米国住宅ローンの残高は、１，３００兆円です。わが国の住宅ローン残高は２００兆円

米国住宅ローンの残高は、１，３００兆円です。わが国の
住宅ローン残高は２００兆円と、米国の約7分の1です。

2008年4月1日 火曜日

◆サブプライムローン問題の帰結と経済（1）　4月1日　ビジネス知識源

■１.　07.8.09の信用ショックから

【状況の展開】
今回の金融危機の起点は、昨年の8月9日の、資産担保証券（ABS: Asset Backed Security）の急落からでした。

「金融危機」は、
・金融機関が多額の損失を蒙り、
・信用に必要な自己資本を失って、
・金融機関間の決済に、不全をきたすことです。

企業も個人も、銀行への預金や振込みを通じ、経済活動に必要な代金の決済を行っています。金融危機が具体化すれば、預金があっても決済ができず、経済は機能不全になります。

【対策】
米国と欧州の中央銀行（FRBとECB）は、短期の資金不足による金融の連鎖倒産を避けるため、緊急融資を行いました。それが08年の3月まで、持続的・間欠的に、続いています。
（注）今後も、FRBとECBは、緊急資金注入を続けます。

「資産担保証券（ABS）」の、「原資産」になっている米国住宅ローンの特徴は、2つです。金額の大きさと、証券化。順に、見てゆきます。

▼（1）米国住宅ローンの残高の巨額さ（1300兆円）

その残高は、＄13兆（1,300兆円）です。わが国の政府部門（国＋地方）の総負債（1,100兆円）より大きい。（注）わが国の住宅ローン残高は約200兆円と、米国の約7分の1です。米国では、1世帯当たりで、日本の3倍の額になる住宅ローン（借金）を抱えています。

他方では、この1300兆円を貸した金融機関があるということです。これは、住宅ローンの債権（回収権）が「原資産」です。住宅ローンを払えない世帯が増えれば、金融機関は多額の損失を蒙ります。

日本で、政府財政がいよいよ困窮し、国債（国家の借金）の市場価格が暴落すればどうなるでしょう。国債を買っている金融機関（銀行、証券、日銀、郵政公社、年金基金等）は巨額損失を蒙り、即日に、金融危機が起こります。

世界最高の残高である日本の国債は、短期証券（102兆円）と政府借入（57兆円）を含むと、833兆円（07年9月末：財務省）です。この1.56倍もの住宅ローンですから、大きさが了解できるでしょう。

この住宅ローンは世帯の負債であり、同時に、金融機関の資産です。住宅価格が下がると、世帯は返済が困難になり、金融機関に不良債権が増える。そして金融が機能不全になってゆく。

日本での833兆円の国債価格の暴落（20％以上の下落）に似た事態が、07年8月以後の米国で起こっていると考えれば、その重大さが了解できるでしょう。

【8.09ショックから】
・2006年央からの住宅価格の値下がりと、3年目から10％以上に高くなるローン金利（サブプライムローンの約定）のため、ローンを払えなくなった世帯が、2007年の年初から増えていたことが、「2007年8.09の金融ショック」の起点でした。

欧州と米国の金融機関（銀行、証券、及びファンド）が、想定利回りの高い「資産担保証券（ABS: Asset Backed Security）」を買って、持っているからです。

ABSの価値は、
・担保となる資産（住宅）の時価と、
・世帯の支払能力の低下によって、下落します。

●原資産である住宅ローンの「予想デフォルト率（返済不能率）」が上がると、ABSの市場価格は、それ以上の率で、下落します。金融機関が持つABSの残高は、住宅ローンの巨額さ（1300兆円）に比例し大きい。

住宅の値下がりが、
・ABSを買っている金融機関の損失を増やし、
・資金が不足する金融機関の、倒産が生じます。

ABSには理論価格はある。しかし今，「米国の住宅はもっと下げ、ローンの回収不能は膨らむ」という予想から、理論価格をはるかに下回っても売れない（後述）。

●金融機関の倒産は、当年度利益や自己資本がなくなることではない。
明日または翌週の支払いに、手許の資金が足りなくなり、決済ができないことです。金融機関は、「資金繰り」が正常な時だけ、機能が成立する特殊な民間会社です。

金融機関の資金繰りは、本部の担当トップだけしか、知りません。他の幹部や社員は、支店で日常業務を行っているだけです。そのため、ＴＶニュースを聞き「ある日突然閉鎖」になる。

【金融機関のコール市場＝短期資金の融通市場】
世界の金融機関は、相互に、コールローン（金融機関間の短期の貸借）をしています。今日余る資金は、金利がつかないので、金庫には置かない。
（注）金融機関は、調達金利より高い運用金利が利益です。

