PIIGS債に対しては、米国の銀行も、約100兆円のCDS（保証保険）を引き受けています。吉田繁治

PIIGS債に対しては、米国の銀行も、約100兆円のCDS（保証保険）
を引き受けています。米欧の銀行は、同じ泥船の一蓮托生です。

2012年1月12日 木曜日

◆＜第258 新年特別号：デ・レバレッジ動乱の2012年への展望＞　１月６日　吉田繁治

【銀行の破産が避けられている理由】
米欧のほぼ全部の金融機関が倒産を免れているのは、米欧の政府と中央銀行が、銀行の決済に必要な資金を、貸しているからです。（注）銀行の破産は、証券の持ち合いのため、連鎖します。

下落した住宅ローン証券を、資金繰りに困った銀行から、額面（簿価）で買い取りもしています。

米国の住宅金融（ファニーメイとフレディマック）は、住宅ローンを買い取って、証券化して価格を保証し、売却するものでした。2007年と08年の保証損のため破産し、政府資本に変わっています。

このため、米国の住宅ローン（＄11兆）は、政府が保証すべき国債と同等の負担を、米国政府にもたらしています。（注）政府保証をはずせば、一瞬で、住宅ローンの流通市場は消えてほぼ全部の金融機関が同時破産します（断言）。

【加わったPIIGS債の下落】
2010年からは、住宅ローン証券の下落損（1000兆円）に、PIIGS債の下落損（推計150兆円）が加わっています。これらは、今は「含み損」です。含み損は、1年、2年、3年と経過するごとに、実現損になって行きます。

欧州の銀行（主要21行）に対し、監督官庁が行った2011年夏のストレス・テスト（資産査定）では、担当が「本当のことは言えない。言わない。」と漏らしています。

◎本稿で推計したように、本当の損失額を言えないくらい大きすぎるからです。あたかも氷山にぶつかる前の、タイタニック号。当時はなかった本当の計器は、氷山を示していますが見ていないふりをし、ダンスに興じる・・・

PIIGS債に対しては、米国の銀行も、約100兆円のCDS（保証保険）を引き受けています。米欧の銀行は、同じ泥船の一蓮托生です。

【結局は国有化】
最終的には（2012年末からか）、主要金融機関は、原発事故で生じた損害（数兆円）をカバーできない東電のように、資金不足のため、国有化（国家が損失を補填）されるはずです。

しかし国家財政も赤字です。その資金は、赤字国債の発行によるものです。金融市場は、これを引きうけきれないので、中央銀行による、国債の買い取り（マネー発行）になるでしょう。

■2．中央銀行のマネー印刷が、インフレを招いていない理由

中央銀行が政府の赤字国債を買い取ってマネー供給をすれば、インフレが想定されます。

【ハイパー・インフレはない】
しかしハイパー・インフレにはならない。対策金は金融機関が被った損失を埋めるものであり、民間のマネー・サプライ（マネー・ストックとも言う）の増加にはならないからです。

不動産と株バブルの崩壊の後、7年目の1997年から金融危機になった日本のように、金融機関が抱えた不良化した貸出金と、下落した不良債券を埋めるものだからです。

金融機関の損失危機がない平常時なら、中央銀行のマネー印刷は、銀行の現金を増やし現金が貸されて銀行システムによるレバレッジのかかった「信用創造」になり、その結果マネー・ストックを増やします。

つまり民間の金融資産の総金額が増える。増えたマネーは経済取引（投資と購買）を増やして、物価をあげることにもなります。

借入金の増加分は、借りた人の口座に現金が振り込まれるため、金融資産の増加になったように見えます。その現金が使われると、次は、その現金を受け取った人の預金になる。この「負債の無限連鎖」が、銀行システムでの「信用創造」です。つまりマネー・ストックの増加です。

中央銀行が国債を買い、たとえば10兆円のマネー供給を増やすと、それを借りる銀行の準備率（銀行の金庫に残す金額の率）が健全な時期の5％なら、［10兆円÷準備率5％＝200兆円］のマネー・ストックを負債の連鎖で増やすのです。

準備率が金融引き締め期の10％でも、マネー・ストックは100兆円に膨らみます。銀行が始まってからの金融である「準備預金制度」は、信用量（＝マネー量）を、その乗数で増やすスレバレッジです。このため、普通の時期は、インフレが恒常化しています。

