取引ではない。ここで問題にされたのはmutual funds(アメリカでは会社型で株式の形であるがその株式)を特定の投資家が自身の利益のために短期間に売買することである。投信の取引コストがﾞ上昇して、投信の長期投資家は本来得られた利益が得られなかった可能性があるとされた。
短期投資家と長期投資家の対立は、アメリカでも問題であることが改めて理解される。
特定の運用会社の投信だけを売る行為
運用会社から販売証券は収益を受けるので、このような行為は顧客との間で利益相反の恐れがあるとされ、購入手数料について開示は十分かも問題にされた。
販売を売るように求めるとき、その証券会社に見返りとして売買注文を行っていないか。→売買手数料が割高なところに注文をだしていれば投信の投資家の利益にならないと議論された。
日本の関心：金融商品が市場に与える影響
日本では、金融商品の仕組みのなかに株式市場にマイナスの影響を与えるものが混じっているのではないかということが、関心をもたれている。日本では、市場の低迷がなによりの関心だからであろうか。
ノックイン型投信
ここで問題にしている投信についてはノックイン型投信が話題である。2008年1月末現在で195本。純資産残高は1兆2000億円弱とされる。
株価(株価指数)が期間中に一定以上に下がらないという条件で元本償還と高利回りが保証された投信。リスク限定型投信(リスク軽減型投信)とも呼ばれる。ノックイン価格を下回るとあとは株価指数に償還額は連動するというもの。
問題は２つある。一つはリスク限定あるいはリスク軽減の意味が顧客にきちんと伝わっているか。顧客にリスクフリーとの印象(余程でなければ元本割れしないなど)をあたえていないかということ。
そしてもう一つの問題は、この投信の仕組みのなかに相場が下がっているときに売り圧力を高める要素があるとされる問題である。この投信では、運用会社側は先物かコールオプションを買って、相場の上昇局面では先物・オプションで値上がりに応じて利益が出て報酬をまかなう。ところが、相場の下落が定まると買った先物などが売りに出されて相場の押し下げ圧力になるというのである。
日本ではEB債と株価指数連動債という悪い先例もある
ところで証券会社が自分の利益のために顧客に売った証券への利回りを免れるために、株価を下げたりしたことがある。日本では他社株転換可能債(EB債:exhangeable bonds)をめぐって2000年前後に証券取引等監視委員会による多くの摘発例がある。
この場合もノックイン型の他社株転換可能債は、問題の株価がノックイン価格を下回らない限りは、高い利回りと現金償還。上乗せの利回りはプットオプションを売っているからと説明された。下回ると問題の株で償還というもの。
そして株価指数連動債(ex.日経平均リンク債)の商品性は、ここで問題にしているノックイン型投信に近いものだった。考え方としてはプットオプションのプレミアムが、上乗せの利回りになる。
ただこのような仕組みそのものの中に顧客との間で利益相反を孕む点があった。理屈としてはこの仕組み債を仕掛ける側は、このプットオプションを売っているのであれば損得はないはず。しかしさらに利益を上げるためにはリスクを自ら保有して支払を免れた方がベター。
そこで問題になるのは、ノックイン投信にもこのような側面があるかないか。
もちろんノックイン型の商品が、低金利下で高い利回りを可能にする仕掛けだというプラス面は認めつつ、販売する側と顧客との間に利害が対立する危うさを私は感じるのである。
なおこのほか、同様の商品性で問題になっているものには、転換社債における転換価格の下方修正条項。優先株における普通株への転換価格の下方修正条項の問題もある。これらの投資商品の場合は、投資家の側が株価を下げてより有利な条件で普通株に転換社債や優先株を転換しようとする。ノックイン型投信は、ここで指摘したほかの商品同様に、さまざまな思惑の対象になりやすいという意味でリスクの高い商品だと考えられる。
2008年3月18日に日経平均は1万2000円台の大台を割り込んだ。1万2000円の水準をノックイン価格としているものが多いと考えられることから影響の拡大が心配された。
参考
吉元佳生「仕組み債を知る 株価や為替に連動 相場下落時には元本損失も」『エコノミスト』2012年3月6日, pp.46-47.はEB債、日経平均連動債、PRDC債（パワーリバースデュカレンシー債：円安・小幅な円高では高い利子、大幅な円高で利子が減るかゼロになる）を取り上げ、ノックインと早期償還条項の説明を特記している。運用が成功した場合は早期償還、しないときは満期（30年など）までと実質「塩漬け」になるというもので、損失処理を先送りする結果になる。仕組み債とは、元本を担保に博打のサイコロを満期まで繰り替えすものとの指摘（「仕組み債残酷物語」『エコノミスト』2012年3月6日, pp.44-45）は正しい。問題は、この問題になおメスが入らないことだ。
福光寛「顧客と金融機関の利害に対立」『金融排除論』同文舘出版, 2001年11月, pp.75-91. ここではEB債と株価指数連動型投信（インデックスファンド）の問題が取り上げられ説明されている。顧客と金融機関の間の利害の対立が昔から繰り返し指摘されていることが確認できよう。
投資信託について
arm's length transactions
株式とエクイティファイナンスについて
証券市場論 前期 証券市場論 後期 現代の証券市場 証券市場論教材
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Originally written in Aug.30, 2008
Corrected and reposted in Mar.6, 2012
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