コール市場は、money  at call（電話すれば借りることができる）が原義です。

金融機関のコールに応じ、翌日返済（オーバーナイト）という条件で貸します。この金利が、最も低い短期金利です。ロンドン市場で決まるLIBOR（ライボア）がこれです。コール市場は、「お互いが資産内容を信用する」ということで成立しています。

ところが「取引相手となる銀行や証券が、どんな損失を隠しているか分からない」となると、コール市場が凍ります。（注）今、米国の金融機関に、この状況があります。これが金融機関の連鎖倒産（システミック・リスク）です。

連鎖倒産が起こると、金融機関から民間企業への資金供給が停止し、血液不足に陥った民間経済は、金融を原因に、恐慌に陥ってしまう。

身体（工場、店舗、人の働き）は正常でも、資金（血液）が一瞬でも不足すれば、生命（経済活動）が維持できないことと同じです。マネーは、血液に相当します。恐慌は、経済の心不全です。

政府や中央銀行が慌てて、金融機関に緊急資金供給（緊急輸血）を行うのは、金融の機能不全を原因に、血液（マネー）の不足から起こる経済恐慌を防ぐためです。

企業に預金があっても、預かった金融機関の資金不足で、引き出せないとなれば、明日の仕入代金や手形の決済ができない。

日本では、三洋証券の倒産と、山一証券の損失飛ばしが発覚した1997年に起こったことです。アジアとロシアでは、1998年でした。

▼（2）住宅ローンの証券化

米国（及び英国）の住宅ローンの、２番目の特徴は、上記で触れた「証券化」です。

（1）窓口となる金融機関（最大手がカントリーワイド）が、住宅ローンを貸します。
（2）その債権（つまり返済と利払いを受ける権利）が「証券化」され、他の金融機関・ファンド・投資家に、売却されます。

住宅ローン会社にとっては、世帯に貸す資金を得る手段が、証券化です。その買い手は、国債より金利が高く、上がっていた住宅が担保になるので、株より「安全だ」と考え、大量に買っていた。

【予想デフォルト率】
証券化のときは、ローンの「予想デフォルト率（返済不能率）」が、リスク率として確率化されます。例えば3％の予想デフォルト率なら、「市場の長期金利（例えば5％）+デフォルトのリスク率3％＝8％」が、その証券の、ベースとなる利回りになります。

●しかし、実際のデフォルト率が、証券を作ったときの予想デフォルト率より高くなれば、資産担保証券の市場価格は、下落します。

今回の問題の起点は、
・米国の住宅が、過去15年上がり続けていたため、
・予想デフォルト率が、低く見積もられていたこと。

そして、後述する「証券化のテクニック（＝金融工学）」のため、ABSの買い手が、リスクを低く想定しすぎたことです。

金融工学は、1998年のLTCM(ロングターム・キャピタル・マネジメント)の破産に続いて、今度は、住宅ローンの証券化で、派手な失敗をしています。LTCMはロシアの国債のデフォルト率を100万年に3回（シックス・シグマ）としていた。

デフォルトの確率は、過去の実績を使います。過去15年、住宅は上がっていた。そのため、海外からもローン資金がふんだんに供給され、需要が多くなって、住宅は更に上げた。デフォルト率は下がって行った。

その、過去の低いデフォルト率を元に、証券化されリスク計算された。2006年半ばから住宅価格が下落すると、デフォルト率が上がり、低いリスク率で見積もられていた理論価格は、信用されなくなった。

こうした「単純ミス」があった。米国住宅の全部が、同時に下がる確率はなんと10万年に1回とされていたのです。

■２.　米国の住宅ローンの特徴

米国の住宅ローンの主なものは、3種です。以下の残高は、今後の予想をする際に、重要です。

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（1）プライム・ローン（通常の住宅ローン）
　　　　　　　　　　　→残高の80％（＄10.4兆：1040兆円）

（2）オルトＡローン（審査を簡略化した金利の高いローン）
　　　　　　　　　　　→残高の10％（＄1.3兆：130兆円）

（3）サブプライムローン（審査を簡略化し、当初は金利が低く、
　　3年目から金利が上がるローン）
　　　　　　　　　　　→残高の10％（＄1.3兆：130兆円）
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以上3種の米国住宅ローンの特徴は、
・住宅が値上がりしている限り、
・市場の金利が低くなったとき、
（ほぼ無条件で）低い金利のローンに借り換えができることです。

例えば、問題のサブプライムローンは、借りた当初の2年間は、金利が4％〜6％と低かった。3年目から10％〜12％に上がる。約500万の世帯（低い所得の人が多い）は、なぜ、危険なローンを競って借りたか？