◎現在のように銀行が不良債権をもつときは、損失の補填に使われるため、中央銀行がマネーを刷っても、連鎖でのレバレッジが働きません。このため、2000年代からの日本のように、マネー・ストックが増えない。

マネー・ストックの増減とGDP（経済取引量）の増減、および物価・資産の騰落の原理を示すのが、以下のフィシャー等式です。

M（マネー・ストックの金額）×V（マネー・ストックの回転率）＝P（物価と資産の上昇率）×T（実質GDPの成長率）

（注）現在は、金融のグローバル化での「キャピタル・フライト
（海外へのマネーの逃避）」もあります。ある国の中央銀行が国債を買い、マネーを増加印刷するようになると、その通貨の価値下落を恐れたマネーが海外の債券を買うので、ユーロやドルのように通貨が下落します。

このため、中央銀行の国債を買いも、単純には、インフレを生みません。国内のマネー・ストックの増加にならないからです。

日本のマネー・ストックは、2011年11月で1457兆円です。日銀の、国債購入、マネー印刷の増加、ゼロ金利策にもかかわらず、2000年代は、ほとんど増えていません。

マネー・ストックとは世帯、企業、自治体が、国内の金融機関にもつ金融資産の保有額と理解していいでしょう。マネー・ストックが名目金額で増えないと、インフレは起こりません。
http://www.boj.or.jp/statistics/money/ms/ms1111.pdf

（中略）

FRBの特徴は、国債や証券の「保護預かり勘定（カカストディという）」です。custodyの原義は、法的な拘禁、拘置、監禁です。

米国は海外に売った国債等の現物を渡していません。日本政府や中国政府がもつ米国債（外貨準備）や、金融機関が買った米国債やドル証券は、「FRBが預かっている」ことになっています。

このため日本や中国は米国債を市場で売りにくいのでしょう。FRBが「やめてくれ」というからです。FRBは世界の中央銀行の親玉でもあります。

【FRBの保護預かり勘定：メモ欄】
海外政府がもつドル証券（住宅証券を含む）＄3．4兆
米国債の保護預かり ＄2．7兆
米国財務省証券 ＄0．7兆
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
保護預かり合計 ＄7．8兆（624兆円）
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

保護預かり勘定も、たぶん（全部ではなくとも）、預かりと言いながら、FRBが買い取ってドル紙幣を発行しているのではないかと、考えています。

いずれにせよ、日米欧英の中央銀行は、信用拡大といいながら、負債を急増させています。

（注）08年9月以降は、日銀の信用拡大量がもっとも少ない。2011年12月22日時点で、総資産・負債は141兆円です。金融危機の前の08年8月は109兆円でした。32兆円の増加発行しかしていません。（↓11年12月：141兆円） これが、円高の原因です。
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2011/ac111220.htm/
（↓08年8月：109兆円）
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2008/ac080810.htm/

日銀が信用拡大を全開にしたのは、1997年の金融危機から2000年まででした。その後は11年間で上記の30兆円程度でしかない。理由は、これ以上国債を買い上げ通貨を増発すれば、外為市場で円が売られ、円の信用下落になると思っているからでしょう。

この点は欧州のECB(ユーロの中央銀行)も同じです。08年9月の米国発の金融危機が、欧州銀行の債券の下落に波及したため、FRBに準じて通貨増発を行っています。

欧州中央銀行（ECB）の総資産・負債は、＄3．2兆（256兆円）に膨らんでいます。金融危機の前の2．6倍です。（ECB 2011年11月）
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2008/ac080810.htm/

ECBの信用拡大は、先に述べた住宅証券の下落（推計500兆円）と、PIIGS債の下落（推計150兆円）のほぼ50％（575兆円）が、欧州の銀行の不良債券になっているからです。（注）この損害数値（含み損）も、まだ、明らかにされていません。

銀行に対しては、毎週、毎月の決済に不足するマネーを、その都度、ECBが住宅の不良債券と国債の買い上げという形で、貸し付けています。

PIIGS債では、2012年1月〜3月の第一四半期に過去の国債で償還の満期が来る分が、15兆円もあります。ギリシア、ポルドガル、アイルランド、イタリア、スペインが15兆円の借り換え債を、新規に発行しても、買い手はない。金利が高騰し、PIIGS債は、更に下落します。（注）ユーロ国債全体では3か月で25兆円が満期。

借り換え債が発行できないと、PIIGS債はデフォルトします。満期が来た国債の償還と利払いができないことです。2012年1月〜3月のPIIGS債の買い手は、ECBしかないでしょう。

中央銀行のECBが価値の下がったPIIGSの借り換え債を買い取れば、不良債券がECBに移転して資産内容が悪化するため、ユーロが売られているのです。

これが新年の1ユーロが100円を割れ98．6円（12年1月5日）に下落した原因です。原因はユーロ債の売りです。通貨相場は、ほぼ3ヶ月先を見て動きます（通貨先物の売買）。（注）同じユーロ建てですから、ドイツ債とフランス債も円やドルから見れば、下がっています。

通貨の下落は、その国からマネーが脱出することでもあります。ユーロ債売りで円債買いなら、ユーロ内のマネーが円に脱出したことになる。

中央銀行がユーロを印刷しても、ユーロの民間経済の、マネー・ストックの増加にはならないのです。逆にユーロ内のマネー・ストックが、マネーの脱出のため、国外に逃げてしまう。これが、1980年までの、外貨の売買が規制されていた時代との違いです。

世界の1日での為替取引（外貨の交換）は、500兆円規模と巨大です。円とドル間だけでも、58兆円（11．6％のシェア）です。中央銀行がマネーの増発をすることは金利を下げることでもあり、外為市場では、「その通貨の価値の下落」と認識されるように変わっています。

ECBが、市場で売れないPIIGS債を買い取れば、ユーロ債の持ち手は怖くなって売り、ドル債や円債を買うのです。これがユーロの下落です。（注）市場の連れ買いで、ドルのように通貨が上がる時期もあります。

◎こうしたマネー脱出によって、中央銀行のマネー印刷の効果が、減殺されます。中央銀行のマネーの増発額以上に、瞬間に、マネー脱出が起こると考えておいていいでしょう。

根にあるのは、1秒で3000回売買できるロボット・トレーディングです。普通ロボット・トレーディングのプログラムは、下げが下げを加速する構造になっています。

外為市場（ほぼ25％）、国債市場（ほぼ50％）、株式市場（ほぼ60％）は、同時にロボット・トレーディングの時代です。レバレッジ、先物、オプション、デリバティブ、そしてロボット・トレーディングの、6重奏です。罫線を見て売買する現物取引の時代とは、まるで変わっています。

変動相場で外為市場が大きくなった後の金融・経済モデルを示す「マンデル・フレミングモデル」は、中央銀行が、金利を下げ、量的緩和もして信用を拡大すれば、そのマネーが、巨大化した外為市場で売られて通貨が下がる。通貨が下がれば、いずれ、その国の輸出が増え、経済は回復に向かう。このため、金融緩和や量的拡大による経済効果はあるとしています。

（注）変動相場の中での国債発行による政府財政の拡大は、その国の金利が上昇し、金利が高い通貨は、金利が低い通貨から買われ、通貨が上がるため輸出が減って、景気浮揚の効果がないとしたのも「マンデル・フレミングモデル」でした。1990年代の、政府財政の毎年40円の拡大（公共事業）がありつつも円高だった日本がこれに該当します。

しかし上記の中央銀行の信用拡大の効果は、普通の経済の時です（平常時）。金融危機の非常時には、これが言えない。

不良債券で銀行の損失が大きな時期には、信用拡大で印刷したマネーが逃げてしまい、通貨と債券が下落するので、金融危機は却（かえ）って深まってしまうからです。

中央銀行と政府が、マネー政策として頼拠（らいきょ）しているように見えるマンデル・フレミングモデルは、銀行の不良債券が巨大化した経済を、見落としています。

■5．米ドルより、ユーロが下がっている理由：そして円

円を基準として見たとき、2011年での米ドルは、11年4月の高値85円付近から12年1月3日の75．6円まで、11％の下落です。

他方でユーロは11年4月の120円付近から、1月5日は98．6円です。18％の下落です。米ドルよりユーロが下がった理由は、米ドルにはまだ日本、中国、新興国からの買いがあるためです。

たとえば日本政府は、円高対策として、11年11月に（効果がなかった）4．5兆円の、緊急のドル買いをしています。中国も、ユーロ債を売って、ドル債に振り替えています。元高は、中国の輸出にとって困るからです。