2000年代は、住宅価格が1年で10％から15％も上がっていたからです。2500万円で買った住宅が、7年で5000万円に上がる勢いでした。人々はこれに希望を託した。

借りた時2500万円だったとします。3年目は3000万円には上がっていた。そうすると、3年目に金利が6％台と低いプライム・ローンに借り換えればいい。住宅資産は、500万円増える。

危険なサブプライムローンは、米国の住宅価格が大きく上がった2004年〜2006年に、多く組まれたのです。新しい住宅ローンの30％を超える額だった。失業で無所得の世帯にすら、サブプライムローンがおりた。住宅ローン会社が発行する証券が、世界に売れていたからです。

ところが、2006年の半ばころから全米の住宅価格の上昇が止まり、値下がりする州が、月を追って増えた。一方では、買って3年目を迎え、ローン金利が10％以上に上がる。期待した借り換えが、できない。

2007年央には、サブプライムローンのデフォルト率が15％にまで上がります。そして今、オルトＡローンもあやしくなり、プライムローンですら、借りすぎのため、返済が難しくなるものが増えています。これを見て、住宅ローンの債権を原資産にしていた、資産担保証券（ABS）の、下落が起こったのです。下落どころ、流通市場が消えた。


（私のコメント）
アメリカのバブル崩壊は住宅バブルの崩壊から始まった。アメリカの住宅ローンの残高は1300兆円にもなり、２０％下落したとすると260兆円が消えた事になる。ローンが焦げ付いて担保の住宅を差し押さえたとしても、銀行は260兆円の債権が消えたことになってしまう。

しかし銀行は資産担保証券として売りに出していたから丸々債権が消えてしまったのではなく、ＡＢＳ証券を購入した金融機関やファンドに損失が分散した事に問題が生じている。どこがどれだけＡＢＳ証券を持っているのか金融機関同士が疑心暗鬼になってよく分からない。ベアースターンズのようにいつ破綻するかわからない信用不安が広がっている。

日本のバブル崩壊も1500兆円が消えた計算になりますが、アメリカのバブル崩壊は始まったばかりであり、住宅ローンばかりでなく一般の不動産や株式などの下落による損失の発生はまだ先の話だ。アメリカの企業業績はまだいいが、不況が本格化してくると企業業績にも影響してきて株も値下がりするだろう。

アメリカ政府は売買の出来なくなったＡＢＳ証券を買い取って金融機関を助けていますが、証券化された住宅ローンは600兆円にもなり、そのほとんどが売買不能になっている。アメリカ政府が全部買い取るわけにもいかないだろう。金融機関は損失の穴埋めを中東や中国などの政府系ファンドから資金調達して一息ついていますが、これから先は分からない。

アメリカの住宅ローンの残高は1300兆円と巨額であり、日本の20０兆円と比べると6倍以上もある。アメリカの人口は3億人であり日本の約３倍だ。そしてセカンドハウスにも住宅ローンが適用されるから、３倍の人たちが２倍の住宅ローンを借りて投資していることになる。一世帯あたり日本の３倍のローン残高があるそうです。

アメリカ経済が不況になればリストラが行なわれて、借りていたローンが払えなくなる世帯も増加するだろう。アメリカの大手の金融機関も軒並み数万人レベルのリストラが行なわれるし、その他の企業も景気後退がはっきりすればリストラも広がっていくだろう。今までの景気の好循環が逆転して悪循環が始まる。

アメリカ政府は金融危機に際して思い切った介入を行なってパニックを抑えていますが、９０年代の日本政府も何度も景気対策を行なって財政赤字を膨らませていった。大減税と公共投資で景気の梃入れをしたのですが一向に効果が上がらなかった。アメリカも信用不安が長引けば減税と政府の支出が増えて国債を大量に発行しなければならなくなる。

しかしドルも安くなり金利も大幅に引き下げたので国債を買う人は限られてくるだろう。日本や中国や産油国などは今までのようにはドルや国債を買い支えるわけにはいかない。そうなると金利を引き上げてドルの下落を防いで国債を買ってもらう必要が出てくる。

今のところアメリカ政府は景気対策や信用不安対策に追われていますが、このまま放置しているとインフレがひどくなってスタグフレーションがひどくなるだろう。株や不動産が値下がりして石油や一次産品の値上がりはひどくなる。ドルに連動してきた中国や中東産油国もインフレがひどくなってドルとのリンクから外れる時が来るだろう。

日本のバブルもアメリカのバブルも銀行の貸しすぎが原因なのですが、日本が２００兆円ほどの残高なのに、アメリカの１３００兆円の住宅ローン残高の処理には時間がかかるだろう。日本もバブルの再来を待ち望んでもなかなか来なかったように、アメリカも２００３年の頃のようなバブルの再来は無理だ。