円債は、ユーロ債、ドル債の代わりに、買われています。前稿で取り上げましたが（＜回顧と展望：570号：111228＞）、2011年6月から11月の半年で、円国債（主は3ヶ月内満期の短期債）が、合計で72．2兆円もが、外国人から買い越されています。

▼日本の長短公社債の、売買金額：投資家別概算（再掲）
（注）プラスは買い超、マイナスは売り超

2011年6月 7月 8月 9月 10月 11月 半年計
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
銀行等 17.5 13.1 12.1 18.2 8.0 15.8 　84.7兆円
投信等 3.7 3.2 2.7 2.4 2.8 3.3 　　　　18.1兆円
外国人 8.1 11.3 17.4 9.7 11.0 14.3 　72.2兆円
政府等 -24.5 -27.1 -34.6 -26.3 -23.1 -28.7 -163.9兆円
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
（注1）主要な主体のみの概算合計のため、売買の総計はゼロになっていない。
（注2）銀行等は、日本の都銀・地銀、信託銀、農林系、第二地銀、信用金庫、生損保の合計売買額を示す
（注3）投信等は、日本の投資信託、官公庁の共済組合、事業法人の合計。個人の売買額は、無視できるくらい小さい。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LWH73V1A74GR01.html

2011年の異常な金額に思える外人による円債買いが、日本の国債金利を下げ、円高をもたらした原因です。

外人の日本国債買いは国内の金融機関のような「長期保有」ではない。短期債の短期売買です。たとえば3ヶ月債は、発行の3ヶ月後には、日本政府が、円で償還せねばならない。

外人投資家（主体は、ヘッジ・ファンドと新興国の中央銀行）の買いは、市場で売らずとも、買って3ヶ月間保有すれば、円での償還があるため、外為市場で円が売られたのと同じことになるのです。2012年は、いつまで、この外人の円国債の買い超が続くか？

6ヶ月で買い超してきた72兆円の短期国債を、
・そのままにしておくか（円が償還される）、
・あるいは売り超に転じれば、どうなるか？

72兆円分の、外人から売られる短期国債を、国内の金融機関が増加買いすることは不可能です。財政の赤字で新規に発行される国債の引き受けが、ほぼ50兆円はあるからです。日銀の、緊急買い受けになるでしょう。

円高は、経済界（経団連）の願望通り、そのとき終了します。

◎ところが、円高が終わった時は、今度は、ちょうど今のユーロのように、円国債の価格に下落が起こります。円高の終了は、円が海外流出することだからです。（注）「円債売り→ドル債買い」になるでしょう。

日本の政府財政は、2011年中にほぼ100兆円分も買い越された円国債が外人から売られれば、期待金利がわずか2％上がっただけで、既発国債（約1000兆円）が10％は下がります。

低金利の国債は、国債価格の過剰評価、つまり、国債の価格バブルを生むのです。バブルは、金利が正常化（3％になること）すれば、崩壊します。

このとき、100兆円の不良債券が、国内金融機関に発生してしまうのです。国内の金融機関も、損を怖れて売りに転じることになる。

◎金融市場は、まだこの、外人による国債債売りの、可能性の認識をしていないように思えます。

なぜ、日本の増発され続ける国債の金利が、短期債で0．15％、長期債で1．03％と、（異常に）低いままなのか。原因を調べていて、2011年の外人買いのデータに遭遇したのです。

どう考えても、2012年も外人が円国債を買い越すとは思えません。ポートフォリオ（分散投資）での円債の、保有ポジションが、100兆円は大きくなっているからです。どうお考えでしょうか？

日本経済（政府と金融機関）にとっては、PIIGS債の償還が増える2012年の1月から3月までに、ユーロ危機が深刻になって、ヘッジ・ファンドからユーロ債が更に売られ、その資金で円債の買い超が続き、円高（＄1＝70円；1ユーロ＝80円等）になることが望ましい。

円高は輸出の製造業（輸出額で1ヶ月6兆円：年間72兆円）にとっては、円での売上が減って、困る事態です。しかし、国債を売る政府財政にとっては好ましいのです。通貨は、「多角度から」みなければならない。

世界で、毎日の経済ニュースのトップとして、通貨変動が報じられるのは、1日で500兆円もの世界の外為市場で、通貨価値が日々変動していて、それが経済に大きな影響を及ぼすからです。（後略）


（私のコメント）

「株式日記」では、実質的に破綻しているギリシャ国債をデフォルトできないのはCDSが絡んでいるからであり、これはEUの銀行ばかりでなくアメリカの銀行にも飛び火します。アメリカの銀行が破綻すれば日本の銀行も大きな損害を受けるから、ドミノ倒し的に世界に波及します。

 

今の金融世界は、CDSやデリバティブが複雑に絡んでいてどのような影響が出るか全く分かりません。不良債権の額すらアメリカやヨーロッパは公表しませんが、公表できないのは債務超過が明らかになれば銀行の連鎖倒産が避けられなくなってしまうからです。

 

不良債権を簿価で中央銀行が買い取っているから何とか破綻は免れていますが、欧米は日本に対しては不良債権の厳格査定を要求しながら、自分たちがそうなると「やってはならない」と言ったことをやっている。日本がバブル崩壊後も２０年近くももたついたのは、銀行に不良債権処理を強制的にやらせたおかげで、銀行が立ち直るには時間がかかった。

 

「株式日記」では早くから１００兆円の公的資金で銀行の不良債権を簿価で買い取れと主張してきましたが、これが世界の常識だ。しかし幸か不幸か銀行の不良債権処理に長引いた結果、日本の銀行はアメリカの金融商品に手を出すことが出来なかった。そのために欧米の金融危機からは影響は少なくて済みましたが、おかげで円が高くなってしまった。

 

確かに債権を証券化して他人に売ってしまうような発想はとてもいいアイデアだと思いますが、行くところまで行ってしまうとサブプライムローンのような事が起きる。リーマンショックのような事が起きると健全な銀行まで巻き込まれてしまうから、システム的に欠陥がある商品なのだろう。CDSも発想は金融機関内の保険制度のようなものでしたが、年々拡大して６６００兆円規模にまでなってしまった。

 

ユーロと言う共通通貨制度も非常にいい発想なのですが、やはりシステム的に不完全なところがあると欠陥が露わになってしまう。ユーロがドイツやフランスやオランダ程度から始めて時間をかけるべきだったのでしょうが、拡大を急ぎすぎたのが一番の原因だろう。欧米人は発想は豊かだが日本人のような慎重さも必要ではないかと思うのですが、慎重であることが評価されることはめったにない。

 

吉田氏が書いているように、通貨には信用通貨の流通が非常に多くて、中央銀行がいくら通貨をばら撒いてもインフレにならずにデフレになっているのは、信用通貨が非常に激しい勢いで消滅しているからだ。企業が１０００億円銀行から借りていたのを銀行に返済すれば１０００億円が市場から消えてなくなる。それが２０年も続いているのだから１０００兆円もの国債を発行してばら撒いてもインフレにならない。

 

欧米のみならず世界的に同じ事が起きているわけですが、ECBは加盟国の合意無しには無限にユーロを発行することが出来ない。日本の日銀やアメリカのERBはいくらでも国債を買い取ることが出来るが、いくらヘッジファンドでも日本国債や米国債を売り浴びせて儲けようというヘッジファンドは現れないだろう。中央銀行はいくらでも実弾を印刷して発行できるからだ。最悪の場合は全部買い取ってしまえばいい。

 

しかし、今一番信用がある日本国債や米国債を売り払っても、銀行は現金を手にしても確実な運用先がない。預金者には利子を支払わなければならないから現金のまま置いておくわけにいかないからまた国債を買うしかない。財務省が消費税増税で景気を冷やしているのも銀行に国債を買わせるためなのだろう。

 

同じ国債でもイタリアやスペインの国債はユーロ建てだから、ユーロが調達できなければ償還は出来なくなる。ECBの資金も底をつけば買い支えが出来なくなりデフォルトでCDS爆弾が破裂する。いわばユーロの自爆テロを世界に対して脅しているわけですが、ギリシャのエーゲ海の島を買収して日本領にしたらどうだろうか？　

 

日本国債を外人が買っているのは短期国債で償還が直ぐに来ますが、売り払っても他に確実な投資先がなければまた買ってくるだろう。新興国もバブル崩壊で有利な投資先でなくなってきたからだ。アメリカもヨーロッパも購買力が無くなれば中国や韓国の通貨安も意味が無くなる。逆にインフレになって投資不安が発生してくる。